Arkiv for ‘Psykologi’ Category

Den som våger..

mandag, 15. juli, 2019

Financial Times publiserte i forrige uke en oversikt over hvordan verdens statlige fond (Sovereign Wealth Funds – SWF) er investert innenfor aksjer og obligasjoner.

Totalt 139 slike fond, med tilsammen $20.3 billioner til forvaltning, inngikk i tallmaterialet som var innhentet av amerikanske Invesco.

I gjennomsnitt leverte de statlige fondene en positiv avkastning på 4% ifjor. SPU (Statens Pensjonsfond Utland – «Oljefondet»), som fortsatt er verdens største, var samtidig ned 6.1%.

Forklaringen til sistnevnte ligger i at SPU har 70% av sin forvaltningskapital plassert i aksjer og at de fleste av verdens aksjemarkeder ifjor endte ned.

Det er her verdt å merke seg at andre lands statlige fond i gjennomsnitt hadde mindre enn halvparten av SPUs andel i aksjer.

En fjerdedel av SWFs viste negativ avkastning ifjor. Disse var fond med aksjeandeler høyere enn gjennomsnittet og hvor porteføljene var passivt forvaltet.

Videre kom det frem at flertallet av SWFs venter at en global økonomisk nedgang vil inntreffe innen to år.

I tråd med dette har disse fondene i gjennomsnitt redusert sine aksjebeholdninger med tre prosentpoeng til 30%.

Pengene er flyttet til obligasjoner hvor allokeringen samtidig er blitt økt til gjennomsnittlig 33%.

Øvrige 37% er plassert i alternative investeringsklasser som for eksempel eiendom, hedgefond, Private Equity og gull.

Av Invesco-studien kommer det tydelig frem at det norske fondet ikke bare har vesentlig større allokering til aksjer enn gjennomsnittet, men at Norge også har den porteføljen med minst diversifisering.

Det kan i denne anledning være verdt å minnes reaksjonene som kom da det ble kjent hvor mye et diversifisert SPU tapte under finanskrisen. Fondet var da ikke bare vesentlig mindre enn det er idag, men aksjeandelen var den gangen kun på 40%.

Da finanskrisen inntraff var det bare ren og skjær flaks at fondet ikke hadde rukket å øke aksjeandelen til 60%. Dette var nemlig blitt vedtatt ett år tidligere. Takket være denne flaksen kunne SPU benytte de lave kursene som finanskrisen resulterte i til å kjøpe seg opp.

Med 50% økning i aksjeallokeringen på lave kurser, fikk man også en mye raskere opphenting av det tapte.

Man kan forøvrig vanskelig se for seg at Stortinget vedtar en ytterligere økning dersom en ny krise inntreffer.

Diversifisering som risikoreduserende tiltak er velkjent innen finans. Harry Markowitz beskrev det som: «the only free lunch in finance».

For ordens skyld mottok Harry Markowitz Nobelprisen i Økonomi i 1990.

Når Norge nå har valgt å takke nei til den nevnte «lunchen», må det være fordi man på nasjonalt nivå er innstilt på å ta høy risiko i håp om å oppnå høy avkastning over tid.

Dette er et valg politikere, media og den øvrige befolkningen bør minnes, ikke bare i gode, men også i dårlige tider.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

«That’s how you know you fucked up!»

torsdag, 6. juni, 2019

Fondet Alpha Blue Ocean (ABO) har i lang tid vært omtalt i media for sine «spirallån». Disse lånene blir gitt til mindre norske børsnoterte selskaper med vanskelig økonomi og få muligheter til å skaffe seg kapital.

Spirallån er i realiteten konvertible obligasjoner hvor konverteringskursen ikke er bestemt på forhånd, men settes på bestemte tidspunkter i lånets løpetid og i forhold til aksjekursen på disse tidspunktene.

Siden aksjekursen både kan gå opp og ned, tar begge parter (selskapet og långiver) en risiko på at det finnes realisme i de budsjetter og prognoser som ledelsen og styret i selskapene fremlegger.

Slik sett kan man hevde at disse lånene er mer rettferdige enn vanlige konvertible obligasjoner.

Internasjonalt er det vanlig at profesjonelle investorer, som kjøper konvertible obligasjoner, samtidig selger short det antallet aksjer som opsjons-deltaen (konverteringsretten) har ved anskaffelsen.

Hensikten med denne handelen er å fjerne risikoen som en nedgang i aksjekursen måtte påføre obligasjonen.

Meglerhusene som står for emisjonen sørger gjerne på forhånd for å låne inn aksjer til obligasjonskjøperne slik at short-salg er mulig.

Gjennom short-salg av den underliggende aksjen får hedgefond og andre profesjonelle aktører anledning til å tjene penger på opsjonen som er tilknyttet obligasjonen.

Denne muligheten har resultert i en dramatisk mye større etterspørsel etter denne type obligasjoner, noe som har vært positivt for selskapene spesielt og næringslivet generelt.

Reglene i Norge sier at short-salg på eller over 0.2% av et selskaps utestående aksjer skal rapporteres til Finanstilsynet. Utgjør short-posisjonen 0.5% eller mer, skal den i tillegg rapporteres til Oslo Børs.

Finanstilsynet beskriver nødvendigheten av denne rapporteringen i detalj i sitt vedtak. Kortversjonen er at dette er helt nødvendig for å sikre et velfungerende og sikkert verdipapirmarked.

Det er denne rapporteringen Alpha Blue Ocean har unnlatt å gjøre. Ved tilsammen 171 tilfeller.

Samtidig er det underlig at ikke Finanstilsynet har behandlet den langt mer alvorlige påstanden om at short-salgene har vært av en størrelse som har hatt til hensikt å presse aksjekursen nedover (kursmanipulasjon).

Dette ville være enkelt å bevise dersom short-salgene var vesentlig større enn det opsjonene (delta) tilsa.

Enkle beregninger basert på antall aksjer som er solgt short, viser at Atlantic Blue Ocean har tjent mer enn 20 millioner kroner på sitt short-salg i ett av disse selskapene alene (Element). Dette ifølge tallstørrelser oppgitt i media.

I tillegg til Element, skal samme strategi være benyttet på selskapene Induct og Lavo. Førstnevnte har det seneste året klart seg med en nedgang på 6% (-80% hvis vi måler over tre år), mens Lavo er ned 97%.

Finanstilsynets vedtak, som fremstår som grundig og godt dokumentert, er utferdiget på perfekt engelsk og idømmer Alpha Blue Ocean en bot på NOK 4 millioner.

Boten er, ifølge vedtaket, ment å sikre «the proper functioning of the Norwegian capital markets» og at størrelsen på boten anses for å være «proportionate to ABO’s infringements».

Det er under denne straffevurderingen hvor sikringen må ha gått hos Finanstilsynet.

Hvordan kan en bot som er en brøkdel av den ulovlige oppnådde gevinsten være i samsvar med lovbruddet?

Det er her viktig å få med seg at Finanstilsynet i sitt vedtak presiserer at det ikke finnes noen maksimumsstraff for slike lovbrudd. Finanstilsynet var med andre ord ikke bundet av noen strafferamme til å opptre med den største forsiktighet, eller med forsiktighet overhode.

Dette er faktisk straffen som Finanstilsynet syntes var rett og rimelig!

Frem til nå har det kun vært banker som Finanstilsynet har forskånet på denne måten, så her kan man i tillegg notere seg en ny straffepraksis.

Hadde en dommer ved en norsk domstol gjort en tilsvarende straffevurdering, hadde vedkommende sannsynligvis blitt avkrevd en utvidet blodprøve.

Vi kan i det minste alle være enige om at det her ikke kun er et misforhold mellom lovbrudd og straff, men at denne straffen faktisk kan ses på som en oppmuntring til lignende lovbrudd.

En oppmuntring som best og presist er beskrevet gjennom Nico & Vinz’ refreng: «That’s how you know you fucked up!».



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Hvor nyttige var gavepakkene?

søndag, 2. juni, 2019

Noen sure kommentarer måtte man regne med ville komme da denne bloggen stilte spørsmål ved hvorfor børsnoterte selskapers styre eller eksterne rådgivere velger å forfordele noen få kortsiktige spekulanter med billige aksjer.

Naturlig nok kom ikke nevnte kommentarer fra lojale aksjonærer som dette gikk ut over. Flere av disse uttrykte tvert imot glede over at noen endelig tok bladet fra munnen.

Sure kommentarer kom enten fra de som selv ikke led noen økonomisk last av beslutningene de fattet, eller fra aktører som hadde en økonomisk fordel av veivalget.

Poenget med den opprinnelige bloggen var å sette søkelys på praksisen og samtidig stille spørsmål om hva man søkte å oppnå med slike tiltak.

Siden ingen vil stikke nakken ut å forsvare praksisen, er man overlatt til markedets reaksjon for å finne ut om dette er positivt eller negativt.

Chartet fra Infront under, viser utviklingen til de to omtalte selskapene (Norwegian og NEXT Biometrics) hittil i år. For å gi en referanse som dette kan måles mot, er utviklingen til Oslo Børs-indeksen (OSEBX) for samme periode også tatt med.

Det skal sies at denne type gavepakker har forekommet i det norske aksjemarkedet i flere tiår. Dette til tross, kanskje kan illustrasjonen være en form for beslutningsstøtte for styrer, aksjonærrepresentanter, meglerapparat, myndigheter og andre når de vurderer tilsvarende tiltak i fremtiden.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Kognitiv dissonans i Norwegian

mandag, 6. mai, 2019

Kognitiv dissonans er en ubehagelig tilstand som antas å oppstå som følge av kognitiv konflikt. -Store norske leksikon.

Den mentale konflikten det her henvises til, er når hjernen vår samtidig mottar motstridende informasjon om noe vi tenker på eller gjør.

Dette har nylig skjedd i forbindelse med flyselskapet Norwegian.

To velrenommerte meglerhus, nemlig ABG Sundal Collier og Pareto, publiserte i løpet av få dager analyser med motsatt konklusjon.

ABG var negative til den videre kursutvikling, med et kursmål på 30 kroner. Pareto kom til den motsatte konklusjon, med et kursmål på hele 100 kroner.

Det skal for ordens skyld påpekes at umiddelbart før Pareto la frem sin analyse, hadde Norwegian foretatt et prokuratorknep som ved et pennestrøk ga dem ytterligere 300 millioner kroner i egenkapital.

Har vi som utgangspunkt at dette i bunn og grunn var verdier som allerede fantes, var markedets positive reaksjon på nyheten mer psykologisk enn økonomisk forankret.

Kreativt kan man imidlertid være enig om at det er. Vi har ikke opplevd lignende siden Frode Foss’ tid som finansdirektør.

Når vi først er inne på dette med psykologi, er det noe annet vi kan legge merke til og det er avkastningsdistribusjonen som fremkommer ved å kombinere de nevnte meglerhusenes kursmål.

Fra en kurs på 41 falt Norwegian ned mot 35 etter at ABG publiserte sin analyse med kursmål på 30.

Samme dag som 35-tallet ble nådd publiserte imidlertid Pareto sitt kursmål og kursen endte mandag på 39.

Begge meglerhus er således «in-the-money» med sine analyser.

Utfallsdistribusjonen er imidlertid svært forskjellig. Kursmålet til ABG er 23% unna, mens til Pareto sitt er det hele 156%.

Det er her psykologien setter inn. En avkastning på 156% høres langt mer attraktivt ut enn 23%. Dette vil få mange til å overse de ulike statistiske sannsynlighetene tilknyttet disse to utfallene.

Dette er nettopp årsaken til at mange meglerhus aldri opererer med moderate (noen mener «realistiske») kursmål i sine analyser. Analysene har til hensikt å generere kurtasje. Presisjon er av mindre betydning.

Dette ser vi også ved salg av finansielle produkter. Salgsapparatet vet at, alt annet like, vil de fleste kunder velge produkter hvor det forespeiles høy avkastning. Dette brukes således selv når det er minimal sannsynlighet for at denne høye avkastningen vil inntreffe.

Man spiller på grådigheten og drømmen om å bli styrtrik på samme måte som Lotto, Bingo og andre pengespill gjør det.

Da DN skrev om at Paretos kursmål ville gi «tregangeren», føyde avisens børskommentator til at «aksjekursen pleier å stige når Pareto anbefaler en aksje».

Det er hva vi på engelsk vil kalle en solid «endorsement«.

Det skal i rettferdighetens navn legges til at børskommentator Jensen senere i samme artikkel dempet forventningene betydelig ved å påpeke at: «Pareto har vært bull på Norwegian siden tidenes morgen, men dessverre stort sett ligget feil hele tiden.»

På et dypdykk fra DN om hvorfor kursen har falt svarte Pareto analytikeren: «It beats me».

Med et kursfall fra 215 til 35 er det en ærlig sak av Pareto-analytikeren å si at han føler julingen på kroppen.

Hvis historien er noe å gå etter, er det med andre ord flere ting som tilsier at sannsynligheten for måloppnåelse er på den lave siden.

Heldigvis er det mulig å forbedre den statistiske presisjonen ved å gå til opsjonsmarkedet å avlese hvilken sannsynlighet (delta) markedet mener at kursmålet på 100 har.

Sannsynligheten vil være forskjellig basert på hvilket opsjonsforfall man velger. Jo lenger unna i tid, desto større sannsynlighet for at målet kan nås. Nærmeste innløsningskurs som kan avleses er 97.85.

Her finner man at opsjonsmarkedet angir sannsynligheten for at Norwegian skal stige til 100 kroner innen opsjonsforfallet i desember ligger på rundt 6%.

Dette er milevis bedre enn i Lotto, Joker, Bingo og hva nå disse pengespillene heter, men til gjengjeld vil avkastningen på investert kapital være langt lavere.

Det kan for ordens skyld samtidig nevnes at sannsynligheten, basert på opsjonsprisingen, er litt over dobbelt så høy for at ABG-målet på 30 kroner skal nås innen juni-forfallet.

En ting er sikkert, går kursen til 100 vil nok dette være en betydelig lettelse for selskapet og for «sauer» både med og uten bjeller.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

En mislykket strategi

onsdag, 1. mai, 2019

De børsnoterte selskapene Norwegian Air Shuttle og NEXT Biometrics har til tross for bransjemessige ulikheter, en rekke ting til felles.

Begge selskapene er underkapitaliserte vekstselskaper. Begge taper penger og begge har de jevnlig behov for at aksjonærene stiller opp med ytterligere kapital.

Lojale, langsiktige aksjonærer er alltid godt å ha og med en utvikling som beskrevet ovenfor vil dette behovet være forsterket.

Med mindre man finner en logisk brist i forestående argument, vil jeg hevde at selskapene burde prioritere – dersom man ønsket å tildele noen investorer økonomiske gavepakker – å gi disse til lojale, langsiktige eiere.

Subsidiært kunne man gi slike gaver til filantropiske investorer. Det finnes en rekke legater, stiftelser og selskaper med slike formål som plasserer midler i aksjer.

Begge disse gruppene ville sannsynligvis vært meget takknemlig for anerkjennelsen. I tillegg ville omdømmet til giveren blitt styrket.

Norwegian og NEXT har nemlig til felles at de velger å gi gavepakker til andre enn sine lojale aksjonærer eller investorer som vil andre vel.

Begge selskaper prioriterer bjellesauer og kortsiktige spekulanter ved å la disse få kjøpe aksjer til langt under markedspris.

Alternativt lar de seg utnytte av meglerhus som kun har egen vinning i tankene.

Det utrolige med dette er at verken andre aksjonærer, media eller regulatoriske myndigheter synes å gripe til logiske adverb eller spørrepronomen når dette offentliggjøres.

Hvordan kom selskapenes styre eller eiere på tanken om at dette var den beste løsningen for selskapet? Hva ønsket man å oppnå med gavepakkene? Hvem fremmet idéen og hvem stemte for? Hvorfor gir man slike gaver til andre enn eksisterende aksjonærer?

Hvordan stiller dette seg i forhold til corporate governance?

Er Oslo Børs, som skal sørge for et «fair & orderly» marked likegyldig? Hva med forsikringsselskaper, pensjonskasser og fondsforvaltere som har som oppgave å forvalte og ivareta andres verdier? Aksjespareforeningen?

Er det i hele tatt noen hjemme her?

Det hadde også vært interessant å lese de angjeldende styrer og eieres oppsummering av hvor vellykket de anser strategien med forfordelingen av billige aksjer har vært.

Føler man at målsettingen ble oppnådd?

Er ledelse og styre fortsatt overbevist om at det fortsatt er riktig strategi å diskriminere eksisterende aksjonærer til fordel for bjellesauer og kortsiktige spekulanter?

Tror virkelig ledelse og styre at de eksisterende aksjonærene og potensielle nye investorer setter pris på økonomiske tiltak hvor en gruppe aktører, høyst sannsynlig plukket ut av et meglerselskap for egen vinning, gis fordeler fremfor dem?

I mangel på svar kan man alternativt se på kursutviklingen til de nevnte selskapene hittil i år. Her kan man nemlig finne ytterligere noe som disse to har til felles:

NEXT Biometrics har falt 67% i verdi, mens Norwegian er ned 64%.

Oslo Børs har på samme tid steget 10%.

Ikke for å ødelegge for de som ufortjent får gavepakker på bekostning av eksisterende aksjonærer; men det kunne kanskje være en tanke å diskutere hensikten med denne strategien og egnetheten til styrene som godkjenner dem i tiden fremover.

I mellomtiden har myndigheter og andre som stiller spørsmål ved hvorfor det er så lite aksjesparing blant norske husholdninger noe å tenke på.

Undertegnede har, for ordens skyld, verken hatt eller har aksjer eller andre finansielle instrumenter i de her omtalte selskapene.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

More coffee

onsdag, 24. april, 2019

Man kan raskt få inntrykk av at forfatteren er opphengt i kaffe, men utover tre doble espresso per dag og en klar forkjærlighet for Arabica, er så ikke tilfellet.

Det sagt, er undertegnede heller ikke indifferent. Kaffe brygget på Robusta-bønner smaker som om vannet er blitt silet gjennom et gammelt bildekk.

Takket være at Nestlé introduserte Nespresso-kapsler, er det mulig å lage en brukbar espresso uten å ha et vanntrykk i espressomaskinen som krever sikkerhetssone og et knivblad i kaffekvernen signert Hattori Hanzō.

Logistikken med å få kapslene raskt levert på døren må man også kunne si at for det meste går bra.

Nestlé er en effektiv logistikkmaskin, noe kursutviklingen viser.

En annen mulig forklaring på Nestlé-aksjens oppgang fremkommer når vi samtidig ser på utviklingen i kaffeprisen. Det siste året er nemlig prisen på kaffebønner falt med 23%. Nespresso har samtidig benyttet anledningen til å øke prisen på kaffe overfor sine kunder.

Slikt blir det penger av.

Dette er sannsynligvis ikke den eneste forklaringen på at selskapet har steget rundt fire ganger så mye som den sveitsiske børsindeksen (SMI) det siste året, men allikevel et datapunkt.

Gapet mellom Nestlés kursutvikling og prisen på kaffebønner lar seg vanskelig arbitrere direkte, men indirekte kan vi se det ved at andre produsenter er kommet på banen og tilbyr kapsler til en lavere pris.

For den prisbevisste kaffeelsker er det nok mer nærliggende å konfrontere den lokale baristaen med at prisen på en «Mocca-to-go» ikke lenger står i forhold til den underliggende kaffeprisen.

Er man heldig møtes man med forståelse og et ekstra skudd med espresso uten tillegg i prisen.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

søndag, 16. desember, 2018

Robotfobi

Ser man bort fra faktafeilene, er asymmetri det mest oppsiktsvekkende hos de som skylder på roboter hver gang de taper penger.

Man hører nemlig aldri disse forvalterne, traderne og analytikerne fortelle media hvor takknemlige de er for drahjelpen de har fått av roboter når kursene stiger kraftig. 

Asymmetrien til side, kan faktafeilene- eller unnlatelsene være verdt å påpeke. Dette fordi det virker som de angjeldende forvaltere av kunders midler ikke er klar over endringene som har funnet sted. Verken av regulatorisk- eller teknologisk art. 

For å finne grunnlaget for førstnevnte, må vi spole tilbake til finanskrisen. Under denne måtte et stort antall banker reddes av skattebetalerne fordi egenkapitalen deres i realiteten var tapt. Dette hadde skjedd som følge av at de hadde belånt kundenes midler, spekulert og tapt.

Dette hadde imidlertid først gått bra i mange år. I perioden hvor markedene var i oppgang ga denne aktiviteten ekstraordinære inntekter til bankene. Dette førte igjen til økt skatt til staten og økte utbytter samt kursoppgang for aksjonærene.

Den største motivasjonen lå nok i at bankenes egne spekulanter (ledelsen og de som utførte handlene) fikk store bonuser.

For disse var det nær sagt risikofritt å spekulere med kundenes- og samfunnets midler. Det verste som kunne skje var at de måtte finne seg en ny jobb i en annen bank hvis det gikk galt.

I 2008 truet imidlertid tapene de påførte bankene det globale finansielle systemet. Det ble derfor besluttet på myndighetsnivå at de skyldige måtte reddes – fortsatt uten at det kostet styrer eller ledelse en eneste krone.

Noen av disse klarte til og med å karre til seg bonuser fra pengene som samfunnet måtte stille opp med for å redde dem.

Andre næringer som utbetaler bonuser har som forutsetning at man har et overskudd å betale ut fra.

Her fantes det ikke noe slikt. Tvert imot ville egenkapitalen og mer være tapt dersom man ble tvunget til å likvidere.

At enkelte myndigheter så det som viktig og riktig å tildele bonuser for å beholde de ansvarlige ved roret, burde ha avkrevd utvidet blodprøve hos de som stod bak beslutningen.

For å balansere det hele utad ble myndighetene nødt til å kreve en endring i regelverket. Systemkritiske banker måtte styrke egenkapitalen og samtidig redusere sin risikotagning. Man skulle ikke lenger ha lov til å spekulere for samfunnets midler.

Det var sistnevnte som nærmest overnatt skulle endre strukturen i finansmarkedene.

Banker som hadde hatt store tradingbøker av aksjer, obligasjoner, valuta, renteinstrumenter og råvarer fikk ikke lenger sitte med posisjoner.

Endringen gikk direkte utover muligheten til å stille kjøper- og selgerkurser (market making) i alle disse aktivaklassene.

Market making hadde til nå bidratt til en stor del av likviditeten i markedene. I tillegg var det slik at banker man hadde et godt kundeforhold til følte en forpliktelse til å stille opp med gode priser når kunder ba om det.

Nå stod markedet igjen med banker som ikke ville stille priser med mindre de samtidig kunne kvitte seg med risikoen til en bedre pris.

Endringen førte derfor raskt til at uavhengige proprietære tradingfirmaer dominerte handelen. De mest fremtredende egenskapene hos disse var at de var long teknologi og short empati.

De hadde ingen relasjoner eller lojalitet til de som ville handle med dem. Følgelig stilte de kun forpliktende kurser for meget små volumer og endret prisene sine i løpet av millisekunder dersom noen forsøkte å gjøre noe større.

De to best kjente eksemplene på hva som kan skje med utelukkende slike aktører som market makere er «The Flash Crash» i mai 2010, hvor den amerikanske aksjeindeksen S&P-500 falt 9.2% i løpet av noen minutter. Styrkelsen av sveitserfranc i januar 2015, hvor sveitserfrancen steg 40% på noen få minutter, er den andre.

Begge deler skjedde fordi market makere ikke lenger hadde noen forpliktelse til å stille opp når det virkelig kreves.  

Klagene fra markedet lot ikke vente på seg, men det hele skulle bli verre.

Markedet ble nemlig samtidig truffet av en kommersialiseringsbølge blant aksjebørsene. De skulle alle plutselig gå fra å være institusjoner som viktigste oppgave var å sikre en rettferdig markedsplass, til å bli profittmaksimerende foretak.

Dette medførte umiddelbar og betydelig endring i adferden til børsene. De som handlet mest og gjennom det betalte de største handelsavgiftene (teknologidrevne banker og tradingforetak), var nå de viktigste kundene og ble behandlet deretter.

Noen av verdens største børser bestemte seg for å gi disse fordeler i forhold til alle andre på markedsplassen. Først gjennom at de fikk anledning til å se hvilke ordre som befant seg i ordrebøkene før alle andre, deretter gjennom at de fikk tilgang til å benytte eksklusive ordretyper.

Disse ordretypene ga mulighet til å snike i ordrekøen når dette passet dem. Det hjalp med andre ord ikke å ligge først i ordrboken. Andre kunne i siste øyeblikk snike i køen og ta handelen fra deg. 

Det absolutt verste med det hele var at de angjeldende børsene holdt disse fordelene hemmelig for de øvrige markedsaktørene.

Idag, etter voldsom kritikk, er flere av disse fordelene blitt fjernet.

Det er allikevel verdt å merke seg at denne åpenbare forskjellsbehandlingen fikk ingen følger for de som, motivert av egen grådighet, hadde tillatt dette.

Tvert imot gikk det utover varslerne. Minst én ble fengslet, mens andre plutselig var persona non grata i finansmarkedet.

Bunnlinjen er at endring i regelverket har sørget for forskjellsbehandling og bortfall av en gruppe risikotagere (banker) som var viktig for markedet.

Selvsagt skal ikke banker ha anledning til å spekulere med samfunnets midler, men dette kunne ha blitt regulert gjennom egenkapitalkrav som dekket denne risikoen.

(I rettferdighetens navn skylder jeg her å påpeke at en rekke banker ikke lenger var interessert i å drive med denne virksomheten dersom de selv måtte ta risikoen for tap. Dette er ikke tull.)

Samtidig med disse fundamentale endringer i markedspraksis, har det som nevnt, skjedd en teknologisk revolusjon.

Tre faktorer har særlig bidratt til dette: Tilgangen til store datamengder (Big Data), økt prosessorhastighet og økt kommunikasjonshastighet.

Disse tre har endret hverdagen til alle innen finans.

Legger vi til maskinlæring og andre former for kunstig intelligens, vil de fleste raskt forstå at datamaskiner er i stand til å lære seg alt det vi vet om fundamental, teknisk og alle andre former for analyse.

Ikke bare det, men maskinene er i stand til å reagere uendelig mye raskere på signaler disse analyseformene måtte gi, enn det vi som homo sapiens er i stand til.

I tillegg til dette vil maskiner avlese og analysere ordrebøker og gjennom dette kunne regrere våre motiver for å ønske å kjøpe eller selge.

Datamaskiner kan deretter analysere hvorvidt dette er et statistisk smart trekk eller ikke. Dersom konklusjonen er at kjøperne har den høyeste statistiske sannsynligheten for å tjene penger, begynner også maskinene å kjøpe.

Finner den ut det motsatte, begynner den å selge.

Idag benytter nesten alle banker, forvaltere, tradere og meglerhus algoritmer (roboter) i én eller annen form. 

Oppsummert burde det være minstekrav til alle som arbeider innenfor finans å forstå betydningen av endringer i regler og teknologi. Spesielt burde dette gjelde de som forvalter andres penger.

For et halvt år siden nevnte vi i episode 28 av podcasten «Tid er Penger«, et nystartet fondsforvaltningsselskap på Vestlandet. Poenget vi gjorde var at den erfarne fondsforvalteren, i forbindelse med lanseringen av sitt fond, gikk ut i media og sa at han hadde ingen tro på bruk av teknologi innen fondsforvaltning. Det han var god til- og ville legge vekt på, var «god gammeldags mavefølelse».

Aksjefondet ble lansert i slutten av mai og har så langt i år tapt 22%. 

Velkommen til det 21. århundredet. 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Gone in 60 seconds

onsdag, 5. desember, 2018

OptionSellers.com coulda happened to any one of us given the right storm of conditions and mental lapses of judgement -@sanglucci

Gjennom årenes løp har det ikke vært mulig å unngå å få med seg historier om investorer som har tapt alt angivelig som følge av en helt «uforklarlig og uventet» finansiell tsunami.

Det finnes imidlertid to fellesnevnere ved slike hendelser:

Det har vært forbundet med en høy grad av belåning (giring) og det har vært snakk om mangel på kunnskap, uforstand, godtroenhet, grådighet eller en raus kombinasjon av de forannevnte.

Det finnes mange eksempler på slike, men i utfall og konsekvens her til lands er det ingen overgår produktet som Terra fant det passende å selge til norske kommuner.

En kraftig belånt portefølje av råtne amerikanske boliglån ble ytterligere belånt i en norsk bank og solgt som en trygg renteplassering til «enker og faderløse».

Sistnevnte er en fair beskrivelse av kommunene som investerte i disse, ettersom flere av dem måtte skjære ned blant annet på eldreomsorg og sykehjemstjenester som følge av de katastrofale tapene de ble påført.

Det som skjedde her kom ikke som følge av en helt usannsynlig finansiell tsunami, den var tvert imot sannsynlig.

Legger vi de økonomiske årsakene til side var utfallet allikevel sannsynlig, om ikke av noen annen grunn enn Store Talls Lov.

Det finnes nemlig en grense for hvor lenge man kan oppføre seg som en idiot før man må betale for det. De amerikanske bankene som stod bak disse produktene var klar over dette.

De hadde allerede innsett hvor dårlige disse produktene var og det hastet derfor å bli kvitt disse produktene. Godtroende og grådige meglere i fjerne himmelstrøk var de perfekte mellommennene.

De amerikanske bankene tilbød derfor rause honorarer til slike meglere som takk for at de fant investorer som tok over det «giftige avfallet».

Investeringsbanken Lehman Brothers, som senere gikk konkurs, feiret sågar ved ett tilfelle at de «kun» måtte ta et tap på $100 millioner da de solgte deler av sin portefølje.

For investorene som kjøpte disse strukturerte produktene var det som å satse på at rødt skulle komme opp 32 ganger etter hverandre i Roulette.

Det har riktignok skjedd én gang (i 1943), men sannsynligheten er forsvinnende liten. 1:10.3 milliarder for å være nøyaktig.

I finansmarkedene bryr man seg imidlertid ofte ikke om at oddsene er dårlige. Snarere tvert imot.

Har noe gjentatt seg over lang tid, kommer det stadig flere til for å vedde på at vil fortsette. Ikke bare det, men de som har hatt flaks uvanlig lenge føler seg sikrere jo lenger det varer og velger gjerne av den grunn å øke innsatsen. Gjerne gjennom belåning.

Bitcoin-oppgangen rundt årsskiftet er et godt eksempel. De som eide Bitcoin fra tidligere av var gjerne teknologinerder eller investorer som tok avstand fra myndighetenes ukritiske pengetrykking og markedsmanipulasjon.

De som imidlertid kom til mot slutten av fjoråret var lykkejegere som ikke brydde seg om hva Bitcoin er, eller tanken bak. De hadde fått med seg den eksponensielle oppgangen som nettopp hadde funnet sted og ønsket å «kaste seg på toget».

Ved siden av grådighet er årsaken til denne oppførselen at hjernen vår er konstruert slik at den vektlegger det siste som har skjedd mer enn det som har skjedd lenger tilbake i tid.

Det føles derfor både «fornuftig» og frem for alt behagelig å tro på at noe vil fortsette fremfor å være kritisk.

Sentralbankenes pengeinnsprøytninger (kvantitative lettelser) har, inntil nylig, reduserte svingningene (volatiliteten) i finansmarkedene dramatisk. Takket være dette er våre hjerner blitt manipulert til å tro at faren for tap er minimal.

Alt annet likt betyr jo lavere svingninger mindre risiko.

Mange aktører har dermed latt seg lede over i mer risikofylte investeringer i blind tillit til at sentralbankene aldri vil la dem tape penger.

Kraftige monetære intervensjoner, som i november 2011, og et antall verbale intervensjoner i ettertid har styrket dem i denne troen.

Resultatet er at aksjekursene er blitt presset oppover, samtidig som svingningene (volatiliteten) ble redusert til de laveste nivåene vi har opplevd.

For mange var det derfor ikke nok å bare sitte med aksjer som steg i verdi. De investerte i tillegg i derivatprodukter laget av banker hvor man kunne vedde på at svingningene ville bli enda mindre.

Jo lengre perioden med lave svingninger varte, desto lettere var det å selge slike produkter.

Ingen syntes å stille kritiske spørsmål, til tross for at svingningene var nær ved å reflektere et fastkurs-regime.

Dette er analogt med det som skjedde da bankene begynte å selge strukturer bestående av amerikanske boliglån. Boligboblen i USA hadde allerede sprukket da disse fant veien til Norge. Dette ble imidlertid fullstendig ignorert.

I stedet viste man til historisk utvikling.

Problemet var at denne hadde ingen relevans.

Historikken hadde heller ingen relevans i begynnelsen av dette året hvor investorer tapte milliarder på et strukturert produkt i form av et børsnotert fond som het XIV (VIX baklengs).

Det mest oppsiktsvekkende med verdifallet på 98% var at det skjedde i løpet av noen få minutter.

XIV, som var et produkt laget av en bank, var også solgt på basis av historisk avkastning. Man overså fullstendig at historikken ene og alene skyldtes nettopp sentralbankenes midlertidige tiltak for å dempe markedssvingningene.

Det endte med at investorene tapte alle sine penger, mens bankene som hadde laget og solgte produktet beholdt sine honorarer.

I forrige måned erfarte vi nok et tilsvarende «dødsfall».

Alle som har vært borti naturgass vet at prisutviklingen på denne har en følsomhet som minner om nitroglyserin. Prisen kan riktignok være rolig i perioder, men disse ender alltid i ekstrembevegelser.

Det hevdes (spøkefullt) at livsforsikring ikke gjelder for de med dårlig hjerte dersom de velger å handle med naturgass.

Om den medisinske tilstanden til investorene til forvaltningsselskapet «OptionSellers.com» er noe difus, så råder neppe samme tvil idag om deres mentale tilstand.

OptionSellers.com spesialiserte seg nemlig på å utstede nakne opsjoner i den tro at pengene man mottok for dette (opsjonspremien) var nettopp «penger på gaten».

Naturgassopsjoner viste seg å være intet unntak. Ni måneder med unormalt lav volatilitet hadde overbevist geniene i OptionSellers.com til å tro at denne tilstanden ville vare evig.

De måtte i tillegg ha ment at det heller ikke fantes noen fare for prisoppgang på naturgass. Dette til tross for at kursen hadde falt fra $11 til $2.5 og var det laveste den hadde vært på 15 år.

Strategien var derfor å fortsette med å satse alt på «rødt».

OptionSellers.com utstedte derfor på vegne av sine klienter et betydelig antall kjøpsopsjoner på naturgass.

Timingen kunne knapt ha vært dårligere.

Det var som om hele markedet bare ventet på at noen ville finne på noe slikt.

Naturgassprisen eksploderte nemlig like etter til oppsiden og volatiliteten femdoblet seg.

OptionSellers.com kom på jobb en morgen og fant til sin forskrekkelse ut at investorene deres hadde tapt alt. Denne videoen (som dessverre ikke er noen spøk) viser hvordan de kommuniserte de dårlige nyhetene til sine investorer.

Det var forøvrig en betydelig underdekning selv etter at alle kundenes konti var tømt (analogt med situasjonen mellom Einar Aas og Nasdaq).

Man kan forøvrig merke seg at samtlige av kundene til OptionSellers.com er privatpersoner. Man må nemlig lete lenge for å finne institusjonelle investorer som ville vært med på slikt.

Selvfølgelig kan det ikke utelukkes at OptionSellers.com kunne ha hatt flaks nok en gang.

Naken utstedelse (ingen hedge) av opsjoner gir tross alt normalt sett en sannsynlighet for gevinst som er høyere enn 50%. Årsaken til dette er at opsjonsutstedere som regel forlanger en sikkerhetsmargin på toppen av matematisk verdi.

Man skal imidlertid være oppmerksom på at strategien virker slik at man gjerne tjener ofte og lite, men tidvis taper mye. Noen ganger veldig mye.

I dette tilfellet gjaldt det naturgass som for det første er kjent for ekstrembevegelser og for det andre hadde ligget både lavt og i ro i unormalt lang tid.

Sannsynligheten for gevinst var derfor allerede fra start godt under 50%. I tillegg varslet små kursbevegelser innenfor et definert bånd muligheten av en plutselig «trykk-koker» effekt.

Disse tre tilfellene i år hvor investorer enten har tapt alt eller svært mye i løpet av meget kort tid er neppe fulltallig.

Finansbransjen har nemlig sjelden noe problem med å finne investorer som er villige til å satse formuen sin på det mindre sannsynlige. Alt som kreves er at det finnes en nøye valgt historikk som viser at det har gått meget bra.

De aller fleste vil gjennom livet imidlertid oppdage at det er vel gjennomtenkte- og robuste porteføljer som gir den beste avkastningen.

Man glemmer at historiene om de som ble styrtrike av å ha «satset alt på noe helt usannsynlig» ikke er representativt for hva flertallet oppnår.

De som lykkes utgjør dessverre en forsvinnende liten del, mens flertallet taper.

Unntaket er de som selger slike muligheter og produkter. De sitter nemlig igjen med gevinst hver gang.

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Strukturerte kostnader

torsdag, 22. november, 2018

Oslo Børs har hatt et marked for aksjeopsjoner i snart 30 år. I dette markedet kan investorer finne kjøper- og selgerkurser for et stort antall aksjeopsjoner, samt hvilket nivå disse omsettes på.

Det finnes også market makere som Oslo Børs kan kontakte for å få et enda mer nøyaktig prisbilde dersom noen skulle ønske dette.

Oslo Børs har ansvaret for å sørge for at markedsplassen fungerer, mens clearinghuset står som garantist for at partene i handelen får oppgjør.

Opsjonsmarkedet på Oslo Børs er for øvrig blant temaene som er tatt opp i podcast-episoden «Av og til er Oslo Børs best«.

Det som denne bloggen vil ta opp er misforholdet mellom opsjoner som handles på børs og de som selges utenfor markedsplassen innbakt i strukturerte produkter.

Mens det synes intuitivt logisk at investorer ville ønske å handle opsjoner der de kunne forsikre seg om at de fikk en «fair» pris, synes virkeligheten å være en helt annen.

Det har gjennom årene nemlig blitt solgt langt større volumer av opsjoner innpakket i strukturerte produkter enn det som er gjort over den offisielle markedsplassen.

Opsjonene som inngår i strukturerte produkter selges til priser og kostnader som er langt høyere enn de man kan kjøpe på børs.

Dette skjer selvom regelverket sier at man ikke kan behandle investorer på denne måten. Meglere og selgere skal rette seg etter «Best Practice» og sørge for at kundene får den beste prisen.

Noen vil argumentere med at det ikke er samme opsjonene som man kan handle på børs.

I noen tilfeller er dette riktig, i andre er de helt klart basert på de samme men annerledes innpakket.

Man kan stille spørsmål ved at når det tydeligvis finnes en stor interesse for å handle opsjoner, hvorfor skjer så hoveddelen av dette gjennom strukturerte produkter fremfor i det likvide og rimeligere offisielle opsjonsmarkedet?

Dette spesielt i lys av at det er kun de færreste i landet som har derivat-kunnskap tilstrekkelig for å vurdere om prisen på en opsjon innpakket i et strukturert produkt er «fair».

De som ikke er totalt naive vet svaret på dette. Det er fordi man kan ta langt høyere kostnader i et produkt som er meget vanskelig å etterregne.

Så enkelt er dette.

Når det i disse dager settes søkelys på en enkelt aktør som selger slike, bør man samtidig være klar over at noen av landets største finansaktører har drevet med dette i flere tiår.

Dette er ikke noe nytt.

Når det kun er banker som selger slike produkter har det aldri blitt reagert.

Her kan ikke Finanstilsynet gjemme seg bak unnskyldningen om at de «ikke har mulighet til å gripe inn fordi de aktuelle foretakene ikke har konsesjon».

Reaksjon, om i det hele tatt blir noen, kommer først når mindre aktører kommer på banen og deltar i festen.

Det kan så være at mindre aktører tar seg bedre betalt i form av synlige honorarer, men uansett hvor man kjøper produktet er det en kjensgjerning at dersom man må snu seg og selge produktet man nettopp har kjøpt, så vil prisen man får glatt være 15% lavere enn den man nettopp har betalt.

Det er nemlig slik at når ingen kan sjekke hva som er riktig pris på opsjonen, så legges det en solid fortjenestemargin oppå denne før de andre kostnader legges til.

Neste gang du vurderer et slikt produkt, spør derfor samtidig om hvilken kjøpskurs foretaket stiller på det samme produktet. Forskjellen er nemlig den reelle kostnaden du betaler.

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Endelig rasjonell adferd

søndag, 18. november, 2018

Aksjer og obligasjoner har til felles at man risikerer å tape det man har satset dersom det går riktig ille.

Går det derimot svært bra er obligasjonseierens oppside begrenset, mens aksjeinvestoren kan tjene ubegrenset.

Obligasjonseieren kompenseres for dette gjennom å være bedre sikret dersom det går galt.

Siden oppsiden er begrenset (det beste som kan skje er at man får tilbake pengene man har satset pluss renter), er det for en obligasjonsinvestor svært viktig å vurdere risikoen for tap.

Dersom dette er en statsobligasjon er det landets økonomi og tilbakebetalingsevne man må vurdere.

Land som USA, Tyskland og Norge anses eksempelvis som svært solide. Tyrkia, Brasil og Venezuela befinner seg for tiden i den andre enden av skalaen.

Investorene kompenseres for den økte risikoen ved å motta en høyere rente desto mer økonomisk usikker utstederen av obligasjonen oppfattes å være.

Få obligasjonseiere reflekterer over at avkastningsprofilen til en obligasjon er identisk med avkastningsprofilen til en utstedt salgsopsjon.

Utsteder man en salgsopsjon er det beste som kan skje at man får beholde den mottatte opsjonspremien (renten). Det verste som kan skje er at markedet faller og man tvinges til å kjøpe noe som er i fritt fall.

Forskjellen ligger i at utstederen av opsjonen foreløpig kun har stilt sikkerhet for hovedstolen, mens obligasjonseieren har bladd opp hele beløpet da obligasjonen ble anskaffet.

Man kan si at det er litt av et paradoks at de fleste obligasjonseiere ikke kunne tenke seg å utstede salgsopsjoner fordi de oppfatter at risikoen til sistnevnte er altfor høy.

Kredittobligasjoner er obligasjoner som er utstedt av selskaper fremfor nasjoner.

Disse er lettere å sammenligne med aksjer ettersom samme selskap i mange tilfeller har utstedt både aksjer og obligasjoner.

Også her kommer økonomiske soliditet inn i bildet. Jo mer solid selskap, desto høyere kredittverdighet, jo lavere rente betales og vice versa.

På den ene enden av spekteret har vi Investment Grade (svært solide selskaper), i den andre enden High Yield (mindre solide).

Sistnevnte ble opprinnelig kjent som Junk Bonds («Søppelobligasjoner»), men etter en skandale i USA på 80 og 90-tallet, forstod man at man måtte gi disse et annet navn for å få investorene interessert igjen.

I Norge kalles disse «høyrenteobligasjoner». Det norske navnet høres definitivt mindre usikkert ut.

Spoler vi frem til idag har sentralbankenes mangeårige kjøp av obligasjoner ikke bare ført til en generell rentesenking, den har også bidratt til at risikopremien (forskjellen mellom renten på statsobligasjoner og de ulike typene av kredittobligasjoner) har blitt mindre.

Sagt på en annen måte betyr dette at investorene får mindre betalt for risikoen for at man kan tape alle pengene man investerer.

Det er her investorene trenger å sette seg opp i stolen.

Mottar man liten økonomisk kompensasjon for risikoen ved å eie en høyrenteobligasjon, bør man alvorlig vurdere om man ikke skal eie selskapets aksjer i stedet.

Høyrenteobligasjoner har ofte lav sikkerhet og av den grunn ligner mest på aksjer når det gjelder risiko.

Betales man lite for risikoen og til forskjell fra aksjer har begrenset oppside, er man på feil sted i selskapets kapitalstruktur.

Det sier seg selv.

Denne erkjennelsen har åpenbart amerikanske obligasjonseiere kommet til i år.

Det amerikanske markedet har nemlig i år vært preget av at investorene har forlatt den mer sikre delene av selskapenes kapitalstruktur – alt fra Investment Grade til High Yield – til fordel for aksjer.

Mens S&P-500 hittil i år er opp 2.34%, har indeksene over Investment Grade og High Yield falt med henholdsvis 8.09% og 5.75%.

Dette betyr at investorene nå forlanger en høyere kompensasjon (kredittspread) for at de skal ta en risiko hvor oppsiden er begrenset og nedsiden kan være katastrofal.

Jeg er ikke alene om å mene at dette var på høy tid.

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS