Arkiv for ‘Psykologi’ Category

Så var vi her

tirsdag, 24. mars, 2020

«Økt usikkerhet og et forgjeldet finansmarked gikk brått i møte med en svekket finansiell infrastruktur.»

Så var vi her. Midt oppe i den største verdidestruksjonen opplevd i en mannsalder. Midt inne i en situasjon og en krise som de virkelige ekspertene hadde advart om ville komme.

Krisen som ville følge dersom ikke tiltakene som ble iverksatt etter den forrige finanskrisen ble tenkt grundig igjennom.

Tiltak som vi visste ville sende risiko i nye retninger uten at det fantes mottagere.

Det er nemlig slik at dersom noen skal kunne kvitte seg med risiko, må noen andre være villige til å påta seg denne. Myndighetene globalt hadde etter finanskrisen i praksis fjernet bankene fra å kunne påta seg markedsrisiko uten å løse problemet med å finne noen erstatning.

Tvert imot.

Myndighetene hadde ikke bare latt markedet stå igjen uten noen form for sikkerhetsnett, de hadde i tillegg – gjennom økt regulering og byråkrati – gjort det langt vanskeligere for andre å etablere seg slik at vakuumet kunne fylles.

Begrensninger og kapitalkrav gjorde sitt til at aktører som tok opp stafettpinnen etter bankene, ikke burde bli sittende med posisjoner. Aktørene ble i stedet oppfordret til at jo kortere tid de satt med risiko, desto bedre var det.

De som stiller opp som market makere ønsker derfor å kvitte seg med risikoen umiddelbart. Man vurderer ikke lenger om noe er billig eller dyrt i forhold til en meningsfylt tidshorisont, men kun om det finnes andre man kan dumpe denne risikoen på innenfor et sekund. Fortrinnsvis med gevinst.

Som om mangel på likviditetstilbydere (market makere) ikke utgjorde nok risiko i seg selv, satt myndighetene stille og så hele risikoen i markedet øke gjennom å tillate høyere gjeldsgrad.

Mer korrekt vil være å si at flere lands sentralbanker faktisk oppfordret til dette gjennom global pengetrykking. Pengene ble benyttet til verdipapirkjøp med blant annet den hensikt å gi markedsaktørene falsk trygghet.

For finansbransjen medførte dette en lang rekke med gullår når det gjaldt inntjening. Aktiviteten og risikoen i finansmarkedene kunne økes med gjeld uten at de selv ble pålagt å bære noe av risikoen for utfallet.

De mange advarslene ble møtt med stillhet, eller i beste fall: «Dette ønsker vi ikke å kommentere» fra myndighetenes side.

Hurtigspol frem til 2020. Økt usikkerhet og et forgjeldet finansmarked gikk brått i møte med en svekket finansiell infrastruktur.

Verdens aksjemarkeder har i gjennomsnitt nettopp vært ned over 30%, markedet for selskapsobligasjoner stengte i praksis da disse i gjennomsnitt hadde falt over 20% i verdi, tilgangen til ny kapital fra annet enn myndigheter er avstengt, råvarepriser har falt gjennom gulvet, markedssvingningene er rekordhøye og valutamarkedet er til tider helt ute av kontroll.

Behovet for likviditet har aldri vært større.

I verdens største aksjemarked er likviditeten på beste kjøper- og selgerkurs blitt redusert med 90%. Dette kan forklare en stor del av kursfallet.

I valutamarkedet har bankene økt differansen mellom sine kjøp- og salgskurser med 300-500%.

Kredittobligasjoner med høy kvalitet (investment grade) har enkelte dager falt mer i verdi enn kredittobligasjoner med laveste kvalitet (high yield).

Vi vet at sistnevnte ikke gir mening, men når pensjonsfond og andre investorer tvinges til å selge og det finnes få kjøpere, blir det blodig.

Det interessante er at det finnes kapital som er interessert i å investere, men økt byråkrati og regulering forhindrer fond som ikke allerede er skadet av situasjonen fra å etablere seg raskt nok. Dette kan gjerne ta over ett år ifølge forvaltere.

Samtidig kvier investorer seg for å gå inn i eksisterende, aktuelle fond fordi man mistenker at verdsettelsene der er altfor optimistiske.

Ingen ønsker å bruke friske penger til å betale for andres tap.

Oppsummert har vi latt grupper med særinteresser og byråkrater navigere oss inn i den situasjonen vi har idag.

Felles for disse er at de selv ikke har «skin in the game».

Lærer vi aldri?



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Risikojustert virkelighet

søndag, 15. mars, 2020

Det var først etter at jeg hadde tegnet en tre års kontrakt som fallskjermjeger at jeg ble klar over at jeg led av høydeskrekk.

Denne nye selvinnsikten skulle ikke bare forvrenge mitt syn på hva som var farlig, den skulle i tillegg utfordre selvbildet og etterhvert også øke min forståelse for risiko.

Høydeskrekken gjorde at jeg følte meg tryggere jo lavere flyet vi hoppet fra befant seg over bakken.

Realiteten er en annen. Jo lavere man hopper ut, desto mindre tid har man på seg til å utføre nødprosedyrer dersom skjermen ikke åpner.

Hopper man fra 1000 fot tar det kun 10 sekunder før man treffer bakken hvis skjermen ikke åpner. Fra 3000 fot tar det 20 sekunder. Når man har full fart (terminalhastighet) bruker man 5 sekunder på å falle 1000 fot.

Min høydeskrekk ga meg det forvrengte synet at lavt var trygt og høyt var farlig. Selv etter flere tusen hopp, merker jeg at denne «logikken» fortsatt «spøker» i systemet.

Denne forvrengte logikken burde resonnere med svært mange investorer. Børsen føles aldri tryggere enn når den er på topp og aldri mer farefull enn når den er på bunn.

Dette skjer gang på gang til tross for at vi innerst inne «vet» at det er det motsatte som er tilfellet. Her er det ikke høydeskrekk vi sliter med, men frykten (grådigheten) for å ikke få med oss den aller siste prosenten med avkastning.

I fallskjermhopping vil det være analogt med å utløse skjermen så nær bakken man tør. En livsfarlig lek som gir fatale følger for de som feilberegner høyden i forhold til fallskjermens åpningstid.

I aksjemarkedet har vi de siste årene både oppmuntret og hyllet finansielle «lavtrekk». Det er det vi får når vi oppfordres til høy belåning med stadig mindre feilmargin.

For å sikre fallskjermhoppere mot slik adferd, samt hoppere som av en eller annen årsak ikke utfører essensielle nødprosedyrer, ble det på nittitallet påbudt med automatåpnere på reserveskjermer. Automatåpnere utløser reserverskjermen som følge av en kombinasjon av høy fart og lav høyde. Jeg har selv sett slike redde et antall liv.

Tilsvarende innretninger i børsmarkedene er «stop loss» ordre og «margin calls». Sistnevnte er når banken eller meglerhuset ringer deg og sier at aksjekursen nærmer seg låneverdien på dine aksjer. Du må da stille med mer sikkerhet dersom aksjene dine ikke skal selges.

Analogien til fallskjermhopping er at farten din er høy og bakken nærmer seg. Du må følgelig foreta deg noe.

Når fataliteter skjer i fallskjermhopping opprettes det granskning både for å avdekke årsak, men også for å se om noe kan gjøres sikrere i fremtiden. Her tar man sikkerheten på alvor.

Ett eksempel på dette er at man idag utløser fallskjermen slik at den er åpen i minimum 3000 fots høyde. Dette er dobbelt så høyt som grensen var på åttitallet.

I finans er det derimot lite som gjøres i form av forbedringer etter en periode med katastrofale tap. Nesten tvert imot.

I første fase etter en krise handler det om å skyve skyld eller pulverisere denne. Finanskrisen og den europeiske gjeldskrisen er gode eksempler på dette. Det finnes ikke grenser for hvor mye offentlige midler man kan bruke til slikt.

Dernest slipper særgruppene til, ofte meglerhus og banker, som ønsker minimale endringer fra slik det var.

Systemene som bidro til at krisene ble større skal ikke forbedres fordi mellommennene (de som ikke tar risiko) tjener mest på å beholde dem slik de er.

Lave renter har oppfordret bedrifter til å oppta mer gjeld og følgelig har meglerhusenes tjent voldsomt på tilrettelegging av nye lån. Honorarene her er langt større enn for vanlige megleroppdrag.

Så mye for den incentivnøytraliteten som Finanstilsynet angivelig skal være så opptatt av.

Annenhåndsmarked, som var en katastrofe under siste krise, er imidlertid ikke blitt forbedret til tross for at dette er blitt gjort i en rekke andre markeder. Det er meglerne som har vært imot dette.

Investorer kan fortsatt ikke se løpende kjøps- og selgerkurser på en stor andel slike obligasjoner. Ikke en gang sluttkurser får man gratis.

Nordic Bond Pricing kan selge deg en liste bestående av omsetninger og modellbaserte utregninger, som de «antar» er en korrekt verdi, etter at handelen er ferdig. Du har imidlertid ingen garanti for at disse kursene kan handles til lenger, eller i det hele tatt.

Denne opplagte svakheten i systemet er en stor risiko for investorene. De fleste lands finansmarkeder sluttet å godta «modellbaserte estimater» som følge av katastrofale erfaringer med denne type verdsettelser under finanskrisen.

Det er nettopp manglende innsyn i dette markedet som gjør risikoen for uventet store tap («gap risk») større enn i et transparent marked.

Verdipapirfondenes Forening har ikke løftet en finger for å bedre på denne situasjonen. Det samme gjelder Finanstilsynet. Det er rett og slett ingen som taler investorenes sak i dette spørsmålet.

Sist uke bet jeg meg merke til to sitater. Det ene fra en megler i et av meglerhusene som er mest aktive i kredittobligasjoner, det andre fra en kunderådgiver hos en av de største obligasjonsforvalterne i Norge.

I førstnevnte tilfelle var det snakk om belåningsgraden til en kredittobligasjon som handlet til kurs 103. Meglerens vurdering av dette var: «Du vet hvordan dette markedet virker; skulle det komme noen som helst negative nyheter om selskapet er den neste kursen 20. Det handles ikke i mellom.»

Kunderådgiveren i forvaltningsforetaket ble spurt om hvorfor ikke de også tilbød høyrentefond og svarte: «Med markedet vi har i Norge synes vi rett og slett ikke at høyrenteobligasjoner er et egnet fondsprodukt.»

Verdipapirfond i Norge må nemlig ha mulighet for daglig tegning og innløsning. Mulighetene for å kunne gjøre dette er nær ikke-eksisterende om verdipapirer man sitter med ikke har kjøper- og selgerkurser. Verdien på et slikt fond blir følgelig «teoretisk» og ikke reell.

Dette en vesentlig risiko som ikke kommuniseres til investorene.

Kredittobligasjonsmarkedet i Norge var total en katastrofe under finanskrisen. Justert for markedsstørrelse opplevde Norge flere konkurser i slike selskaper enn noe annet land.

Siden den gang har man forbedret låneavtalene og tillitsmannsfunksjonen, mens markedsplassen er nesten blitt mer uoversiktlig enn for 12 år siden. Dette skyldes at regulering og krav fra myndighetene gjør det vanskeligere og mer kostbart å ha nok meglerforbindelser til å få oversikt over markedet.

Hadde man vist kontinuerlig kjøper- og selgerkurser på en handelsplatform ville dette ikke vært nødvendig. Dette har imidlertid meglerne motsatt seg.

Argumentet man får fra meglere er at: «Ofte er det ikke kjøper- eller selgerkurser i et papir.» Dette er sikkert riktig, men i så tilfelle også viktig informasjon til markedet. Ikke noe meglere har rett til å hilde skjult.

Hadde man i stedet hatt et skjermmarked, kunne investorer selv bidra med kjøper- eller selgerkurser og gjennom det bidra til at den viktige auksjonsprosessen kom i gang.

Dette vil være en vinn-vinn situasjon for alle andre enn meglere som forsøker å holde på denne informasjonen til egen vinning.

Til tross for advarslene har ikke dette blitt gjort. I stedet har man valgt å skape en gjeldsboble som er uendelig mye større enn den vi så ved inngangen til 2008.

Høyrentefondene har som regel noe kontantbeholdning, men når denne er brukt opp sier det seg selv at det oppstår en krise når investorer innløser og det ikke finnes kjøperkurser i markedet.

Akkurat samme som vi opplevde under finanskrisen.

Følgende av manglende vilje til forbedring er at man ikke bare får enkeltfataliteter, men skarer av investorer «dundrer i bakken» på samme tid.

I mangel av noe annet vil en god idé være å risikojustere vår virkelighetsoppfatning om både megler og marked. Endringer skjer nemlig raskt når investorene ikke lenger vil være med på gildet.

(PS: Før noen kaller dette etterpåklokskap, ble disse farene senest advart mot i denne bloggen fra desember ifjor. På det tidspunktet var dette markedet på rekordnivåer.)



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Når det enkleste er det beste

tirsdag, 3. mars, 2020

De senere årene har myndighetene og sentralbankene, som påpekt i mange tidligere blogger, gått hardt til verks med å fjerne andre investeringsalternativer enn aksjer.

I mer enn femten land resulterte dette i at statsobligasjoner hadde negative renter og i enkelte tilfeller kunne både bedrifter og boligkjøpere også bli betalt for å låne penger.

Sparere skulle tvinges til å ta høyere risiko om de ville eller ikke.

Lærdommene fra finanskrisen om konsekvensen av høy belåning og høy risiko ble ignorert.

USA, som erkjente problemet, var først ute med tiltak for å redde finansinstitusjoner og økonomien. Takket være dette lykkes de med å få god effekt ut av tiltakene.

EU nektet for at de hadde egne problemer, med den følge av at den europeiske gjeldskrisen fortsatte å rive ned økonomien mens USA var i gang med gjenoppbyggingen.

Dette resulterte i «a tale of two markets», som Charles Dickens kunne ha uttrykt det.

I USA steg aksjemarkedet og statsobligasjoner ga nok avkastning til at de var en havn for de som ønsket lav risiko eller diversifisering.

Tvangsøkningen av risikoappetitt og sentralbankenes stadige tiltak for å gi inntrykk av at aksjemarkeder ikke lenger hadde noen risiko, ble kronet med suksess.

Investorer ble stadig mer risikovillige. Dette ga seg utslag i en kraftig oppgang i belåningen av porteføljer, økt etterspørsel etter aksjer i selskaper uten inntjening og/eller med svært belånte balanser, samt aggressive endring i porteføljesammensetninger.

Aksjeandelen økte og renteandelen ble redusert. Den tradisjonelle prosentfordelingen 60% obligasjoner / 40% aksjer, ble raskt til 50/50, for så å bli 40/60, 30/70 og i mange tilfeller 100% aksjer. I tillegg lånte man for å kjøpe seg mer.

Risiko hadde tross alt ikke vært sett på 10 år.

Men – nå har vi fått smake den igjen. Mens alle pilene pekte oppover og analytikerne, i en rus av sentralbanktiltak, fortalte at det ikke fantes en sky på himmelen, smalt det.

Det hevdes at man må 90 år tilbake i tid for å finne en tilsvarende brutal nedgang.

Risikoelskende investorer ble båret ut side om side med ofrene for Corona-viruset. Fond legges ned på grunn av «uventede» tap. Keisere står nakne foran folket.

Tyngdekraften var allikevel ikke opphevet, sånn som så mange hadde proklamert.

Håpet og troen på at langsiktighet løser alle problemer i aksjemarkedet gjelder ikke for de som får sine aksjer tvangssolgt fordi det ikke lenger finnes nok sikkerhet for belåningen.

Oppe i alt kaoset spør mange om hva som kunne ha vært gjort annerledes. Det må være en magisk formel som kunne ha beskyttet mot dette, muligens et komplisert finansielt derivat.

Svaret er langt enklere.

Tradisjonell og godt dokumentert porteføljeteori kunne ha fjernet all smerten. Vår egen grådighet hadde satt denne til siden og gjorde at vi i stedet lyttet til rottefangerens fløyte.

Infront-chartet under viser utviklingen i den amerikanske aksjeindeksen S&P 500 (grønn) og det kjente børsnoterte (ETF) fondet TLT (rød). Sistnevnte investere utelukkende i amerikanske statsobligasjoner med løpetid på 20 år eller mer.

I takt med at verdsettelsen av aksjer har nådd nivåer vi må tilbake til dot.com boblen for å finne maken til, var det heldigvis investorer som som fortsatt hadde diversifisert og som har økt sin allokering til sikre papirer.

Chartet er en fin illustrasjon og påminnelse om hvilken effekt helt alminnelig sunn fornuft kan ha.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Frykt & grådighet II

torsdag, 20. februar, 2020

Infront-chartet under gir et sjeldent godt bilde på kognitiv dissonans. Grådigheten for å ikke få med seg siste prosentene av en 10 år lang sentralbankdrevet aksjeoppgang gjør at de færreste ønsker å selge.

Frykten for en korreksjon i et gjeldsdrevet aksjemarkedet, med svak inntjening og rekordhøye verdsettelser, har samtidig økt etterspørselen etter gull.

Etterspørselen har videre akselerert som følge av stadig større negative økonomiske effekter som følge av corona-viruset.

Det samme ser vi gjennom fallende råvarepriser, fraktrater og flukt fra asiatiske valutaer over i amerikanske dollar.

Det er med andre ord betydelig uro under den stille overflaten som best illustreres ved et indifferent stigende aksjemarkedet.

Vinnerne har i realiteten vært de som har diversifisert gjennom å ha gull i tillegg til aksjer. Sikringen har gitt tilnærmelsesvis samme avkastning som amerikanske aksjer.

En sjelden god vinn-vinn situasjon.

For norske investorer har imidlertid denne sikringen virket langt bedre.

Oslo Børs indeksen er i skrivende stund opp 1% i år, mens gull i i norske kroner har steget 12.7% i samme periode.

Måler man det over det siste året er Oslo Børs opp 8.8%, mens gull i norske kroner har steget 30.8%.

En svært hyggelig utvikling for de få som fortsatt tror det finnes noe som heter risiko.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Gode nyheter for investorer

fredag, 14. februar, 2020

«There are more than 10.000 fund managers globally and we think just a few hundred deserve capital.» -David Druley, Cambridge Associates (AUM $471 milliarder)

Over et par tiår har undertegnede forsøkt å få investorer til å forstå betydningen av risikojustert avkastning, fremfor kun å se på avkastning alene.

Poenget har vært å få frem at investorer ofte ikke har fått betalt for risikoen de har blitt påført.

Med unntak av en håndfull institusjonelle investorer og familieeide investeringsselskaper, har ikke budskapet nådd frem. Dette til tross for at kostnadsfrie databaser, som f.eks Morningstar, gjør slike tall tilgjengelige.

Investorer syntes like forundret over at forvalteren deres, som har slått indeksen på vei opp, taper vesentlig mer enn børsindeksen på vei ned.

Dette til tross for at det var statistisk åpenbart at de genierklærte forvalterne i all vesentlig grad hadde hentet meravkastningen sin gjennom økt risikovillighet fremfor dyktighet.

Paradoksalt ville de fleste investorer ha kunnet oppnå høyere avkastning dersom de hadde tatt samme risiko i et billig indeksfond.

Nå synes imidlertid situasjonen å ha endret seg, takket være Forbrukerrådet og Finanstilsynet.

I stedet for å benytte betaling for risiko som illustrasjon, har disse institusjonene vært langt mer pedagogiske og invaderende gjennom å vurdere honorarer i forhold til avkastning, mandat, referanseindekser og likviditetsgrad.

Et genialt trekk som også lar seg håndheve i forhold til regelverk.

Det er eksempelvis meningsløst at fond som har kontinuerlig høy samvariasjon med aksjemarkedet, har anledning til å beregne meravkastning og suksesshonorar basert på at de slår den risikofrie renten.

Galt er det også når en forvalter som ligger bak indeks kjøper en liten post obligasjoner for å kunne kalle seg kombinasjonsfond fremfor aksjefond (og dermed lett slå en indeks bestående av aksjer og statsobligasjoner fremfor en ren aksjeindeks). Dette er heldigvis blitt langt vanskeligere med dagens fokus.

Man skal ikke undervurdere verdien av frisk norsk luft og godt kosthold, men det er allikevel sannsynlig at prosenten norske forvaltere som slår sine referanseindekser snart vil falle ned mot internasjonale nivåer.

Chartet (kun ment som illustrasjon) viser Scottish Mortgage Investment Trust som både absolutt og risikojustert har slått sin referanseindeks, samt Oslo Børs Fondsindeks.


Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

«Face ripping rally»

fredag, 24. januar, 2020

«Kunsten å improvisere er å være forberedt». -Carl J. Hambro (advokat)

Tittelen til denne bloggen er markedssjargong som benyttes når en mye shortet aksje plutselig stiger vertikalt, gjerne «mot alle odds».

Denne ganger dreier det seg om Teslas oppgang på over 30% to måneder på rad. I 1999 og 2000 skjedde tilsvarende oppgang med internettselskaper generelt.

Til sammen har Tesla steget 220% de siste 6 månedene, mens short-selgere tilsynelatende enten har lukket øynene for realitetene eller enda verre, har økt sin risiko gjennom å shorte mer.

Farten i oppgangen økte i desember i takt med at stadig flere short-selgere gikk tom for penger og ble tvunget til å kjøpe aksjene tilbake.

Fjorårets mange feilvurderinger av IPO-verdsettelser, med påfølgende kraftige kursfall, samt det vi nå har vært vitne til i Tesla kan sies å ha samme grunnleggende årsak.

Markedsaktørene har enten glemt hvordan de skal håndtere risiko eller, for de som kom til matfatet etter 2008, ingen erfaring med dette.

Et råd som tydeligvis er glemt er økonomen John Maynard Keynes’ kjente advarsel om at «markets can stay irrational longer than you can stay solvent».

Frem til 2009 hadde markedene blitt påminnet ordene til Keynes med jevne mellomrom. Fra 2009 og til nylig har de fleste investorer, takket være sentralbankers stadige inngripen, funnet dem irrelevante.

I Teslas tilfelle har det ført til en oppgang i volatilitet som overgår den man kritiserer Bitcoin for å ha.

Som et ytterligere eksempel på dagens tilstand når det gjelder risikoforståelse, kan det nevnes at jeg forleden ble fortalt av en tannlege at vedkommende hadde begynt å kjøpe og selge aksjer ved siden av sin tannlegepraksis.

Begrunnelsen var at dette både var morsomt og skulle være lett-tjente penger uten risiko. Var man uheldig med at en aksje falt i verdi, var det bare å ta det med ro – kursen kom alltid opp igjen.

Dette hadde angivelig flere eksperter også bekreftet.

Min første tanke var at vedkommende opplagt ikke kjente noen japanske tannleger. Sistnevnte har nå ventet i 30 år på å få sine penger tilbake.

Det som imidlertid i økende grad synes klart, er at 12 år med sentralbank-manipulerte markeder har ødelagt vår evne til å vurdere og til å forholde oss til risiko.

Analogien med å legge på svøm i en tilfeldig valgt afrikansk elv er slående. Rolig vann er ingen garanti mot farer som skjuler seg under overflaten.

Idag ser markedsaktører kun på overflaten. Verdsettelser, økonomiske realiteter, gjeld og likviditet ignoreres fullstendig.

Som om ikke dette var nok, tillater investorene at myndigheter og finansaktører uten «skin in the game» er alene om å diktere markedspremissene.

Tilliten til at andre (myndighetene/skattebetalerne) skal rydde opp dersom noe går galt, har aldri vært større.

«Recency bias» (vår tendens til å legge størst vekt på det som nettopp har skjedd) har følgelig aldri vært mer fremtredende. Det samme gjelder «confirmation bias» (vår tendens til kun å ville ta inn det som bekrefter vårt eget syn).

Dessverre gikk psykologen Amos Tversky bort i 1996, men hans samarbeidspartner – Daniel Kahneman – lever i beste velgående.

Investorer som uskadet har nydt godt av sentralbankenes generøsitet, kan nå skaffe seg økt selvinnsikt for en billig penge ved å lese boken til Kahneman og Tversky; «Thinking Fast and Slow».

Tør man i tillegg utfordre seg ved å høre historien til de som tenkte alternativt og reddet sine verdier før siste finanskrise, er boken og filmen «The Big Short» av Michael Lewis både innsiktsfull og underholdende.

Årsaken til at mennesket har overlevd noen millioner år, er evnen til å tilpasse seg de mange utfordringene.

The «face ripping rally» i Tesla viser at 12 år med minimale utfordringer har gjort oss sløve når det gjelder å tilpasse oss nye realiteter. I tilfellet med Tesla dreier dette seg kun om en håndfull investorer, vi bør imidlertid ta innover oss at utfordringene vil være mye større dersom aksjemarkedene skulle gi etter.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Julekveld i aksjemarkedet

torsdag, 12. desember, 2019

The best indicator of future trajectory is not a lengthy past stability, but recent moderate volatility. -Nassim Taleb

Sist uke så vi to påfølgende dager med over 1% nedgang i det amerikanske aksjemarkedet.

De fleste som har fulgt finans i mer enn 10 år vil normalt ikke reagere på dette i det hele tatt, men i dagens QE-markeder ga dette utslag.

Forut for nedgangen hadde vi hatt en kraftig volatilitetskompresjon. Denne kunne ikke bare registreres gjennom at bevegelsene fra dag til dag var blitt svært små, men det samme hadde svingningene intradag (bevegelsene fra topp til bunn) blitt.

Utregning basert på sluttkurser viste at på to av tre dager svingte den amerikanske aksjeindeksen S&P 500 med 0.34% eller mindre.

Det nye «regimet» med svært lave svingninger hadde ikke gått upåaktet hen. Til tross for at de lave nivåene betydde at man fikk lite betalt, ønsket plutselig «alle» nå å selge volatilitet.

Statistikk fra det amerikanske finanstilsynet (CFTC) viste at det var en ny all time high i utstedelse av opsjoner. Ingen ønsket forsikring eller beskyttelse – alle ønsket nå i stedet å opptre som forsikringsselskap.

Dette skjedde samtidig med at risikomodeller, som benytter historisk volatilitet til å beregne mulige utslag, tillot enda større belåning i aksjer.

Disse faktorene har forøvrig nylig vært omtalt i podcasten Tid er penger.

Investorer som benyttet opsjonsmarkedet, foretrakk i tillegg å kjøpe calls (kjøpsopsjoner) og utstede puts (salgsopsjoner), noe som bidro til at sistnevnte ble «unormalt» rimelige i forhold til calls.

De ovennevnte faktorene antydet at svært få så noen som helst risiko for kursfall.

Noen dager senere falt den amerikanske indeksen med 1%. Et slikt fall i en indeks som hadde steget 25% hittil i år burde ikke være oppsiktsvekkende. Problemet lå i at dette skjedde på bare én dag.

Fallet førte til et voldsomt antall «margin calls» (økning av sikkerhetskrav). Dette skjedde ene og alene fordi belåningsgraden var svært høy.

De mest belånte investorene fikk krav om mer penger i løpet av børsdagen, mens et enda større antall fikk det etter at markedet var stengt.

For sistnevnte gruppe betydde dette at mer penger måtte være megler i hende før markedet åpnet dagen etter.

Aktører som fikk informasjon om hvor mye som var utestående av det innkalte beløp, begynte dagen etter å selge futures-kontrakter i forkant av åpningen på New York børsen. Man kan handle i futures over 23 timer i døgnet, mens NYSE kun er åpen i seks og en halv time (fra 15.30 til 22.00 norsk tid).

Investorer som mottar margin calls kan velge å stille opp med mer penger eller akseptere at posisjonene deres stenges når børsen åpner.

S&P 500 åpnet 0.8% lavere enn foregående dags sluttkurs og fortalte med det at mange ikke hadde vært i stand til å innbetale det de skyldte. Drevet av tvangssalg falt indeksen ytterligere 0.6% på noen minutter. Totalt var markedet ned 2.7% på 1 handledag og 15 minutter.

Fallet på den første dagen representerte den største svingningen det amerikanske aksjemarkedet hadde opplevd på to måneder. Man må imidlertid vesentlig lenger tilbake for å finne et fall på 2.7% på 1 dag og 15 minutter.

Etter at tvangssalget var unnagjort stabiliserte markedet seg.

Tre dager senere (fredag) ble markedet reddet av amerikanske arbeidsmarkedstall. For de som måtte ha vært bortreist i forrige uke, så det egentlig ikke ut som noe hadde skjedd.

Dette er imidlertid en sannhet med modifikasjoner. Kursfallet førte nemlig til en betydelig etterspørsel etter put opsjoner og dette har igjen medført en kraftig endring i selve opsjonsprisingen.

Det er i forbindelse med sistnevnte at julekvelden (for noen) kommer tidlig i år.

Har man fortsatt tro på aksjer har endringen ført til noen sjeldne gode muligheter.

Her er noen eksempler med utgangspunkt i S&P 500 indeksopsjoner med forfall 20. mars neste år:

Dersom man tror at markedet ikke vil falle mer enn 5% innen den tiden, kan man utstede en put opsjon med innløsningskurs 5% under dagens indeksnivå og samtidig kjøpe en call opsjon med en innløsningskurs 2.2% over dagens indeksnivå. Strategien kan gjøres premienøytralt (uten utlegg) gjennom at man mottar like mye premie for put-opsjonen man utsteder som man betaler for kjøpsopsjonen.

Med denne strategien taper man ingenting ved et kursfall på inntil 5%, men skulle fallet fortsette vil man derfra tape som om man satt med aksjer. En oppgang på over 2.2% vil gi full videre oppside. Forfaller disse opsjonene med et marked som er mellom -5% og +2.2% fra dagens nivå, har det ingen effekt på lommeboken.

Alternativt kan man velge å utstede en put opsjon som nevnt over og benytte premien til å kjøpe call opsjoner med innløsningskurs like langt (5%) over dagens indeksnivå.

Fordelen med siste strategi er at opsjonsprisingen i øyeblikket gjør at man får kjøpt 2.5 ganger så mange call opsjoner som det antallet put opsjonene man utsteder. Man får med andre ord en eksponensiell inntjening på all kursoppgang over 5% innen forfallet den 20. mars neste år.

Ved forfall er det ingen effekt på lommeboken dersom indeksen befinner seg +/-5% fra dagens nivå.

Begge de nevnte strategiene utnytter asymmetrien som i øyeblikket finnes i det amerikanske opsjonsmarkedet. Denne asymmetrien kan vesentlig forbedre utfallet for investorer som fortsatt er villige til å satse på at aksjer skal opp.

For de som lurer på om samme mulighet finnes i det norske opsjonsmarkedet, så er det dessverre for tiden ikke slik. Put opsjoner på OBX-indeksen er priset langt mer moderat i forhold til call opsjonene.

Dette gir riktignok muligheten for «relativ value» handel mellom amerikanske og norske indeksopsjoner, men dette krever betydelig mer regneferdigheter ettersom både volatilitet, skjevdeling og korrelasjon må tas med i beregningen.

Nedenstående graf viser avkastningsprofilen til strategi nummer to ved forfall. Man kan tydelig se at avkastningen til oppsiden blir 2.5 ganger så stor som tapet ved tilsvarende kursbevegelse til nedsiden.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Er selvregulering mer effektiv enn regulering?

søndag, 17. november, 2019

Forrige blogg nevnte blant annet hvordan daværende sentralbanksjef Alan Greenspan innrømmet overfor kongressen at han hadde gjort en feilvurdering.

Greenspan hadde trodd at markedet selv ville ordne opp da Glass-Steagal loven ble opphevet i 1999.

Denne loven, som hadde vært i kraft siden 1933, hadde forhindret banker fra å spekulere med innskyternes midler.

Hvordan president Clinton og sentralbanksjef Greenspan kunne tro at noen ville vise måtehold når de uten risiko fikk anledning til å spekulere for andres penger, er nær sagt uforklarlig. Uansett forklaring, kan man i beste fall hevde at noe slikt er farlig naivt.

Resultatet ble finanskrisen og resultatet av den ble overregulering, ikke bare av banker men også av typer finansforetak som ikke var skyld i krisen.

Spoler vi frem til idag har de økte kostnadene ved regulering ført til mindre konkurranse, mens antall skandaler ikke viser tegn til nedgang.

Dette gjelder spesielt i bankene, hvor det knapt går en uke mellom avsløringene.

Banker har blitt funnet skyldige i å ha manipulert kraftmarkedet i California (JPMorgan), gullprisen og andre råvarer, samt lånerenten (Libor, Deutsche Bank, Barclays, UBS, Rabobank, HSBC, Bank of America, Citigroup, JPMorgan, Bank of Tokyo Mitsubishi, Credit Suisse, Lloyds, WestLB og Royal Bank of Scotland).

De har også forfalsket egne regnskaper for å skjule tap (Deutsche Bank og Banco Monte dei Paschi), manglende overvåking av nøkkelansatte – som tok imot bestikkelser for å yte lån (Credit Suisse, $43 millioner), bestikkelser (Barclays), kjennskap- og medvirkning til milliardsvindel ($) av et statlig fond (Malaysia, Goldman Sachs), aktivt bidrag til organisert skatteunndragelse (Panama Papers) og som vi leser i disse dager, systematiske bidrag til korrupsjon og hvitvasking.

Dette er bare noen av lovbruddene.

Alvorlige og/eller systematiske lovbrudd kvalifiserer til inndragning av konsesjon. Dette er et alvorlig tiltak med få ankemuligheter som betyr at finansforetaket nedlegges.

Siden dette ikke har skjedd med noen av disse bankene, må man konkludere med at svindel, kursmanipulasjon, korrupsjon, bidrag til skatteunndragelse og hvitvasking egentlig ikke er så alvorlig sett med reguleringsmyndighetenes øyne.

I hvertfall ikke hvis det er banker som står bak.

Det må samtidig være lov å hevde at all denne kostbare reguleringen ikke har ført til annet enn (hvis vi overser tidenes gullalder for forretningsadvokater) vesentlig økte kostnader for finansnæringen. Noen praktisk betydning har det ellers ikke hatt.

Banker har i den vestlige verden opprettholdt rollen som Indias hvite kuer. Dette betyr at de kan gjøre fra seg overalt samtidig som de blir tatt godt vare på.

I Norge må hundeeiere plukke opp avføringen fra egne hunder, mens når banker «gjør fra seg» overlates det til samfunnet å plukke opp etter dem.

Men alt er ikke mørkt.

Enter ESG – environmental, social and corporate governance.

Mens regulering, som sagt ikke har hatt målbar betydning, har institusjonell aksept for- og adoptering av ESG i økende grad begynt å spille en rolle.

Dette skjer ikke i form av bøter, men i form av at ESG-bevisste institusjoner og investorer selger seg ut av banker og selskaper som ikke driver i henhold til standarden for god corporate governance.

Markedet kan med andre ord være i ferd med å regulere seg selv.

Er det nemlig noe som får aksjeeiere ut av stolen og inn på generalforsamlinger, er det når de ser verdiene deres falle.

Uten å ta stilling til skyld i sist ukes korrupsjons- og hvitvaskingsavsløringer når det gjelder DNB og SEB, er det et faktum at markedsverdien av disse bankene har falt med svimlende NOK 14 milliarder og SEK 25 milliarder etter at påstandene ble fremsatt.

Verdireduksjon har langt større betydning for markedsaktørene og får også langt større oppmerksomhet enn finanspolitiske tiltak. I tillegg forteller all statistikk at sistnevnte er ubrukelig.

Hvem ville ha trodd at selvregulering ville være vårt eneste håp?



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Feilvurdering

fredag, 8. november, 2019

To ting har gått igjen som årsak til samtlige kriser i finansmarkedene: Høy belåning og konsentrert risikotaking.

Siden 1986 har blind tillit til ulike matematiske modeller også vært en sterk bidragsyter.

Mange slike modeller har vært utviklet for å beskrive risikoen i finansmarkeder og gi oss løsningen på hvordan vi kan beskytte oss mot denne.

Årsaken til at slike modeller er laget er menneskets behov for å fjerne usikkerhet. Dette gjelder på det personlige plan så vel som hos myndigheter.

Det gir trygghet og ro i å føle at man kan sette to streker under et svar. I tillegg gir det muligheten til ansvarsfraskrivelse.

Det er ikke lenger vårt ansvar at noe går galt når velkjente modeller ikke viser seg å stemme. Feilen ligger da hos modellen.

At modellene hadde opplagte svakheter i sin beskrivelse av virkeligheten kan ansvarsfraskrives så lenge det står flinke folk (gjerne Nobelprisvinnere) bak modellene.

Til informasjon stod det Nobelprisvinnere bak modellene som bidro til krakket i 1987 samt verdens største fondskollaps (LTCM) i 1998.

Modellene som bankene overbeviste ratingbyråene å benytte i forkant av boliglånskrisen i USA (senere finanskrisen), viste seg også å være riv ruskende gale.

Det var også modellfeil tidligere sentralbanksjef Alan Greenspan påberopte seg da han vitnet for kongressen under finanskrisen i oktober 2008.

Han hevdet at han hadde oppdaget en feil i måten han betraktet verden.

Markedsmekanismen, som han hadde valgt å ha blind tillit til, var nemlig ikke i stand til å selvkorrigere når grådighet og belåning fikk fritt spillerom. Dette hadde han ikke tatt hensyn til.

Han refererte da til reguleringen han selv hadde fjernet fra bankene og som ga dem fritt spillerom til å gamble med innskyternes og samfunnets midler.

Hvem skulle ha trodd?

Uansett hvilken krise vi studerer, så ser vi at kombinasjonen av høy belåning og konsentrert posisjonering har vært årsak til at normale markedsmessige korreksjoner brått har utviklet seg til finansielle katastrofer.

Hele idéen med markeder er at de skal operere fritt slik at markedsmekanismen virker. Er verdsettelser for høye skal markedsaktører innse dette og selge. Er de for lave skal de kjøpe. Buy low, sell high har alle hørt at skal være nøkkelen til rikdom.

Problemet er at myndighetene i lang tid enten har manipulert markedsmekanismen eller forhindret den fra å virke.

Forut for finanskrisen var banker gitt en konkurransemessig fordel ved at de ikke måtte stille samme sikkerhet som andre markedsaktører. Dette skapte store skjevheter.

Bankers egenhandel nøt godt av nærmest ubegrenset billig og usikret kreditt.

Fond som var eiet av banker kunne i tillegg ha høyere belåning enn uavhengige fond. Bankenes fond fikk på den måten høyere avkastning og ble derfor foretrukket av investorene.

Ved siden av at dette var konkurransevridende, sørget det også for at risikoen i markedet ble mer konsentrert. Det skulle få store konsekvenser når to slike fond imploderte. Faktisk så stor at den satte i gang finanskrisen.

Tvangssalget av fondenes eiendeler resulterte i kursfall som førte til at andre måtte selge. Denne snøballen bare økte i fart og spredte seg til å bli et globalt økonomisk snøras.

Dette medførte ytterligere salg av verdipapirer i et marked hvor nesten alle satt med samme type posisjoner. Mangel på kapital og naturlige kjøpere resulterte i en likviditetskrise.

Myndighetene sov fortsatt i timen da bankene selv brått forstod risikoen. Bankene begynte å forlange sikkerhet av hverandre umiddelbart, noe som førte til at pengemarkedene tørket ut.

Økonomisk stressede banker vendte seg da mot egne kunder å forlangte høyere sikkerhet fra disse. Krav som i mange tilfeller var helt urettmessige. Kunder kunne enten velge å sette inn mer penger eller miste sine eiendeler. Det var ingen rom for forhandling og samtidig umulig å flytte engasjementer.

Enden på visa kjenner vi; det fantes ikke nok midler til å redde bankene. Myndighetene og skattebetalerne måtte derfor punge ut for å redde de angjeldende bankene og – tro det eller ei – sørge for at det var penger til å utbetale bonuser til lederne.

You can’t make this sh*t up.

Spoler vi raskt frem til idag, kan vi faktisk se noen likheter.

Lave renter og god tilgang på kreditt har gjort belåningen skyhøy. Verdsettelser er også høye. Man kan merke seg at de fleste har sluttet å snakke om slikt overhode.

En av hoveddriverne i aksjeoppgangen selskapenes tilbakekjøp av aksjer. Takket være billig finansiering er det lettere å få regnskapene til å se bra ut gjennom dette enn gjennom reell lønnsomhet.

Markedsmekanismen har, takket være økende bruk av kvantitative lettelser, vært koblet ut de siste 10 årene. Myndighetene har med andre ord forhindret markedet fra å korrigere ubalanser.

Som om dette i seg selv ikke bidrar nok til bobledannelse, har samme myndighetene gått skoene av seg med å vedta nye regler etter finanskrisen.

En regulering som politikerne på nær global basis valgte skulle tyngst ramme aktører som overhode ikke hadde noe med finanskrisen å gjøre.

Dette ble gjort for å skjule at de hadde sovet i timen både når det gjaldt finanskrisen og den europeiske gjeldskrisen.

Ved siden av å øke kostnadene for alle typer av finansforetak betydelig, sørger de nye reglene for at de fleste investorer kun kan ha penger i økonomisk sykliskutsatte aktiva som aksjer, obligasjoner og eiendom.

Dette gjør at man er sikret på at forutsetning nummer to for at en korreksjon skal bli en krise oppfylles; nemlig at alle eggene er plassert i samme kurv.

Sammenligner man med finanskrisen, som reelt sett var en likviditetskrise takket være belåning og konsentrasjon av investeringer, finnes det noen forskjeller.

På den positive siden har banker idag langt mindre grad egne posisjoner. Den negative siden er at bankene ikke lenger sørger for en etterspørsel man kan stole på gjennom å drive market making.

Likviditet er dermed overlatt til aktører som er lynhurtige til å trekke sine priser og sterkt motivert for å tjene penger på kombinasjonen av myndigheters dårskap og investorenes grådighet.

En annen faktor som er annerledes idag enn i 2008, er at det ikke finnes et stort nasjonalt fond (NBIM) med nylig utvidet aksjemandat klar på sidelinjen.

Forut for samtlige kriser har belåning og konsentrasjon vært høy og forsikring på billigsalg. Sistnevnte har illustrert hvor lav forventningene har vært til et kursfall.

Dette betyr ikke at vi står foran en krise idag eller i morgen. Det eneste dette beskriver er utfordringene man høyst sannsynlig står overfor når boblen av billig kreditt og inngripen fra myndigheter sprekker.

Ved mange tidligere kriser har forklaringen til at det gikk galt vært mangel på regulering fra myndighetenes side.

Det kjedelige med den neste, er at årsaken sannsynligvis vil være en konsekvens av overregulering.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Den som våger..

mandag, 15. juli, 2019

Financial Times publiserte i forrige uke en oversikt over hvordan verdens statlige fond (Sovereign Wealth Funds – SWF) er investert innenfor aksjer og obligasjoner.

Totalt 139 slike fond, med tilsammen $20.3 billioner til forvaltning, inngikk i tallmaterialet som var innhentet av amerikanske Invesco.

I gjennomsnitt leverte de statlige fondene en positiv avkastning på 4% ifjor. SPU (Statens Pensjonsfond Utland – «Oljefondet»), som fortsatt er verdens største, var samtidig ned 6.1%.

Forklaringen til sistnevnte ligger i at SPU har 70% av sin forvaltningskapital plassert i aksjer og at de fleste av verdens aksjemarkeder ifjor endte ned.

Det er her verdt å merke seg at andre lands statlige fond i gjennomsnitt hadde mindre enn halvparten av SPUs andel i aksjer.

En fjerdedel av SWFs viste negativ avkastning ifjor. Disse var fond med aksjeandeler høyere enn gjennomsnittet og hvor porteføljene var passivt forvaltet.

Videre kom det frem at flertallet av SWFs venter at en global økonomisk nedgang vil inntreffe innen to år.

I tråd med dette har disse fondene i gjennomsnitt redusert sine aksjebeholdninger med tre prosentpoeng til 30%.

Pengene er flyttet til obligasjoner hvor allokeringen samtidig er blitt økt til gjennomsnittlig 33%.

Øvrige 37% er plassert i alternative investeringsklasser som for eksempel eiendom, hedgefond, Private Equity og gull.

Av Invesco-studien kommer det tydelig frem at det norske fondet ikke bare har vesentlig større allokering til aksjer enn gjennomsnittet, men at Norge også har den porteføljen med minst diversifisering.

Det kan i denne anledning være verdt å minnes reaksjonene som kom da det ble kjent hvor mye et diversifisert SPU tapte under finanskrisen. Fondet var da ikke bare vesentlig mindre enn det er idag, men aksjeandelen var den gangen kun på 40%.

Da finanskrisen inntraff var det bare ren og skjær flaks at fondet ikke hadde rukket å øke aksjeandelen til 60%. Dette var nemlig blitt vedtatt ett år tidligere. Takket være denne flaksen kunne SPU benytte de lave kursene som finanskrisen resulterte i til å kjøpe seg opp.

Med 50% økning i aksjeallokeringen på lave kurser, fikk man også en mye raskere opphenting av det tapte.

Man kan forøvrig vanskelig se for seg at Stortinget vedtar en ytterligere økning dersom en ny krise inntreffer.

Diversifisering som risikoreduserende tiltak er velkjent innen finans. Harry Markowitz beskrev det som: «the only free lunch in finance».

For ordens skyld mottok Harry Markowitz Nobelprisen i Økonomi i 1990.

Når Norge nå har valgt å takke nei til den nevnte «lunchen», må det være fordi man på nasjonalt nivå er innstilt på å ta høy risiko i håp om å oppnå høy avkastning over tid.

Dette er et valg politikere, media og den øvrige befolkningen bør minnes, ikke bare i gode, men også i dårlige tider.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS