Arkiv for ‘Finansteknologi’ Category

Volatilitetsfond

tirsdag, 18. april, 2017

«They told me if I voted for Hillary, Goldman Sachs would take over the government. I voted for Hillary, and sure enough Goldman took over.» -Bruce Bartlett

Fond som investerer i volatilitet («volatility arbitrage») har fått stor oppmerksomhet de siste par årene grunnet sterke resultater.

Jeg har selv møtt et antall slike forvaltere i år og til min forbauselse oppdaget at kun ett av fondene gjorde noen som helst forsøk på «arbitrasje».

Arbitrasje var tidligere regnet som en risikofri handel hvor det var mulig å låse inn umiddelbar gevinst. Denne oppstod ved at det man kjøpte, umiddelbart kunne selges et annet sted til en høyere pris.

Idag finnes riktignok fortsatt slike muligheter (innenfor High Frequency Trading), men begrepet er generelt utvidet til å bety muligheter hvor man må ta noe risiko.

Eksempler på dette er «merger arbitrage» hvor man spekulerer på kunngjorte oppkjøp og «interest rate arbitrage» hvor det tas long/short posisjoner langs rentekurven.

Min første erfaring med volatility arbitrage var å utnytte differanser som oppstod mellom volatiliteten på indeksopsjoner og opsjoner på aksjene som hørte til i den samme indeksen.

Deretter finne forskjeller som kunne utnyttes i valutaopsjoner. Eksempelvis finnes det et forhold mellom volatiliteten på opsjoner tilhørende EUR/USD, USD/JPY og EUR/JPY.

Dersom jeg oppdaget at dette forholdet var midlertidig «forstyrret» av store ordre i ett av valutaparene, ble dette utnyttet gjennom å ta long/short posisjoner for å låse inn gevinster. Dette kalles «triangel arbitrage».

Poenget er at skal man få lov til å kalle det enten «arbitrasje» eller «hedge», så skal det finnes noen tiltak (posisjoner) som reduserer risikoen betydelig.

Dette er idag ikke selvsagt hos en rekke som kaller seg «hedgefond» og «volatility arbitrage» er dessverre intet unntak.

På samme måte som man lar rene aksje- og obligasjonsfond med belåning kalle seg «hedgefond», finner vi «volatility arbitrage» fond ta usikrede veddemål på volatilitetsretningen.

Sentralbankenes systematiske pengeinnsprøytning (kvantitative lettelser) har siden 2012 i økende grad fjernet investorenes tro på at det fortsatt finnes risiko i finansmarkedene.

Dette har ført til at volatiliteten har falt dramatisk i samtlige finansmarkeder. I andre sammenhenger vil lav pris etterhvert resultere i økt etterspørsel, men ikke i finans.

Når aksjemarkedet faller kraftig går alle kommentarer og meninger ut på at det vil bli anda verre. Slik har det også vært med volatilitet og viljen til å beskytte sine aksjeinvesteringer.

Billig er dårlig og dyrt er bra.

En rekke volatilitetsfond har kommet til de siste par årene og har tjent voldsomt på å shorte volatilitet.

Det er ingenting i veien med så lenge investorene er inneforstått med at det er dette fondene driver med. Det er imidlertid å forlede investorene dersom de tror at dette er en (hedge) strategi med lav risiko.

Shorting av volatilitet er i forhold til mulig utfallsrom det samme som å shorte aksjer. Det beste man kan håpe på er null, mens potensialet for oppgang i teorien er ubegrenset. Dette skaper potensielt en voldsom asymmetri.

Den kjente amerikanske volatilitetsindeksen, VIX, noterte All Time Low i 1993 på 9.93%. All Time High er 89%, nådd i 2008.

Statistikk viser at de fleste som idag shorter volatilitet har begynt denne aktiviteten først de siste årene, med andre ord nær de laveste nivåene vi noen gang har sett.

Tar vi utgangspunkt i den amerikanske VIX-indeksen har det, i følge den åpne balansen, blitt etablert et voldsomt antall short-posisjoner under 12%.

Det laveste nivået registrert i år var i begynnelsen av februar da VIX «Flash Crash’et» fra 11.65% til 9.97% på noen sekunder. Blunket du var det over før du rakk å se det.

VIX sluttet på 16% før påske (men endte i går noe lavere etter at aksjer steg på nyhetene om at Nord Korea gjennomførte en rakettoppskytning på tross av president Trumps advarsler og Tyrkia nærmer seg diktatur).

De siste tre ukene har amerikanske og europeiske indekser over aksjevolatilitet steget fra 45-100%. De europeiske indeksene er på rekordnivåer for året.

Dersom oppgangen fortsetter ut måneden vil fondsresultatene for april vise hvilke volatilitetsforvaltere som har snakket sant om sin strategi.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

70% av oljeformuen i aksjer?

torsdag, 2. mars, 2017

Det hevdes at langsiktig sparing i aksjer gir god avkastning. Det er ikke usannsynlig.

Andre hevder at langsiktig sparing i aksjer og spesielt passiv indeksforvaltning, gir den suverent beste avkastningen. Begge er feil.

For at de sistnevnte utsagnene måtte være sant, måtte det bevises at ingen annen aktivaklasse eller forvaltningsmetode har gjort det bedre.

Først måtte man definere hva man mener med «beste avkastning». Vi vet allerede at aksjer faktisk gir dårlig risikojustert avkastning, noe som betyr at den som skal plassere penger på denne måten ikke bryr seg om risiko.

Mange gjør ikke det etter nær syv år med aksjeoppgang.

Spør man imidlertid de som ble tvunget til å selge seg ut nær bunnen i 2008, vil man få høre en annen historie.

Det samme vil man få høre fra de som trodde på oppblåste fremtidsutsikter og kastet seg på internettboblen.

En annen ting man må ta stilling til er om påstanden om den beste avkastningen kun gjelder for enkelte land eller regioner.

Det japanske aksjemarkedet er eksempelvis fortsatt rundt 50% lavere enn det var for 26 år siden.

Kanskje japanske aksjesparere får tilbake alle sparepengene sine før neste istid, kanskje ikke.

De få som kan huske så langt tilbake, vil erindre at ingenting var mer trygt enn japanske aksjer. Alle hev seg på. Det samme gjaldt det japanske eiendomsmarkedet. Ingen av disse markedene mente man kunne falle.

Toppen ble nådd samtidig med at den Britiske Ambassade i Tokyo solgte sine to tennisbaner til en utbygger for $150 millioner. Det var mye penger i 1989.

I Japan har faktisk noe så trygt som statsobligasjoner gitt overlegent bedre avkastning enn aksjer.

Siden vi vet at løftet om bedre avkastning ikke gjelder i alle land, må vi derfor velge å tro at Norge er et av de utvalgte landene hvor denne påstanden gjelder.

Kanskje er det det, kanskje ikke. Den som lever får se.

Aktiv forvaltning er blitt en uting. Den er kostbar. Som regel er den mer kostbar enn passiv forvaltning, men det er ikke her man trår feil.

Man trår feil når man forventer at hvem som helst kan drive aktiv forvaltning med gode resultater. Noen kan være bedre enn gjennomsnittet, ikke alle. Man må derfor ta jobben med å finne de gode.

Noen aktive forvaltere krever en andel av den gevinsten de skaper. Så lenge denne er skapt på annen måte enn ved kun å øke risikoen, kan dette være fornuftig. Det er også en opplagt fordel at de tror nok på egne ferdigheter til at de selv legger penger på bordet.

Oljefondet har tidligere allokert penger til eksterne forvaltere som fondet selv sa leverte «eksepsjonelt gode resultater». Utfordringen ble at da tjente også forvalteren svært godt og det ble for mye både for de folkevalgte og media.

Riksrevisor Jørgen Kosmo uttalte den gang at det ville bli lite igjen av Oljefondet dersom fondet fortsatte å utbetale en andel av gevinsten.

En interessant og innsiktsfull observasjon.

Eksepsjonelt gode resultater vil ikke Norge ha dersom vi må dele gevinsten med de som ga oss den.

Det er et faktum at et antall forvaltere over tid har levert en avkastning til sine investorer som langt overgår aksjemarkedet. Dette gjelder absolutt, så vel som risikojustert.

De politisk motiverte kriteriene gjør imidlertid at slike utelukkes. Da er det bedre at man vedtar å i stedet øke risikoen i fondet dramatisk.

Et annet alternativ ville være å plassere en del av fondets midler i et fond som det engelske Winton. Fondet investerer i aksjer, renter og råvarer.

Siden fondet ble startet i 1997 har de gitt investorene en netto annualisert avkastning på 12.6%. MSCI World Stock Index har i samme periode gitt en annualisert avkastning på 5.7%.

1 milliard kroner investert i Winton siden oppstart ville idag være verdt 8.72 milliarder. Samme milliarden ville ha vokst til 2.75 milliarder dersom den var investert i globale aksjer. Differansen på nær 6 milliarder kroner kunne det blitt en del sykehjemsplasser av.

I Wintons snart nittenårige historie har fondet kun hatt tre år med negativ avkastning. Det største årlige verdifallet var i 2009, -4.6%. I kriseårene 2001, 2002 og 2003 var de opp henholdsvis 7.1%, 18.3% og 27.8%.

I 2008, da finanskrisen raste som verst og aksjemarkedene var ned over 50%, var Winton opp 21%. Godt å få med seg dersom man samtidig satt med aksjer.

Winton har idag $32 milliarder til forvaltning, en del av disse midlene kommer nettopp fra ulike lands statlige pensjonskasser.

Wintons investeringsstrategi er utelukkende drevet av statistiske, trendfølgende modeller. Det finnes med andre ord ingen der som følger anbefalinger fra meglerhus eller bryr seg om spådommer om markedet eller økonomi.

Forvaltningsforetaket ansetter ikke økonomer og finansanalytikere, men fysikere, statistikere og matematikere. I tillegg har de ansatt en gruppe med opsjonseksperter. Disse har som oppgave å konstruere strategier som bidrar til å dempe svingningene i porteføljen.

Winton er ikke alene innenfor denne kategorien. Det som kan sies om Winton er at de er blant de mest åpne om prosess og metodikk.

«At the end of the day» er det imidlertid de folkevalgte som bestemmer hvordan Norges oljeformue forvaltes. Forankret i sin størrelse har fondet adgang til det beste verden har å tilby av forvaltning. Oljefondet har også en administrasjon som er dyktige og erfarne nok til å skille klinten fra hveten.

Retningslinjene for forvaltningen bestemmes imidlertid politisk på basis av noen utvalgte data, stemningen i øyeblikket og det at man ikke skal betale noen for godt uansett hvor høy avkastning disse produserer.

Andelen aksjer i Oljefondet skal nå økes til 70%. Dette er først og fremst drevet av at politikerne trenger høyere avkastning. (Om enn aksjemarkedet noen gang hadde brydd seg døyten om hva politikere eller andre trenger.)

Desperat jakt på budsjettmidler har også resultert i forslag om å kutte ut den interne aktive forvaltningen.

Med indeksforvaltning ser man antagelig for seg at et mindre revisjonsselskap kan ta oppdraget.

Få husker idag at politikere og andre var nær panikk over verdifallet i 2008. Selv med en aksjeandel på 40% var det urealiserte tapet på 800 milliarder kroner. Det var nok til å få både politikere og media til å snuble over hverandre i hastverket med å finne noen å skylde på.

Det vi må ta til oss er at verdifallet i 2008 ble vesentlig redusert av verdistigningen på fondets obligasjonsportefølje. Med lavere rente og mindre obligasjoner i porteføljen vil man idag ikke kunne påregne i nærheten en lignende tapsreduksjon.

70% aksjer idag er derfor det samme som å gå «all in».

Alt annet like, vil fondet med dagens størrelse og 70% aksjer tape 2666 milliarder ved et aksjefall på 50%.

Hvis et papirtap på 800 milliarder skremte vannet av politikere og det norske folk i 2008, kan man bare forestille seg reaksjonene dersom beløpet var over tre ganger så stort.

Forsider med «Hver nordmann har tapt over en halv million!» ligger nok allerede og venter.

De som vil at Oljefondet skal øke risikoen, bør virkelig håpe på fortsatt godvær i aksjemarkedet..

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Én teknolog = fire valutameglere

fredag, 17. februar, 2017

“Everything we do is underpinned by math and a lot of software.” Goldman Sachs’ CFO Marty Chavez under et foredrag på Harvard i januar.

Goldman Sachs har bare forsterket sitt rykte som «Masters of the Universe» etter at Trump tok makten. «Halve ledergruppen» til Goldman sitter idag som rådgivere i presidentens innerste krets. I tillegg har en av sjefene blitt utnevnt til USAs finansminister.

Aksjekursen til Goldman Sachs er på «All Time High» og har bare siden Trump vant valget steget 20%.

Goldman Sachs er ellers blant de fremste finansinstitusjoner når det gjelder å investere tungt i egen finansteknologi.

Ved tusenårskiftet hadde Goldman Sachs 600 aksjemeglere sittende i meglerrommet på selskapets hovedkontor i New York. Takket være investering i teknologi er dette antallet, ifølge MIT Technology Review, redusert til kun to (2) meglere.

De resterende menneskene på aksjegulvet er programmerere. 200 av dem, for å være nøyaktig. Disse har som oppgave å påse at Goldman Sachs’ datasystemer er i stand til å motta ordre og utføre kundenes kjøp og salg av aksjer.

Meglerne har blitt erstattet av brukervennlige datamaskiner med avanserte ordrealgoritmer.

Disse maskinene er alltid klare til å ta imot ordre. De er nøyaktige, blir ikke plutselig borte for å ta en kaffe, handle eller trene og tar heller ikke tidlig helg.

Det er ikke bare Goldmans meglere som føler konkurransen fra maskinene. Også oppgjørsmedarbeidere og andre støttefunksjoner merker effektene av STP (Straight Through Processing).

Elektroniske sluttsedler blir automatisk produsert og sendt til kunden umiddelbart etter en handel. Kunden kan samtidig gå inn på sin konto hos meglerhuset og se at aksjebeholdningen er blitt oppdatert i realtid.

Alt skjer uten menneskelig hjelp eller intervensjon.

I disse dager øker Goldman Sachs sine teknologiinvesteringer innenfor valuta ytterligere. Dette til tross for at de allerede er regnet som en av de fem fremste aktørene i dette markedet når det gjelder teknologi.

Investeringsbanken har nemlig regnet seg frem til at én dataprogrammerer kan erstatte fire valutameglere.

På grunn av hurtighet og presisjon er datamaskinene i stand til å gi kundene mer konkurransedyktige priser på valuta.

Forpliktende og konkurransedyktige kjøps- og salgskurser på valuta vises på Goldman Sachs egen web-applikasjon. Kunder trenger bare å dobbeltklikke for å foreta en handel.

Samtidig med at en kundehandel gjøres, sørger maskinene for at banken ikke påtar seg kursrisiko gjennom at den automatisk kurssikrer handlene (autohedging). En reduksjon i bankens risiko betyr redusert krav til kapitaldekning.

Det er ikke behov for at en valutamegler deltar i prosessen.

Større volum og lavere risiko gjør dette til en vinn-vinn situasjon både for Goldman Sachs og kundene.

Ikke bare sparer investeringsbanken lønnskostnader og kontorplass, men mer utstrakt bruk av data betyr at man kutte ut et stort antall kostbare informasjonterminaler fra leverandører som Bloomberg og Reuters.

Ca. 1/3 av ansatte i Goldman Sachs er idag programmerere.

Meglerhus og banker globalt har klare incentiver til å redusere antall meglerstillinger. På Wall Street viser beregninger at fortsatt havner 75% av lønningene totalt hos denne utrydningstruede yrkesgruppen.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS