Arkiv for ‘Psykologi’ Category

Gone in 60 seconds

onsdag, 5. desember, 2018

OptionSellers.com coulda happened to any one of us given the right storm of conditions and mental lapses of judgement -@sanglucci

Gjennom årenes løp har det ikke vært mulig å unngå å få med seg historier om investorer som har tapt alt angivelig som følge av en helt «uforklarlig og uventet» finansiell tsunami.

Det finnes imidlertid to fellesnevnere ved slike hendelser:

Det har vært forbundet med en høy grad av belåning (giring) og det har vært snakk om mangel på kunnskap, uforstand, godtroenhet, grådighet eller en raus kombinasjon av de forannevnte.

Det finnes mange eksempler på slike, men i utfall og konsekvens her til lands er det ingen overgår produktet som Terra fant det passende å selge til norske kommuner.

En kraftig belånt portefølje av råtne amerikanske boliglån ble ytterligere belånt i en norsk bank og solgt som en trygg renteplassering til «enker og faderløse».

Sistnevnte er en fair beskrivelse av kommunene som investerte i disse, ettersom flere av dem måtte skjære ned blant annet på eldreomsorg og sykehjemstjenester som følge av de katastrofale tapene de ble påført.

Det som skjedde her kom ikke som følge av en helt usannsynlig finansiell tsunami, den var tvert imot sannsynlig.

Legger vi de økonomiske årsakene til side var utfallet allikevel sannsynlig, om ikke av noen annen grunn enn Store Talls Lov.

Det finnes nemlig en grense for hvor lenge man kan oppføre seg som en idiot før man må betale for det. De amerikanske bankene som stod bak disse produktene var klar over dette.

De hadde allerede innsett hvor dårlige disse produktene var og det hastet derfor å bli kvitt disse produktene. Godtroende og grådige meglere i fjerne himmelstrøk var de perfekte mellommennene.

De amerikanske bankene tilbød derfor rause honorarer til slike meglere som takk for at de fant investorer som tok over det «giftige avfallet».

Investeringsbanken Lehman Brothers, som senere gikk konkurs, feiret sågar ved ett tilfelle at de «kun» måtte ta et tap på $100 millioner da de solgte deler av sin portefølje.

For investorene som kjøpte disse strukturerte produktene var det som å satse på at rødt skulle komme opp 32 ganger etter hverandre i Roulette.

Det har riktignok skjedd én gang (i 1943), men sannsynligheten er forsvinnende liten. 1:10.3 milliarder for å være nøyaktig.

I finansmarkedene bryr man seg imidlertid ofte ikke om at oddsene er dårlige. Snarere tvert imot.

Har noe gjentatt seg over lang tid, kommer det stadig flere til for å vedde på at vil fortsette. Ikke bare det, men de som har hatt flaks uvanlig lenge føler seg sikrere jo lenger det varer og velger gjerne av den grunn å øke innsatsen. Gjerne gjennom belåning.

Bitcoin-oppgangen rundt årsskiftet er et godt eksempel. De som eide Bitcoin fra tidligere av var gjerne teknologinerder eller investorer som tok avstand fra myndighetenes ukritiske pengetrykking og markedsmanipulasjon.

De som imidlertid kom til mot slutten av fjoråret var lykkejegere som ikke brydde seg om hva Bitcoin er, eller tanken bak. De hadde fått med seg den eksponensielle oppgangen som nettopp hadde funnet sted og ønsket å «kaste seg på toget».

Ved siden av grådighet er årsaken til denne oppførselen at hjernen vår er konstruert slik at den vektlegger det siste som har skjedd mer enn det som har skjedd lenger tilbake i tid.

Det føles derfor både «fornuftig» og frem for alt behagelig å tro på at noe vil fortsette fremfor å være kritisk.

Sentralbankenes pengeinnsprøytninger (kvantitative lettelser) har, inntil nylig, reduserte svingningene (volatiliteten) i finansmarkedene dramatisk. Takket være dette er våre hjerner blitt manipulert til å tro at faren for tap er minimal.

Alt annet likt betyr jo lavere svingninger mindre risiko.

Mange aktører har dermed latt seg lede over i mer risikofylte investeringer i blind tillit til at sentralbankene aldri vil la dem tape penger.

Kraftige monetære intervensjoner, som i november 2011, og et antall verbale intervensjoner i ettertid har styrket dem i denne troen.

Resultatet er at aksjekursene er blitt presset oppover, samtidig som svingningene (volatiliteten) ble redusert til de laveste nivåene vi har opplevd.

For mange var det derfor ikke nok å bare sitte med aksjer som steg i verdi. De investerte i tillegg i derivatprodukter laget av banker hvor man kunne vedde på at svingningene ville bli enda mindre.

Jo lengre perioden med lave svingninger varte, desto lettere var det å selge slike produkter.

Ingen syntes å stille kritiske spørsmål, til tross for at svingningene var nær ved å reflektere et fastkurs-regime.

Dette er analogt med det som skjedde da bankene begynte å selge strukturer bestående av amerikanske boliglån. Boligboblen i USA hadde allerede sprukket da disse fant veien til Norge. Dette ble imidlertid fullstendig ignorert.

I stedet viste man til historisk utvikling.

Problemet var at denne hadde ingen relevans.

Historikken hadde heller ingen relevans i begynnelsen av dette året hvor investorer tapte milliarder på et strukturert produkt i form av et børsnotert fond som het XIV (VIX baklengs).

Det mest oppsiktsvekkende med verdifallet på 98% var at det skjedde i løpet av noen få minutter.

XIV, som var et produkt laget av en bank, var også solgt på basis av historisk avkastning. Man overså fullstendig at historikken ene og alene skyldtes nettopp sentralbankenes midlertidige tiltak for å dempe markedssvingningene.

Det endte med at investorene tapte alle sine penger, mens bankene som hadde laget og solgte produktet beholdt sine honorarer.

I forrige måned erfarte vi nok et tilsvarende «dødsfall».

Alle som har vært borti naturgass vet at prisutviklingen på denne har en følsomhet som minner om nitroglyserin. Prisen kan riktignok være rolig i perioder, men disse ender alltid i ekstrembevegelser.

Det hevdes (spøkefullt) at livsforsikring ikke gjelder for de med dårlig hjerte dersom de velger å handle med naturgass.

Om den medisinske tilstanden til investorene til forvaltningsselskapet «OptionSellers.com» er noe difus, så råder neppe samme tvil idag om deres mentale tilstand.

OptionSellers.com spesialiserte seg nemlig på å utstede nakne opsjoner i den tro at pengene man mottok for dette (opsjonspremien) var nettopp «penger på gaten».

Naturgassopsjoner viste seg å være intet unntak. Ni måneder med unormalt lav volatilitet hadde overbevist geniene i OptionSellers.com til å tro at denne tilstanden ville vare evig.

De måtte i tillegg ha ment at det heller ikke fantes noen fare for prisoppgang på naturgass. Dette til tross for at kursen hadde falt fra $11 til $2.5 og var det laveste den hadde vært på 15 år.

Strategien var derfor å fortsette med å satse alt på «rødt».

OptionSellers.com utstedte derfor på vegne av sine klienter et betydelig antall kjøpsopsjoner på naturgass.

Timingen kunne knapt ha vært dårligere.

Det var som om hele markedet bare ventet på at noen ville finne på noe slikt.

Naturgassprisen eksploderte nemlig like etter til oppsiden og volatiliteten femdoblet seg.

OptionSellers.com kom på jobb en morgen og fant til sin forskrekkelse ut at investorene deres hadde tapt alt. Denne videoen (som dessverre ikke er noen spøk) viser hvordan de kommuniserte de dårlige nyhetene til sine investorer.

Det var forøvrig en betydelig underdekning selv etter at alle kundenes konti var tømt (analogt med situasjonen mellom Einar Aas og Nasdaq).

Man kan forøvrig merke seg at samtlige av kundene til OptionSellers.com er privatpersoner. Man må nemlig lete lenge for å finne institusjonelle investorer som ville vært med på slikt.

Selvfølgelig kan det ikke utelukkes at OptionSellers.com kunne ha hatt flaks nok en gang.

Naken utstedelse (ingen hedge) av opsjoner gir tross alt normalt sett en sannsynlighet for gevinst som er høyere enn 50%. Årsaken til dette er at opsjonsutstedere som regel forlanger en sikkerhetsmargin på toppen av matematisk verdi.

Man skal imidlertid være oppmerksom på at strategien virker slik at man gjerne tjener ofte og lite, men tidvis taper mye. Noen ganger veldig mye.

I dette tilfellet gjaldt det naturgass som for det første er kjent for ekstrembevegelser og for det andre hadde ligget både lavt og i ro i unormalt lang tid.

Sannsynligheten for gevinst var derfor allerede fra start godt under 50%. I tillegg varslet små kursbevegelser innenfor et definert bånd muligheten av en plutselig «trykk-koker» effekt.

Disse tre tilfellene i år hvor investorer enten har tapt alt eller svært mye i løpet av meget kort tid er neppe fulltallig.

Finansbransjen har nemlig sjelden noe problem med å finne investorer som er villige til å satse formuen sin på det mindre sannsynlige. Alt som kreves er at det finnes en nøye valgt historikk som viser at det har gått meget bra.

De aller fleste vil gjennom livet imidlertid oppdage at det er vel gjennomtenkte- og robuste porteføljer som gir den beste avkastningen.

Man glemmer at historiene om de som ble styrtrike av å ha «satset alt på noe helt usannsynlig» ikke er representativt for hva flertallet oppnår.

De som lykkes utgjør dessverre en forsvinnende liten del, mens flertallet taper.

Unntaket er de som selger slike muligheter og produkter. De sitter nemlig igjen med gevinst hver gang.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Strukturerte kostnader

torsdag, 22. november, 2018

Oslo Børs har hatt et marked for aksjeopsjoner i snart 30 år. I dette markedet kan investorer finne kjøper- og selgerkurser for et stort antall aksjeopsjoner, samt hvilket nivå disse omsettes på.

Det finnes også market makere som Oslo Børs kan kontakte for å få et enda mer nøyaktig prisbilde dersom noen skulle ønske dette.

Oslo Børs har ansvaret for å sørge for at markedsplassen fungerer, mens clearinghuset står som garantist for at partene i handelen får oppgjør.

Opsjonsmarkedet på Oslo Børs er for øvrig blant temaene som er tatt opp i podcast-episoden «Av og til er Oslo Børs best«.

Det som denne bloggen vil ta opp er misforholdet mellom opsjoner som handles på børs og de som selges utenfor markedsplassen innbakt i strukturerte produkter.

Mens det synes intuitivt logisk at investorer ville ønske å handle opsjoner der de kunne forsikre seg om at de fikk en «fair» pris, synes virkeligheten å være en helt annen.

Det har gjennom årene nemlig blitt solgt langt større volumer av opsjoner innpakket i strukturerte produkter enn det som er gjort over den offisielle markedsplassen.

Opsjonene som inngår i strukturerte produkter selges til priser og kostnader som er langt høyere enn de man kan kjøpe på børs.

Dette skjer selvom regelverket sier at man ikke kan behandle investorer på denne måten. Meglere og selgere skal rette seg etter «Best Practice» og sørge for at kundene får den beste prisen.

Noen vil argumentere med at det ikke er samme opsjonene som man kan handle på børs.

I noen tilfeller er dette riktig, i andre er de helt klart basert på de samme men annerledes innpakket.

Man kan stille spørsmål ved at når det tydeligvis finnes en stor interesse for å handle opsjoner, hvorfor skjer så hoveddelen av dette gjennom strukturerte produkter fremfor i det likvide og rimeligere offisielle opsjonsmarkedet?

Dette spesielt i lys av at det er kun de færreste i landet som har derivat-kunnskap tilstrekkelig for å vurdere om prisen på en opsjon innpakket i et strukturert produkt er «fair».

De som ikke er totalt naive vet svaret på dette. Det er fordi man kan ta langt høyere kostnader i et produkt som er meget vanskelig å etterregne.

Så enkelt er dette.

Når det i disse dager settes søkelys på en enkelt aktør som selger slike, bør man samtidig være klar over at noen av landets største finansaktører har drevet med dette i flere tiår.

Dette er ikke noe nytt.

Når det kun er banker som selger slike produkter har det aldri blitt reagert.

Her kan ikke Finanstilsynet gjemme seg bak unnskyldningen om at de «ikke har mulighet til å gripe inn fordi de aktuelle foretakene ikke har konsesjon».

Reaksjon, om i det hele tatt blir noen, kommer først når mindre aktører kommer på banen og deltar i festen.

Det kan så være at mindre aktører tar seg bedre betalt i form av synlige honorarer, men uansett hvor man kjøper produktet er det en kjensgjerning at dersom man må snu seg og selge produktet man nettopp har kjøpt, så vil prisen man får glatt være 15% lavere enn den man nettopp har betalt.

Det er nemlig slik at når ingen kan sjekke hva som er riktig pris på opsjonen, så legges det en solid fortjenestemargin oppå denne før de andre kostnader legges til.

Neste gang du vurderer et slikt produkt, spør derfor samtidig om hvilken kjøpskurs foretaket stiller på det samme produktet. Forskjellen er nemlig den reelle kostnaden du betaler.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Endelig rasjonell adferd

søndag, 18. november, 2018

Aksjer og obligasjoner har til felles at man risikerer å tape det man har satset dersom det går riktig ille.

Går det derimot svært bra er obligasjonseierens oppside begrenset, mens aksjeinvestoren kan tjene ubegrenset.

Obligasjonseieren kompenseres for dette gjennom å være bedre sikret dersom det går galt.

Siden oppsiden er begrenset (det beste som kan skje er at man får tilbake pengene man har satset pluss renter), er det for en obligasjonsinvestor svært viktig å vurdere risikoen for tap.

Dersom dette er en statsobligasjon er det landets økonomi og tilbakebetalingsevne man må vurdere.

Land som USA, Tyskland og Norge anses eksempelvis som svært solide. Tyrkia, Brasil og Venezuela befinner seg for tiden i den andre enden av skalaen.

Investorene kompenseres for den økte risikoen ved å motta en høyere rente desto mer økonomisk usikker utstederen av obligasjonen oppfattes å være.

Få obligasjonseiere reflekterer over at avkastningsprofilen til en obligasjon er identisk med avkastningsprofilen til en utstedt salgsopsjon.

Utsteder man en salgsopsjon er det beste som kan skje at man får beholde den mottatte opsjonspremien (renten). Det verste som kan skje er at markedet faller og man tvinges til å kjøpe noe som er i fritt fall.

Forskjellen ligger i at utstederen av opsjonen foreløpig kun har stilt sikkerhet for hovedstolen, mens obligasjonseieren har bladd opp hele beløpet da obligasjonen ble anskaffet.

Man kan si at det er litt av et paradoks at de fleste obligasjonseiere ikke kunne tenke seg å utstede salgsopsjoner fordi de oppfatter at risikoen til sistnevnte er altfor høy.

Kredittobligasjoner er obligasjoner som er utstedt av selskaper fremfor nasjoner.

Disse er lettere å sammenligne med aksjer ettersom samme selskap i mange tilfeller har utstedt både aksjer og obligasjoner.

Også her kommer økonomiske soliditet inn i bildet. Jo mer solid selskap, desto høyere kredittverdighet, jo lavere rente betales og vice versa.

På den ene enden av spekteret har vi Investment Grade (svært solide selskaper), i den andre enden High Yield (mindre solide).

Sistnevnte ble opprinnelig kjent som Junk Bonds («Søppelobligasjoner»), men etter en skandale i USA på 80 og 90-tallet, forstod man at man måtte gi disse et annet navn for å få investorene interessert igjen.

I Norge kalles disse «høyrenteobligasjoner». Det norske navnet høres definitivt mindre usikkert ut.

Spoler vi frem til idag har sentralbankenes mangeårige kjøp av obligasjoner ikke bare ført til en generell rentesenking, den har også bidratt til at risikopremien (forskjellen mellom renten på statsobligasjoner og de ulike typene av kredittobligasjoner) har blitt mindre.

Sagt på en annen måte betyr dette at investorene får mindre betalt for risikoen for at man kan tape alle pengene man investerer.

Det er her investorene trenger å sette seg opp i stolen.

Mottar man liten økonomisk kompensasjon for risikoen ved å eie en høyrenteobligasjon, bør man alvorlig vurdere om man ikke skal eie selskapets aksjer i stedet.

Høyrenteobligasjoner har ofte lav sikkerhet og av den grunn ligner mest på aksjer når det gjelder risiko.

Betales man lite for risikoen og til forskjell fra aksjer har begrenset oppside, er man på feil sted i selskapets kapitalstruktur.

Det sier seg selv.

Denne erkjennelsen har åpenbart amerikanske obligasjonseiere kommet til i år.

Det amerikanske markedet har nemlig i år vært preget av at investorene har forlatt den mer sikre delene av selskapenes kapitalstruktur – alt fra Investment Grade til High Yield – til fordel for aksjer.

Mens S&P-500 hittil i år er opp 2.34%, har indeksene over Investment Grade og High Yield falt med henholdsvis 8.09% og 5.75%.

Dette betyr at investorene nå forlanger en høyere kompensasjon (kredittspread) for at de skal ta en risiko hvor oppsiden er begrenset og nedsiden kan være katastrofal.

Jeg er ikke alene om å mene at dette var på høy tid.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Oljeprisen – hva skjedde?

fredag, 16. november, 2018

«Anybody could conceivably die on any given day – and we are all going to die eventually.» -Alex Honnold, fjellklatrer og risikoekspert.

Kollapsen i oljeprisen har blitt behørig dekket av alle medier. Det blir fort slik når en fjerdedel av verdien på en av verdens viktigste råvarer forsvinner på bare ni virkedager.

Forankret i at det på forhånd var både opplest og vedtatt at oljeprisen tvert imot skulle opp 25%, kan man forstå både sjokket og det akutte behovet for forklaring.

Først litt historikk og adferdspsykologi:

I januar 2016, da oljeprisen falt under $30 fatet, var der knapt noen som trodde på oppgang. Pessimismen var på topp og man skulle ha svært gode argumenter for å bli lyttet til dersom man var modig nok til å foreslå at prisen skulle opp.

«Svært gode argumenter» er uthevet fordi det er nettopp det som kreves for å fange vår oppmerksomhet i en tid hvor vi kollektivt har bestemt oss for det motsatte.

Hurtigspoler vi frem til begynnelsen av denne måneden, fantes det ingen slike krav.

En nær tredobling av oljeprisen fra januar 2016 til november 2018 hadde nær visket ut all kritisk tenkning.

Markedet hadde gått fra å være ultranegativ til å bli ultrapositiv.

På samme måte som positive faktorer ble ignorert i januar 2016, ble negative faktorer ignorert i november 2018.

Det er sikkert noen som vil kalle dette etterpåklokskap, men faktorer som fallende global vekst, handelskriger, nasjonaløkonomiske kriser i fremvoksende markeder og renteoppgang var alle meget godt kjent.

Samtlige av disse faktorene har potensiale til å påvirke etterspørselen etter olje. Det samme har store oljereserver og fulle oljelagre.

Det fantes godt med olje og mulige effekter av redusert tilbud fra Iran og Venezuela var allerede kompensert gjennom produksjonsøkning i Saudi Arabia, Russland og USA.

Alt ble glatt ignorert av oljeekspertene. $100 fatet var «bankers» og de som ønsket å komme på forsidene høynet til $120.

Fasiten viser et fall på 25% fremfor en oppgang på 25%. Gitt prognosene er dette spennet nesten ufattelig stort.

Det er også svært dramatisk for de som trodde på ekspertene og la penger på bordet. Det har imidlertid neppe vært tilsvarende dramatisk for ekspertene som laget prognosene, annet enn at de nå sliter med å finne unnskyldninger for sine prognoser.

At man overså basale faktorer som fallende global vekst og balansen mellom tilbud og etterspørsel i oljemarkedet, er opplagt kleint. Det er liksom her deres ekspertise skal ligge.

Likeså at de ignorerte hvor stor andel av olje for fremtidig levering som var kontrollert av rene spekulanter. Med spekulanter menes aktører som ikke har til hensikt å motta levering av oljen de har kjøpt.

Spekulanter må nemlig kvitte seg med sine kontrakter før de forfaller.

En ytterligere faktor som var ignorert var den åpne balansen av salgsopsjoner på olje. Det viste seg at kommersielle oljeaktører (oljeselskap, lete & boreselskap etc) hadde kjøpt salgsopsjoner i stort antall for å sikre seg mot en nedgang i oljeprisen.

Motparten til disse transaksjonene var investeringsbanker.

Det som er oppsiktsvekkende er at en betydelig del av fallet tilskrives at disse bankene ikke hadde sikret seg godt nok mot muligheten for et prisfall. De ble derfor tvunget til å selge et økende antall oljekontrakter etterhvert som prisen falt.

Her er en kort forklaring på hvordan dette virker:

Et oljeselskap ønsker å kjøpe en salgsopsjon som gir dem retten til å selge 10 millioner fat olje på $75. De kontakter en investeringsbank og ber om pris på en slik opsjon.

Sistnevnte vurderer en rekke markedsfaktorer samt løpetiden på opsjonen og gir oljeselskapet en pris på opsjonen.

Hvis oljeselskapet slår til på prisen har investeringsbanken et valg: Skal den sikre denne risikoen eller ikke?

Det «vanlige» er å umiddelbart sikre seg tilsvarende risikoen for kursendring (delta-hedging).

Hvis oljeprisen var $85 på handelstidspunktet og oljeselskapet ønsket en opsjon som ga dem rett til å selge 1 million fat til $75 innen en viss fremtidig dato, ville en slik kurssikring typisk kunne bestå av å selge 350.000 fat olje short.

Utfordringen banken har er at den må selge stadig flere fat for å sikre seg dersom oljeprisen faller.

Dersom oljeprisen er under $75 når opsjonen forfaller må banken ha solgt ytterligere 650.000 fat (totalt 1 million fat) for å ha dekket sin risiko.

Av denne årsak er det derfor bedre at banken forsøker å kjøpe tilsvarende eller andre opsjoner, slik at de kan bytte ut disse med oljen de har solgt short.

Risikoen ved kursendringer vil da være langt lettere å håndtere.

Skal vi tro en rapport fra investeringsbanken Goldman Sachs ble ikke dette gjort. Det er tvert imot sannsynlig at investeringsbankene valgte å spekulere på oppgang i oljeprisen og sikre seg minimalt.

Hadde oljeprisen steget ville bankene kunne bokføre hele opsjonspremien de hadde mottatt som ren gevinst.

En utvikling som ville være bra både for inntjening og bonuser.

Det hevdes både i den nevnte rapporten og fra andre kilder at banker var nærmest panikkselgere av olje da prisen brøt gjennom nivåer de hadde solgt opsjoner på.

Dette ligner i så fall skremmende på hva som skjedde under finanskrisen. Da hadde nemlig investeringsbankene utstedt et voldsomt antall konkursforsikringer (CDS) på amerikanske boliglånsobligasjoner. Dette var gjort uten at de verken sikret seg eller hadde måtte stille sikkerhet for sine forpliktelser.

Denne adferden forsterket finanskrisen betydelig og endte med at amerikanske skattebetalere måtte låne bankene $700 milliarder for å redde dem fra konkurs.

Det som har skjedd i oljemarkedet nå er av mindre omfang, men viser nok en gang at markedet ikke har lært. Historien gjentar seg.

Helt til slutt kan det være verdt å nevne at børsverdien på de to mest kjente investeringsbankene; Goldman Sachs og Morgan Stanley i år er ned henholdsvis 20% og 16%. Dette samtidig som det amerikanske aksjemarkedet har satt en rekke nye rekordnoteringer.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

The 2:40 Northbound Express

onsdag, 31. oktober, 2018

Aktører som studerer markedene med en viss grad av intensitet og granularitet, vil til tider oppdage at det finnes en orden i støyen og kaoset.

To utfordringer dukker imidlertid raskt opp for de som har gjort det til en hobby å overanstrenge øynene sine: Konkurransen om å oppdage mønster er for lenge siden vunnet av datamaskiner, samt vår hjernes tendens til å «ville» se mønster selv når ingen finnes.

Når det gjelder førstnevnte må vi bare erkjenne at maskiner allerede både har oppdaget- og allerede utnyttet, mønstrene som vi er i stand til å se selv med den skarpeste Mk.1 Eyeball (det nakne øyet).

Det vi som mennesker forsøker å utnytte kan dermed ikke kalles «ferskvare».

Vi kan følgelig forvente at levetiden til disse anomalitetene vil være begrenset.

Når tilstrekkelig nok aktører har oppdaget den samme muligheten, lukkes dette «window of opportunity» rett og slett som en følge av mengden penger som jager den samme gevinsten.

Dette betyr imidlertid ikke at det ikke kan være penger å tjene. Om enn for en kortere tid.

Den senere tids kursfall på aksjebørsene og oppgang i volatilitet har skapt slike muligheter.

Disse fremkommer som følge av at mange aktører tvinges til handling. De har med andre ord ikke lenger luksusen av et rolig og forutsigbart marked.

Brå endring i børsbildet endrer ikke bare vårt syn på aksjer, vi opplever plutselig hele verdensbildet som langt mer truende.

Handelskriger, renteoppgang, konsulatdrap, italienske gjeldsproblemer og genierklærte investorer i plutselige likviditetsproblemer, føles plutselig som en iskald dusj av verdens realiteter.

Når noen nevner at det tidligere har skjedd fæle ting på børsene i oktober, brister det siste strået av mental stabilitet.

Salg, innløsninger og tvangssalg følger.

Samtidig dukker det opp velkjente mønster i markedene. Mønster som tilsier dårlig tid og panikk, samt mønster som indikerer at noen utnytter nettopp dette.

Futures-kontrakten på S&P-500 indeksen, er en av de mest likvide aksjeinstrumentene man kan handle. Alles øyne er følgelig på denne når beslutninger om styrke, svakhet, kjøp eller salg skal fattes.

I denne ordreboken finner vi også alle High Frequency Traders over en viss størrelse. Disse har dataprogrammer som har gjort hurtig mønstergjenkjennelse til en kunstform.

Et mønster som har dukket opp en rekke ganger i den pågående nedgangen har fått navnet «2:40 Northbound Express».

Tallene representerer klokkeslettet lokal tid hvor mønsteret oftest har materialisert seg. «Northbound» er retningen som følger (oppover) og «Express» er ment å beskrive hastigheten.

Triggeren for det hele er at salgspresset i dagens nedgang plutselig øker og sender aksjene i indeksen i fritt fall.

Nedgangen gjør ingen seriøse forsøk på reaksjoner før bunnen er nådd. Når kursen endelig reverserer oppover, gjelder det å hoppe raskt på. Hvis ikke er det for sent.

Rykter om hvem som står bak dette kjøpsprogrammet florerer. PPT (Plunge Protection Team) og SWF (Sovereign Wealth Funds – nasjonale fond) er de oftest nevnte.

Uansett hvem kjøperen eller kjøperne måtte være, har fenomenet blitt registrert og utnyttet av både maskiner og mennesker.

Samtidig er det viktig å huske at intet tre vokser inn i himmelen.

Så langt har det imidlertid ligget nyttig informasjon i dette mønsteret.

Våkne markedsaktører kan enten hoppe på expressen, eller i det minste sørge for at de ikke vasser rundt i skinnegangen når toget kommer dundrende.

Begge deler er nyttig.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Tina til glede og frustrasjon

tirsdag, 23. oktober, 2018

Aksjefondforvaltere har de siste årene hatt mye å takke Tina for. Ser vi på den største gruppen – indeksforvaltere – har pengene rent inn knapt uten noen kostnader til markedsføring.

Dette har nemlig Tina sørget for helt gratis.

Før frustrerte forvaltere får blodige tastefingre av Tinder-søk etter Tina, kan det opplyses at navnet er et akronym for «There is no alternative».

Myndighetene iverksatte Tina for at investorer ikke skulle få andre alternativer enn å kjøpe aksjer. Hensikten med dette var å tvinge risikokapital tilbake i økonomien etter finanskrisen.

Regulering var det første tiltaket som ble iverksatt. Svært få investorer fikk lov til å investere i annet enn aksjer og obligasjoner.

Det neste som ble gjort var rentenedsettelser og kvantitative lettelser slik at innskuddsrenter og obligasjoner ble mindre attraktive.

Følgene av disse to tiltakene var en Tsunami-bølge av penger som skyllet inn i aksjemarkedene og løftet nær sagt alle aksjer.

Konsekvensen av så mye penger på ett sted var at det ble liten forskjell i utviklingen mellom gode og dårlige selskaper.

Mangelen på differensiering med hensyn til utvikling på selskapene gjorde at aktive forvaltere fikk problemer med å skape meravkastning. Det tok følgelig ikke lang tid før tvil om både deres evner, samt berettigelse til høyere honorarer, dukket opp.

Denne tvilen kom indeksforvaltere til gode og tegninger i denne type fond og spesielt børsnoterte indeksfond (ETF), akselererte.

Den største av forvaltningsselskapene, BlackRock, opplevde en periode å få svimlende $1 milliard i nytegninger per dag. BlackRock har idag over $6 billioner under forvaltning.

Takket være mengden av penger som kom inn til forvaltning ble kostnadene i forhold til forvaltningskapital vesentlig redusert. Dette resulterte til at at flere valgte å redusere sine forvaltningskostnader for å oppnå enda større markedsandel.

Trikset virket og pengene ble raskt kanalisert til de med lavere kostnader.

Markedsøkonomi på sitt beste kan man mene.

Men ikke nødvendigvis.

Enorme verdier konsentrert hos få aktører er ikke nødvendigvis et gode. Dette viste finanskrisen med all tydelighet.

Mangel på differensiering i utviklingen på gode og dårlige selskaper likeså. Bare husk hva som skjedde under finanskrisen da ratingbyråene ga høyeste kredittverdighet til søppelobligasjoner. Alt som skulle til var at man samlet nok av dem og ga «søppelsekken» et mindre tendensiøst navn, gjerne på latin.

Tina har per definisjon gitt også en annen bekymringsfull effekt. Ved å ikke gi sparere og investorer andre alternativ enn aksjer, har Tina fratatt de fleste muligheten til diversifisering.

Myndighetene gjorde dette bevisst på tross av at alle lærebøker i finans forteller hvor viktig det er å diversifisere investeringer for å redusere risiko.

Dessverre har ikke fordelene ved å være diversifisert blitt synlige i en tid hvor myndighetene har støttet aksjemarkedene gjennom kjøp av verdipapirer.

Det vil si, helt til nå.

Det skulle nemlig ikke rare usikkerheten til før det haglet med innløsningsblanketter hos aksjefondene.

De første til å merke dette var de som hadde hatt de største tegningene og som hadde senket honorarene sine mest.

Usikkerheten på begynnelsen av året var nok til å sette dette i gang. Fondskjempen BlackRock har sett aksjekursen sin rase med hele 34.7% siden toppen. S&P-500 indeksen har til orientering steget 2.5% i samme periode.

Den nest største forvalteren, Vanguard, viste seg å ha et snedig «forsvar» mot innløsninger. På dagen der børsfallet var størst var det umulig å innløse hos dem takket være en systemfeil i forvaltningsselskapets internettportal. Denne sammenfalt mirakuløst nok med et planlagt teknisk vedlikehold av deres telefonsystem, slik at andelseiere heller ikke kunne innløse over telefonen.

En Prospera-undersøkelse av kundetilfredsheten hos Vanguard umiddelbart etter denne episoden kunne ha vært interessant lesning.

Noen som imidlertid har grunn til å være tilfredse er «The Masters of the Universe» (Goldman Sachs) og andre store investeringsbanker som Morgan Stanley, JPMorgan, Citigroup og Bank of America.

Da usikkerheten tok av hadde nemlig disse produkter, teknologi og meglere klare for å ta imot investorer som hadde akutt behov for kurssikring.

Takket være rekordomsetning i aksje- og indeksopsjoner opplever disse meglerhusene nå de høyeste inntektene fra aksjeområdet siden 2009.

Går vi tilbake til BlackRock, har de og andre aksjeforvaltere dessverre lite å se frem til når det gjelder utviklingen i forvaltningshonorarer. BlackRock sier nemlig i en rapport at de forventer en ytterligere 20% nedgang i disse.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

De utvalgte

onsdag, 10. oktober, 2018

Finansbransjen har alltid anbefalt oss å kjøpe når det er billig. Det de ikke forteller oss er hvordan vi skal ha penger til å gjøre dette når bransjen samtidig anbefaler oss å være fullinvestert når det er dyrt.

I anledning av at norske aksjer ligger på verdenstoppen når det gjelder avkastning hittil i år, er det naturlig at mange ønsker å fremheve fortreffeligheten av å ha eiet aksjer den senere tiden.

Sist ute var lederen for Pareto Asset Management gjennom en kommentar i Dagens Næringsliv som han kalte «På randen av et totalt uventet tap«.

Lederen, Finn Øystein Bergh, påpeker her at selv om du kjøpte aksjer på det verst tenkelige tidspunktet rett før finanskrisen, så hadde du allikevel hatt en annualisert avkastning på hele 7.5% frem til idag.

Man kan ikke unngå å ville kjøpe aksjer når man leser slikt.

En annen ting man ikke kan unngå, er å lure på om det alltid er slik og om dette gjelder overalt.

Statistikere kaller dette «robusthet».

Forenklet betyr når noe kan kalles robust så holder det mål generelt og overalt. Hvis dette er tilfelle, er det sannsynlig at det man har oppdaget er noe man kan stole på.

Dessverre er aksjemarkedene verken så enkle eller gavmilde.

Etter en lang periode med oppgang nådde nemlig det japanske aksjemarkedet toppen i årsskiftet 1989/1990. Den påfølgende nedgangen var brutal og det tok hele 18 år før man så en bunn.

Etter finanskrisen har japanske aksjer riktignok hatt en svært god utvikling, men for de ulykkelige som kjøpte på topp har den annualiserte avkastningen de siste 29 årene vært på skuffende -0.64%.

Det blir ikke italienske sportsbiler, hyttepalass eller særlig pensjon av slikt.

Det kan i denne forbindelse være verdt å nevne at i de 10 årene forut for 1989/1990-toppen hadde det japanske aksjemarkedet levert en annualisert avkastning på hele 19.75%.

Det kan således ikke være urimelig å hevde at den historiske avkastningen hadde liten prediktiv verdi mht. hva japanske investorer hadde i vente.

Det man med sikkerhet kan forestille seg er at japanerne, etter 10 år med 19.75% annualisert avkastning, hadde god grunn for å innbille seg at nettopp de var de utvalgte.

Den neste hypotesen man kan teste er om jevn høy aksjeavkastning er noe som er Vesten forunt.

Dessverre viser det seg at også Europa har hatt sine utfordringer.

La oss glemme statistikken et øyeblikk og lukke øynene for landene som har hatt de største utfordringene. Det er sikkert ingen som ville ha vært dumme nok til å ha kjøpt aksjer der uansett.

I stedet tar vi for oss indeksen over Europas 50 største selskaper. Denne inkluderer navn som oljeselskapene Total og Eni, telekomselskapene Orange og Telefonica, luksusmerket LVMH, kosmetikkprodusenten L’Oreal, forsikringsselskapet Axa, flyprodusenten Airbus, et antall banker etc etc.

Kjøpte man et aksjefond bestående av disse solide selskapene på det verst tenkelige tidspunktet før finanskrisen, sitter man idag igjen med en annualisert avkastning på 1.76%, utbytter inkludert.

Ikke dårlig, men faktum er at man ville ha oppnådd høyere avkastning dersom man hadde investert pengene i risikofrie obligasjoner over samme periode.

Moralen i dette er at enten må vi tro at Oslo Børs er «den utvalgte», eller så må vi erkjenne at fortiden egentlig forteller oss svært lite om fremtiden.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

REMA 1000 og oljeprisen

mandag, 8. oktober, 2018

Prisen på råolje har, til stor nasjonallettelse, steget kraftig siden 2016.

I begynnelsen av sistnevnte år var pessimismen like stor da oljeprisen falt under $30 som optimismen idag er med en pris på over $80.

I januar i år, da oljeprisen (spot) var på $71 og optimismen hadde nådd nye høyder (etter at prisen hadde mer enn doblet seg), påpekte denne bloggen en mulighet til å kjøpe olje til en betydelig rabatt.

Ekspertene hevdet på det tidspunktet at oljeprisen skulle fortsette rake veien oppover, noe spekulantene tydeligvis fått med seg.

Tall fra oljebørsene viste nemlig at spekulanter på dette tidspunktet satt med rekordstore oljeposisjoner.

I tråd med lignende tilfeller førte denne bunnløse optimismen til et fall i oljeprisen. Oljeprisen falt brått 13% før bunnen ble nådd.

Fire måneder senere var imidlertid neglebiting over og oljeprisen var igjen tilbake på $71.

Størrelsen på svingningene i oljemarkedet er ikke til å kimse av.

Den gylne muligheten påvist i januar var at forwardkurven på Nordsjøolje var i kraftig backwardation (prisen for olje levert frem i tid var mye lavere enn dagens pris (spot).

Dette betydde at de som trodde på en langsiktig oppgang i oljeprisen kunne kjøpe olje med betydelig rabatt. Valgte man levering i desember 2020 var rabatten på hele 15%.

Det er flere fordeler ved en slik strategi. Overordnet tar man ren risiko på oljeprisen når man kjøper oljekontrakter fremfor oljerelaterte aksjer.

Det er ikke noe galt med sistnevnte, annet enn at man da blir utsatt for en haug andre risikofaktorer i tillegg til muligheten for at oljeprisen kan falle.

Kjøp av oljekontrakter eller en ETF inneholdende oljekontrakter (USO) er derfor en langt enklere måte å posisjonere seg for en oppgang i oljeprisen enn å gå veien om aksjer i selskaper som driver innenfor oljesektoren.

Velger man å kjøpe olje for levering lenger ute i tid fremfor å kjøpe spot-kontrakten, slipper man ved førstnevnte å rulle kontraktene når spot-måneden forfaller. Dette må man ellers gjøre hver måned.

Ved å kjøpe en desember 2020 kontrakt direkte slipper man ikke bare stresset med å huske på å fornye kontraktene månedlig, man slipper også å betale en betydelig sum kurtasje.

En ytterligere lite omtalt fordel ved å kjøpe kontrakter med lenger forfall, er at spot olje er mer følsom for nyheter og effekten av store kjøps- eller salgsordre.

Sagt på en annen måte er det større kurssvinger i spot-kontrakten.

Ulempen med kontrakter for fremtidig levering er at disse er mindre likvide enn olje for levering i de tre nærmeste forfallsmånedene.

Du skal imidlertid være en temmelig stor investor og i tillegg ha dårlig handelsteknologi før dette blir en utfordring.

Alt annet likt betyr lavere svingninger i de lange kontraktene at du får bedre betalt risikomessig ved å være investert i disse.

Sharpe Ratio (måltall for risikojustert avkastning) har i år vært på 1.02 for spot-kontrakten, mot en vesentlig bedre 1.72 for desember 2020 forfallet.

Infront-chartet under viser utviklingen over de to oljekontraktene i år. Den grønne grafen viser utviklingen og avkastningen til desember 2020 kontrakten, mens den blå viser kontrakten nærmest levering (spot).

Rema 1000 har helt rett; det enkleste er ofte det beste.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Martingale-tilhengerne

fredag, 14. september, 2018

«Simultaneous changes in volatility and correlations can be a real bitch!»

Det siste halve året har det blitt fortalt flere historier om investorer og tradere som har tapt formuen sin.

Noen av disse har nådd offentligheten, andre ikke.

I tillegg til å ha felles skjebne når det gjelder tap, deler de også en annen likhet. Formuene som er tapt har tatt dem mange år å bygge opp.

Gruppen deler dessverre også en annen fellesnevner, nemlig at de har «doblet opp» når markedet har påført dem tap.

Denne strategien er velkjent og går under navnet «Martingale». Den skal opprinnelig stamme fra Frankrike på 1800-tallet og har blant annet vært en av favorittstrategiene innen roulette.

Strategien går ut på at når man taper så dobler man innsatsen. Taper man igjen, dobler man nok en gang osv. osv – helt til man får en vinner og er tilbake på utgangspunktet. Når man er der fortsetter man å satse, men med den opprinnelige innsatsstørrelsen.

Dersom man spiller på fargene rødt eller sort i roulette har man nær 50% sannsynlighet for å få rett. Av denne årsak tenker Martingale-tilhengere at det bare er å doble innsatsen på samme farge dersom man taper. Tanken er at det ikke skal ta lang tid før kulen lander på den riktige fargen igjen.

Men i likhet med finansmarkedet kan det skje uventede hendelser også i roulette. I USA i 1943 registrerte et kasino at kulen landet på rødt hele 32 ganger på rad.

Finansmarkedet har et stort galleri av personligheter som har tapt alt de eier og har ved hjelp av denne strategien.

Norge er intet unntak, hvor kanskje DnC-megler Philippe Hecker til nå har vært den mest kjente. Hecker har imidlertid hatt følge av flere andre kjente finansfolk, hvorav noen er fortsatt med takket være at de har blitt reddet fra ruin av pengesterke venner.

Hecker skjulte sine tap og endte derfor i fengsel. Et antall andre kjente navn har sluppet unna lignende, men har måtte gå på dagen. Heldig for disse har finansinstitusjonene de arbeidet for ikke ønsket oppmerksomhet rundt manglende risikokontroll og rutiner.

En av disse påførte hele tre finansinstitusjoner store tap før det var slutt. Minst to andre ble fondsforvaltere.

Offere for Martingale-strategien dukker som regel opp når markedet brått endrer seg.

Takket være sentralbankenes støttekjøp, har imidlertid finansmarkedene de siste 10 åren hatt en oppadgående trend med små variasjoner.

Dette er som en eneste stor våt drøm for Martingale-tilhengere.

Myndighetene har reddet dem fra tap gang på gang.

Resultatet er at brukerne har blitt forsterket i troen på strategiens ufeilbarlighet.

Dersom det ikke finnes fare for tap, er det jo bare logisk at man satser enda større. Når det viser seg å gå bra, satses det større igjen.

Lav volatilitet og tilsynelatende stabile korrelasjoner har bidratt til dramatisk økt risikotagning hos tradere og investorer.

De samme faktorene har påvirket risikomodellene til clearinghus og banker og har ført til at man øker belåningsgraden/tillater større posisjoner basert på samme sikkerheten.

Vi må tilbake til 1998 for å finne tilsvarende risikovillighet.

Hvem skulle den gang ha trodd at ett enkelt fond, som i tillegg hadde to Nobelpris-vinnere blant partnerne, skulle være nok til å sende finansmarkedene utfor stupet?



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Egnethetsvurdering

onsdag, 8. august, 2018

Denne uken har vi kunnet lese to interessante oppslag i finanspressen:

Den første handlet om investoren som forlangte 6% årlig avkastning med null risiko, tapte mesteparten av pengene og vil saksøke meglerhuset.

Den andre var en studie over aksjeavkastning på Oslo Børs målt over 33 år. Denne konkluderte med at mindre enn halvparten (43%) av de børsnoterte selskapene over tid har klart å slå den risikofrie renten.

Å tro at man kan oppnå en rente som er nær seks ganger bankrenten uten å ta noen som helst risiko er farlig naivt. Faktisk er det så naivt at meglerselskapet kunne ha sett det som fornuftig å vurdere egnetheten til vedkommende.

Men vent; Finansdepartementet og Finanstilsynet har ikke funnet grunn til å innføre egnethetsvurdering av de som vil kjøpe aksjer og obligasjoner, være seg om de er belånt eller ikke. Egnethetsvurdering er kun påbudt av de som vil gjøre andre typer investeringer (som gjerne er langt mindre risikofylte).

Enker, faderløse og de som tror på høy avkastning uten risiko kan dermed fritt boltre seg i aksjer og obligasjoner til tross for studien som nå viser at hvert syvende børsselskap ender med null i verdi.

Nå skal det i dette tilfellet sies at lydopptak bekrefter at megleren klart og tydelig gjorde investoren oppmerksom på at han ikke kunne garantere at investoren ikke tapte penger.

Det fremstår imidlertid ikke opplagt hvordan investoren med null risikotoleranse, ikke bare endte opp med en portefølje av den mest risikofylte obligasjonstypen som finnes (High Yield, også kalt «søppelobligasjoner»), men i tillegg hadde fått øke risikoen gjennom belåning av disse.

Etter hvert som kundeforholdet utviklet seg har tydeligvis forståelsen av hva lav- eller nullrisiko betyr endret seg, ettersom handel med denne type obligasjoner krever en aktiv deltakelse fra megler.

Alle typer av kredittobligasjoner må nemlig fortsatt handles manuelt gjennom megler (til forskjell fra aksjer som kan handles direkte med et tastetrykk uten bistand av megler).

Ifølge avisene endte eventyret om 6% årlig avkastning og ingen tap med et tap på hele 77%.

Til sammenligning opplevde ikke Oslo Børs tilsvarende verdifall selv under finanskrisen.

Denne gangen var det ikke en gang børsfall i perioden hvor tapet på 77% inntraff. Tvert imot steg Oslo Børs nesten 30% mens dette pågikk.

Hvis avisreferatene stemmer, kan det således synes som flere enn kun den uheldige investoren var uegnet.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS