Arkiv for ‘Hedge’ Category

Coronakrisen redux

onsdag, 18. november, 2020

Etter at den amerikanske sentralbanken i slutten av september konkluderte med at de ikke så noe ureglementert i måten hedgefond hadde opptrådd i markedet for amerikanske statsobligasjoner under Corona-krisen, har the Financial Stability Board (FSB) nylig fremlagt en rapport med motsatt syn.

Sistnevnte kommer betimelig før G20 møtet til helgen og tar opp spørsmålet om det skal være sentralbankens rolle å redde aktører som har tatt for høy risiko.

Dette er et særs viktig spørsmål ettersom det i realiteten er nettopp hva verdens største sentralbanker åpent har drevet med på koordinert basis i over 10 år og da spesielt i verdens aksjemarkeder.

Det noe spesielle med FSBs spørsmålsstilling er at de begrenser den til sannsynligvis den delen av markedet som er mest likvid (handelen med amerikanske statsobligasjoner og deres underliggende derivater), i tillegg til at disse også anses for å ha minst risiko blant alle aktivaklasser.

Med basis nettopp i at vi her snakker om lav kredittrisiko, høy likviditet, samt enkel tilgang på billig finansiering nettopp som følge av tiltak fra sentralbanken, er dette markedet veldig attraktivt for arbitrasje og samtidig meget enkelt å belåne.

Arbitrasje er hvor man utnytter midlertidig feilprising mellom beslektede produkter. I dette tilfellet mellom amerikanske statsobligasjoner og terminkontraktene på disse.

Terminkontrakter (futures) er ikke annet enn utsatt oppgjør, i dette tilfellet av amerikanske statsobligasjoner. Disse terminkontraktene handles på børs og har kvartalsvise forfall.

Dersom den implisitte renten fra prisen på en slik terminkontrakt er høyere enn kostnaden (renten) man kan låne til, kan man låne penger til å kjøpe statsobligasjonen og samtidig selge denne via en terminkontrakt og gjennom det låse inn en «risikofri» gevinst.

Denne type arbitrasjehandel gjøres kontinuerlig og bidrar til at statsobligasjonene og terminkontraktene på disse ikke beveger seg langt fra hverandre.

Banker har drevet med dette i alle år, men det var først i 1995 hvor de fikk alvorlig konkurranse. Den gang var det av hedgefondet Long Term Capital Management (LTCM), som takket være sine to Nobelprisvinnere, hadde modeller som var bedre til å finne slike muligheter enn de bankene benyttet.

Siden LTCM måtte handle gjennom bankene for å få utført sine handler, kopierte bankene handlene til LTCM (tyveri av LTCMs intellektuelle rettigheter). Gjennom dette økte bankene sine inntekter.

Da gjeldskrisen traff Russland i 1998 førte dette til stor internasjonal uro i pengemarkedene, tilgangen på penger sank og rentekostnadene steg dramatisk. Siden både LTCM og storbankene satt med de samme posisjonene sørget sistnevnte for å prioritere seg selv når de måtte selge. Følgende av dette var at markedet og LTCM imploderte.

22 år senere hadde myndighetene i USA og Federal Reserve lagt et enda bedre grunnlag for denne type handler gjennom løfter om lave renter og ubegrenset pengetrykking for å holde finansmarkedene oppe.

I likhet med aksjemarkedet, vil også statsobligasjonsinvestorer (pensjonskasser, verdipapirfond, hedgefond etc etc) ta vesentlig høyere risiko enn normalt når de vet at sentralbankene står klare til å redde dem.

Det Federal Reserve ikke hadde tenkt på var at andre sentralbanker kunne komme til å dumpe amerikanske statsobligasjoner. Dette til tross for at andre lands sentralbanker er blant de største eierne av amerikanske statsobligasjoner.

Takket være at bankene i kjølvannet av finanskrisen har måtte redusere sin risikotaking dramatisk, var ikke markedet i stand til å ta imot dette salgspresset. De elektroniske (HFT) market makerne man da sitter igjen med, flytter vekk kursene sine på mikrosekunder når de forstår at det finnes store selgere i markedet. Dette er tross alt foretak som er avhengige av å overføre sin risiko til andre umiddelbart.

Alt dette var på forhånd kjent for myndighetene, Federal Reserve og the Financial Stability Board. Om de selv ikke forstod dette, hadde et antall akademikere og markedsaktører (herunder hedgefond) advart dem om denne sårbarheten i årevis.

Salgspresset fra sentralbankene kunne ikke absorberes av markedet med den følge at svingningene og bid/offer-spreadene (avstanden mellom kjøper- og selgerkurs) ble langt større enn normalt.

Mangelen på likviditet og det voldsomme behovet for kortsiktig finansiering økte samtidig lånekostnadene dramatisk for alle som ikke hadde langsiktig finansiering.

For hedgefond og andre som hadde finansiert sine arbitrasjer på denne måten, betydde dette at posisjonene deres gikk med tap og i likhet med LTCM i 1998, var det ingen av de långivende bankene som brydde seg om at det tross alt var den amerikanske stat som stod som kreditor.

Hedgefondene som ikke kunne stille med mer sikkerhet ble tvunget til å selge i et marked hvor det allerede var for få kjøpere. Bid/offer-spreadene viet seg ytterligere ut og svingningen økte enda mer.

En helt naturlig markedsutvikling når det finnes mange selgere og få kjøpere.

Tilslutt gjorde Federal Reserve det eneste riktige (det var tross alt deres gjeld det her var snakk om og i deres interesse at markedet beholdt tilliten til den) og kjøpte seg inn i risikofrie arbitrasjer på svært lønnsomme nivåer. Dette var tross alt gratis inntekter for den amerikanske stat, i tillegg til å være i samfunnets interesse.

Både årsaken bak utviklingen og tiltak som det var naturlig av Federal Reserve å gjøre (siden det var null risiko og svært lønnsomt) ser imidlertid FSB helt bort ifra. Den konkluderer i stedet med at det var et dysfunksjonelt marked som kunne ha resultert i en finanskrise dersom Federal Reserve ikke hadde grepet inn.

FSB bryr seg heller ikke om dataene som viser at det var sentralbanker som initielt skapte ubalansen i markedet. Ei heller at det er en kombinasjon av myndigheters regulatoriske endringer sammen med politiske tiltak som er skyld i nær ubegrenset risikotaking på samfunnets regning. Det er tross alt dette som danner grunnlag for en slik utvikling.

Da passer det langt bedre å skyve skylden over på hedgefond, slik man gjorde etter den europeiske gjeldskrisen, finanskrisen og alle de andre eksemplene vi har hvor de regulatoriske og andre myndigheter har sovet i timen og ikke fått med seg hva som var i ferd med å skje.

Når man nekter å ta tak i det virkelige problemet blir heller ikke denne rapporten annet enn nok et spill for det politiske galleriet.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Misvisende av både Knut Anton Mork og Financial Times.

torsdag, 20. august, 2020

Den refererte påstanden fra Financial Times i Knut Anton Morks kommentar i DN 20. august om “hvordan grådige hedgefond holdt på å velte hele det globale finanssystemet”, er både forbausende historieløs og misvisende.

Begge artiklene viser til en periode under børsfallet i mars hvor det var mangel på likviditet i markedet for amerikanske statsobligasjoner, med tilhørende store svingninger.

Noe av det interessante med orginalartikkelen er at den blant annet henviser til rykter og antagelser. Rykter som gikk i markedet om at ett eller flere store hedgefond var i ferd med å gå overende i den nevnte tidsperioden – et rykte som viste seg å være falskt. Videre bruker den antagelser om at alt salg som kommer fra Cayman Island-baserte aktører nødvendigvis må være hedgefond. Dette er heller ikke riktig.

Det som imidlertid er riktig er at bankene, som tradisjonelt var aktører som sørget for likviditet i dette markedet, hadde forbud mot egenhandel som følge av finanskrisen.

Forbudet skulle sørge for at skattebetalerne ikke måtte redde banksystemet på nytt og var åpenbart godt ment. Det myndighetene ikke vurderte var hvordan systemet da skulle fungere fremover.

Dette gjaldt ikke bare i markedet for statsobligasjoner, idet bankene frem til finanskrisen hadde bidratt til likviditet og stabilitet i valuta-, aksje-, obligasjons- og råvaremarkedet.

Børser, institusjonelle investorer og andre aktører møtte døve ører hos myndighetene da de advarte mot å innføre en slik brå overgang uten klare alternativer. 

I mangel på retningslinjer ble ansvaret for en løsning overlatt til markedet selv. Løsningen ble at aktører som hedgefond og High Frequency Traders (HFT) kom opp med teknologi som gjorde det mulig for dem å fylle rollen.

Samtidig valgte myndighetene å regulere investorene slik at kun de færreste hadde anledning til å putte pengene sine i annet enn aksje- og obligasjonsfond.

Den enkle måten å forstå konsekvensene av dette, er å innse at når noe går galt (i dette tilfellet; corona-krisen), er det svært mange som vil selge og få aktuelle kjøpere.

Økningen i kapitaldekningskrav har i tillegg drastisk redusert risikokapasiteten til de som skulle tilføre likviditet (være kjøpere når flertallet vil selge).

Kostnadene med å bli sittende med posisjoner over natt ble prohibitive og følgende ble at disse foretakene nå kvitter seg meg inventar øyeblikkelig, i den hensikt å ta så liten risiko som mulig.

Børser og markedsplasser er desperate etter aktører som både kan sørge for prisfastsettelse og likviditet. Da bankene forsvant ble disse nødt til å lempe på kravene til aktører som er villige til dette. Det forpliktede kvoteringsvolumet er redusert og aktørene kan også trekke sine kjøps- og salgskurser ut av markedet.

Er dette sunt for markedet? Selvfølgelig ikke, men det er dette de regulerende myndighetene har latt markedene stå igjen med.

Ifølge JPMorgan står elektronisk market making for 75% av volumet i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet idag, mot 35% i 2008.

Det finnes utallige tilfeller av enorme kursbevegelser etter finanskrisen. Mest kjente er “The Flash Crash” i mai 2010, hvor hovedindeksen i det amerikanske aksjemarkedet falt over 7% på noen få minutter og sveitserfrancen som styrket seg 40% på noen minutter i januar 2015.

Myndigheter og sentralbanker har med andre ord hele tiden vært klar over farene, samtidig som de i økende grad har pumpet opp prisene på finansielle aktiva og gitt investorene færre alternativer. 

Når alle ønsker å selge og det er få kjøpere og sistnevnte i tillegg ikke kan sitte med det de kjøper, vil enhver forstå at svingningene blir større. Å gi skylden for denne opplagte systemsvikten på et fåtall hedgefond, faller på sin egen urimelighet. 

Chartet fra Infront viser utviklingen i renten på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid.


Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Sentralbanksjef Olsen reagerte rett

lørdag, 2. mai, 2020

I disse «Tangen-tider» vil en slik overskrift sannsynligvis medføre at de flestes hjerneimpulser havner rett i Amygdala (fryktsenteret i hjernen som bestemmer hvorvidt vi vil kjempe eller flykte).

Tema denne gangen er imidlertid ikke Tangen, så forhåpentlig vil mange bare ved å lese denne setningen rekke å forflytte den elektriske impulsen frem til frontallappen.

Til forskjell fra Amygdala, lar sistnevnte oss prosessere informasjon og måle denne opp mot vår forståelse av rasjonalitet. Rasjonalitet er nemlig hva denne bloggen vil forsøke å demonstrere.

Sentralbanksjef Øystein Olsen var nemlig allerede ute i hardt vær før «Tangen-saken». Da gjaldt det hvorvidt det var riktig av sentralbanken å signalisere at den ville intervenere i valutamarkedet for å stabilisere utviklingen av den norsk kronen.

Undertegnede støttet den gang Olsen i sitt valg og nå, som vi har fasiten, oppfatter jeg at det også er bevist at Olsen gjorde det rette.

Det skulle mye til om man ikke fikk med seg svekkelsen av den norske kronen, som for alvor tok til i begynnelsen av mars måned og kulminerte tyve dager senere.

Fra månedsslutt i februar og frem til den nevnte datoen hadde norske kronen svekket seg dramatisk. Svekkelsen mot valutaer som US dollar, euro og sveitserfranc var på hele 20%, mens den mot vårt naboland, Sverige, var på 14%.

Det som verken fikk medias eller sågar finansbransjens oppmerksomhet, men som sannsynligvis var kjent for Norges Bank og en del av Olsens vurderingen, var usikkerheten som hadde meldt seg om Norges kredittverdighet.

I finansmarkedene måler man denne gjennom prisen det koster å forsikre et lands nasjonalgjeld mot konkurs.

For Norges del var denne steget kraftig.

Prisen for å forsikre seg i 5 år mot en konkurs i Norges nasjonalgjeld (statsobligasjoner) steg nemlig 77% i løpet av de første tolv dagene i mars.

Usikkerheten i verdensøkonomien og for oljeprisen skremte utenlandske investorer og gjorde at disse ville ut av alt som var norsk, fra statsobligasjoner til aksjer.

Nedsalget av norske verdipapirer førte igjen til et salgspress i norske kroner. Svakheten i kronen skulle igjen føre til at noen opportunistiske aktører forsøkte å skape ytterligere usikkerhet ved å presse kronen kraftig ned i et tynt asiatisk valutamarked.

Begynner man å stille spørsmål ved et lands kredittverdighet, kan situasjonen virkelig komme ut av kontroll. Dette har en rekke land erfart. Sentralbanker forstår dette.

Norges Bank reagerte resolutt og fikk med det situasjonen under kontroll. De økonomiske skadene for nasjonen og næringslivet ble følgelig vesentlig mindre enn de ellers kunne ha blitt.

Det kan derfor nærmest virke som et «luksusproblem» når fokus bort imot utelukkende har vært (og fortsatt er) på en chartertur og en ansettelsesprosess, fremfor på de viktige realøkonomiske forholdene sentralbanken er satt til å forvalte.

Spesielt gjelder dette når det hele finner sted midt i den største økonomiske nedgangen kloden har opplevd siden tredvetallet.

Man skal derfor ikke se bort fra at sentralbanksjef Olsen ville finne det motiverende med litt velfortjent anerkjennelse, i det minste for deler, av jobben han har gjort.

Chartet fra Infront viser utviklingen i prisen på 5 års konkursbeskyttelse (CDS) på norsk statsgjeld.


Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Jaktsesong

torsdag, 23. april, 2020

Det har neppe vært skrevet så mye om et luftbåren event siden D-dagen 6. juni, 1944.

Man er blitt vant til at Corona-krisen har resultert i omfattende forskyvinger når det gjelder timeplaner, men at høstjakten skulle dras i gang allerede i 26. mars kom overraskende.

Etter denne dato har nyhetssendinger og media vært fylt av synspunkter om ansettelsen av Nicolai Tangen som ny sjef for Norges Bank Investment Management (NBIM), eller Oljefondet som det også kalles.

Etter å ha bodd lenger tid i stillhet i London hadde nok Tangen glemt hvor viktig Janteloven er for Norge. «Bare fordi du har skapt en bedrift som har skapt milliardverdier i utlandet, skal du ikke komme her å tro du er noe.»

En lav medieprofil i utlandet kan synes å ha gjort Tangen dårlig forberedt til å få lyskasterne vendt mot seg. Det var neppe en genistrek å forslå endringer av det norske skattesystemet i sitt første intervju som statsansatt. Han ble nok raskt også gjort oppmerksom på dette.

Tangen har imidlertid lovet full åpenhet om seg selv og sin formue og har i tillegg erklært seg villig til å betale ca. 55 millioner (formueskatten han må betale, minus lønn fra Norges Bank) til statskassen i året for å inneha den nye jobben.

Her burde partiene som er programforpliktede motstandere av høye leder- og finanslønninger følt at julaften kom tidlig.

Hvor ellers i verden får man en topp forvalter til å betale over en halv milliard kroner (med forutsetningen om at han blir stillingen i 10 år) for å forvalte nasjonens midler?

Det er faktisk bare noen få år siden det ble landsdekkende ramaskrik over at en av Oljefondets eksterne forvaltere hadde tjent for mye. Dette var til tross for at avlønningen var en brøkdel av verdiene forvalteren hadde tjent for landet.

Man vet av erfaring at man ikke kan glede noen hele tiden, men i Norge synes det til tider umulig å glede en eneste én uansett hvor godt man gjør det for fellesskapet.

Når journalister først får los går det raskt over til å ligne et haiangrep på en blødende storfisk. Blodtørsten blir altoppslukende og man synes å glemme hva det hele egentlig dreier seg om, nemlig om Tangen er kvalifisert til jobben som sjef for Oljefondet.

Det interessante er at ingen synes opptatt av- eller har stilt spørsmål om hans forståelse for finans, kunnskap om kapitalforvaltning, eller evne til å lede et forvaltningsselskap frem til høy lønnsomhet.

Antagelig er dette fordi svaret på dette allerede foreligger. Tangen har allerede vist seg kvalifisert til dette.

Er det dermed sikkert at han kan lede verdens største oljefond? Nei ikke nødvendigvis, men han har bevist mye gjennom sine resultater så langt. På noen felt mer enn de som ble valgt som hans forgjengere.

Det inkvisitoriske fokus er i steden rettet mot Tangens evner som reiseleder, kursarrangør og nettverksbygger. Sistnevnte regnes tydelig nå som så viktig at stadig flere fremhever at de har denne egenskapen på sin LinkedIn-profil.

Tangen mistenkeliggjøres i tillegg for å ha fondene sine opprettet på Cayman-øyene. Årsaken til dette er at også kriminelle skal ha penger der.

Det er ikke så mange år siden at det kom for dagen at en stor, delvis statseid, norsk bank hadde anbefalt kunder til å ha penger i samme skatteparadis. Etter noe mediestøy la imidlertid støyen seg uten at det fikk noen konsekvenser for verken ledelse eller styret.

Fond på Cayman-øyene beskattes ikke (annet enn gjennom å betale for lokale tjenester). Investorenes penger kommer derimot til beskatning i sine hjemland når de tar dem ut av fondene. Også i Norge er det forøvrig skattemessige praksis at det ikke betales gevinstskatt før man innløser aksjefond.

I denne forbindelse var det oppsiktsvekkende at Fredrik Solvang i «Debatten» på NRK, ikke spurte Sigrid Klæboe Jacobsen fra Tax Justice Norge om hun hadde noen som helst grunn til å tro at Tangen drev med ulovlig virksomhet. Hun var kalt inn for å beskrive Cayman-øyene som et fristed for kriminelle.

Solvang skjøt ellers ikke med enkeltskudd den kvelden, men lot hele «beltet gå» da han pepret i filler både Tangen og sentralbanksjef Olsen. Spørsmålene tok så mange vendinger at det vippet dem begge av pinnen.

«Guilt by association» var inntrykket man skulle sitte igjen med. En god historie skal som kjent ikke ødelegges av fakta.

Det er slett ikke umulig at noen av deltagerne på Tangens seminar har utvist dårlig dømmekraft (selvom mange av kritikeren nok hadde gitt bort en arm for å kunne ha deltatt på samme), men la nå de det gjelder selv rydde opp i dette.

Tangen tilbød eventet gratis, men åpnet tross alt for at de som ville kunne betale selv.

Tangen står fortsatt i det, på tross av hvor umotiverende, forvirrende og pedagogisk vanskelig denne prosessen må være for ham.

Fristelsen til mindre sterke ville være å si: «Nå holder det – jeg har både et godt liv og en lønnsom virksomhet i London. Hva vet jeg, kanskje det er noen andre som vil sette pris på at de får en halv milliard for at jeg skal jobbe for dem?

Stranger things have happened!»



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Så var vi her

tirsdag, 24. mars, 2020

«Økt usikkerhet og et forgjeldet finansmarked gikk brått i møte med en svekket finansiell infrastruktur.»

Så var vi her. Midt oppe i den største verdidestruksjonen opplevd i en mannsalder. Midt inne i en situasjon og en krise som de virkelige ekspertene hadde advart om ville komme.

Krisen som ville følge dersom ikke tiltakene som ble iverksatt etter den forrige finanskrisen ble tenkt grundig igjennom.

Tiltak som vi visste ville sende risiko i nye retninger uten at det fantes mottagere.

Det er nemlig slik at dersom noen skal kunne kvitte seg med risiko, må noen andre være villige til å påta seg denne. Myndighetene globalt hadde etter finanskrisen i praksis fjernet bankene fra å kunne påta seg markedsrisiko uten å løse problemet med å finne noen erstatning.

Tvert imot.

Myndighetene hadde ikke bare latt markedet stå igjen uten noen form for sikkerhetsnett, de hadde i tillegg – gjennom økt regulering og byråkrati – gjort det langt vanskeligere for andre å etablere seg slik at vakuumet kunne fylles.

Begrensninger og kapitalkrav gjorde sitt til at aktører som tok opp stafettpinnen etter bankene, ikke burde bli sittende med posisjoner. Aktørene ble i stedet oppfordret til at jo kortere tid de satt med risiko, desto bedre var det.

De som stiller opp som market makere ønsker derfor å kvitte seg med risikoen umiddelbart. Man vurderer ikke lenger om noe er billig eller dyrt i forhold til en meningsfylt tidshorisont, men kun om det finnes andre man kan dumpe denne risikoen på innenfor et sekund. Fortrinnsvis med gevinst.

Som om mangel på likviditetstilbydere (market makere) ikke utgjorde nok risiko i seg selv, satt myndighetene stille og så hele risikoen i markedet øke gjennom å tillate høyere gjeldsgrad.

Mer korrekt vil være å si at flere lands sentralbanker faktisk oppfordret til dette gjennom global pengetrykking. Pengene ble benyttet til verdipapirkjøp med blant annet den hensikt å gi markedsaktørene falsk trygghet.

For finansbransjen medførte dette en lang rekke med gullår når det gjaldt inntjening. Aktiviteten og risikoen i finansmarkedene kunne økes med gjeld uten at de selv ble pålagt å bære noe av risikoen for utfallet.

De mange advarslene ble møtt med stillhet, eller i beste fall: «Dette ønsker vi ikke å kommentere» fra myndighetenes side.

Hurtigspol frem til 2020. Økt usikkerhet og et forgjeldet finansmarked gikk brått i møte med en svekket finansiell infrastruktur.

Verdens aksjemarkeder har i gjennomsnitt nettopp vært ned over 30%, markedet for selskapsobligasjoner stengte i praksis da disse i gjennomsnitt hadde falt over 20% i verdi, tilgangen til ny kapital fra annet enn myndigheter er avstengt, råvarepriser har falt gjennom gulvet, markedssvingningene er rekordhøye og valutamarkedet er til tider helt ute av kontroll.

Behovet for likviditet har aldri vært større.

I verdens største aksjemarked er likviditeten på beste kjøper- og selgerkurs blitt redusert med 90%. Dette kan forklare en stor del av kursfallet.

I valutamarkedet har bankene økt differansen mellom sine kjøp- og salgskurser med 300-500%.

Kredittobligasjoner med høy kvalitet (investment grade) har enkelte dager falt mer i verdi enn kredittobligasjoner med laveste kvalitet (high yield).

Vi vet at sistnevnte ikke gir mening, men når pensjonsfond og andre investorer tvinges til å selge og det finnes få kjøpere, blir det blodig.

Det interessante er at det finnes kapital som er interessert i å investere, men økt byråkrati og regulering forhindrer fond som ikke allerede er skadet av situasjonen fra å etablere seg raskt nok. Dette kan gjerne ta over ett år ifølge forvaltere.

Samtidig kvier investorer seg for å gå inn i eksisterende, aktuelle fond fordi man mistenker at verdsettelsene der er altfor optimistiske.

Ingen ønsker å bruke friske penger til å betale for andres tap.

Oppsummert har vi latt grupper med særinteresser og byråkrater navigere oss inn i den situasjonen vi har idag.

Felles for disse er at de selv ikke har «skin in the game».

Lærer vi aldri?



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Risikojustert virkelighet

søndag, 15. mars, 2020

Det var først etter at jeg hadde tegnet en tre års kontrakt som fallskjermjeger at jeg ble klar over at jeg led av høydeskrekk.

Denne nye selvinnsikten skulle ikke bare forvrenge mitt syn på hva som var farlig, den skulle i tillegg utfordre selvbildet og etterhvert også øke min forståelse for risiko.

Høydeskrekken gjorde at jeg følte meg tryggere jo lavere flyet vi hoppet fra befant seg over bakken.

Realiteten er en annen. Jo lavere man hopper ut, desto mindre tid har man på seg til å utføre nødprosedyrer dersom skjermen ikke åpner.

Hopper man fra 1000 fot tar det kun 10 sekunder før man treffer bakken hvis skjermen ikke åpner. Fra 3000 fot tar det 20 sekunder. Når man har full fart (terminalhastighet) bruker man 5 sekunder på å falle 1000 fot.

Min høydeskrekk ga meg det forvrengte synet at lavt var trygt og høyt var farlig. Selv etter flere tusen hopp, merker jeg at denne «logikken» fortsatt «spøker» i systemet.

Denne forvrengte logikken burde resonnere med svært mange investorer. Børsen føles aldri tryggere enn når den er på topp og aldri mer farefull enn når den er på bunn.

Dette skjer gang på gang til tross for at vi innerst inne «vet» at det er det motsatte som er tilfellet. Her er det ikke høydeskrekk vi sliter med, men frykten (grådigheten) for å ikke få med oss den aller siste prosenten med avkastning.

I fallskjermhopping vil det være analogt med å utløse skjermen så nær bakken man tør. En livsfarlig lek som gir fatale følger for de som feilberegner høyden i forhold til fallskjermens åpningstid.

I aksjemarkedet har vi de siste årene både oppmuntret og hyllet finansielle «lavtrekk». Det er det vi får når vi oppfordres til høy belåning med stadig mindre feilmargin.

For å sikre fallskjermhoppere mot slik adferd, samt hoppere som av en eller annen årsak ikke utfører essensielle nødprosedyrer, ble det på nittitallet påbudt med automatåpnere på reserveskjermer. Automatåpnere utløser reserverskjermen som følge av en kombinasjon av høy fart og lav høyde. Jeg har selv sett slike redde et antall liv.

Tilsvarende innretninger i børsmarkedene er «stop loss» ordre og «margin calls». Sistnevnte er når banken eller meglerhuset ringer deg og sier at aksjekursen nærmer seg låneverdien på dine aksjer. Du må da stille med mer sikkerhet dersom aksjene dine ikke skal selges.

Analogien til fallskjermhopping er at farten din er høy og bakken nærmer seg. Du må følgelig foreta deg noe.

Når fataliteter skjer i fallskjermhopping opprettes det granskning både for å avdekke årsak, men også for å se om noe kan gjøres sikrere i fremtiden. Her tar man sikkerheten på alvor.

Ett eksempel på dette er at man idag utløser fallskjermen slik at den er åpen i minimum 3000 fots høyde. Dette er dobbelt så høyt som grensen var på åttitallet.

I finans er det derimot lite som gjøres i form av forbedringer etter en periode med katastrofale tap. Nesten tvert imot.

I første fase etter en krise handler det om å skyve skyld eller pulverisere denne. Finanskrisen og den europeiske gjeldskrisen er gode eksempler på dette. Det finnes ikke grenser for hvor mye offentlige midler man kan bruke til slikt.

Dernest slipper særgruppene til, ofte meglerhus og banker, som ønsker minimale endringer fra slik det var.

Systemene som bidro til at krisene ble større skal ikke forbedres fordi mellommennene (de som ikke tar risiko) tjener mest på å beholde dem slik de er.

Lave renter har oppfordret bedrifter til å oppta mer gjeld og følgelig har meglerhusenes tjent voldsomt på tilrettelegging av nye lån. Honorarene her er langt større enn for vanlige megleroppdrag.

Så mye for den incentivnøytraliteten som Finanstilsynet angivelig skal være så opptatt av.

Annenhåndsmarked, som var en katastrofe under siste krise, er imidlertid ikke blitt forbedret til tross for at dette er blitt gjort i en rekke andre markeder. Det er meglerne som har vært imot dette.

Investorer kan fortsatt ikke se løpende kjøps- og selgerkurser på en stor andel slike obligasjoner. Ikke en gang sluttkurser får man gratis.

Nordic Bond Pricing kan selge deg en liste bestående av omsetninger og modellbaserte utregninger, som de «antar» er en korrekt verdi, etter at handelen er ferdig. Du har imidlertid ingen garanti for at disse kursene kan handles til lenger, eller i det hele tatt.

Denne opplagte svakheten i systemet er en stor risiko for investorene. De fleste lands finansmarkeder sluttet å godta «modellbaserte estimater» som følge av katastrofale erfaringer med denne type verdsettelser under finanskrisen.

Det er nettopp manglende innsyn i dette markedet som gjør risikoen for uventet store tap («gap risk») større enn i et transparent marked.

Verdipapirfondenes Forening har ikke løftet en finger for å bedre på denne situasjonen. Det samme gjelder Finanstilsynet. Det er rett og slett ingen som taler investorenes sak i dette spørsmålet.

Sist uke bet jeg meg merke til to sitater. Det ene fra en megler i et av meglerhusene som er mest aktive i kredittobligasjoner, det andre fra en kunderådgiver hos en av de største obligasjonsforvalterne i Norge.

I førstnevnte tilfelle var det snakk om belåningsgraden til en kredittobligasjon som handlet til kurs 103. Meglerens vurdering av dette var: «Du vet hvordan dette markedet virker; skulle det komme noen som helst negative nyheter om selskapet er den neste kursen 20. Det handles ikke i mellom.»

Kunderådgiveren i forvaltningsforetaket ble spurt om hvorfor ikke de også tilbød høyrentefond og svarte: «Med markedet vi har i Norge synes vi rett og slett ikke at høyrenteobligasjoner er et egnet fondsprodukt.»

Verdipapirfond i Norge må nemlig ha mulighet for daglig tegning og innløsning. Mulighetene for å kunne gjøre dette er nær ikke-eksisterende om verdipapirer man sitter med ikke har kjøper- og selgerkurser. Verdien på et slikt fond blir følgelig «teoretisk» og ikke reell.

Dette en vesentlig risiko som ikke kommuniseres til investorene.

Kredittobligasjonsmarkedet i Norge var total en katastrofe under finanskrisen. Justert for markedsstørrelse opplevde Norge flere konkurser i slike selskaper enn noe annet land.

Siden den gang har man forbedret låneavtalene og tillitsmannsfunksjonen, mens markedsplassen er nesten blitt mer uoversiktlig enn for 12 år siden. Dette skyldes at regulering og krav fra myndighetene gjør det vanskeligere og mer kostbart å ha nok meglerforbindelser til å få oversikt over markedet.

Hadde man vist kontinuerlig kjøper- og selgerkurser på en handelsplatform ville dette ikke vært nødvendig. Dette har imidlertid meglerne motsatt seg.

Argumentet man får fra meglere er at: «Ofte er det ikke kjøper- eller selgerkurser i et papir.» Dette er sikkert riktig, men i så tilfelle også viktig informasjon til markedet. Ikke noe meglere har rett til å hilde skjult.

Hadde man i stedet hatt et skjermmarked, kunne investorer selv bidra med kjøper- eller selgerkurser og gjennom det bidra til at den viktige auksjonsprosessen kom i gang.

Dette vil være en vinn-vinn situasjon for alle andre enn meglere som forsøker å holde på denne informasjonen til egen vinning.

Til tross for advarslene har ikke dette blitt gjort. I stedet har man valgt å skape en gjeldsboble som er uendelig mye større enn den vi så ved inngangen til 2008.

Høyrentefondene har som regel noe kontantbeholdning, men når denne er brukt opp sier det seg selv at det oppstår en krise når investorer innløser og det ikke finnes kjøperkurser i markedet.

Akkurat samme som vi opplevde under finanskrisen.

Følgende av manglende vilje til forbedring er at man ikke bare får enkeltfataliteter, men skarer av investorer «dundrer i bakken» på samme tid.

I mangel av noe annet vil en god idé være å risikojustere vår virkelighetsoppfatning om både megler og marked. Endringer skjer nemlig raskt når investorene ikke lenger vil være med på gildet.

(PS: Før noen kaller dette etterpåklokskap, ble disse farene senest advart mot i denne bloggen fra desember ifjor. På det tidspunktet var dette markedet på rekordnivåer.)



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Når det enkleste er det beste

tirsdag, 3. mars, 2020

De senere årene har myndighetene og sentralbankene, som påpekt i mange tidligere blogger, gått hardt til verks med å fjerne andre investeringsalternativer enn aksjer.

I mer enn femten land resulterte dette i at statsobligasjoner hadde negative renter og i enkelte tilfeller kunne både bedrifter og boligkjøpere også bli betalt for å låne penger.

Sparere skulle tvinges til å ta høyere risiko om de ville eller ikke.

Lærdommene fra finanskrisen om konsekvensen av høy belåning og høy risiko ble ignorert.

USA, som erkjente problemet, var først ute med tiltak for å redde finansinstitusjoner og økonomien. Takket være dette lykkes de med å få god effekt ut av tiltakene.

EU nektet for at de hadde egne problemer, med den følge av at den europeiske gjeldskrisen fortsatte å rive ned økonomien mens USA var i gang med gjenoppbyggingen.

Dette resulterte i «a tale of two markets», som Charles Dickens kunne ha uttrykt det.

I USA steg aksjemarkedet og statsobligasjoner ga nok avkastning til at de var en havn for de som ønsket lav risiko eller diversifisering.

Tvangsøkningen av risikoappetitt og sentralbankenes stadige tiltak for å gi inntrykk av at aksjemarkeder ikke lenger hadde noen risiko, ble kronet med suksess.

Investorer ble stadig mer risikovillige. Dette ga seg utslag i en kraftig oppgang i belåningen av porteføljer, økt etterspørsel etter aksjer i selskaper uten inntjening og/eller med svært belånte balanser, samt aggressive endring i porteføljesammensetninger.

Aksjeandelen økte og renteandelen ble redusert. Den tradisjonelle prosentfordelingen 60% obligasjoner / 40% aksjer, ble raskt til 50/50, for så å bli 40/60, 30/70 og i mange tilfeller 100% aksjer. I tillegg lånte man for å kjøpe seg mer.

Risiko hadde tross alt ikke vært sett på 10 år.

Men – nå har vi fått smake den igjen. Mens alle pilene pekte oppover og analytikerne, i en rus av sentralbanktiltak, fortalte at det ikke fantes en sky på himmelen, smalt det.

Det hevdes at man må 90 år tilbake i tid for å finne en tilsvarende brutal nedgang.

Risikoelskende investorer ble båret ut side om side med ofrene for Corona-viruset. Fond legges ned på grunn av «uventede» tap. Keisere står nakne foran folket.

Tyngdekraften var allikevel ikke opphevet, sånn som så mange hadde proklamert.

Håpet og troen på at langsiktighet løser alle problemer i aksjemarkedet gjelder ikke for de som får sine aksjer tvangssolgt fordi det ikke lenger finnes nok sikkerhet for belåningen.

Oppe i alt kaoset spør mange om hva som kunne ha vært gjort annerledes. Det må være en magisk formel som kunne ha beskyttet mot dette, muligens et komplisert finansielt derivat.

Svaret er langt enklere.

Tradisjonell og godt dokumentert porteføljeteori kunne ha fjernet all smerten. Vår egen grådighet hadde satt denne til siden og gjorde at vi i stedet lyttet til rottefangerens fløyte.

Infront-chartet under viser utviklingen i den amerikanske aksjeindeksen S&P 500 (grønn) og det kjente børsnoterte (ETF) fondet TLT (rød). Sistnevnte investere utelukkende i amerikanske statsobligasjoner med løpetid på 20 år eller mer.

I takt med at verdsettelsen av aksjer har nådd nivåer vi må tilbake til dot.com boblen for å finne maken til, var det heldigvis investorer som som fortsatt hadde diversifisert og som har økt sin allokering til sikre papirer.

Chartet er en fin illustrasjon og påminnelse om hvilken effekt helt alminnelig sunn fornuft kan ha.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Har sentralbankene skiftet taktikk?

torsdag, 27. februar, 2020

Samvariasjonen mellom aksjer og gull påpekt i forrige bloggpost, ble etterhvert så synlig at svært mange ønsket å skaffe seg denne sikringen.

Det er tross alt ikke ofte at en hedge har samme avkastning (eller bedre) samtidig som skal sikres (aksjer) har sterk utvikling, for deretter å sikre porteføljer mot tap når det som skal sikres faller i verdi.

Ikke unaturlig gjorde dette gull ytterligere populært da aksjemarkedet begynte å falle.

Gull er idag langt enklere å investere i enn ved de fleste tidligere fall i aksjemarkedet. I tillegg er det et attraktivt alternativ når mange land nå har negative renter på sine statsobligasjoner.

Tidligere var det slik at kun de som hadde adgang til det amerikanske futures-markedet kunne handle gull.

(Det fantes riktignok en ETF med gull som ble handlet i Toronto så tidlig som 1986 – men både børsen og dette produktet ble oppfattet som for eksotisk for de fleste ikke-kanadiske investorer.)

I 2004 endret dette seg med introduksjonen av det børsnoterte fondet (ETF) SPDR Gold Trust, med tickerkoden GLD.

Fondet er likt et aksjefond med unntak av at GLD kun sitter med gull i balansen. I all vesentlig fysisk gull, men fondet benytter også futures-kontrakter for gjøre endringer i størrelsen på fondet enklere og billigere.

Hensikten med GLD er at avkastningen til en hver tid skal gjenspeile avkastningen til gullprisen. Takket være at ETF’er er regulert og i tillegg kan handles som en aksje på en regulert markedsplass, er det svært mange investeringsmandater som tillater investering i produktet.

Det er samtidig verdt å få med at i tillegg til futures og ETF, kan gull handles utenfor regulerte markedsplasser i form av ulike derivater konstruert av en rekke meglerforetak og banker.

Investeringer i gull er med andre ord mulig for nær sagt hvem som helst og her i kan problemet til myndighetene ligge.

Globale myndigheter har de siste 10 årene i økende grad forsøkt å fjerne alternative investeringsmuligheter for å tvinge investorer til kun å kjøpe aksjer og obligasjoner.

Deretter har man søkt å gjøre obligasjoner så lite attraktive som mulig ved å presse renten på disse så lavt som mulig. Dette har vært gjort gjennom kvantitative lettelser som vil si at sentralbankene trykker penger og benyttet disse til å kjøpe obligasjoner.

Når obligasjoner stiger som følge av denne kraftige nye etterspørselen, faller samtidig avkastningen på disse obligasjonene. Dette gjør dem mindre attraktive for sparere, pensjonsfond og andre som trenger avkastning og disse tvinges derfor til å ta økt risiko i form av å kjøpe aksjer.

Målsettingen har vært å tilføre bedriftene penger, som igjen skulle skape arbeidsplasser og vekst.

Dessverre har myndigheter ikke lykkes med å nå målene man ønsket. Mange selskaper så sitt snitt til å bruke de lave rentene til å kjøpe tilbake egne aksjer og gjennom det pynte på resultatene.

Andre benyttet lett tilgjengelige og billige penger til mer risikofylte prosjekter enn de ellers ville ha gjort. Resultatet av dette har ofte vært tap.

For de aktuelle myndigheten (USA, EU, Storbritannia, Sveits, Sverige, Australia, Kina, Japan – for å nevne noen), ville en innrømmelse av at taktikken de har benyttet i hovedsak kun har resultert i høyere aksjemarkeder være politisk selvmord.

Det er ikke greit å si at fellesskapets midler i vesentlig grad har økt avstanden mellom fattige og rike (velstandsgapet). Dette er ikke greit uansett hvordan man velger å se på det.

Utfordringen man da står overfor når aksjekursene faller, er om man skal fortsette galskapen med å trykke nye penger og presse ned rentene for å få folk til å kjøpe aksjer, eller om man skal «fjerne» gull som plutselig fremstår som et alternativ sted å ha penger.

Gull tilfører ikke økonomien arbeidsplasser idet det er en passiv investering. Hensikten for de fleste med å eie gull er å bevare verdier.

Siden fond som GLD er godkjent av myndighetene, er det ikke gjort i en håndvending å forhindre investorer fra å kjøpe slike.

Spørsmålet er derfor om enkelte sentralbanker har tatt saken i egne hender ved å forsøke å manipulere gullprisen med hensikt på å gjøre gull mindre attraktiv som alternativ.

Kursutviklingen denne uken kan gi grunn til mistanke om dette.

Etter å ha utmerket fungert som sikring mot uro i finansmarkedene i lengre tid, har gullprisen denne uken på tross av aksjefall blitt gjentatt solgt brutalt ned.

Gullprisen var så høyt som $1.691,70 på mandag før utviklingen helt skiftet karakter.

Salg av gull som vi senere har vært vitne til, har ved en rekke tilfeller foregått på en måte som vil være kontraproduktivt for bonafide selgere. Dette basert på logikken at «normale» selgere ønsker å få mest mulig betalt for det de selger.

I de nevnte tilfeller har det blitt solgt svært aggressivt, nettopp som om hensikten har vært å presse kursen lavere.

Lignende utvikling har ikke vært sett på over seks år. Den gangen var det High Frequency Tradere (HFT) som manipulerte markedet på samme måte gjentatte ganger.

Etter en rekke klager tok imidlertid børsen endelig affære (men først etter at volumene falt fordi investorer trakk seg fra å handle) og gjenskapte tillit til markedsplassen.

Denne ukens utvikling har vært til forveksling lik det som den gangen skjedde. Ekskluderer man HFT og massive stop loss salg (det er ulogisk at salgs stop loss’er er utløst når kursen stiger), faller mistanken fort på sentralbanker.

Mange av de aktuelle sentralbankene sitter tross alt med beholdninger av gull som kan benyttes til dette.

I tillegg vil man antagelig kunne påberope seg at dette ikke er mer markedsmanipulasjon enn den man har holdt på de siste 10 årene i obligasjonsmarkedet.

De brutale nedsalgene i gullmarkedet begynte mandag kveld og har deretter blitt foretatt i alle tidssoner, noe som kan indikere koordinerte sentralbanker. I gjennomsnitt har disse kursbevegelsene vært 4.5 ganger så store som normalbevegelsen i disse tidsrommene.


Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Frykt & grådighet II

torsdag, 20. februar, 2020

Infront-chartet under gir et sjeldent godt bilde på kognitiv dissonans. Grådigheten for å ikke få med seg siste prosentene av en 10 år lang sentralbankdrevet aksjeoppgang gjør at de færreste ønsker å selge.

Frykten for en korreksjon i et gjeldsdrevet aksjemarkedet, med svak inntjening og rekordhøye verdsettelser, har samtidig økt etterspørselen etter gull.

Etterspørselen har videre akselerert som følge av stadig større negative økonomiske effekter som følge av corona-viruset.

Det samme ser vi gjennom fallende råvarepriser, fraktrater og flukt fra asiatiske valutaer over i amerikanske dollar.

Det er med andre ord betydelig uro under den stille overflaten som best illustreres ved et indifferent stigende aksjemarkedet.

Vinnerne har i realiteten vært de som har diversifisert gjennom å ha gull i tillegg til aksjer. Sikringen har gitt tilnærmelsesvis samme avkastning som amerikanske aksjer.

En sjelden god vinn-vinn situasjon.

For norske investorer har imidlertid denne sikringen virket langt bedre.

Oslo Børs indeksen er i skrivende stund opp 1% i år, mens gull i i norske kroner har steget 12.7% i samme periode.

Måler man det over det siste året er Oslo Børs opp 8.8%, mens gull i norske kroner har steget 30.8%.

En svært hyggelig utvikling for de få som fortsatt tror det finnes noe som heter risiko.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Gode nyheter for investorer

fredag, 14. februar, 2020

«There are more than 10.000 fund managers globally and we think just a few hundred deserve capital.» -David Druley, Cambridge Associates (AUM $471 milliarder)

Over et par tiår har undertegnede forsøkt å få investorer til å forstå betydningen av risikojustert avkastning, fremfor kun å se på avkastning alene.

Poenget har vært å få frem at investorer ofte ikke har fått betalt for risikoen de har blitt påført.

Med unntak av en håndfull institusjonelle investorer og familieeide investeringsselskaper, har ikke budskapet nådd frem. Dette til tross for at kostnadsfrie databaser, som f.eks Morningstar, gjør slike tall tilgjengelige.

Investorer syntes like forundret over at forvalteren deres, som har slått indeksen på vei opp, taper vesentlig mer enn børsindeksen på vei ned.

Dette til tross for at det var statistisk åpenbart at de genierklærte forvalterne i all vesentlig grad hadde hentet meravkastningen sin gjennom økt risikovillighet fremfor dyktighet.

Paradoksalt ville de fleste investorer ha kunnet oppnå høyere avkastning dersom de hadde tatt samme risiko i et billig indeksfond.

Nå synes imidlertid situasjonen å ha endret seg, takket være Forbrukerrådet og Finanstilsynet.

I stedet for å benytte betaling for risiko som illustrasjon, har disse institusjonene vært langt mer pedagogiske og invaderende gjennom å vurdere honorarer i forhold til avkastning, mandat, referanseindekser og likviditetsgrad.

Et genialt trekk som også lar seg håndheve i forhold til regelverk.

Det er eksempelvis meningsløst at fond som har kontinuerlig høy samvariasjon med aksjemarkedet, har anledning til å beregne meravkastning og suksesshonorar basert på at de slår den risikofrie renten.

Galt er det også når en forvalter som ligger bak indeks kjøper en liten post obligasjoner for å kunne kalle seg kombinasjonsfond fremfor aksjefond (og dermed lett slå en indeks bestående av aksjer og statsobligasjoner fremfor en ren aksjeindeks). Dette er heldigvis blitt langt vanskeligere med dagens fokus.

Man skal ikke undervurdere verdien av frisk norsk luft og godt kosthold, men det er allikevel sannsynlig at prosenten norske forvaltere som slår sine referanseindekser snart vil falle ned mot internasjonale nivåer.

Chartet (kun ment som illustrasjon) viser Scottish Mortgage Investment Trust som både absolutt og risikojustert har slått sin referanseindeks, samt Oslo Børs Fondsindeks.


Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.