Arkiv for ‘Hedge’ Category

Fare i obligasjonsmarkedet

tirsdag, 3. desember, 2019

Man må tilbake til finanskrisen for å se aksje og konvertibel obligasjon i samme selskap bevege seg motsatt vei.

Det siste halve året har stadig flere finanseksperter advart mot faren som ligger i den dramatiske økningen i selskapsgjeld.

I USA er verdien av utestående selskapsobligasjoner kommet opp i $180 billioner og veksten i inneværende år er den tredje største i historien.

Ifølge ratingbyrået Standard & Poors er gjeld i forhold til verdiskapning nå den høyeste på 50 år. I Europa har også veksten av selskapsgjeld vært enorm.

Obligasjonsinvestorer, bekymret for likviditeten og med finanskrisen friskt i minne, har presset investeringsbanker og meglerhus internasjonalt til å skape mer transparente og likvide markedsplasser.

Dette har resultert i at elektroniske markedsplasser har blitt utviklet i både USA og Europa, noe som har gitt investorene vesentlig bedre oversikt over tilbud og etterspørsel.

Årsaken til at dette nå er viktigere enn tidligere er ikke bare tendensen til større åpenhet og mer effektiv handel, men minst like viktig er det at market maker-systemet man hadde frem til 2009 ikke lenger eksisterer.

Det stilles riktignok priser på Bloomberg (også av norske foretak), men ingen er forpliktet til å stå ved disse prisene. De er derfor mer egnet til å villede enn noe annet.

På grunn lav risikokapasitet hos bankene, som følge av regulering, er man ofte avhengig av aktører som hedgefond for å finne kjøpere når det oppstår hendelser i markedet.

Hedgefond som er er aktuelle, spesialiserer seg på kapitalstruktur-arbitrasje. For å kunne drive med dette må man både ha investorer som er smarte nok til å forstå strategien og tålmodige nok til å vente på gevinstene.

Det er antagelig lettere å finne enhjørninger. Det er således et forholdsvis lite antall hedgefond dette er aktuelt for.

Disse hedgefondene blir «buyers of last resort». De kan følgelig diktere prisen overfor eksempelvis verdipapirfond når disse er tvunget til å selge på grunn av innløsninger.

Et oppslag som fanget oppmerksomheten sist uke, hadde tittel «Kundene flyktet fra prisbelønnet fond». Fondet var norsk og investerte i nettopp selskapsobligasjoner.

Ifølge artikkelen var fondet, så sent som i april i år, kåret av Lipper til å være «Beste globale høyrentefond». Vanskelig å tro at en slik anerkjennelse ikke ga fondet mange nye kunder.

Noen få måneder senere er verden snudd opp ned for fondet og kundene. Verdien har falt som en sten og er nå på bunnen av den nevnte rangeringen.

Poenget er ikke her å rette et kritisk lys på dette fondet, men på markedet for slike obligasjoner i Norge.

Finanskrisen lærte de som den gangen var med, hvor lite likvid markedet for kredittobligasjoner kan være ved en hendelse.

For å illustrere dette, falt noen obligasjoner utstedt av DNB nesten 80% i 2008 til tross for statens eierskap i banken.

Obligasjoner skal generelt være sikrere enn aksjer, men på grunn av mangel på likviditet, falt i mange tilfeller obligasjoner vesentlig mer enn aksjekursene i samme selskap.

I DNBs tilfelle var kursfallet omtrent likt på obligasjoner og aksjer til tross for at obligasjonene var langt bedre sikret.

Utviklingen i det omtalte norske fondet er en kraftig påminnelse om at dette markedet faktisk har forverret seg siden finanskrisen og dette skjedde uten at det var noen hendelse. Snarere tvert imot.

Utstedelse av kredittobligasjonser har hatt en voldsom økning siden finanskrisen. Kombinasjonen av likviditetstilførsel fra sentralbanker og lave renter har vært som en samtidig nyttårsaften, julekveld og Hanukkah.

Selskaper har lånt alt hva de har kunnet fra et økende antall investorer på desperat jakt etter avkastning. For meglerapparatet har inntekter fra tilrettelegging av slike obligasjoner vært som de nevnte høytider opphøyd i fjerde.

Dette er dem vel undt.

Utfordringen finnes som sagt i annenhåndsmarkedet.

Til tross for at kun en brøkdel av inntekter fra obligasjoner kommer fra annenhåndsomsetning, insisterer meglerne på at annenhåndsmarkedet ikke skal ha synlige kjøper- og selgerkurser.

Verken eierne av obligasjonene eller potensielle kjøpere kan idag se hvor markedet befinner seg. «Price discovery» foregår ved at megler tar kontakt med kunder via telefon, email eller Bloomberg. Alternativt må man selv ta kontakt med megler.

Videre er det slik at mange av disse obligasjonene «tilhører» enkelte meglerhus og man må således ha kundeavtale med flere meglere for at man skal få tilstrekkelig informasjon. Dette er både en tidkrevende og fiendtlig prosess.

Store institusjonelle investorer har dette på plass, men for de mindre er det svært vanskelig å få noen idé om prisbildet.

Det er heller ikke enkelt å få oversikt over omsetninger, men de som har tilgang til denne informasjonen vil se at samme obligasjon kan handles til svært forskjellige kurser på samme dag.

Gjennomgående ser man at mindre poster (man kan anta at disse er mindre informerte investorer) handler med store avvik til der store poster omsettes.

Slik skal det ikke være og slik hadde det heller ikke vært dersom dette var et skjermmarked.

Det ufattelige er at regulerende myndighet (Finanstilsynet) ikke har gjort noe med dette på 10 år. Etter finanskrisen ble det nemlig påpekt at veldig mye galt hadde foregått i dette markedet.

Kunder ble innbilt at enkelte obligasjoner handlet på helt andre nivåer enn hva som viste seg å være riktig. Fond med nesten identiske porteføljer ble verdsatt totalt forskjellig.

Det var lenge forventet at Finanstilsynet, som hadde innhentet dokumentasjon om dette, kom til å reagere drakonisk. Til investorenes fortvilelse endte det med at de begravde saken og gjorde ingenting.

Norske obligasjonsmeglere har stor egeninteresse i status quo. Det øker både et meglerforetaks betydning og inntekter dersom alle som ønsker å handle i en bestemt obligasjon må gå til dem.

At det hindrer konkurranse og riktig prisfastsettelse er ikke de opptatt av. Det samme gjelder tydeligvis også Finanstilsynet.

Verdipapirfondenes Forening synes heller ikke særlig opptatt av å vurdere tiltak som kan forbedre dette markedet.

Hadde Aksjespareforeningen het Aksje- & Obligasjonsforeningen, hadde den vært naturlig, men det heter den altså ikke. Oslo Børs, som riktignok publiserer enkelte obligasjonsomsetninger, synes å ha oppgitt ambisjonen som markedsplass fullstendig. Børser i mange land er blitt omdannet til profittmaksimerende foretak hvor hovedinntekten idag kommer fra salg av data.

Går vi tilbake til fondet som ble nevnt innledningsvis, er det min påstand at deler av dette fondets tap skyldes at markedet fungerer dårlig.

At forvalter tok feil av utsiktene til selskaper som driver med oljeboring er en ærlig sak. I artikkelen ble selskapene Borr Drilling, Transocean og Noble nevnt som investeringer som har påført tap.

Siden Borr Drilling aksjen er notert på Oslo Børs, er denne naturlig her å ta tak i. Obligasjonen som fondet hadde investert i var en konvertibel obligasjon i selskapet. Denne er ikke notert på Oslo Børs men megles allikevel av norske meglerhus.

En konvertibel obligasjon er en obligasjon som inneholder en kjøpsopsjon på aksjen. Dette betyr at obligasjonens verdi også blir påvirket av svingninger i aksjekursen på Borr Drilling.

Stiger aksjekursen på Borr Drilling øker samtidig sannsynligheten for at opsjonen til å kjøpe aksjen vil bli benyttet. Alt annet like medfører dette at opsjonen (og derved også obligasjonen) stiger i verdi.

En økning i aksjekurs vil oppfattes som et tegn på at det går bedre økonomisk for selskapet, noe som også er positivt for gjelden (obligasjonen).

Nylig skjedde imidlertid det motsatte i Borr Drilling. Til tross for at aksjen steg med 50% i oktober, falt den konvertible obligasjonen kraftig i verdi.

Samtidig som aksjekursutviklingen i selskapet gjenspeiler betydelig optimisme handles obligasjonen på nivåer som gjenspeiler frykt for konkurs.

Dette er ikke bare kontraintuitivt, dette er også på tvers av finansteori. Vi må tilbake til finanskrisen for å finne tilsvarende brudd på sunn fornuft.

Et bedre eksempel på kognitiv dissonans skal man lete lenge etter.

Misforholdet var så iøynefallende at det ble påpekt i podcasten Tid er penger, episode 63.

Ingen syntes imidlertid å våkne over at dette misforholdet.

Megler hevder at dette skyldes mangel på likviditet i obligasjonsmarkedet og dette er hele poenget!

Hadde markedet vært mer likvid hadde dette aldri skjedd.

Hedgefond og andre tradere som forstår arbitrasje-muligheter ville komme på banen lenge før misforholdet ble så stort.

Hvorfor gjorde de så ikke det? Svaret er enkelt: Fordi posten ikke ble vist til markedet, men ble håndtert av ett enkelt meglerhus og kun vist til noen få kjøpere.

En gavepakke for de som kjøpte og høyst sannsynlig et unødvendig stort tap for den som solgte. Hvis det viser seg å ha vært det nevnte verdipapirfondet, er taperne deres fondskunder.

Neste omsetning i obligasjonen var forøvrig nær 9% høyere. Det er her verdt å merke seg uten at aksjekursen hadde beveget seg nevneverdig i mellomtiden.

Så hvorfor gjøres det ikke tiltak for å forbedre likviditeten?

Svaret er at obligasjonsmeglerne ikke er interessert i dette. Mellommennene – de som selv ikke tar risiko – ønsker det ikke. Det koster ikke dem noe at fondskunder eller andre investorer taper penger.

Dessverre er ikke dette noe unikt eksempel. Daglig ser man store variasjoner i omsetningen av kredittobligasjoner. Variasjoner som ikke kan forklares med bevegelse i aksjekurser, nyheter eller annet fra selskapet det gjelder, men kun av manglende transparens og likviditet.

Finanskrisen avdekket behovet for forbedring investorenes rettigheter når det gjelder låneavtalene og ved konkurser.

Til dette har man Norsk Tillitsmann og et fåtall meget aktive og påpasselige forvaltere. Mens førstnevnte er et kommersielt foretak, skal de sistnevnte ha all ære for kampen de utrettelig fører for sine investorer. Flertallet gjør lite.

Nå er tiden kommet for at myndigheter, organisasjoner, investorer og andre organiserer seg for å forbedre annenhåndsmarkedet.

Uten forbedringer av annenhåndsmarkedet er tapspotensialet idag vesentlig større enn under finanskrisen. For de mange investorene haster det således med å få forbedringer på plass før neste nedtur.

Det som er interessant er om noen reiser seg opp og tar ansvar.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Feilvurdering

fredag, 8. november, 2019

To ting har gått igjen som årsak til samtlige kriser i finansmarkedene: Høy belåning og konsentrert risikotaking.

Siden 1986 har blind tillit til ulike matematiske modeller også vært en sterk bidragsyter.

Mange slike modeller har vært utviklet for å beskrive risikoen i finansmarkeder og gi oss løsningen på hvordan vi kan beskytte oss mot denne.

Årsaken til at slike modeller er laget er menneskets behov for å fjerne usikkerhet. Dette gjelder på det personlige plan så vel som hos myndigheter.

Det gir trygghet og ro i å føle at man kan sette to streker under et svar. I tillegg gir det muligheten til ansvarsfraskrivelse.

Det er ikke lenger vårt ansvar at noe går galt når velkjente modeller ikke viser seg å stemme. Feilen ligger da hos modellen.

At modellene hadde opplagte svakheter i sin beskrivelse av virkeligheten kan ansvarsfraskrives så lenge det står flinke folk (gjerne Nobelprisvinnere) bak modellene.

Til informasjon stod det Nobelprisvinnere bak modellene som bidro til krakket i 1987 samt verdens største fondskollaps (LTCM) i 1998.

Modellene som bankene overbeviste ratingbyråene å benytte i forkant av boliglånskrisen i USA (senere finanskrisen), viste seg også å være riv ruskende gale.

Det var også modellfeil tidligere sentralbanksjef Alan Greenspan påberopte seg da han vitnet for kongressen under finanskrisen i oktober 2008.

Han hevdet at han hadde oppdaget en feil i måten han betraktet verden.

Markedsmekanismen, som han hadde valgt å ha blind tillit til, var nemlig ikke i stand til å selvkorrigere når grådighet og belåning fikk fritt spillerom. Dette hadde han ikke tatt hensyn til.

Han refererte da til reguleringen han selv hadde fjernet fra bankene og som ga dem fritt spillerom til å gamble med innskyternes og samfunnets midler.

Hvem skulle ha trodd?

Uansett hvilken krise vi studerer, så ser vi at kombinasjonen av høy belåning og konsentrert posisjonering har vært årsak til at normale markedsmessige korreksjoner brått har utviklet seg til finansielle katastrofer.

Hele idéen med markeder er at de skal operere fritt slik at markedsmekanismen virker. Er verdsettelser for høye skal markedsaktører innse dette og selge. Er de for lave skal de kjøpe. Buy low, sell high har alle hørt at skal være nøkkelen til rikdom.

Problemet er at myndighetene i lang tid enten har manipulert markedsmekanismen eller forhindret den fra å virke.

Forut for finanskrisen var banker gitt en konkurransemessig fordel ved at de ikke måtte stille samme sikkerhet som andre markedsaktører. Dette skapte store skjevheter.

Bankers egenhandel nøt godt av nærmest ubegrenset billig og usikret kreditt.

Fond som var eiet av banker kunne i tillegg ha høyere belåning enn uavhengige fond. Bankenes fond fikk på den måten høyere avkastning og ble derfor foretrukket av investorene.

Ved siden av at dette var konkurransevridende, sørget det også for at risikoen i markedet ble mer konsentrert. Det skulle få store konsekvenser når to slike fond imploderte. Faktisk så stor at den satte i gang finanskrisen.

Tvangssalget av fondenes eiendeler resulterte i kursfall som førte til at andre måtte selge. Denne snøballen bare økte i fart og spredte seg til å bli et globalt økonomisk snøras.

Dette medførte ytterligere salg av verdipapirer i et marked hvor nesten alle satt med samme type posisjoner. Mangel på kapital og naturlige kjøpere resulterte i en likviditetskrise.

Myndighetene sov fortsatt i timen da bankene selv brått forstod risikoen. Bankene begynte å forlange sikkerhet av hverandre umiddelbart, noe som førte til at pengemarkedene tørket ut.

Økonomisk stressede banker vendte seg da mot egne kunder å forlangte høyere sikkerhet fra disse. Krav som i mange tilfeller var helt urettmessige. Kunder kunne enten velge å sette inn mer penger eller miste sine eiendeler. Det var ingen rom for forhandling og samtidig umulig å flytte engasjementer.

Enden på visa kjenner vi; det fantes ikke nok midler til å redde bankene. Myndighetene og skattebetalerne måtte derfor punge ut for å redde de angjeldende bankene og – tro det eller ei – sørge for at det var penger til å utbetale bonuser til lederne.

You can’t make this sh*t up.

Spoler vi raskt frem til idag, kan vi faktisk se noen likheter.

Lave renter og god tilgang på kreditt har gjort belåningen skyhøy. Verdsettelser er også høye. Man kan merke seg at de fleste har sluttet å snakke om slikt overhode.

En av hoveddriverne i aksjeoppgangen selskapenes tilbakekjøp av aksjer. Takket være billig finansiering er det lettere å få regnskapene til å se bra ut gjennom dette enn gjennom reell lønnsomhet.

Markedsmekanismen har, takket være økende bruk av kvantitative lettelser, vært koblet ut de siste 10 årene. Myndighetene har med andre ord forhindret markedet fra å korrigere ubalanser.

Som om dette i seg selv ikke bidrar nok til bobledannelse, har samme myndighetene gått skoene av seg med å vedta nye regler etter finanskrisen.

En regulering som politikerne på nær global basis valgte skulle tyngst ramme aktører som overhode ikke hadde noe med finanskrisen å gjøre.

Dette ble gjort for å skjule at de hadde sovet i timen både når det gjaldt finanskrisen og den europeiske gjeldskrisen.

Ved siden av å øke kostnadene for alle typer av finansforetak betydelig, sørger de nye reglene for at de fleste investorer kun kan ha penger i økonomisk sykliskutsatte aktiva som aksjer, obligasjoner og eiendom.

Dette gjør at man er sikret på at forutsetning nummer to for at en korreksjon skal bli en krise oppfylles; nemlig at alle eggene er plassert i samme kurv.

Sammenligner man med finanskrisen, som reelt sett var en likviditetskrise takket være belåning og konsentrasjon av investeringer, finnes det noen forskjeller.

På den positive siden har banker idag langt mindre grad egne posisjoner. Den negative siden er at bankene ikke lenger sørger for en etterspørsel man kan stole på gjennom å drive market making.

Likviditet er dermed overlatt til aktører som er lynhurtige til å trekke sine priser og sterkt motivert for å tjene penger på kombinasjonen av myndigheters dårskap og investorenes grådighet.

En annen faktor som er annerledes idag enn i 2008, er at det ikke finnes et stort nasjonalt fond (NBIM) med nylig utvidet aksjemandat klar på sidelinjen.

Forut for samtlige kriser har belåning og konsentrasjon vært høy og forsikring på billigsalg. Sistnevnte har illustrert hvor lav forventningene har vært til et kursfall.

Dette betyr ikke at vi står foran en krise idag eller i morgen. Det eneste dette beskriver er utfordringene man høyst sannsynlig står overfor når boblen av billig kreditt og inngripen fra myndigheter sprekker.

Ved mange tidligere kriser har forklaringen til at det gikk galt vært mangel på regulering fra myndighetenes side.

Det kjedelige med den neste, er at årsaken sannsynligvis vil være en konsekvens av overregulering.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Den som våger..

mandag, 15. juli, 2019

Financial Times publiserte i forrige uke en oversikt over hvordan verdens statlige fond (Sovereign Wealth Funds – SWF) er investert innenfor aksjer og obligasjoner.

Totalt 139 slike fond, med tilsammen $20.3 billioner til forvaltning, inngikk i tallmaterialet som var innhentet av amerikanske Invesco.

I gjennomsnitt leverte de statlige fondene en positiv avkastning på 4% ifjor. SPU (Statens Pensjonsfond Utland – «Oljefondet»), som fortsatt er verdens største, var samtidig ned 6.1%.

Forklaringen til sistnevnte ligger i at SPU har 70% av sin forvaltningskapital plassert i aksjer og at de fleste av verdens aksjemarkeder ifjor endte ned.

Det er her verdt å merke seg at andre lands statlige fond i gjennomsnitt hadde mindre enn halvparten av SPUs andel i aksjer.

En fjerdedel av SWFs viste negativ avkastning ifjor. Disse var fond med aksjeandeler høyere enn gjennomsnittet og hvor porteføljene var passivt forvaltet.

Videre kom det frem at flertallet av SWFs venter at en global økonomisk nedgang vil inntreffe innen to år.

I tråd med dette har disse fondene i gjennomsnitt redusert sine aksjebeholdninger med tre prosentpoeng til 30%.

Pengene er flyttet til obligasjoner hvor allokeringen samtidig er blitt økt til gjennomsnittlig 33%.

Øvrige 37% er plassert i alternative investeringsklasser som for eksempel eiendom, hedgefond, Private Equity og gull.

Av Invesco-studien kommer det tydelig frem at det norske fondet ikke bare har vesentlig større allokering til aksjer enn gjennomsnittet, men at Norge også har den porteføljen med minst diversifisering.

Det kan i denne anledning være verdt å minnes reaksjonene som kom da det ble kjent hvor mye et diversifisert SPU tapte under finanskrisen. Fondet var da ikke bare vesentlig mindre enn det er idag, men aksjeandelen var den gangen kun på 40%.

Da finanskrisen inntraff var det bare ren og skjær flaks at fondet ikke hadde rukket å øke aksjeandelen til 60%. Dette var nemlig blitt vedtatt ett år tidligere. Takket være denne flaksen kunne SPU benytte de lave kursene som finanskrisen resulterte i til å kjøpe seg opp.

Med 50% økning i aksjeallokeringen på lave kurser, fikk man også en mye raskere opphenting av det tapte.

Man kan forøvrig vanskelig se for seg at Stortinget vedtar en ytterligere økning dersom en ny krise inntreffer.

Diversifisering som risikoreduserende tiltak er velkjent innen finans. Harry Markowitz beskrev det som: «the only free lunch in finance».

For ordens skyld mottok Harry Markowitz Nobelprisen i Økonomi i 1990.

Når Norge nå har valgt å takke nei til den nevnte «lunchen», må det være fordi man på nasjonalt nivå er innstilt på å ta høy risiko i håp om å oppnå høy avkastning over tid.

Dette er et valg politikere, media og den øvrige befolkningen bør minnes, ikke bare i gode, men også i dårlige tider.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Kognitiv dissonans i Norwegian

mandag, 6. mai, 2019

Kognitiv dissonans er en ubehagelig tilstand som antas å oppstå som følge av kognitiv konflikt. -Store norske leksikon.

Den mentale konflikten det her henvises til, er når hjernen vår samtidig mottar motstridende informasjon om noe vi tenker på eller gjør.

Dette har nylig skjedd i forbindelse med flyselskapet Norwegian.

To velrenommerte meglerhus, nemlig ABG Sundal Collier og Pareto, publiserte i løpet av få dager analyser med motsatt konklusjon.

ABG var negative til den videre kursutvikling, med et kursmål på 30 kroner. Pareto kom til den motsatte konklusjon, med et kursmål på hele 100 kroner.

Det skal for ordens skyld påpekes at umiddelbart før Pareto la frem sin analyse, hadde Norwegian foretatt et prokuratorknep som ved et pennestrøk ga dem ytterligere 300 millioner kroner i egenkapital.

Har vi som utgangspunkt at dette i bunn og grunn var verdier som allerede fantes, var markedets positive reaksjon på nyheten mer psykologisk enn økonomisk forankret.

Kreativt kan man imidlertid være enig om at det er. Vi har ikke opplevd lignende siden Frode Foss’ tid som finansdirektør.

Når vi først er inne på dette med psykologi, er det noe annet vi kan legge merke til og det er avkastningsdistribusjonen som fremkommer ved å kombinere de nevnte meglerhusenes kursmål.

Fra en kurs på 41 falt Norwegian ned mot 35 etter at ABG publiserte sin analyse med kursmål på 30.

Samme dag som 35-tallet ble nådd publiserte imidlertid Pareto sitt kursmål og kursen endte mandag på 39.

Begge meglerhus er således «in-the-money» med sine analyser.

Utfallsdistribusjonen er imidlertid svært forskjellig. Kursmålet til ABG er 23% unna, mens til Pareto sitt er det hele 156%.

Det er her psykologien setter inn. En avkastning på 156% høres langt mer attraktivt ut enn 23%. Dette vil få mange til å overse de ulike statistiske sannsynlighetene tilknyttet disse to utfallene.

Dette er nettopp årsaken til at mange meglerhus aldri opererer med moderate (noen mener «realistiske») kursmål i sine analyser. Analysene har til hensikt å generere kurtasje. Presisjon er av mindre betydning.

Dette ser vi også ved salg av finansielle produkter. Salgsapparatet vet at, alt annet like, vil de fleste kunder velge produkter hvor det forespeiles høy avkastning. Dette brukes således selv når det er minimal sannsynlighet for at denne høye avkastningen vil inntreffe.

Man spiller på grådigheten og drømmen om å bli styrtrik på samme måte som Lotto, Bingo og andre pengespill gjør det.

Da DN skrev om at Paretos kursmål ville gi «tregangeren», føyde avisens børskommentator til at «aksjekursen pleier å stige når Pareto anbefaler en aksje».

Det er hva vi på engelsk vil kalle en solid «endorsement«.

Det skal i rettferdighetens navn legges til at børskommentator Jensen senere i samme artikkel dempet forventningene betydelig ved å påpeke at: «Pareto har vært bull på Norwegian siden tidenes morgen, men dessverre stort sett ligget feil hele tiden.»

På et dypdykk fra DN om hvorfor kursen har falt svarte Pareto analytikeren: «It beats me».

Med et kursfall fra 215 til 35 er det en ærlig sak av Pareto-analytikeren å si at han føler julingen på kroppen.

Hvis historien er noe å gå etter, er det med andre ord flere ting som tilsier at sannsynligheten for måloppnåelse er på den lave siden.

Heldigvis er det mulig å forbedre den statistiske presisjonen ved å gå til opsjonsmarkedet å avlese hvilken sannsynlighet (delta) markedet mener at kursmålet på 100 har.

Sannsynligheten vil være forskjellig basert på hvilket opsjonsforfall man velger. Jo lenger unna i tid, desto større sannsynlighet for at målet kan nås. Nærmeste innløsningskurs som kan avleses er 97.85.

Her finner man at opsjonsmarkedet angir sannsynligheten for at Norwegian skal stige til 100 kroner innen opsjonsforfallet i desember ligger på rundt 6%.

Dette er milevis bedre enn i Lotto, Joker, Bingo og hva nå disse pengespillene heter, men til gjengjeld vil avkastningen på investert kapital være langt lavere.

Det kan for ordens skyld samtidig nevnes at sannsynligheten, basert på opsjonsprisingen, er litt over dobbelt så høy for at ABG-målet på 30 kroner skal nås innen juni-forfallet.

En ting er sikkert, går kursen til 100 vil nok dette være en betydelig lettelse for selskapet og for «sauer» både med og uten bjeller.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

More coffee

onsdag, 24. april, 2019

Man kan raskt få inntrykk av at forfatteren er opphengt i kaffe, men utover tre doble espresso per dag og en klar forkjærlighet for Arabica, er så ikke tilfellet.

Det sagt, er undertegnede heller ikke indifferent. Kaffe brygget på Robusta-bønner smaker som om vannet er blitt silet gjennom et gammelt bildekk.

Takket være at Nestlé introduserte Nespresso-kapsler, er det mulig å lage en brukbar espresso uten å ha et vanntrykk i espressomaskinen som krever sikkerhetssone og et knivblad i kaffekvernen signert Hattori Hanzō.

Logistikken med å få kapslene raskt levert på døren må man også kunne si at for det meste går bra.

Nestlé er en effektiv logistikkmaskin, noe kursutviklingen viser.

En annen mulig forklaring på Nestlé-aksjens oppgang fremkommer når vi samtidig ser på utviklingen i kaffeprisen. Det siste året er nemlig prisen på kaffebønner falt med 23%. Nespresso har samtidig benyttet anledningen til å øke prisen på kaffe overfor sine kunder.

Slikt blir det penger av.

Dette er sannsynligvis ikke den eneste forklaringen på at selskapet har steget rundt fire ganger så mye som den sveitsiske børsindeksen (SMI) det siste året, men allikevel et datapunkt.

Gapet mellom Nestlés kursutvikling og prisen på kaffebønner lar seg vanskelig arbitrere direkte, men indirekte kan vi se det ved at andre produsenter er kommet på banen og tilbyr kapsler til en lavere pris.

For den prisbevisste kaffeelsker er det nok mer nærliggende å konfrontere den lokale baristaen med at prisen på en «Mocca-to-go» ikke lenger står i forhold til den underliggende kaffeprisen.

Er man heldig møtes man med forståelse og et ekstra skudd med espresso uten tillegg i prisen.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

søndag, 16. desember, 2018

Robotfobi

Ser man bort fra faktafeilene, er asymmetri det mest oppsiktsvekkende hos de som skylder på roboter hver gang de taper penger.

Man hører nemlig aldri disse forvalterne, traderne og analytikerne fortelle media hvor takknemlige de er for drahjelpen de har fått av roboter når kursene stiger kraftig. 

Asymmetrien til side, kan faktafeilene- eller unnlatelsene være verdt å påpeke. Dette fordi det virker som de angjeldende forvaltere av kunders midler ikke er klar over endringene som har funnet sted. Verken av regulatorisk- eller teknologisk art. 

For å finne grunnlaget for førstnevnte, må vi spole tilbake til finanskrisen. Under denne måtte et stort antall banker reddes av skattebetalerne fordi egenkapitalen deres i realiteten var tapt. Dette hadde skjedd som følge av at de hadde belånt kundenes midler, spekulert og tapt.

Dette hadde imidlertid først gått bra i mange år. I perioden hvor markedene var i oppgang ga denne aktiviteten ekstraordinære inntekter til bankene. Dette førte igjen til økt skatt til staten og økte utbytter samt kursoppgang for aksjonærene.

Den største motivasjonen lå nok i at bankenes egne spekulanter (ledelsen og de som utførte handlene) fikk store bonuser.

For disse var det nær sagt risikofritt å spekulere med kundenes- og samfunnets midler. Det verste som kunne skje var at de måtte finne seg en ny jobb i en annen bank hvis det gikk galt.

I 2008 truet imidlertid tapene de påførte bankene det globale finansielle systemet. Det ble derfor besluttet på myndighetsnivå at de skyldige måtte reddes – fortsatt uten at det kostet styrer eller ledelse en eneste krone.

Noen av disse klarte til og med å karre til seg bonuser fra pengene som samfunnet måtte stille opp med for å redde dem.

Andre næringer som utbetaler bonuser har som forutsetning at man har et overskudd å betale ut fra.

Her fantes det ikke noe slikt. Tvert imot ville egenkapitalen og mer være tapt dersom man ble tvunget til å likvidere.

At enkelte myndigheter så det som viktig og riktig å tildele bonuser for å beholde de ansvarlige ved roret, burde ha avkrevd utvidet blodprøve hos de som stod bak beslutningen.

For å balansere det hele utad ble myndighetene nødt til å kreve en endring i regelverket. Systemkritiske banker måtte styrke egenkapitalen og samtidig redusere sin risikotagning. Man skulle ikke lenger ha lov til å spekulere for samfunnets midler.

Det var sistnevnte som nærmest overnatt skulle endre strukturen i finansmarkedene.

Banker som hadde hatt store tradingbøker av aksjer, obligasjoner, valuta, renteinstrumenter og råvarer fikk ikke lenger sitte med posisjoner.

Endringen gikk direkte utover muligheten til å stille kjøper- og selgerkurser (market making) i alle disse aktivaklassene.

Market making hadde til nå bidratt til en stor del av likviditeten i markedene. I tillegg var det slik at banker man hadde et godt kundeforhold til følte en forpliktelse til å stille opp med gode priser når kunder ba om det.

Nå stod markedet igjen med banker som ikke ville stille priser med mindre de samtidig kunne kvitte seg med risikoen til en bedre pris.

Endringen førte derfor raskt til at uavhengige proprietære tradingfirmaer dominerte handelen. De mest fremtredende egenskapene hos disse var at de var long teknologi og short empati.

De hadde ingen relasjoner eller lojalitet til de som ville handle med dem. Følgelig stilte de kun forpliktende kurser for meget små volumer og endret prisene sine i løpet av millisekunder dersom noen forsøkte å gjøre noe større.

De to best kjente eksemplene på hva som kan skje med utelukkende slike aktører som market makere er «The Flash Crash» i mai 2010, hvor den amerikanske aksjeindeksen S&P-500 falt 9.2% i løpet av noen minutter. Styrkelsen av sveitserfranc i januar 2015, hvor sveitserfrancen steg 40% på noen få minutter, er den andre.

Begge deler skjedde fordi market makere ikke lenger hadde noen forpliktelse til å stille opp når det virkelig kreves.  

Klagene fra markedet lot ikke vente på seg, men det hele skulle bli verre.

Markedet ble nemlig samtidig truffet av en kommersialiseringsbølge blant aksjebørsene. De skulle alle plutselig gå fra å være institusjoner som viktigste oppgave var å sikre en rettferdig markedsplass, til å bli profittmaksimerende foretak.

Dette medførte umiddelbar og betydelig endring i adferden til børsene. De som handlet mest og gjennom det betalte de største handelsavgiftene (teknologidrevne banker og tradingforetak), var nå de viktigste kundene og ble behandlet deretter.

Noen av verdens største børser bestemte seg for å gi disse fordeler i forhold til alle andre på markedsplassen. Først gjennom at de fikk anledning til å se hvilke ordre som befant seg i ordrebøkene før alle andre, deretter gjennom at de fikk tilgang til å benytte eksklusive ordretyper.

Disse ordretypene ga mulighet til å snike i ordrekøen når dette passet dem. Det hjalp med andre ord ikke å ligge først i ordrboken. Andre kunne i siste øyeblikk snike i køen og ta handelen fra deg. 

Det absolutt verste med det hele var at de angjeldende børsene holdt disse fordelene hemmelig for de øvrige markedsaktørene.

Idag, etter voldsom kritikk, er flere av disse fordelene blitt fjernet.

Det er allikevel verdt å merke seg at denne åpenbare forskjellsbehandlingen fikk ingen følger for de som, motivert av egen grådighet, hadde tillatt dette.

Tvert imot gikk det utover varslerne. Minst én ble fengslet, mens andre plutselig var persona non grata i finansmarkedet.

Bunnlinjen er at endring i regelverket har sørget for forskjellsbehandling og bortfall av en gruppe risikotagere (banker) som var viktig for markedet.

Selvsagt skal ikke banker ha anledning til å spekulere med samfunnets midler, men dette kunne ha blitt regulert gjennom egenkapitalkrav som dekket denne risikoen.

(I rettferdighetens navn skylder jeg her å påpeke at en rekke banker ikke lenger var interessert i å drive med denne virksomheten dersom de selv måtte ta risikoen for tap. Dette er ikke tull.)

Samtidig med disse fundamentale endringer i markedspraksis, har det som nevnt, skjedd en teknologisk revolusjon.

Tre faktorer har særlig bidratt til dette: Tilgangen til store datamengder (Big Data), økt prosessorhastighet og økt kommunikasjonshastighet.

Disse tre har endret hverdagen til alle innen finans.

Legger vi til maskinlæring og andre former for kunstig intelligens, vil de fleste raskt forstå at datamaskiner er i stand til å lære seg alt det vi vet om fundamental, teknisk og alle andre former for analyse.

Ikke bare det, men maskinene er i stand til å reagere uendelig mye raskere på signaler disse analyseformene måtte gi, enn det vi som homo sapiens er i stand til.

I tillegg til dette vil maskiner avlese og analysere ordrebøker og gjennom dette kunne regrere våre motiver for å ønske å kjøpe eller selge.

Datamaskiner kan deretter analysere hvorvidt dette er et statistisk smart trekk eller ikke. Dersom konklusjonen er at kjøperne har den høyeste statistiske sannsynligheten for å tjene penger, begynner også maskinene å kjøpe.

Finner den ut det motsatte, begynner den å selge.

Idag benytter nesten alle banker, forvaltere, tradere og meglerhus algoritmer (roboter) i én eller annen form. 

Oppsummert burde det være minstekrav til alle som arbeider innenfor finans å forstå betydningen av endringer i regler og teknologi. Spesielt burde dette gjelde de som forvalter andres penger.

For et halvt år siden nevnte vi i episode 28 av podcasten «Tid er Penger«, et nystartet fondsforvaltningsselskap på Vestlandet. Poenget vi gjorde var at den erfarne fondsforvalteren, i forbindelse med lanseringen av sitt fond, gikk ut i media og sa at han hadde ingen tro på bruk av teknologi innen fondsforvaltning. Det han var god til- og ville legge vekt på, var «god gammeldags mavefølelse».

Aksjefondet ble lansert i slutten av mai og har så langt i år tapt 22%. 

Velkommen til det 21. århundredet. 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Gone in 60 seconds

onsdag, 5. desember, 2018

OptionSellers.com coulda happened to any one of us given the right storm of conditions and mental lapses of judgement -@sanglucci

Gjennom årenes løp har det ikke vært mulig å unngå å få med seg historier om investorer som har tapt alt angivelig som følge av en helt «uforklarlig og uventet» finansiell tsunami.

Det finnes imidlertid to fellesnevnere ved slike hendelser:

Det har vært forbundet med en høy grad av belåning (giring) og det har vært snakk om mangel på kunnskap, uforstand, godtroenhet, grådighet eller en raus kombinasjon av de forannevnte.

Det finnes mange eksempler på slike, men i utfall og konsekvens her til lands er det ingen overgår produktet som Terra fant det passende å selge til norske kommuner.

En kraftig belånt portefølje av råtne amerikanske boliglån ble ytterligere belånt i en norsk bank og solgt som en trygg renteplassering til «enker og faderløse».

Sistnevnte er en fair beskrivelse av kommunene som investerte i disse, ettersom flere av dem måtte skjære ned blant annet på eldreomsorg og sykehjemstjenester som følge av de katastrofale tapene de ble påført.

Det som skjedde her kom ikke som følge av en helt usannsynlig finansiell tsunami, den var tvert imot sannsynlig.

Legger vi de økonomiske årsakene til side var utfallet allikevel sannsynlig, om ikke av noen annen grunn enn Store Talls Lov.

Det finnes nemlig en grense for hvor lenge man kan oppføre seg som en idiot før man må betale for det. De amerikanske bankene som stod bak disse produktene var klar over dette.

De hadde allerede innsett hvor dårlige disse produktene var og det hastet derfor å bli kvitt disse produktene. Godtroende og grådige meglere i fjerne himmelstrøk var de perfekte mellommennene.

De amerikanske bankene tilbød derfor rause honorarer til slike meglere som takk for at de fant investorer som tok over det «giftige avfallet».

Investeringsbanken Lehman Brothers, som senere gikk konkurs, feiret sågar ved ett tilfelle at de «kun» måtte ta et tap på $100 millioner da de solgte deler av sin portefølje.

For investorene som kjøpte disse strukturerte produktene var det som å satse på at rødt skulle komme opp 32 ganger etter hverandre i Roulette.

Det har riktignok skjedd én gang (i 1943), men sannsynligheten er forsvinnende liten. 1:10.3 milliarder for å være nøyaktig.

I finansmarkedene bryr man seg imidlertid ofte ikke om at oddsene er dårlige. Snarere tvert imot.

Har noe gjentatt seg over lang tid, kommer det stadig flere til for å vedde på at vil fortsette. Ikke bare det, men de som har hatt flaks uvanlig lenge føler seg sikrere jo lenger det varer og velger gjerne av den grunn å øke innsatsen. Gjerne gjennom belåning.

Bitcoin-oppgangen rundt årsskiftet er et godt eksempel. De som eide Bitcoin fra tidligere av var gjerne teknologinerder eller investorer som tok avstand fra myndighetenes ukritiske pengetrykking og markedsmanipulasjon.

De som imidlertid kom til mot slutten av fjoråret var lykkejegere som ikke brydde seg om hva Bitcoin er, eller tanken bak. De hadde fått med seg den eksponensielle oppgangen som nettopp hadde funnet sted og ønsket å «kaste seg på toget».

Ved siden av grådighet er årsaken til denne oppførselen at hjernen vår er konstruert slik at den vektlegger det siste som har skjedd mer enn det som har skjedd lenger tilbake i tid.

Det føles derfor både «fornuftig» og frem for alt behagelig å tro på at noe vil fortsette fremfor å være kritisk.

Sentralbankenes pengeinnsprøytninger (kvantitative lettelser) har, inntil nylig, reduserte svingningene (volatiliteten) i finansmarkedene dramatisk. Takket være dette er våre hjerner blitt manipulert til å tro at faren for tap er minimal.

Alt annet likt betyr jo lavere svingninger mindre risiko.

Mange aktører har dermed latt seg lede over i mer risikofylte investeringer i blind tillit til at sentralbankene aldri vil la dem tape penger.

Kraftige monetære intervensjoner, som i november 2011, og et antall verbale intervensjoner i ettertid har styrket dem i denne troen.

Resultatet er at aksjekursene er blitt presset oppover, samtidig som svingningene (volatiliteten) ble redusert til de laveste nivåene vi har opplevd.

For mange var det derfor ikke nok å bare sitte med aksjer som steg i verdi. De investerte i tillegg i derivatprodukter laget av banker hvor man kunne vedde på at svingningene ville bli enda mindre.

Jo lengre perioden med lave svingninger varte, desto lettere var det å selge slike produkter.

Ingen syntes å stille kritiske spørsmål, til tross for at svingningene var nær ved å reflektere et fastkurs-regime.

Dette er analogt med det som skjedde da bankene begynte å selge strukturer bestående av amerikanske boliglån. Boligboblen i USA hadde allerede sprukket da disse fant veien til Norge. Dette ble imidlertid fullstendig ignorert.

I stedet viste man til historisk utvikling.

Problemet var at denne hadde ingen relevans.

Historikken hadde heller ingen relevans i begynnelsen av dette året hvor investorer tapte milliarder på et strukturert produkt i form av et børsnotert fond som het XIV (VIX baklengs).

Det mest oppsiktsvekkende med verdifallet på 98% var at det skjedde i løpet av noen få minutter.

XIV, som var et produkt laget av en bank, var også solgt på basis av historisk avkastning. Man overså fullstendig at historikken ene og alene skyldtes nettopp sentralbankenes midlertidige tiltak for å dempe markedssvingningene.

Det endte med at investorene tapte alle sine penger, mens bankene som hadde laget og solgte produktet beholdt sine honorarer.

I forrige måned erfarte vi nok et tilsvarende «dødsfall».

Alle som har vært borti naturgass vet at prisutviklingen på denne har en følsomhet som minner om nitroglyserin. Prisen kan riktignok være rolig i perioder, men disse ender alltid i ekstrembevegelser.

Det hevdes (spøkefullt) at livsforsikring ikke gjelder for de med dårlig hjerte dersom de velger å handle med naturgass.

Om den medisinske tilstanden til investorene til forvaltningsselskapet «OptionSellers.com» er noe difus, så råder neppe samme tvil idag om deres mentale tilstand.

OptionSellers.com spesialiserte seg nemlig på å utstede nakne opsjoner i den tro at pengene man mottok for dette (opsjonspremien) var nettopp «penger på gaten».

Naturgassopsjoner viste seg å være intet unntak. Ni måneder med unormalt lav volatilitet hadde overbevist geniene i OptionSellers.com til å tro at denne tilstanden ville vare evig.

De måtte i tillegg ha ment at det heller ikke fantes noen fare for prisoppgang på naturgass. Dette til tross for at kursen hadde falt fra $11 til $2.5 og var det laveste den hadde vært på 15 år.

Strategien var derfor å fortsette med å satse alt på «rødt».

OptionSellers.com utstedte derfor på vegne av sine klienter et betydelig antall kjøpsopsjoner på naturgass.

Timingen kunne knapt ha vært dårligere.

Det var som om hele markedet bare ventet på at noen ville finne på noe slikt.

Naturgassprisen eksploderte nemlig like etter til oppsiden og volatiliteten femdoblet seg.

OptionSellers.com kom på jobb en morgen og fant til sin forskrekkelse ut at investorene deres hadde tapt alt. Denne videoen (som dessverre ikke er noen spøk) viser hvordan de kommuniserte de dårlige nyhetene til sine investorer.

Det var forøvrig en betydelig underdekning selv etter at alle kundenes konti var tømt (analogt med situasjonen mellom Einar Aas og Nasdaq).

Man kan forøvrig merke seg at samtlige av kundene til OptionSellers.com er privatpersoner. Man må nemlig lete lenge for å finne institusjonelle investorer som ville vært med på slikt.

Selvfølgelig kan det ikke utelukkes at OptionSellers.com kunne ha hatt flaks nok en gang.

Naken utstedelse (ingen hedge) av opsjoner gir tross alt normalt sett en sannsynlighet for gevinst som er høyere enn 50%. Årsaken til dette er at opsjonsutstedere som regel forlanger en sikkerhetsmargin på toppen av matematisk verdi.

Man skal imidlertid være oppmerksom på at strategien virker slik at man gjerne tjener ofte og lite, men tidvis taper mye. Noen ganger veldig mye.

I dette tilfellet gjaldt det naturgass som for det første er kjent for ekstrembevegelser og for det andre hadde ligget både lavt og i ro i unormalt lang tid.

Sannsynligheten for gevinst var derfor allerede fra start godt under 50%. I tillegg varslet små kursbevegelser innenfor et definert bånd muligheten av en plutselig «trykk-koker» effekt.

Disse tre tilfellene i år hvor investorer enten har tapt alt eller svært mye i løpet av meget kort tid er neppe fulltallig.

Finansbransjen har nemlig sjelden noe problem med å finne investorer som er villige til å satse formuen sin på det mindre sannsynlige. Alt som kreves er at det finnes en nøye valgt historikk som viser at det har gått meget bra.

De aller fleste vil gjennom livet imidlertid oppdage at det er vel gjennomtenkte- og robuste porteføljer som gir den beste avkastningen.

Man glemmer at historiene om de som ble styrtrike av å ha «satset alt på noe helt usannsynlig» ikke er representativt for hva flertallet oppnår.

De som lykkes utgjør dessverre en forsvinnende liten del, mens flertallet taper.

Unntaket er de som selger slike muligheter og produkter. De sitter nemlig igjen med gevinst hver gang.

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Strukturerte kostnader

torsdag, 22. november, 2018

Oslo Børs har hatt et marked for aksjeopsjoner i snart 30 år. I dette markedet kan investorer finne kjøper- og selgerkurser for et stort antall aksjeopsjoner, samt hvilket nivå disse omsettes på.

Det finnes også market makere som Oslo Børs kan kontakte for å få et enda mer nøyaktig prisbilde dersom noen skulle ønske dette.

Oslo Børs har ansvaret for å sørge for at markedsplassen fungerer, mens clearinghuset står som garantist for at partene i handelen får oppgjør.

Opsjonsmarkedet på Oslo Børs er for øvrig blant temaene som er tatt opp i podcast-episoden «Av og til er Oslo Børs best«.

Det som denne bloggen vil ta opp er misforholdet mellom opsjoner som handles på børs og de som selges utenfor markedsplassen innbakt i strukturerte produkter.

Mens det synes intuitivt logisk at investorer ville ønske å handle opsjoner der de kunne forsikre seg om at de fikk en «fair» pris, synes virkeligheten å være en helt annen.

Det har gjennom årene nemlig blitt solgt langt større volumer av opsjoner innpakket i strukturerte produkter enn det som er gjort over den offisielle markedsplassen.

Opsjonene som inngår i strukturerte produkter selges til priser og kostnader som er langt høyere enn de man kan kjøpe på børs.

Dette skjer selvom regelverket sier at man ikke kan behandle investorer på denne måten. Meglere og selgere skal rette seg etter «Best Practice» og sørge for at kundene får den beste prisen.

Noen vil argumentere med at det ikke er samme opsjonene som man kan handle på børs.

I noen tilfeller er dette riktig, i andre er de helt klart basert på de samme men annerledes innpakket.

Man kan stille spørsmål ved at når det tydeligvis finnes en stor interesse for å handle opsjoner, hvorfor skjer så hoveddelen av dette gjennom strukturerte produkter fremfor i det likvide og rimeligere offisielle opsjonsmarkedet?

Dette spesielt i lys av at det er kun de færreste i landet som har derivat-kunnskap tilstrekkelig for å vurdere om prisen på en opsjon innpakket i et strukturert produkt er «fair».

De som ikke er totalt naive vet svaret på dette. Det er fordi man kan ta langt høyere kostnader i et produkt som er meget vanskelig å etterregne.

Så enkelt er dette.

Når det i disse dager settes søkelys på en enkelt aktør som selger slike, bør man samtidig være klar over at noen av landets største finansaktører har drevet med dette i flere tiår.

Dette er ikke noe nytt.

Når det kun er banker som selger slike produkter har det aldri blitt reagert.

Her kan ikke Finanstilsynet gjemme seg bak unnskyldningen om at de «ikke har mulighet til å gripe inn fordi de aktuelle foretakene ikke har konsesjon».

Reaksjon, om i det hele tatt blir noen, kommer først når mindre aktører kommer på banen og deltar i festen.

Det kan så være at mindre aktører tar seg bedre betalt i form av synlige honorarer, men uansett hvor man kjøper produktet er det en kjensgjerning at dersom man må snu seg og selge produktet man nettopp har kjøpt, så vil prisen man får glatt være 15% lavere enn den man nettopp har betalt.

Det er nemlig slik at når ingen kan sjekke hva som er riktig pris på opsjonen, så legges det en solid fortjenestemargin oppå denne før de andre kostnader legges til.

Neste gang du vurderer et slikt produkt, spør derfor samtidig om hvilken kjøpskurs foretaket stiller på det samme produktet. Forskjellen er nemlig den reelle kostnaden du betaler.

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Endelig rasjonell adferd

søndag, 18. november, 2018

Aksjer og obligasjoner har til felles at man risikerer å tape det man har satset dersom det går riktig ille.

Går det derimot svært bra er obligasjonseierens oppside begrenset, mens aksjeinvestoren kan tjene ubegrenset.

Obligasjonseieren kompenseres for dette gjennom å være bedre sikret dersom det går galt.

Siden oppsiden er begrenset (det beste som kan skje er at man får tilbake pengene man har satset pluss renter), er det for en obligasjonsinvestor svært viktig å vurdere risikoen for tap.

Dersom dette er en statsobligasjon er det landets økonomi og tilbakebetalingsevne man må vurdere.

Land som USA, Tyskland og Norge anses eksempelvis som svært solide. Tyrkia, Brasil og Venezuela befinner seg for tiden i den andre enden av skalaen.

Investorene kompenseres for den økte risikoen ved å motta en høyere rente desto mer økonomisk usikker utstederen av obligasjonen oppfattes å være.

Få obligasjonseiere reflekterer over at avkastningsprofilen til en obligasjon er identisk med avkastningsprofilen til en utstedt salgsopsjon.

Utsteder man en salgsopsjon er det beste som kan skje at man får beholde den mottatte opsjonspremien (renten). Det verste som kan skje er at markedet faller og man tvinges til å kjøpe noe som er i fritt fall.

Forskjellen ligger i at utstederen av opsjonen foreløpig kun har stilt sikkerhet for hovedstolen, mens obligasjonseieren har bladd opp hele beløpet da obligasjonen ble anskaffet.

Man kan si at det er litt av et paradoks at de fleste obligasjonseiere ikke kunne tenke seg å utstede salgsopsjoner fordi de oppfatter at risikoen til sistnevnte er altfor høy.

Kredittobligasjoner er obligasjoner som er utstedt av selskaper fremfor nasjoner.

Disse er lettere å sammenligne med aksjer ettersom samme selskap i mange tilfeller har utstedt både aksjer og obligasjoner.

Også her kommer økonomiske soliditet inn i bildet. Jo mer solid selskap, desto høyere kredittverdighet, jo lavere rente betales og vice versa.

På den ene enden av spekteret har vi Investment Grade (svært solide selskaper), i den andre enden High Yield (mindre solide).

Sistnevnte ble opprinnelig kjent som Junk Bonds («Søppelobligasjoner»), men etter en skandale i USA på 80 og 90-tallet, forstod man at man måtte gi disse et annet navn for å få investorene interessert igjen.

I Norge kalles disse «høyrenteobligasjoner». Det norske navnet høres definitivt mindre usikkert ut.

Spoler vi frem til idag har sentralbankenes mangeårige kjøp av obligasjoner ikke bare ført til en generell rentesenking, den har også bidratt til at risikopremien (forskjellen mellom renten på statsobligasjoner og de ulike typene av kredittobligasjoner) har blitt mindre.

Sagt på en annen måte betyr dette at investorene får mindre betalt for risikoen for at man kan tape alle pengene man investerer.

Det er her investorene trenger å sette seg opp i stolen.

Mottar man liten økonomisk kompensasjon for risikoen ved å eie en høyrenteobligasjon, bør man alvorlig vurdere om man ikke skal eie selskapets aksjer i stedet.

Høyrenteobligasjoner har ofte lav sikkerhet og av den grunn ligner mest på aksjer når det gjelder risiko.

Betales man lite for risikoen og til forskjell fra aksjer har begrenset oppside, er man på feil sted i selskapets kapitalstruktur.

Det sier seg selv.

Denne erkjennelsen har åpenbart amerikanske obligasjonseiere kommet til i år.

Det amerikanske markedet har nemlig i år vært preget av at investorene har forlatt den mer sikre delene av selskapenes kapitalstruktur – alt fra Investment Grade til High Yield – til fordel for aksjer.

Mens S&P-500 hittil i år er opp 2.34%, har indeksene over Investment Grade og High Yield falt med henholdsvis 8.09% og 5.75%.

Dette betyr at investorene nå forlanger en høyere kompensasjon (kredittspread) for at de skal ta en risiko hvor oppsiden er begrenset og nedsiden kan være katastrofal.

Jeg er ikke alene om å mene at dette var på høy tid.

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Oljeprisen – hva skjedde?

fredag, 16. november, 2018

«Anybody could conceivably die on any given day – and we are all going to die eventually.» -Alex Honnold, fjellklatrer og risikoekspert.

Kollapsen i oljeprisen har blitt behørig dekket av alle medier. Det blir fort slik når en fjerdedel av verdien på en av verdens viktigste råvarer forsvinner på bare ni virkedager.

Forankret i at det på forhånd var både opplest og vedtatt at oljeprisen tvert imot skulle opp 25%, kan man forstå både sjokket og det akutte behovet for forklaring.

Først litt historikk og adferdspsykologi:

I januar 2016, da oljeprisen falt under $30 fatet, var der knapt noen som trodde på oppgang. Pessimismen var på topp og man skulle ha svært gode argumenter for å bli lyttet til dersom man var modig nok til å foreslå at prisen skulle opp.

«Svært gode argumenter» er uthevet fordi det er nettopp det som kreves for å fange vår oppmerksomhet i en tid hvor vi kollektivt har bestemt oss for det motsatte.

Hurtigspoler vi frem til begynnelsen av denne måneden, fantes det ingen slike krav.

En nær tredobling av oljeprisen fra januar 2016 til november 2018 hadde nær visket ut all kritisk tenkning.

Markedet hadde gått fra å være ultranegativ til å bli ultrapositiv.

På samme måte som positive faktorer ble ignorert i januar 2016, ble negative faktorer ignorert i november 2018.

Det er sikkert noen som vil kalle dette etterpåklokskap, men faktorer som fallende global vekst, handelskriger, nasjonaløkonomiske kriser i fremvoksende markeder og renteoppgang var alle meget godt kjent.

Samtlige av disse faktorene har potensiale til å påvirke etterspørselen etter olje. Det samme har store oljereserver og fulle oljelagre.

Det fantes godt med olje og mulige effekter av redusert tilbud fra Iran og Venezuela var allerede kompensert gjennom produksjonsøkning i Saudi Arabia, Russland og USA.

Alt ble glatt ignorert av oljeekspertene. $100 fatet var «bankers» og de som ønsket å komme på forsidene høynet til $120.

Fasiten viser et fall på 25% fremfor en oppgang på 25%. Gitt prognosene er dette spennet nesten ufattelig stort.

Det er også svært dramatisk for de som trodde på ekspertene og la penger på bordet. Det har imidlertid neppe vært tilsvarende dramatisk for ekspertene som laget prognosene, annet enn at de nå sliter med å finne unnskyldninger for sine prognoser.

At man overså basale faktorer som fallende global vekst og balansen mellom tilbud og etterspørsel i oljemarkedet, er opplagt kleint. Det er liksom her deres ekspertise skal ligge.

Likeså at de ignorerte hvor stor andel av olje for fremtidig levering som var kontrollert av rene spekulanter. Med spekulanter menes aktører som ikke har til hensikt å motta levering av oljen de har kjøpt.

Spekulanter må nemlig kvitte seg med sine kontrakter før de forfaller.

En ytterligere faktor som var ignorert var den åpne balansen av salgsopsjoner på olje. Det viste seg at kommersielle oljeaktører (oljeselskap, lete & boreselskap etc) hadde kjøpt salgsopsjoner i stort antall for å sikre seg mot en nedgang i oljeprisen.

Motparten til disse transaksjonene var investeringsbanker.

Det som er oppsiktsvekkende er at en betydelig del av fallet tilskrives at disse bankene ikke hadde sikret seg godt nok mot muligheten for et prisfall. De ble derfor tvunget til å selge et økende antall oljekontrakter etterhvert som prisen falt.

Her er en kort forklaring på hvordan dette virker:

Et oljeselskap ønsker å kjøpe en salgsopsjon som gir dem retten til å selge 10 millioner fat olje på $75. De kontakter en investeringsbank og ber om pris på en slik opsjon.

Sistnevnte vurderer en rekke markedsfaktorer samt løpetiden på opsjonen og gir oljeselskapet en pris på opsjonen.

Hvis oljeselskapet slår til på prisen har investeringsbanken et valg: Skal den sikre denne risikoen eller ikke?

Det «vanlige» er å umiddelbart sikre seg tilsvarende risikoen for kursendring (delta-hedging).

Hvis oljeprisen var $85 på handelstidspunktet og oljeselskapet ønsket en opsjon som ga dem rett til å selge 1 million fat til $75 innen en viss fremtidig dato, ville en slik kurssikring typisk kunne bestå av å selge 350.000 fat olje short.

Utfordringen banken har er at den må selge stadig flere fat for å sikre seg dersom oljeprisen faller.

Dersom oljeprisen er under $75 når opsjonen forfaller må banken ha solgt ytterligere 650.000 fat (totalt 1 million fat) for å ha dekket sin risiko.

Av denne årsak er det derfor bedre at banken forsøker å kjøpe tilsvarende eller andre opsjoner, slik at de kan bytte ut disse med oljen de har solgt short.

Risikoen ved kursendringer vil da være langt lettere å håndtere.

Skal vi tro en rapport fra investeringsbanken Goldman Sachs ble ikke dette gjort. Det er tvert imot sannsynlig at investeringsbankene valgte å spekulere på oppgang i oljeprisen og sikre seg minimalt.

Hadde oljeprisen steget ville bankene kunne bokføre hele opsjonspremien de hadde mottatt som ren gevinst.

En utvikling som ville være bra både for inntjening og bonuser.

Det hevdes både i den nevnte rapporten og fra andre kilder at banker var nærmest panikkselgere av olje da prisen brøt gjennom nivåer de hadde solgt opsjoner på.

Dette ligner i så fall skremmende på hva som skjedde under finanskrisen. Da hadde nemlig investeringsbankene utstedt et voldsomt antall konkursforsikringer (CDS) på amerikanske boliglånsobligasjoner. Dette var gjort uten at de verken sikret seg eller hadde måtte stille sikkerhet for sine forpliktelser.

Denne adferden forsterket finanskrisen betydelig og endte med at amerikanske skattebetalere måtte låne bankene $700 milliarder for å redde dem fra konkurs.

Det som har skjedd i oljemarkedet nå er av mindre omfang, men viser nok en gang at markedet ikke har lært. Historien gjentar seg.

Helt til slutt kan det være verdt å nevne at børsverdien på de to mest kjente investeringsbankene; Goldman Sachs og Morgan Stanley i år er ned henholdsvis 20% og 16%. Dette samtidig som det amerikanske aksjemarkedet har satt en rekke nye rekordnoteringer.

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS