Arkiv for ‘Finansteknologi’ Category

Vil obligasjoner klare diversifiseringsoppgaven fremover?

onsdag, 16. desember, 2020

Takket være 38 år med fallende obligasjonsrenter har amerikanske statsobligasjoner ikke bare vært suverene som diversifisering i forhold til å eie aksjer, de har faktisk gitt en bedre avkastning enn aksjer de siste 20 årene.

Totalavkastningen (kursoppgang pluss utbytte) til amerikanske aksjer målt over denne perioden har vært på 324%, mens lange amerikanske statsobligasjoner i samme periode har gitt en tilsvarende avkastning på 350%.

Husk dette neste gang noen forteller deg at: «Aksjer målt over tid gir en suverent bedre avkastning enn noen annen spareform.»

Ifølge analyseselskapet Ibbotson (nå heleiet av Morningstar), fikk investorene mellom 9 og 10% årlig avkastning fra lange amerikanske statsobligasjoner i perioden fra 1980 til 2020.

Avkastningen i de foregående 40 årene (1940-1980) var imidlertid bare 2-3% årlig. Lange amerikanske renter steg nemlig i denne perioden fra 2% til 11%.

Kort sagt betyr dette at dersom vi forventer at obligasjoner skal gi samme avkastning som de har gitt de siste 40 årene og samtidig virke tilsvarende diversifiserende i forhold til aksjeporteføljer, må renten på statsobligasjonene falle svært langt inn i negativt territorium.

Man skal ikke utelukke noe, men sannsynligheten for at dette skal skje oppfattes som svært liten.

Det er kun «recency bias», vår hjernes tendens til å tro at det som nettopp har skjedd mest sannsynlig kommer til å skje i fremtiden, som i øyeblikket lammer porteføljeforvaltere og myndigheter fra å velge blant de mer sannsynlige utfallene. Nemlig at obligasjonsrenten vil være nær uforandret, eller – dersom den økonomiske veksten tiltar – vil stige.

Dersom det mer sannsynlige skjer, vil verdien av obligasjoner som diversifisering være mye mindre enn det vi har opplevd de siste 40 årene.

Dette er også konklusjonen til Ibbotson og konklusjonen står i grov kontrast til utviklingen i balanserte porteføljer. Disse har nå over et antall år beveget seg fra å ha 40% aksjer/60% obligasjoner til, det siste jeg så anbefalt fra en banks Privat Banking-enhet; nemlig 80% aksjer/20% obligasjoner. Dette ble nylig presentert for en investor som ønsket lav til moderat risiko.

Ibbotson hevder videre, på basis av regresjonsanalyse, at konveksiteten til diversifiseringseffekten obligasjoner har i forhold til aksjer blir negativ ved aksjefall >6%.

Sagt på en annen måte, betyr dette at diversifisering med obligasjoner hjelper deg suksessivt mer ned til et aksjefallet når 6%. Er fallet større enn 6% får du stadig mindre effekt av diversifiseringen. Chartet under viser avkastning i aksjer på X-aksen og tilsvarende avkastning til obligasjoner på Y-aksen.

Det man ser er at et aksjefall på 10% gir en positiv avkastning på obligasjonsporteføljen på 1.9%, noe som er marginalt bedre enn den effekten man oppnådde ved et aksjefall på bare 2%.

Kunnskapen om at effekten nå er mindre ved store bevegelser og at vi nå har historisk høy allokeringen til aksjer / lav allokering til obligasjoner, burde få porteføljeforvaltere til å sette seg opp i stolen (helst før investorene deres oppdager at de har sovet i timen).

Det er imidlertid viktig å ikke påpeke et problem uten å samtidig ha et forslag til løsning (Eirik Kristoffersen, forsvarssjef).

Ibbotson skuffer heller ikke her. Siden mange lands statsobligasjoner har negativ rente og dermed i utgangspunktet gir negativ forventet avkastning, mener man at viljen til å kjøpe volatilitet (hvor ankepunktet ofte har vært at man har negativ carry) bør nå være til stede.

Utgangspunktet Ibbotson har benyttet for volatilitet er VIX-futures og man har deretter basert seg på samme type regresjonsanalyse for å komme frem til størrelse og effekt.

Her viser analysen positiv konveksitet ved at effekten av sikringen øker jo mer aksjemarkedet faller. Et fall i aksjemarkedet på 5% resulterer i en positiv avkastning på 17% i VIX-futuren, mens et aksjefall på 10% medfører en positiv VIX avkastning på 54% (se nedenstående chart).

Dette skulle tilsi at aksjeelskere kan laste opp porteføljen med hele 84.6% aksjer og diversifisere med 15.4% VIX-futures samtidig som de har beskyttet seg mot negativ utvikling ved et eventuelt kursfall i aksjer.

Noen synes sikkert at slikt er greit å vite.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Coronakrisen redux

onsdag, 18. november, 2020

Etter at den amerikanske sentralbanken i slutten av september konkluderte med at de ikke så noe ureglementert i måten hedgefond hadde opptrådd i markedet for amerikanske statsobligasjoner under Corona-krisen, har the Financial Stability Board (FSB) nylig fremlagt en rapport med motsatt syn.

Sistnevnte kommer betimelig før G20 møtet til helgen og tar opp spørsmålet om det skal være sentralbankens rolle å redde aktører som har tatt for høy risiko.

Dette er et særs viktig spørsmål ettersom det i realiteten er nettopp hva verdens største sentralbanker åpent har drevet med på koordinert basis i over 10 år og da spesielt i verdens aksjemarkeder.

Det noe spesielle med FSBs spørsmålsstilling er at de begrenser den til sannsynligvis den delen av markedet som er mest likvid (handelen med amerikanske statsobligasjoner og deres underliggende derivater), i tillegg til at disse også anses for å ha minst risiko blant alle aktivaklasser.

Med basis nettopp i at vi her snakker om lav kredittrisiko, høy likviditet, samt enkel tilgang på billig finansiering nettopp som følge av tiltak fra sentralbanken, er dette markedet veldig attraktivt for arbitrasje og samtidig meget enkelt å belåne.

Arbitrasje er hvor man utnytter midlertidig feilprising mellom beslektede produkter. I dette tilfellet mellom amerikanske statsobligasjoner og terminkontraktene på disse.

Terminkontrakter (futures) er ikke annet enn utsatt oppgjør, i dette tilfellet av amerikanske statsobligasjoner. Disse terminkontraktene handles på børs og har kvartalsvise forfall.

Dersom den implisitte renten fra prisen på en slik terminkontrakt er høyere enn kostnaden (renten) man kan låne til, kan man låne penger til å kjøpe statsobligasjonen og samtidig selge denne via en terminkontrakt og gjennom det låse inn en «risikofri» gevinst.

Denne type arbitrasjehandel gjøres kontinuerlig og bidrar til at statsobligasjonene og terminkontraktene på disse ikke beveger seg langt fra hverandre.

Banker har drevet med dette i alle år, men det var først i 1995 hvor de fikk alvorlig konkurranse. Den gang var det av hedgefondet Long Term Capital Management (LTCM), som takket være sine to Nobelprisvinnere, hadde modeller som var bedre til å finne slike muligheter enn de bankene benyttet.

Siden LTCM måtte handle gjennom bankene for å få utført sine handler, kopierte bankene handlene til LTCM (tyveri av LTCMs intellektuelle rettigheter). Gjennom dette økte bankene sine inntekter.

Da gjeldskrisen traff Russland i 1998 førte dette til stor internasjonal uro i pengemarkedene, tilgangen på penger sank og rentekostnadene steg dramatisk. Siden både LTCM og storbankene satt med de samme posisjonene sørget sistnevnte for å prioritere seg selv når de måtte selge. Følgende av dette var at markedet og LTCM imploderte.

22 år senere hadde myndighetene i USA og Federal Reserve lagt et enda bedre grunnlag for denne type handler gjennom løfter om lave renter og ubegrenset pengetrykking for å holde finansmarkedene oppe.

I likhet med aksjemarkedet, vil også statsobligasjonsinvestorer (pensjonskasser, verdipapirfond, hedgefond etc etc) ta vesentlig høyere risiko enn normalt når de vet at sentralbankene står klare til å redde dem.

Det Federal Reserve ikke hadde tenkt på var at andre sentralbanker kunne komme til å dumpe amerikanske statsobligasjoner. Dette til tross for at andre lands sentralbanker er blant de største eierne av amerikanske statsobligasjoner.

Takket være at bankene i kjølvannet av finanskrisen har måtte redusere sin risikotaking dramatisk, var ikke markedet i stand til å ta imot dette salgspresset. De elektroniske (HFT) market makerne man da sitter igjen med, flytter vekk kursene sine på mikrosekunder når de forstår at det finnes store selgere i markedet. Dette er tross alt foretak som er avhengige av å overføre sin risiko til andre umiddelbart.

Alt dette var på forhånd kjent for myndighetene, Federal Reserve og the Financial Stability Board. Om de selv ikke forstod dette, hadde et antall akademikere og markedsaktører (herunder hedgefond) advart dem om denne sårbarheten i årevis.

Salgspresset fra sentralbankene kunne ikke absorberes av markedet med den følge at svingningene og bid/offer-spreadene (avstanden mellom kjøper- og selgerkurs) ble langt større enn normalt.

Mangelen på likviditet og det voldsomme behovet for kortsiktig finansiering økte samtidig lånekostnadene dramatisk for alle som ikke hadde langsiktig finansiering.

For hedgefond og andre som hadde finansiert sine arbitrasjer på denne måten, betydde dette at posisjonene deres gikk med tap og i likhet med LTCM i 1998, var det ingen av de långivende bankene som brydde seg om at det tross alt var den amerikanske stat som stod som kreditor.

Hedgefondene som ikke kunne stille med mer sikkerhet ble tvunget til å selge i et marked hvor det allerede var for få kjøpere. Bid/offer-spreadene viet seg ytterligere ut og svingningen økte enda mer.

En helt naturlig markedsutvikling når det finnes mange selgere og få kjøpere.

Tilslutt gjorde Federal Reserve det eneste riktige (det var tross alt deres gjeld det her var snakk om og i deres interesse at markedet beholdt tilliten til den) og kjøpte seg inn i risikofrie arbitrasjer på svært lønnsomme nivåer. Dette var tross alt gratis inntekter for den amerikanske stat, i tillegg til å være i samfunnets interesse.

Både årsaken bak utviklingen og tiltak som det var naturlig av Federal Reserve å gjøre (siden det var null risiko og svært lønnsomt) ser imidlertid FSB helt bort ifra. Den konkluderer i stedet med at det var et dysfunksjonelt marked som kunne ha resultert i en finanskrise dersom Federal Reserve ikke hadde grepet inn.

FSB bryr seg heller ikke om dataene som viser at det var sentralbanker som initielt skapte ubalansen i markedet. Ei heller at det er en kombinasjon av myndigheters regulatoriske endringer sammen med politiske tiltak som er skyld i nær ubegrenset risikotaking på samfunnets regning. Det er tross alt dette som danner grunnlag for en slik utvikling.

Da passer det langt bedre å skyve skylden over på hedgefond, slik man gjorde etter den europeiske gjeldskrisen, finanskrisen og alle de andre eksemplene vi har hvor de regulatoriske og andre myndigheter har sovet i timen og ikke fått med seg hva som var i ferd med å skje.

Når man nekter å ta tak i det virkelige problemet blir heller ikke denne rapporten annet enn nok et spill for det politiske galleriet.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Matematikk & finans

fredag, 16. oktober, 2020

Til tross for de hittil uovervinnelige resultatene til hedgefondet Renaissance Medallion, er det fortsatt mye skepsis mot matematikeres evner til å predikere finansiell kursutvikling.

Den italienske matematikeren, Leonardo da Pisa Fibonacci, oppdaget imidlertid noen forholdstall som han mente kunne forklare det meste innen vårt univers. Disse har senere vært anvendt til å beregne alt fra kødannelse på motorveier til avstanden mellom himmellegemer.

Finansinteresserte oppdaget at Fibonaccis forholdstall, 0.618 og 0.382 (1-0.618) var typisk lengden på korreksjoner i forhold til forutgående bevegelse.

Er markedet i en pågående trend, er ofte størrelsen på neste bølge på 1.382 eller 1.618 fra bunnen av forrige korreksjon (dette veldig enkelt forklart).

Idag inkluderes Fibonacci-analyser på de fleste finansielle informasjonssystemer.

Ser men på nedenstående chart av den amerikanske oljeprisen, er kursfallet på bølge nummer 1 (etter trendskiftet i 2008) på ca. $109. En perfekt bølge 2 korreksjon på 0.618 (av den foregående bevegelse) ville ha angitt $100 som mål (den toppet på $112).

Herfra blir det imidlertid mer interessant. Bølge 1 på $109 multipliseres så med 1.382=150.64, som deretter skal trekkes fra toppen på bølge 2 (112-150.64). Dette angir (på dette tidspunktet) et totalt utenkelig og meningsløst mål på -$38.64 for neste bølge.

I april i år falt den amerikanske oljeprisen -$37.63. En feilmargin på $1 må man kunne tilgi en matematiker som levde rundt 1200-tallet.

Chart: Infront


Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

A Tale of Two Markets

tirsdag, 29. september, 2020

Ingen skal hevde at det ikke går an å bli rik på aksjer i rekordfart.

Dagens utvikling i flyselskapet SAS er et slikt tilfelle. Takket være at noen aktører på Oslo Børs ikke hadde fulgt med i timen og notert seg at SAS gikk ex-tegningsretter idag, styrtet de inn i markedet og trodde flyselskapet var på billigsalg.

Den elleville etterspørselen må samtidig ha trigget noen momentum-algoritmer (som kjøper og selger kun fordi den registrerer at andre gjør det) og før man kunne si «her må noe være galt», hadde kursen steget over 200%.

Kjøperne brydde seg døyten om at SAS-aksjen ved Stockholmsbørsen (som er hovedmarkedet for denne aksjen) viste en vesentlig mindre entusiastisk utvikling.

Et omsetningsvolum på kr. 3.2 millioner var i stand til å økt verdien på flyselskapet fra ca. 8-9 milliarder til over 20 milliarder kroner.

Et bedre eksempel på «tail wagging the dog» må man lete lenge etter.

Chartet fra Infront viser to dager med utvikling på SAS-aksjen ved Oslo Børs og Stockholmsbørsen.


Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Misvisende av både Knut Anton Mork og Financial Times.

torsdag, 20. august, 2020

Den refererte påstanden fra Financial Times i Knut Anton Morks kommentar i DN 20. august om “hvordan grådige hedgefond holdt på å velte hele det globale finanssystemet”, er både forbausende historieløs og misvisende.

Begge artiklene viser til en periode under børsfallet i mars hvor det var mangel på likviditet i markedet for amerikanske statsobligasjoner, med tilhørende store svingninger.

Noe av det interessante med orginalartikkelen er at den blant annet henviser til rykter og antagelser. Rykter som gikk i markedet om at ett eller flere store hedgefond var i ferd med å gå overende i den nevnte tidsperioden – et rykte som viste seg å være falskt. Videre bruker den antagelser om at alt salg som kommer fra Cayman Island-baserte aktører nødvendigvis må være hedgefond. Dette er heller ikke riktig.

Det som imidlertid er riktig er at bankene, som tradisjonelt var aktører som sørget for likviditet i dette markedet, hadde forbud mot egenhandel som følge av finanskrisen.

Forbudet skulle sørge for at skattebetalerne ikke måtte redde banksystemet på nytt og var åpenbart godt ment. Det myndighetene ikke vurderte var hvordan systemet da skulle fungere fremover.

Dette gjaldt ikke bare i markedet for statsobligasjoner, idet bankene frem til finanskrisen hadde bidratt til likviditet og stabilitet i valuta-, aksje-, obligasjons- og råvaremarkedet.

Børser, institusjonelle investorer og andre aktører møtte døve ører hos myndighetene da de advarte mot å innføre en slik brå overgang uten klare alternativer. 

I mangel på retningslinjer ble ansvaret for en løsning overlatt til markedet selv. Løsningen ble at aktører som hedgefond og High Frequency Traders (HFT) kom opp med teknologi som gjorde det mulig for dem å fylle rollen.

Samtidig valgte myndighetene å regulere investorene slik at kun de færreste hadde anledning til å putte pengene sine i annet enn aksje- og obligasjonsfond.

Den enkle måten å forstå konsekvensene av dette, er å innse at når noe går galt (i dette tilfellet; corona-krisen), er det svært mange som vil selge og få aktuelle kjøpere.

Økningen i kapitaldekningskrav har i tillegg drastisk redusert risikokapasiteten til de som skulle tilføre likviditet (være kjøpere når flertallet vil selge).

Kostnadene med å bli sittende med posisjoner over natt ble prohibitive og følgende ble at disse foretakene nå kvitter seg meg inventar øyeblikkelig, i den hensikt å ta så liten risiko som mulig.

Børser og markedsplasser er desperate etter aktører som både kan sørge for prisfastsettelse og likviditet. Da bankene forsvant ble disse nødt til å lempe på kravene til aktører som er villige til dette. Det forpliktede kvoteringsvolumet er redusert og aktørene kan også trekke sine kjøps- og salgskurser ut av markedet.

Er dette sunt for markedet? Selvfølgelig ikke, men det er dette de regulerende myndighetene har latt markedene stå igjen med.

Ifølge JPMorgan står elektronisk market making for 75% av volumet i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet idag, mot 35% i 2008.

Det finnes utallige tilfeller av enorme kursbevegelser etter finanskrisen. Mest kjente er “The Flash Crash” i mai 2010, hvor hovedindeksen i det amerikanske aksjemarkedet falt over 7% på noen få minutter og sveitserfrancen som styrket seg 40% på noen minutter i januar 2015.

Myndigheter og sentralbanker har med andre ord hele tiden vært klar over farene, samtidig som de i økende grad har pumpet opp prisene på finansielle aktiva og gitt investorene færre alternativer. 

Når alle ønsker å selge og det er få kjøpere og sistnevnte i tillegg ikke kan sitte med det de kjøper, vil enhver forstå at svingningene blir større. Å gi skylden for denne opplagte systemsvikten på et fåtall hedgefond, faller på sin egen urimelighet. 

Chartet fra Infront viser utviklingen i renten på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid.


Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

CFD-tilbyderne er vinnerne

mandag, 6. april, 2020

Til tross for en betydelig oppgang i aktivitet, har de fleste børser og meglerhus verden over opplevd verdifall på nivå med de store børsindeksene. Unntaket har vært de ofte kritiserte CFD-meglerhusene.

CFD (Certificate For Difference) skiller seg fra eksempelvis kjøp av aksjer, ved at man ikke erverver noe som helst. Man gjør i stedet et veddemål på retningen av en aksje og tjener eller taper på om man har rett eller ikke.

Den som handler CFD har ikke råderett over det som kjøpes, kan ikke møte opp på generalforsamlinger og slipper å ha VPS-konto.

Det er med andre ord rene veddemål om utvikling og dette er også årsaken til at det var britiske bookmakere som startet denne forretningsmodellen på midten av syttitallet.

Bookmakeren (CFD-megleren) kan selv velge om de vil sikre seg mot kundens veddemål eller ta posisjonen de får på egen bok.

En CFD-megler tilbyr gjerne kraftig belåning, noe som gjør at investorene kan få en høy eksponering (og risiko) for en beskjeden innsats.

CFD-meglere beregner imidlertid kurtasje for hele eksponeringen og det er dette, sammen med finansieringskostnadene, som sørger for inntektene deres.

Årsaken til at dette skrives om nå, er at CFD-meglerhusene så langt har kommet suverent best gjennom årets turbulens i finansmarkedene.

Dette kommer på tross av spådommer om at kraftig belånte kunder ville senke denne type foretak under slike markedsforhold.

Det kan således være av interesse å forstå hvorfor det motsatte har skjedd.

Nettopp på grunn av tilbudet om høy belåning har verdens finansmyndigheter fotfulgt disse foretakene i en rekke år.

Regelverket har stadig blitt strammet inn, både når det gjelder hvor mye belåning som kan tilbys, samt hvilken risiko som kundene kan påføres.

For relativ kort tid siden påla den europeiske finansielle tilsynsmyndigheten (ESMA) CFD-foretakene å drastisk begrense belåningen på disse produktene. De hadde før dette nylig krevd at usofistikerte investorer ikke kunne tape mer enn sitt innskudd, uansett utviklingen i det underliggende markedet.

Sistnevnte krevde en radikal omlegging i CFD-meglernes rutiner ettersom det var nå meglerforetaket som ville tape penger dersom det skjedde en plutselig negativ utvikling som oversteg kundens innskudd.

Det er få ting som skjerper meglerhusene så mye som muligheten for selv å tape penger.

Følgelig ble belåningsgrad nedjustert og teknologi oppgradert. Dette ga meglerne bedre systemer for varsling og risikohåndtering.

Kort sagt viste CFD-tilbyderne rask og stor tilpasningsevne.

Det er den samme tilpasningsevnen som etter all sannsynlighet har navigert dem bedre gjennom krisen så langt enn hva tilfellet er med de tradisjonelle meglerhusene.

Effektivitet i prosesser er et stort konkurransefortrinn når det er turbulente markeder. Mange investorer har den senere tiden kommentert at prosessen med å opprette konto hos tradisjonelle meglerhus nå er en smertefull lang prosess. De langt mer effektive CFD-meglerne tjener rått på dette.

Automatiserte systemer som likviderer posisjonene til kunder som er i brudd, betyr at meglere slipper å bruke tid på å kontakte kunder og be om penger når egenkapitalen trues.

Individuelle meglere psykes heller ikke ned av å måtte ta mange slike samtaler daglig. Virksomheten kan dermed være mer offensiv og se etter muligheter fremfor å grave seg ned i de negative følgene av børsfall.

Poenget her er ikke å fremheve CFD-meglere fremfor tradisjonelle aksjemeglere; kursutviklingen taler for seg selv.

Det som ønskes fremhevet er at de som er blitt tvunget til endring synes å være langt bedre rustet til å nyttegjøre seg av det som nå skjer, enn de som har fått lov til å bestemme takten selv.

Dette kan være verdt å ta med seg.

Chartet fra Infront viser tre store CFD-tilbydere samt den amerikanske indeksen over meglerhus (grå linje).

For ordens skyld: Podcasten «Tid er penger» ble sponset av IG-Group de tre første årene. Vi valgte imidlertid å avslutte samarbeidet i januar i år.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Så var vi her

tirsdag, 24. mars, 2020

«Økt usikkerhet og et forgjeldet finansmarked gikk brått i møte med en svekket finansiell infrastruktur.»

Så var vi her. Midt oppe i den største verdidestruksjonen opplevd i en mannsalder. Midt inne i en situasjon og en krise som de virkelige ekspertene hadde advart om ville komme.

Krisen som ville følge dersom ikke tiltakene som ble iverksatt etter den forrige finanskrisen ble tenkt grundig igjennom.

Tiltak som vi visste ville sende risiko i nye retninger uten at det fantes mottagere.

Det er nemlig slik at dersom noen skal kunne kvitte seg med risiko, må noen andre være villige til å påta seg denne. Myndighetene globalt hadde etter finanskrisen i praksis fjernet bankene fra å kunne påta seg markedsrisiko uten å løse problemet med å finne noen erstatning.

Tvert imot.

Myndighetene hadde ikke bare latt markedet stå igjen uten noen form for sikkerhetsnett, de hadde i tillegg – gjennom økt regulering og byråkrati – gjort det langt vanskeligere for andre å etablere seg slik at vakuumet kunne fylles.

Begrensninger og kapitalkrav gjorde sitt til at aktører som tok opp stafettpinnen etter bankene, ikke burde bli sittende med posisjoner. Aktørene ble i stedet oppfordret til at jo kortere tid de satt med risiko, desto bedre var det.

De som stiller opp som market makere ønsker derfor å kvitte seg med risikoen umiddelbart. Man vurderer ikke lenger om noe er billig eller dyrt i forhold til en meningsfylt tidshorisont, men kun om det finnes andre man kan dumpe denne risikoen på innenfor et sekund. Fortrinnsvis med gevinst.

Som om mangel på likviditetstilbydere (market makere) ikke utgjorde nok risiko i seg selv, satt myndighetene stille og så hele risikoen i markedet øke gjennom å tillate høyere gjeldsgrad.

Mer korrekt vil være å si at flere lands sentralbanker faktisk oppfordret til dette gjennom global pengetrykking. Pengene ble benyttet til verdipapirkjøp med blant annet den hensikt å gi markedsaktørene falsk trygghet.

For finansbransjen medførte dette en lang rekke med gullår når det gjaldt inntjening. Aktiviteten og risikoen i finansmarkedene kunne økes med gjeld uten at de selv ble pålagt å bære noe av risikoen for utfallet.

De mange advarslene ble møtt med stillhet, eller i beste fall: «Dette ønsker vi ikke å kommentere» fra myndighetenes side.

Hurtigspol frem til 2020. Økt usikkerhet og et forgjeldet finansmarked gikk brått i møte med en svekket finansiell infrastruktur.

Verdens aksjemarkeder har i gjennomsnitt nettopp vært ned over 30%, markedet for selskapsobligasjoner stengte i praksis da disse i gjennomsnitt hadde falt over 20% i verdi, tilgangen til ny kapital fra annet enn myndigheter er avstengt, råvarepriser har falt gjennom gulvet, markedssvingningene er rekordhøye og valutamarkedet er til tider helt ute av kontroll.

Behovet for likviditet har aldri vært større.

I verdens største aksjemarked er likviditeten på beste kjøper- og selgerkurs blitt redusert med 90%. Dette kan forklare en stor del av kursfallet.

I valutamarkedet har bankene økt differansen mellom sine kjøp- og salgskurser med 300-500%.

Kredittobligasjoner med høy kvalitet (investment grade) har enkelte dager falt mer i verdi enn kredittobligasjoner med laveste kvalitet (high yield).

Vi vet at sistnevnte ikke gir mening, men når pensjonsfond og andre investorer tvinges til å selge og det finnes få kjøpere, blir det blodig.

Det interessante er at det finnes kapital som er interessert i å investere, men økt byråkrati og regulering forhindrer fond som ikke allerede er skadet av situasjonen fra å etablere seg raskt nok. Dette kan gjerne ta over ett år ifølge forvaltere.

Samtidig kvier investorer seg for å gå inn i eksisterende, aktuelle fond fordi man mistenker at verdsettelsene der er altfor optimistiske.

Ingen ønsker å bruke friske penger til å betale for andres tap.

Oppsummert har vi latt grupper med særinteresser og byråkrater navigere oss inn i den situasjonen vi har idag.

Felles for disse er at de selv ikke har «skin in the game».

Lærer vi aldri?



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Gode nyheter for investorer

fredag, 14. februar, 2020

«There are more than 10.000 fund managers globally and we think just a few hundred deserve capital.» -David Druley, Cambridge Associates (AUM $471 milliarder)

Over et par tiår har undertegnede forsøkt å få investorer til å forstå betydningen av risikojustert avkastning, fremfor kun å se på avkastning alene.

Poenget har vært å få frem at investorer ofte ikke har fått betalt for risikoen de har blitt påført.

Med unntak av en håndfull institusjonelle investorer og familieeide investeringsselskaper, har ikke budskapet nådd frem. Dette til tross for at kostnadsfrie databaser, som f.eks Morningstar, gjør slike tall tilgjengelige.

Investorer syntes like forundret over at forvalteren deres, som har slått indeksen på vei opp, taper vesentlig mer enn børsindeksen på vei ned.

Dette til tross for at det var statistisk åpenbart at de genierklærte forvalterne i all vesentlig grad hadde hentet meravkastningen sin gjennom økt risikovillighet fremfor dyktighet.

Paradoksalt ville de fleste investorer ha kunnet oppnå høyere avkastning dersom de hadde tatt samme risiko i et billig indeksfond.

Nå synes imidlertid situasjonen å ha endret seg, takket være Forbrukerrådet og Finanstilsynet.

I stedet for å benytte betaling for risiko som illustrasjon, har disse institusjonene vært langt mer pedagogiske og invaderende gjennom å vurdere honorarer i forhold til avkastning, mandat, referanseindekser og likviditetsgrad.

Et genialt trekk som også lar seg håndheve i forhold til regelverk.

Det er eksempelvis meningsløst at fond som har kontinuerlig høy samvariasjon med aksjemarkedet, har anledning til å beregne meravkastning og suksesshonorar basert på at de slår den risikofrie renten.

Galt er det også når en forvalter som ligger bak indeks kjøper en liten post obligasjoner for å kunne kalle seg kombinasjonsfond fremfor aksjefond (og dermed lett slå en indeks bestående av aksjer og statsobligasjoner fremfor en ren aksjeindeks). Dette er heldigvis blitt langt vanskeligere med dagens fokus.

Man skal ikke undervurdere verdien av frisk norsk luft og godt kosthold, men det er allikevel sannsynlig at prosenten norske forvaltere som slår sine referanseindekser snart vil falle ned mot internasjonale nivåer.

Chartet (kun ment som illustrasjon) viser Scottish Mortgage Investment Trust som både absolutt og risikojustert har slått sin referanseindeks, samt Oslo Børs Fondsindeks.


Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

«Face ripping rally»

fredag, 24. januar, 2020

«Kunsten å improvisere er å være forberedt». -Carl J. Hambro (advokat)

Tittelen til denne bloggen er markedssjargong som benyttes når en mye shortet aksje plutselig stiger vertikalt, gjerne «mot alle odds».

Denne ganger dreier det seg om Teslas oppgang på over 30% to måneder på rad. I 1999 og 2000 skjedde tilsvarende oppgang med internettselskaper generelt.

Til sammen har Tesla steget 220% de siste 6 månedene, mens short-selgere tilsynelatende enten har lukket øynene for realitetene eller enda verre, har økt sin risiko gjennom å shorte mer.

Farten i oppgangen økte i desember i takt med at stadig flere short-selgere gikk tom for penger og ble tvunget til å kjøpe aksjene tilbake.

Fjorårets mange feilvurderinger av IPO-verdsettelser, med påfølgende kraftige kursfall, samt det vi nå har vært vitne til i Tesla kan sies å ha samme grunnleggende årsak.

Markedsaktørene har enten glemt hvordan de skal håndtere risiko eller, for de som kom til matfatet etter 2008, ingen erfaring med dette.

Et råd som tydeligvis er glemt er økonomen John Maynard Keynes’ kjente advarsel om at «markets can stay irrational longer than you can stay solvent».

Frem til 2009 hadde markedene blitt påminnet ordene til Keynes med jevne mellomrom. Fra 2009 og til nylig har de fleste investorer, takket være sentralbankers stadige inngripen, funnet dem irrelevante.

I Teslas tilfelle har det ført til en oppgang i volatilitet som overgår den man kritiserer Bitcoin for å ha.

Som et ytterligere eksempel på dagens tilstand når det gjelder risikoforståelse, kan det nevnes at jeg forleden ble fortalt av en tannlege at vedkommende hadde begynt å kjøpe og selge aksjer ved siden av sin tannlegepraksis.

Begrunnelsen var at dette både var morsomt og skulle være lett-tjente penger uten risiko. Var man uheldig med at en aksje falt i verdi, var det bare å ta det med ro – kursen kom alltid opp igjen.

Dette hadde angivelig flere eksperter også bekreftet.

Min første tanke var at vedkommende opplagt ikke kjente noen japanske tannleger. Sistnevnte har nå ventet i 30 år på å få sine penger tilbake.

Det som imidlertid i økende grad synes klart, er at 12 år med sentralbank-manipulerte markeder har ødelagt vår evne til å vurdere og til å forholde oss til risiko.

Analogien med å legge på svøm i en tilfeldig valgt afrikansk elv er slående. Rolig vann er ingen garanti mot farer som skjuler seg under overflaten.

Idag ser markedsaktører kun på overflaten. Verdsettelser, økonomiske realiteter, gjeld og likviditet ignoreres fullstendig.

Som om ikke dette var nok, tillater investorene at myndigheter og finansaktører uten «skin in the game» er alene om å diktere markedspremissene.

Tilliten til at andre (myndighetene/skattebetalerne) skal rydde opp dersom noe går galt, har aldri vært større.

«Recency bias» (vår tendens til å legge størst vekt på det som nettopp har skjedd) har følgelig aldri vært mer fremtredende. Det samme gjelder «confirmation bias» (vår tendens til kun å ville ta inn det som bekrefter vårt eget syn).

Dessverre gikk psykologen Amos Tversky bort i 1996, men hans samarbeidspartner – Daniel Kahneman – lever i beste velgående.

Investorer som uskadet har nydt godt av sentralbankenes generøsitet, kan nå skaffe seg økt selvinnsikt for en billig penge ved å lese boken til Kahneman og Tversky; «Thinking Fast and Slow».

Tør man i tillegg utfordre seg ved å høre historien til de som tenkte alternativt og reddet sine verdier før siste finanskrise, er boken og filmen «The Big Short» av Michael Lewis både innsiktsfull og underholdende.

Årsaken til at mennesket har overlevd noen millioner år, er evnen til å tilpasse seg de mange utfordringene.

The «face ripping rally» i Tesla viser at 12 år med minimale utfordringer har gjort oss sløve når det gjelder å tilpasse oss nye realiteter. I tilfellet med Tesla dreier dette seg kun om en håndfull investorer, vi bør imidlertid ta innover oss at utfordringene vil være mye større dersom aksjemarkedene skulle gi etter.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Feilvurdering

fredag, 8. november, 2019

To ting har gått igjen som årsak til samtlige kriser i finansmarkedene: Høy belåning og konsentrert risikotaking.

Siden 1986 har blind tillit til ulike matematiske modeller også vært en sterk bidragsyter.

Mange slike modeller har vært utviklet for å beskrive risikoen i finansmarkeder og gi oss løsningen på hvordan vi kan beskytte oss mot denne.

Årsaken til at slike modeller er laget er menneskets behov for å fjerne usikkerhet. Dette gjelder på det personlige plan så vel som hos myndigheter.

Det gir trygghet og ro i å føle at man kan sette to streker under et svar. I tillegg gir det muligheten til ansvarsfraskrivelse.

Det er ikke lenger vårt ansvar at noe går galt når velkjente modeller ikke viser seg å stemme. Feilen ligger da hos modellen.

At modellene hadde opplagte svakheter i sin beskrivelse av virkeligheten kan ansvarsfraskrives så lenge det står flinke folk (gjerne Nobelprisvinnere) bak modellene.

Til informasjon stod det Nobelprisvinnere bak modellene som bidro til krakket i 1987 samt verdens største fondskollaps (LTCM) i 1998.

Modellene som bankene overbeviste ratingbyråene å benytte i forkant av boliglånskrisen i USA (senere finanskrisen), viste seg også å være riv ruskende gale.

Det var også modellfeil tidligere sentralbanksjef Alan Greenspan påberopte seg da han vitnet for kongressen under finanskrisen i oktober 2008.

Han hevdet at han hadde oppdaget en feil i måten han betraktet verden.

Markedsmekanismen, som han hadde valgt å ha blind tillit til, var nemlig ikke i stand til å selvkorrigere når grådighet og belåning fikk fritt spillerom. Dette hadde han ikke tatt hensyn til.

Han refererte da til reguleringen han selv hadde fjernet fra bankene og som ga dem fritt spillerom til å gamble med innskyternes og samfunnets midler.

Hvem skulle ha trodd?

Uansett hvilken krise vi studerer, så ser vi at kombinasjonen av høy belåning og konsentrert posisjonering har vært årsak til at normale markedsmessige korreksjoner brått har utviklet seg til finansielle katastrofer.

Hele idéen med markeder er at de skal operere fritt slik at markedsmekanismen virker. Er verdsettelser for høye skal markedsaktører innse dette og selge. Er de for lave skal de kjøpe. Buy low, sell high har alle hørt at skal være nøkkelen til rikdom.

Problemet er at myndighetene i lang tid enten har manipulert markedsmekanismen eller forhindret den fra å virke.

Forut for finanskrisen var banker gitt en konkurransemessig fordel ved at de ikke måtte stille samme sikkerhet som andre markedsaktører. Dette skapte store skjevheter.

Bankers egenhandel nøt godt av nærmest ubegrenset billig og usikret kreditt.

Fond som var eiet av banker kunne i tillegg ha høyere belåning enn uavhengige fond. Bankenes fond fikk på den måten høyere avkastning og ble derfor foretrukket av investorene.

Ved siden av at dette var konkurransevridende, sørget det også for at risikoen i markedet ble mer konsentrert. Det skulle få store konsekvenser når to slike fond imploderte. Faktisk så stor at den satte i gang finanskrisen.

Tvangssalget av fondenes eiendeler resulterte i kursfall som førte til at andre måtte selge. Denne snøballen bare økte i fart og spredte seg til å bli et globalt økonomisk snøras.

Dette medførte ytterligere salg av verdipapirer i et marked hvor nesten alle satt med samme type posisjoner. Mangel på kapital og naturlige kjøpere resulterte i en likviditetskrise.

Myndighetene sov fortsatt i timen da bankene selv brått forstod risikoen. Bankene begynte å forlange sikkerhet av hverandre umiddelbart, noe som førte til at pengemarkedene tørket ut.

Økonomisk stressede banker vendte seg da mot egne kunder å forlangte høyere sikkerhet fra disse. Krav som i mange tilfeller var helt urettmessige. Kunder kunne enten velge å sette inn mer penger eller miste sine eiendeler. Det var ingen rom for forhandling og samtidig umulig å flytte engasjementer.

Enden på visa kjenner vi; det fantes ikke nok midler til å redde bankene. Myndighetene og skattebetalerne måtte derfor punge ut for å redde de angjeldende bankene og – tro det eller ei – sørge for at det var penger til å utbetale bonuser til lederne.

You can’t make this sh*t up.

Spoler vi raskt frem til idag, kan vi faktisk se noen likheter.

Lave renter og god tilgang på kreditt har gjort belåningen skyhøy. Verdsettelser er også høye. Man kan merke seg at de fleste har sluttet å snakke om slikt overhode.

En av hoveddriverne i aksjeoppgangen selskapenes tilbakekjøp av aksjer. Takket være billig finansiering er det lettere å få regnskapene til å se bra ut gjennom dette enn gjennom reell lønnsomhet.

Markedsmekanismen har, takket være økende bruk av kvantitative lettelser, vært koblet ut de siste 10 årene. Myndighetene har med andre ord forhindret markedet fra å korrigere ubalanser.

Som om dette i seg selv ikke bidrar nok til bobledannelse, har samme myndighetene gått skoene av seg med å vedta nye regler etter finanskrisen.

En regulering som politikerne på nær global basis valgte skulle tyngst ramme aktører som overhode ikke hadde noe med finanskrisen å gjøre.

Dette ble gjort for å skjule at de hadde sovet i timen både når det gjaldt finanskrisen og den europeiske gjeldskrisen.

Ved siden av å øke kostnadene for alle typer av finansforetak betydelig, sørger de nye reglene for at de fleste investorer kun kan ha penger i økonomisk sykliskutsatte aktiva som aksjer, obligasjoner og eiendom.

Dette gjør at man er sikret på at forutsetning nummer to for at en korreksjon skal bli en krise oppfylles; nemlig at alle eggene er plassert i samme kurv.

Sammenligner man med finanskrisen, som reelt sett var en likviditetskrise takket være belåning og konsentrasjon av investeringer, finnes det noen forskjeller.

På den positive siden har banker idag langt mindre grad egne posisjoner. Den negative siden er at bankene ikke lenger sørger for en etterspørsel man kan stole på gjennom å drive market making.

Likviditet er dermed overlatt til aktører som er lynhurtige til å trekke sine priser og sterkt motivert for å tjene penger på kombinasjonen av myndigheters dårskap og investorenes grådighet.

En annen faktor som er annerledes idag enn i 2008, er at det ikke finnes et stort nasjonalt fond (NBIM) med nylig utvidet aksjemandat klar på sidelinjen.

Forut for samtlige kriser har belåning og konsentrasjon vært høy og forsikring på billigsalg. Sistnevnte har illustrert hvor lav forventningene har vært til et kursfall.

Dette betyr ikke at vi står foran en krise idag eller i morgen. Det eneste dette beskriver er utfordringene man høyst sannsynlig står overfor når boblen av billig kreditt og inngripen fra myndigheter sprekker.

Ved mange tidligere kriser har forklaringen til at det gikk galt vært mangel på regulering fra myndighetenes side.

Det kjedelige med den neste, er at årsaken sannsynligvis vil være en konsekvens av overregulering.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.