Gjeldskrise har vært hovedtema for både økonomien og finansmarkedene de siste 3 årene. I 2007 var det kreative strukturer bestående av amerikanske boliglån som fikk begeret til å flyte over. Disse lånestrukturene tillot en gjeldsgrad få hadde sett maken til, noe som til slutt resulterte i global krise og det kraftigste børsfallet siden tredveårene.

Kredittmarkedene viste “sprekker i muren” allerede i 2007, men dette ble ignorert av de fleste. Historien kjenner vi. Gjeld har imidlertid fortsatt å være i fokus, men denne gangen dreier det seg om nasjonalgjeld i deler av Europa.

Også denne gangen var de utskjelte kredittmarkedene en utmerket veiviser. Siden problemet nå var flyttet fra boliglån til nasjonalgjeld var det sistnevnte man trengte å følge med på. Pressen har vært full av dette siden fjoråret.

Kredittmarkedene har fortsatt å lede utviklingen aksjemarkedene med betydelig nøyaktighet. Nedenstående chart viser utviklingen i SovX-indeksen. Denne er omtalt tidligere og måler hvor mye det koster å forsikre en kurv av europeisk nasjonalgjeld. Denne indeksen er for illustrasjonens- og sammenligningens skyld “snudd på hodet”.

SovX utviklingen er den hvite linjen og siden den er snudd på hodet vil et fall i denne være det samme som en forverring i kredittmarkedene. Ved å gjøre dette blir den sammenlignbar i utvikling med aksjemarkedet, den europeiske aksjeindeksen Eurostoxx, som er den oransje linjen.

Det man tydelig kan se er at kredittmarkedet allerede begynte sin nedgang i april. Dette ble ignorert av aksjemarkedet som fortsatt å stige i nesten ytterligere én måned før det ble “oppdaget” at noe var galt. Til tross for at vi nettopp har opplevd noen gode dager i aksjemarkedene har vel de færreste rukket å glemme fallet som fulgte i mai.

Dette var kanskje årsaken til at man heller ikke la merke til at kredittmarkedene hadde stabilisert seg etter bunnen tidligere i måneden. Aksjemarkedet fortsatte nemlig å falle i ytterligere én måned før bunnen i denne ble nådd.

De siste dagene har aksjemarkedet oppført seg klart mer optimistisk enn kredittmarkedene. Det er for tidlig å si om dette er en trend eller bare “støy”. Uansett, kredittmarkedene har vært en så tidlig indikator at man burde ha tid til å omjustere seg hvis så er tilfelle.

Tweet This Post

Nedenstående graf viser utviklingen i forsikringspremie på obligasjoner med 5 års løpetid utstedt av 25 europeiske finansforetak. Vi snakker her om banker og forsikringselskaper.

Den dårlige nyheten er at uroen og frykten nå er så høy at den årlige premien man må betale er bare marginalt lavere enn hva den var på det verste tidspunktet i finanskrisen (mars 2009).

Den gode nyheten er at det finnes ingen norske eller nordiske finansforetak i denne indeksen.

Tweet This Post

Manglende oversikt, uærlighet og rot synes ingen ende ta i Europa for tiden.  Dette er ikke bare et økonomisk problem, men i økende grad også et politisk. Til forsvar for Angela Merkel (og det sitter langt inne), kan jeg ikke tenke meg at hun hadde en anelse om omfanget av den politiske skandalen da hun gikk på barrikadene og forsvarte EU-landenes integritet og la skylden på spekulantene.

Å følge med på EU er som å lese en Alistair McLeans første novelle, “HMS Ulysses”. Akkurat når du tror at det ikke kan bli verre, skjer det noe som er enda mer fryktelig, og man har knapt rukket å absorbere dette før noe enda verre skjer. Man kunne alltid identifisere en leser som var kommet 2/3 gjennom HMS Ulysses. Personen var askegrå i ansiktet, hadde innsunkne øyne og bar preg av å lide av akutt søvnmangel. Med andre ord, til forveksling lik dagens tilfeldig valgte EU-politiker.

Chartet under viser gjennomsnittlig spreadutgang på statsobligasjoner med 5 års løpetid i de til nå 7 landene med betydelige økonomiske problemer innenfor EU.

Siste bølge av dårlige nyheter er Ungarn. Landets nye ledelse har nettopp meddelt at den forrige ledelsen nok har vært mindre enn helt ærlige når de har beskrevet rikets økonomiske tilstand. I næringslivet normalt omtalt som bedrageri. Dette kommer selvsagt etter at EU og IMF allerede har bidratt med €20 milliarder i økonomisk støtte, riktignok så langt tilbake som oktober 2008.

Nedenstående chart viser EU Stressindeksen publisert i forrige uke, men nå hensyntatt alle landene i PIIGS samt Ungarn. Denne illustrerer årlig gjennomsnittlig merkostnad  som disse landene betaler over det Tyskland betaler på 5 års statslån.

Tweet This Post

Hedgefondenes opptreden i markedene er stadig gjenstand for debatt. Sterk misnøye ytres når hedgefondforvaltere åpent stiller spørsmål ved verdsettelser, påpeker misforhold eller rett ut sier at noe rett og slett er hinsides priset.

Går man til tiden forut for finanskrisen, vil man se at det var forvaltere av hedgefond som ytret bekymring for boligmarkedet i USA, graden av gjeld og det misforholdet som eksistere mellom utviklingen i kredittmarkedene og aksjemarkedet.

Langt fra alle hedgefond gjorde dette, men de var hedgefondforvaltere de få som stod frem og påpekte situasjonen. Idag vet vi at en dyp og svært alvorlig krise fulgte og selvom det var få som lykkes i å tjene penger under krisen, viser tallene at hedgefondene som gruppe gjorde det langt bedre enn andre.

Også krisen i Hellas ble varslet av hedgefondforvaltere. Dette ble et meget politisk betent tema hvor hedgefondene først ble beskyldt for å ta feil, deretter for å ha startet en krise som det ikke fantes noen reell årsak til, før både grekere, øvrige europeere og resten av verden måtte innrømme at både krisen og årsaken til den var høyst reell.

Mistilliten til ratingbyråene var også hedgefondforvaltere først ute med å påpeke. Ratingbyråenes oppgave er å være en form for “takstmenn” av selskaper, banker, gjeld og produkter. Det er deres kunnskap og integritet man betaler for. Både muligheten til å innhente kapital og prisen man må betale for denne kapitalen ble basert på analyser gjort av ratingbyrå. Det er derfor mange likheter mellom takstmenn i andre næringer og ratingbyråer innenfor finans.

Hvis man betaler NAF for å undersøke en bil og deretter komme med en tilstandsrapport og en prisvurdering, vil disse opplysningene som regel bli benyttet for å fastslå en verdi. Skulle det i ettertid vise seg at NAF har oversett vesentlige feil og mangler ved bilen vil dette danne grunnlag for en erstatning.

En takstmann som gjentatte ganger overser vesentlige feil og mangler vil neppe kunne overleve økonomisk. På grunn av at “takstmenn” i finansmarkedet nærmest har hatt monopol, har disse i lang tid ikke vært gjenstand for samme mekanisme.

Takket være hedgefond er dette endret. Ved siden av å stå frem å påpeke misforholdet mellom ratingbyråenes konklusjoner og realitetene, har hedgefondene mulighet til å utnytte andres passivitet i saken. Flere av ratingbyråene er nemlig børsnotert. Dette gjør det mulig for hedgefondene å “put their money where there mouths are” gjennom å gå short disse byråene.

Tidligere denne uken ble det kjent at dette også er skjedd da en av USAs mest kjente hedgefondforvaltere, David Einhorn, stod frem og fortalte at han hadde en stor short-posisjon i ratingbyrået Moodys. Utviklingen i aksjen taler for seg selv.

De argeste kritikerne vil nok hevde at hedgefond er åtselsfugler fremfor svaler. Vi får derfor trøste oss med at det i naturen også er få som liker åtselsfugler, men alle er heldigvis enige om at de gjør en nyttig jobb.

Tweet This Post

Etter å ha rensket ut de verste nyttårsrally-spekulantene med en 15% korreksjon i januar, har den etterfølgende aksjeutviklingen vært god i 2010. Faktisk har den vært så god at de som proklamerte den største aksjeoppgangen i januar satser på at realiteten allerede er glemt. Tilliten er tydeligvis gjenvunnet fordi det er de samme som heller ikke nå ser noen reservasjoner mot at børsene skal fortsette til himmels.

Ingenting hadde vært hyggeligere. Dessverre er det imidlertid slik at markedene ikke har som hovedoppgave å være “hyggelig”, men over tid reflektere den forventede og realiserte økonomiske utviklingen.

Selv om solen skinner og veibanen fortoner seg rett, lite trafikkert og tørr, kan det likevel være greit å gløtte ned på instrumentene for å forsikre at situasjonen vil forbli slik. Her er tre slike instrumenter man kan følge med litt ekstra på:

1. Hvis det er riktig som de fleste hevder at Kina er motoren i verdensøkonomien, er det da uproblematisk at kinesiske aksjer er ned over 11% hittil i år? Videre foregår det angivelig en voldsom bølge av eiendomsspekulasjon i landet hvor, ifølge avisartikler, selv hushjelper spekulerer i eiendomsmarkedet.

I Kina anses hushjelper for å ha samme predikativ effekt på markedsutviklingen som drosjesjåfører har i vårt hjemlige aksjemarked. Ingen forkleinelse ment for noen av disse yrkesgruppene. (For egen del føler jeg imidlertid at sistnevnte yrkesgruppe med fordel kunne kutte ut den obligatoriske Wunderbaumen, men det kan jeg muligens være alene om).

Denne voldsomme eiendomsspekulasjonen og forventninger til tross; nedenstående illustrasjon viser utviklingen i kinesiske eiendomsaksjer…

2. Rykter forteller oss at norske aksjemeglere nå er lut lei av å høre om Hellas. Kan så være og det samme var de når det gjaldt svekkelsen i kredittmarkedet forut for finanskrisen. Fornektelse er over tid imidlertid ingen holdbar strategi. Problemene i Hellas har blitt verre, ikke minst takket være Angela Merkel som har bråsnudd og nå dolker landet i ryggen. Hennes krav er fornuftig – det er fremgangsmåten jeg reagerer på.

Problemet er at Hellas ikke er et enkeltstående tilfelle, noe CDS-utviklingen (prisen på konkursbeskyttelse) på Portugal og Spania vitner om. Begge disse landene er, i henhold til markedet, nå i mye dårligere økonomisk forfatning enn midt under selveste finanskrisen.

3. Aksjemarkedene begynner å bli teknisk overkjøpt. Oppgangen i de ledende markedene siden bunnen i januar/februar har vært sterk nok til at lange momentum-indikatorer er overkjøpt og korte indikatorer viser negativ divergens. Divergens finner vi også i utviklingen på fremvoksende markeder generelt i forhold til utviklede markeder. Dette har kun betydning fordi det er sistnevnte som har dratt lasset i en årrekke.

Solen skinner som sagt fortsatt og krisepakkene befinner seg fortsatt i markedene. Det er imidlertid etter hvert så mange “instrumenter” som avviker fra optimale verdier. Det kan følgelig være risikabelt å overse dem.

Tweet This Post

Etter 4 måneder med bortforklaringer og forsøk på å gi andre skylden, måtte den greske statsministeren George Papandreou fredag endelig krype til korset. Det vil si han krøp ikke helt frem til korset, men lot finansminister Giorgios Papakonstantinou bli igjen og rydde opp i rotet. Selv syntes han tydeligvis at han fortjente noen dager i solen fremfor rampelyset og satte derfor kursen til den greske øya Kastelorizo.

Markedet sendte torsdag renten på greske statsobligasjoner med 2 års løpetid over 10.5% og signaliserte med dette klart at tiden for politisk tull fra EU generelt og Hellas spesielt var over.  På under én måned har nemlig greske statsobligasjoner falt så kraftig at den effektive renten er blitt mer enn doblet. Etter all “støyen” rundt Hellas er det godt å registrere at det er tyngdeloven og de økonomiske realiteter som fortsatt gjelder.

En stund fryktet jeg at Papandreou, som i tillegg til å være statsminister også fyller stillingen som utenriskminister, også skulle overta finansministerposten. I så fall ville øvrige ministerposter sannsynligvis ha fulgt i rask rekkefølge før Papandreou enten skiftet navn til St. George eller tok tittelen “Supreme Emperor”. Angela Merkel og Christine Lagarde ville i så fall sannsynligvis ha blitt tilbudt hver sin øy som takk for hjelpen.

Krisepakken på totalt €45 milliarder, hvor EU bidrar med €30 milliarder og IMF €15 milliarder, betyr at Hellas blir satt under “administrasjon”.  Landet må nå innfinne seg med betydelige økonomiske reformer og overvåkning for å kunne motta denne hjelpen.

Alt har imidlertid konsekvenser. Denne krisehjelpen bidrar til å svekke sentralbankbalanser ytterligere. Dette kommer på toppen av svekkelsen de ble utsatt for under finanskrisen, hvor de ble tvunget til å ta imot råtne fordringer fra bankene og samtidig erstatte disse med friske, nye penger.

Effektene av begge disse “nødhjelpsprogrammene” kan sees i utviklingen av SovX-indeksen. Denne måler hvor mye det koster å forsikre europeisk statsgjeld mot konkurs. Så langt har markedet kun i liten grad tatt seg betalt gjennom høyere generelt renter for denne økte konkurssannsynligheten.

Ikke uventet er det ingen politker som har takket finansmarkedet for at de ble gjort oppmerksom på situasjonen i Hellas før en total katastrofe var et faktum. Markedet på sin side venter ikke på noen slik oppmerksomhet og har i steden viet andre land som ikke tar innover seg økonomiske realiteter sin oppmerksomhet. Spania er et av disse. Konkursforsikring på spansk nasjonalgjeld er idag høyere enn den var på det verste under finanskrisen.

Tweet This Post

Dette er ikke ment som et partipolitisk innlegg, men Fremskrittspartiets råd til Statens Pensjonsfond Utland – bedre kjent som Oljefondet – har ikke akkurat vært gode. Jeg forutsetter riktignok her at leserne er enige med meg i at det ikke er en god idé å selge aksjer på bunn og kjøpe på topp.

Politikere synes imidlertid aldri å la en grov bom gi dem anledning til refleksjon, ydmykhet eller gud forby innrømme feil. Tvert imot synes tabber å gi dem energien til å gjøre flere. I matematikken kaller vi fenomenet seriekorrelasjon. Spør man meg burde dette alene danne grunnlag for å avholde valg hvert år.

Fremskrittspartiets medlem i Finanskomiteen, Jørund Rytman, kaster nå bort finansministerens tid med å sende ham et brev med spørsmål om hvorfor Oljefondet har investert i hedgefond. Dette er forankret i at Hellas’ statsminister George Papandreou har anklaget denne typen fond for å ha “forsterket den greske krise”. Samme type fond skal ifølge Rytman også ha blitt beskyldt for å ha “senket euroen”.

La oss se på den første påstanden. Det er et etablert faktum at den greske regjering i en årrekke hadde løyet, bedratt og skjult realitetene om den økonomiske situasjonen i landet generelt og gjeldssituasjonen spesielt.

Ordene “løyet”, “bedratt” og “skjult” burde normalt sett fått det til å ringe en bjelle om Papandreous troverdighet, men tydeligvis ikke hos finanspolitikeren fra Frp. David Toska burde ri på denne bølgen og fremme en serie anklager mot påtalemyndighetene i Nokas-saken. Med Frps hjelp har vi hele banden ute før sommeren.

Det har selvfølgelig gått Rytman hus forbi at nettopp en europeisk granskningskommisjon har konkludert med at totalposisjonene av instrumenter som kunne tjene på at realitetene innhentet greske statsobligasjoner kun var på 3.7% av den utestående gjelden. Det var følgelig ikke de som forsterket krisen, men realitetene som innhentet Hellas!

Når det gjelder euroen var det faktisk en rekke europeiske finanspolitikere som hevdet at denne var for høy ved slutten av fjoråret. Når de nå har fått rett er det rimelig at hedgefond får skylden? Det er som en dyreverner peker ut en storelg for et jaktlag og først klager etter å ha spist elgsteken. Normalt sett er ikke politikere så beskjedne med å påpeke at de endelig har fått rett i noe.

Filosofen Nassim Taleb hevder at den kollektive visdommen halveres hvert 10. år. Rytman synes tydeligvis at dette er altfor lang tid og nærmest overanstrenger seg nå for å korte ned denne tiden. Hadde han hatt et innslag av ydmykhet hadde han meldt overgang til Stortingets Transportkomité. Der er det idag i det minste umulig å forverre situasjonen.

Tweet This Post

option, n. A financial instrument that offers multiple ways of losing money. If being long vega doesn’t kill you , the decay will

Flere av de ledende investeringsbankene påpeker for tiden at prisingen av aksjeindeksopsjoner indikerer at markedet er redd for at det er uvær i horisonten.

Hovedårsaken til dette er to ting. For det første at opsjonsmarkedet priser inn en markert økning i markedssvingningene fremover. Lignende var vi vitne til i januar , noe som også foranlediget et markedsfall på over 9%.

For det andre priser opsjonsmarkedet nå at sannsynligheten for et stort fall er rekordhøyt i forhold til en tilsvarende kursstigning. Den nedenstående grafen viser det som på nerdespråk kalles “skew” (skjevehet) i opsjonsprisingen. Opsjoner som gir rettighetshaveren anledning til å selge aksjemarkedet under dagens nivå prises vesentlig høyere enn opsjoner som gir anledning til å kjøpe aksjemarkedet tilsvarende avstand over dagens nivå.

Sannsynligheten kan forøvrig matematisk utledes fra opsjonsprisingen og viser at markedsaktørene i øyeblikket mener at risikoen for et betydelig kursfall er mye større enn en tilsvarende kursoppgang. Ifølge en rapport fra investeringsbanken Morgan Stanley har denne skjevheten i det amerikanske aksjemarkedet ikke vært større på 10 år.

Tallet 50 på X-aksen viser omtrent hvor S&P-500 indeksen er idag og vi kan lese av Y-aksen at opsjoner med forfall i september prises med en volatilitet på 18.3%. Ser vi derimot på en salgsopsjon som kun har 25% sannsynlighet for å være verdt noe ved forfall så priser markedet volatiliteten på denne på 23.1%. En salgopsjon som det kun er 10% sannsynlighet skal være verdt noe ved forfall har en enda høyere implisitt volatilitet, nemlig 26.9%. Dette er hele 12.7% implisitt høyere volatilitet en tilsvarende kjøpsopsjon. Det er tydelig at aktørene i opsjonsmarkedet prioriterer beskyttelse fremfor avkastning.

Siden krakket i 1987 hvor aksjemarkedene falt 25% på en enkelt dag har riktignok investorer generelt blitt klar over at plutselige store markedsutslag oftere skjer til nedsiden enn til oppsiden. Dette vises tydelig på distribusjonen av månedlig avkastninger vist i grafen nedenfor.

Den “mest vanlige” månedlige avkastningen (høyeste søylen) ligger på +0.63%. Ytterpunktene er et månedlig kursfall på 22.3%, mens tilsvarende ytterpunkt med kursoppgang “bare” har vært ca 10%. Spørsmålet er om det er rimelig å anta at denne opsjonsprisingen faktisk sier noe om fremtiden (har predikative kvaliteter).

En av årsakene til denne “ekstremprisingen” vi opplever i øyeblikket ligger etter min oppfatning i nedenstående oppstilling, laget av Bank Of America Merrill Lynch.  Illustrasjonen viser at antallet short-posisjoner i det amerikanske aksjemarkedet ikke har vært så lav siden 2007 (og vi husker alle hva som skjedde etterpå).

Illustrasjonen gjenspeiler ikke bare optimisme, men også det faktum at “alle” ligger på samme side av markedet. Hadde det vært en stor andel short-salg i markedet ville disse representere en fremtidig potensiell etterspørsel. Short-selgere må kjøpe tilbake aksjene de ligger short både for å låse inn gevinst og for å kunne levere disse tilbake der de har lånt dem. Mangel på slike betyr derfor færre potensielle kjøpere hvis kursene skulle falle. Dermed er også faren for at et eventuelt kursfall kan bli kraftig dersom det skulle dukke opp negative nyheter.

Tatt i betraktning av at opsjonsprisene og derav kursforsikring er de laveste nivå på nesten 2 år er det i det minste rimelig å beskytte seg mot et slikt utfall. Det kan være en billig forsikring i steden for å stole på at det er noen til å ta en imot hvis man faller.

Tweet This Post