Arkiv for ‘Uncategorized’ Category

Muligheter i Norwegian

fredag, 22. februar, 2019

Den kommende emisjonen i Norwegian vil sannsynligvis skape muligheter for innovative markedsaktører som innehar regneferdigheter.

Norwegian-aksjen har allerede gått ex tegningsretter og handler i skrivende stund på kurs 57. Med en emisjonskurs på 33, gir dette tegningsrettene en egenverdi på kr. 24.

Tegningsrettene vil omsettes på Oslo Børs fra og med idag til og med 6. mars.

Tegningsretter er ikke annet enn kjøpsopsjoner. I dette tilfellet er de «deep in the money», ettersom kursen på Norwegian-aksjen er langt høyere enn tegningskursen.

Allikevel er tegningsretten en opsjon som, under normale omstendigheter, også burde ha elementer som volatilitet (ingen kan si at Norwegian-aksjen ikke har svingt i det siste) samt et renteelement (fordelen av kun å legge ut 24 kroner versus 57 kroner frem til betaling av de nye aksjene finner sted).

Den annualiserte volatiliteten på Norwegian-aksjen (målt rullerende over 21 dager) er nå på 119%, så noe effekt skulle volatilitet ha hatt på prisingen av tegningsretten.

Realiteten blir høyst sannsynlig en annen. Det har allerede Kjos og Kise vist ved å forhåndsselge et stort antall av sine tegningsretter med en betydelig rabatt i forhold til egenverdien.

Det kan også tenkes at en del av Norwegian-aksjonærene ikke ønsker å kjøpe flere aksjer og derav vil selge sine tegningsretter.

Et ytterligere element som kan virke inn på prisingen av tegningsrettene, er at det knapt finnes Norwegian-aksjer man kan få lånt til shortsalg.

I et fungerende marked vil nemlig arbitrageurer være rede til å kjøpe tegningsrettene og shortselge Norwegian-aksjen så snart tegningsrettene gjør det mulig å låse inn en risikofri gevinst.

Hvis vi for enkelhets skyld sier at vi handler uten transaksjonskostnader, vil en mulighet oppstå dersom man kan kjøpe tegningsretter for kurs 23 samtidig som man kan selge aksjen for kurs 57.

Regnestykket blir da tegningsrettene (23) + tegningskursen (33) – kursen man shortet aksjen til (57). Her ender man opp med en risikofri gevinst på 1 krone per aksje.

Dette er nøyaktig som om man kjøpte aksjen på 56 og solgte den på 57 samtidig.

Gjør man dette med nok aksjer blir det fort penger av det. Jo større differanse, desto større gevinst.

Mangel på tilgjengelige aksjer for shortsalg er imidlertid utfordringen.

Det som da blir spennende å se, er om noen av derivatmarkedsaktørene ser muligheten og griper sjansen.

Opsjons-, futures- og i CFD-markedet trenger nemlig ikke å gjenspeile Norwegians aksjekurs på Oslo Børs.

Disse markedene kan prise sine produkter på basis av tilbud og etterspørsel etter derivatene, noe som kan skape en situasjon hvor «the tail wags the dog» – derivatene styrer det underliggende markedet.

Denne muligheten bør være en no-brainer for innovative market makere og kortsiktige tradere.

Man stiller kjøps- og salgskurser på en syntetisk Norwegian-aksje basert på hvor tegningsrettene prises og ikke på basis av hvor Norwegian-aksjen befinner seg.

Den virkelige Norwegian-aksjen på Oslo Børs og den syntetiske Norwegian-aksjen i derivatmarkedene vil neppe avvike voldsomt i kurs særlig lenge.

Årsaken til dette er at eiere av Norwegian-aksjen i så fall vil se at de kan selge sine aksjer og samtidig kjøpe dem tilbake i et annet markedet med gevinst.

Ved å gjøre dette er det de eksisterende aksjonærene som realisere en risikofri gevinst.

Med dagens informasjonssystemer er det lett å lenke kjøps- og salgskurser på Norwegian-aksjen med tilsvarende for tegningsrettene, futures, opsjoner og CFD’er inn i et regneark og lage enkle algoritmer for realtids sammenligning.

Her kan man også legge inn transaksjonskostnader og eventuelle avgifter slik at man ikke er i tvil. Legger man i tillegg inn farge eller lyd når en risikofrigevinst større enn X oppstår, slipper man i tillegg å følge med hele tiden.

Hakket mer avansert vil være å skrive algoritmen i kode og elektronisk knytte denne til en handelsløsning. Fordelen vil være at alt ikke bare skjer automatisk, men man vil samtidig nå frem til matfatet før manuelle tradere.

I utenlandske markeder vil «the usual suspects» blant investeringsbankene allerede ha tenkt på dette og enten laget produkter som kundene kan ta del i og/eller gjøre slike arbitrasjer for egen regning.

I løpet av de neste dagene vil det være mulig å se om norske meglerhus har vært våkne og sett denne muligheten.

Happy hunting!



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Gambling på skattebetalernes regning

mandag, 28. januar, 2019

Hva får vi når myndighetene setter i gang en massiv pengetrykking og benytter disse midlene til å kjøpe verdipapirer, samtidig som de senker rentene og gjennom regulering forhindrer de fleste fra å investere i andre ting enn aksjer?

Det opplagte svaret er en oppgang i aksjemarkedene.

En oppgang i aksjemarkedet var imidlertid kun et biprodukt og ikke den virkelige målsetningen. Målet var økonomisk vekst.

Rentesenkingen sammen med regulatoriske tiltak skulle sørge for at de med oppsparte midler ikke hadde noe annet alternativ enn å putte pengene sine inn i aksjemarkedet.

Bedriftene skulle deretter benytte denne overveldende tilførselen av billige penger til å investere og gjennom det få økonomien i gang. Økt inntjening betyr større overskudd og dermed høyere skatteinntekter for samfunnet.

Sentralbankene skulle i tillegg våke over aksjemarkedene og reagere umiddelbart med tiltak dersom kursene vaklet. På denne måten skapte man en illusjon om trygghet. Penger kunne ikke lenger tapes.

Det hele var ment som et kortsiktig tiltak for å tildels få den globale økonomien på fote etter finanskrisen og tildels dekke over feilslått politikk som førte til krisen.

Sistnevnte virket etter intensjonen, for ingen av de ansvarlige har måtte stå til ansvar for krisen. På global basis er vi nå inne i det ellevte året med pengetrykking. Riktignok har USA og EU (endelig) sluttet, men sistnevnte tør ikke be om å få en eneste euro tilbake.

Tvert imot lover ECB å reinvestere pengene når obligasjonene de kjøpte forfaller.

Fasiten så langt viser at den globale veksten ikke bare har vært langt svakere enn man håpet på, men at veksttakten allerede er fallende.

Finansformuer har imidlertid fått full effekt av tiltakene. Mengden av penger og fravær av andre alternativer for investorene, presset aksjekursene og formuesverdiene høyere selvom vekst og overskudd ikke holdt tritt.

Verdsettelsene ble etterhvert så høye at anbefalinger ikke lenger ble gitt på basis av inntjening, men ble forankret i at andre nok ville komme inn å kjøpe på høyere nivåer.

Verdsettelsesmodeller ble forkastet til fordel for momentum. Fysikken beskriver sistnevnte som når en masse har en viss fart så vil den fortsette i samme retning.

Dessverre er det slik at vi befinner oss innenfor atmosfæren, noe som gjør at naturlig friksjon vil stanse et legeme om det ikke tilføres ny energi.

Når myndighetenes økende støttekjøp ikke var nok og i mangel av tilsvarende inntjeningsvekst, ble man helt avhengig av «the bigger fool» for å løfte kursene videre.

Jo større gapet ble mellom verdsettelse og inntjening, desto fler «bigger fools» måtte man finne for å holde festen i gang.

Kvantitative lettelser (QE) og lavrentepolitikk (ZIRP) er dessverre ikke uproblematisk.

I Davos påpekte hedgefondforvalter Ray Dalio (og siste episode av podcasten Tid er Penger) at sosiale forskjeller har økt dramatisk takket være sentralbankenes pengeinnsprøytning. Ifølge Dalio var det de superrike som hadde fått de største fordelene av skattebetalernes penger.

I første omgang virket imidlertid QE og ZIRP etter forutsetningene. Bedrifter som vaklet fikk ben å stå på og de turte igjen både ansette og investere. Riktignok var man klok av skade og ansatte færre enn man tidligere hadde gjort.

Strømmen av penger ga seg imidlertid ikke, noe som gjorde at den generelle optimismen steg.

Banker var riktignok ikke like villige til å låne ut penger, men dette gjorde ikke noe ettersom de samme bankene var mer enn villige til å arrangere obligasjonslån som andre kunne kjøpe.

Honorarene man tok for å tilrettelegge lånene oversteg ofte renteinntektene de ville ha tjent i hele lånets løpetid. Ikke bare det, men dette var helt risikofritt ettersom det var obligasjonskjøperne som nå ble sittende med all risikoen.

For banker som kom skadeskutte ut av finanskrisen var denne endringen som om julekvelden, nyttårsaften, skuddår og Hanukkah inntraff samtidig.

Alle tiltak til tross, strømmen av billige penger har ikke virket helt etter forutsetningen. Penger som er lett tilgjengelig og i tillegg billige bidrar også til å senke investeringsstandarder.

Paradoksalt var det nettopp sistnevnte som ledet til finanskrisen.

Prosjekter med lav sannsynlighet for å lykkes, eller som har marginal inntjening, blir igangsatt kun fordi pengene sitter løst og er billige. Risikoen oppfattes som lav takket være troen på at sentralbankene vil forhindre nedgang.

Det er dessverre rasjonelt å tenke slik etter ti år med indoktrinering. Det er ikke bare bedriftene og investorene som tenker på denne måten, men også mellommannsapparatet.

Alle er plutselig av den oppfatning at egen innsats og inntjening tjener det godes sak.

Et annet poeng er at investorer nå oppfatter at sentralbanker er blitt garantister mot tap. Konsekvensen av dette er at mange ikke lenger mener de har behov for sikringsmuligheter som diversifisering, hedgefond, salgsopsjoner eller sågar noen form for risikokontroll.

Oppfatningen er at sentralbankene (skattebetalerne) i realiteten har gitt spekulantene garanti mot tap – en gratis salgsopsjon.

Sagt på en annen måte, forventes det at skattebetalerne vil stille opp med penger for at bedrifter og spekulanter som tar risiko over evne, ikke taper penger.

Dette kan virke utrolig, men dette er nettopp hva sentralbankene har lært oss de siste ti årene. Vi har blitt så vant til å ignorere risiko at det føltes dramatisk og uforståelig da Oslo Børs endte fjoråret med et kursfall, på mindre enn 2%.

Er oppfatningen den at man reelt sett ikke løper noen risiko og kun har oppside, ja da er det logisk å maksimere denne risikoen for alt det er verdt!

Et klart eksempel på dette ser vi når et norsk aksjefond kan tape en fjerdedel av investorenes penger et år hvor børsen er ned mindre enn 2%.

Finanskrisen skulle ha lært oss å bli mindre sårbare og at høy risiko fører med seg muligheten for store tap. I stedet har den lært oss å putte alle eggene i én kurv og å være skjødesløse med denne.

Det er på høy tid at samfunnet våkner opp til de urimelige, urettferdige og uheldige bivirkningene av disse kostbare tiltakene.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

søndag, 16. desember, 2018

Robotfobi

Ser man bort fra faktafeilene, er asymmetri det mest oppsiktsvekkende hos de som skylder på roboter hver gang de taper penger.

Man hører nemlig aldri disse forvalterne, traderne og analytikerne fortelle media hvor takknemlige de er for drahjelpen de har fått av roboter når kursene stiger kraftig. 

Asymmetrien til side, kan faktafeilene- eller unnlatelsene være verdt å påpeke. Dette fordi det virker som de angjeldende forvaltere av kunders midler ikke er klar over endringene som har funnet sted. Verken av regulatorisk- eller teknologisk art. 

For å finne grunnlaget for førstnevnte, må vi spole tilbake til finanskrisen. Under denne måtte et stort antall banker reddes av skattebetalerne fordi egenkapitalen deres i realiteten var tapt. Dette hadde skjedd som følge av at de hadde belånt kundenes midler, spekulert og tapt.

Dette hadde imidlertid først gått bra i mange år. I perioden hvor markedene var i oppgang ga denne aktiviteten ekstraordinære inntekter til bankene. Dette førte igjen til økt skatt til staten og økte utbytter samt kursoppgang for aksjonærene.

Den største motivasjonen lå nok i at bankenes egne spekulanter (ledelsen og de som utførte handlene) fikk store bonuser.

For disse var det nær sagt risikofritt å spekulere med kundenes- og samfunnets midler. Det verste som kunne skje var at de måtte finne seg en ny jobb i en annen bank hvis det gikk galt.

I 2008 truet imidlertid tapene de påførte bankene det globale finansielle systemet. Det ble derfor besluttet på myndighetsnivå at de skyldige måtte reddes – fortsatt uten at det kostet styrer eller ledelse en eneste krone.

Noen av disse klarte til og med å karre til seg bonuser fra pengene som samfunnet måtte stille opp med for å redde dem.

Andre næringer som utbetaler bonuser har som forutsetning at man har et overskudd å betale ut fra.

Her fantes det ikke noe slikt. Tvert imot ville egenkapitalen og mer være tapt dersom man ble tvunget til å likvidere.

At enkelte myndigheter så det som viktig og riktig å tildele bonuser for å beholde de ansvarlige ved roret, burde ha avkrevd utvidet blodprøve hos de som stod bak beslutningen.

For å balansere det hele utad ble myndighetene nødt til å kreve en endring i regelverket. Systemkritiske banker måtte styrke egenkapitalen og samtidig redusere sin risikotagning. Man skulle ikke lenger ha lov til å spekulere for samfunnets midler.

Det var sistnevnte som nærmest overnatt skulle endre strukturen i finansmarkedene.

Banker som hadde hatt store tradingbøker av aksjer, obligasjoner, valuta, renteinstrumenter og råvarer fikk ikke lenger sitte med posisjoner.

Endringen gikk direkte utover muligheten til å stille kjøper- og selgerkurser (market making) i alle disse aktivaklassene.

Market making hadde til nå bidratt til en stor del av likviditeten i markedene. I tillegg var det slik at banker man hadde et godt kundeforhold til følte en forpliktelse til å stille opp med gode priser når kunder ba om det.

Nå stod markedet igjen med banker som ikke ville stille priser med mindre de samtidig kunne kvitte seg med risikoen til en bedre pris.

Endringen førte derfor raskt til at uavhengige proprietære tradingfirmaer dominerte handelen. De mest fremtredende egenskapene hos disse var at de var long teknologi og short empati.

De hadde ingen relasjoner eller lojalitet til de som ville handle med dem. Følgelig stilte de kun forpliktende kurser for meget små volumer og endret prisene sine i løpet av millisekunder dersom noen forsøkte å gjøre noe større.

De to best kjente eksemplene på hva som kan skje med utelukkende slike aktører som market makere er «The Flash Crash» i mai 2010, hvor den amerikanske aksjeindeksen S&P-500 falt 9.2% i løpet av noen minutter. Styrkelsen av sveitserfranc i januar 2015, hvor sveitserfrancen steg 40% på noen få minutter, er den andre.

Begge deler skjedde fordi market makere ikke lenger hadde noen forpliktelse til å stille opp når det virkelig kreves.  

Klagene fra markedet lot ikke vente på seg, men det hele skulle bli verre.

Markedet ble nemlig samtidig truffet av en kommersialiseringsbølge blant aksjebørsene. De skulle alle plutselig gå fra å være institusjoner som viktigste oppgave var å sikre en rettferdig markedsplass, til å bli profittmaksimerende foretak.

Dette medførte umiddelbar og betydelig endring i adferden til børsene. De som handlet mest og gjennom det betalte de største handelsavgiftene (teknologidrevne banker og tradingforetak), var nå de viktigste kundene og ble behandlet deretter.

Noen av verdens største børser bestemte seg for å gi disse fordeler i forhold til alle andre på markedsplassen. Først gjennom at de fikk anledning til å se hvilke ordre som befant seg i ordrebøkene før alle andre, deretter gjennom at de fikk tilgang til å benytte eksklusive ordretyper.

Disse ordretypene ga mulighet til å snike i ordrekøen når dette passet dem. Det hjalp med andre ord ikke å ligge først i ordrboken. Andre kunne i siste øyeblikk snike i køen og ta handelen fra deg. 

Det absolutt verste med det hele var at de angjeldende børsene holdt disse fordelene hemmelig for de øvrige markedsaktørene.

Idag, etter voldsom kritikk, er flere av disse fordelene blitt fjernet.

Det er allikevel verdt å merke seg at denne åpenbare forskjellsbehandlingen fikk ingen følger for de som, motivert av egen grådighet, hadde tillatt dette.

Tvert imot gikk det utover varslerne. Minst én ble fengslet, mens andre plutselig var persona non grata i finansmarkedet.

Bunnlinjen er at endring i regelverket har sørget for forskjellsbehandling og bortfall av en gruppe risikotagere (banker) som var viktig for markedet.

Selvsagt skal ikke banker ha anledning til å spekulere med samfunnets midler, men dette kunne ha blitt regulert gjennom egenkapitalkrav som dekket denne risikoen.

(I rettferdighetens navn skylder jeg her å påpeke at en rekke banker ikke lenger var interessert i å drive med denne virksomheten dersom de selv måtte ta risikoen for tap. Dette er ikke tull.)

Samtidig med disse fundamentale endringer i markedspraksis, har det som nevnt, skjedd en teknologisk revolusjon.

Tre faktorer har særlig bidratt til dette: Tilgangen til store datamengder (Big Data), økt prosessorhastighet og økt kommunikasjonshastighet.

Disse tre har endret hverdagen til alle innen finans.

Legger vi til maskinlæring og andre former for kunstig intelligens, vil de fleste raskt forstå at datamaskiner er i stand til å lære seg alt det vi vet om fundamental, teknisk og alle andre former for analyse.

Ikke bare det, men maskinene er i stand til å reagere uendelig mye raskere på signaler disse analyseformene måtte gi, enn det vi som homo sapiens er i stand til.

I tillegg til dette vil maskiner avlese og analysere ordrebøker og gjennom dette kunne regrere våre motiver for å ønske å kjøpe eller selge.

Datamaskiner kan deretter analysere hvorvidt dette er et statistisk smart trekk eller ikke. Dersom konklusjonen er at kjøperne har den høyeste statistiske sannsynligheten for å tjene penger, begynner også maskinene å kjøpe.

Finner den ut det motsatte, begynner den å selge.

Idag benytter nesten alle banker, forvaltere, tradere og meglerhus algoritmer (roboter) i én eller annen form. 

Oppsummert burde det være minstekrav til alle som arbeider innenfor finans å forstå betydningen av endringer i regler og teknologi. Spesielt burde dette gjelde de som forvalter andres penger.

For et halvt år siden nevnte vi i episode 28 av podcasten «Tid er Penger«, et nystartet fondsforvaltningsselskap på Vestlandet. Poenget vi gjorde var at den erfarne fondsforvalteren, i forbindelse med lanseringen av sitt fond, gikk ut i media og sa at han hadde ingen tro på bruk av teknologi innen fondsforvaltning. Det han var god til- og ville legge vekt på, var «god gammeldags mavefølelse».

Aksjefondet ble lansert i slutten av mai og har så langt i år tapt 22%. 

Velkommen til det 21. århundredet. 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Ord er overflødige

onsdag, 18. april, 2012

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Håp & Frykt Barometer

onsdag, 5. oktober, 2011

Forholdet mellom om prisen på platina og gull har en verdi utover å være en illustrativ prisforskjell mellom disse to edelmetallene.

Begge er som nevnt edelmetaller, men har allikevel svært forskjellig anvendelser. Ca. 50% av utvunnet gull går til smykkeindustrien og kun 10% til industrielle formål. Resterende 40% kjøpes av investorer, sentralbanker inkludert.

Kun ca. 20% av platina går til smykkeindustrien, mens resterende 80% går til industrielle formål. Behovet for platina i katalysatorer til biler representerer største delen av denne etterspørselen.

Kombinasjonen av etterspørsel etter tungtransport og privatbiler gjør platina til et barometer for økonomisk aktivitet. Interessen for gull har derimot i år steget voldsomt som en følge av behovet for å beskytte kapital mot fallende aktivapriser.

Disse to formålene, samt at de begge er begrenset med hensyn til forekomst, gjør forholdet mellom disse interessant å følge.

Ratioen (prisen på platina dividert på gullprisen) kan dermed sees på som et uttrykk for balansen mellom troen på vekst på den ene siden og frykt på den andre.

Chartet over viser utviklingen på MSCI-World Stock Index overlagt utviklingen på PGR (Platina Gull Ratio). Av utviklingen kan vi se at PGR ledet aksjer både ut av finanskrisen og inn i den pågående.

Kombinasjonen av behov for en monetær nødhavn og svake økonomiske vekstforventninger har sendt PGR til det laveste nivået vi har registrert på 25 år. Det i seg selv kan være en mulighet for de som tør forsøke å fange en fallende kniv.

Dersom PGR skulle stige til toppen den hadde i 2010, med andre ord etter finanskrisen, ville man få en avkastning på 68%. Skulle PGR derimot gå tilbake til nivået før finanskrisen (det er jo nettopp det alle forventer at aksjer skal gjøre), vil avkastningen på PGR fra nåværende nivåer være på 168%.

Investorer som kun vil forholde seg til aksjer kan alltids følge med å se om PGR vil lede aksjemarkedet denne gangen også.

 

 

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

David Rosenberg

lørdag, 11. september, 2010

Samtidig som en avis latterliggjør den globalt anerkjente strategen David Rosenberg for å ha benyttet 110 år med daglige data for å spå fremtiden, hyller gjerne samme avis aksjemeglere på forsiden som gjør det samme basert på foregående dag.

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Visjon & Virkelighet

fredag, 28. august, 2009

Donald Rumsfeld er kjent av mange grunner, riktignok er få av dem positive når støvet nå har lagt seg. Imidlertid kom han med noen velvalgte ord om det kjente og det ukjente: ”There are known knowns. These are things we know that we know. There are known unknowns. That is to say, there are things that we know we don’t know. But there are also unknown unknowns. There are things we don’t know we don’t know.”

Dette er som en tilfeldig valgt dag i aksjemarkedet. Det vi vet er ikke problemet, men det vi ikke vet at vi ikke vet. Med andre ord de tingene vi aldri har hørt om som plutselige og totalt uventede hendelser. Eksempel på disse er World Trade Center-anslaget.

Finanskrisen var imidlertid ikke en unknown unknown, idet den synlig bygget seg opp over lang tid. Tidspunktet for når den ville sprekke var en unknown, men ikke problemene som førte til den. Man kan ikke påberope seg en unknown unknown når man velger å ignorere faresignalene.

Overvåkning av faresignaler er mye av jobben med forvaltning og investering. Det samme er f.eks bilkjøring. I en bil finnes det en rekke instrumenter som er der for å varsle om forestående fare. Noen av de mest intelligente instrumentene griper faktisk inn dersom føreren velger å overse dem. Slik er det sjelden i finansmarkedene. Inngripen der skjer gjerne etter at en ulykke allerede har skjedd, som f.eks når banken din tvangsselger deg ut av markedet når verdien har falt så langt at pantesikkerheten er truet .

Det er imidlertid en annen forskjell mellom bilkjøring og investering. I sistnevnte dreier i all vesentlig grad informasjonen man får om affirmasjoner. Bekreftelser på at alt er bra gjentas for hver meter og med økende iver. I bilen din får du derimot fred når alt er i orden. En bilfører ville antagelig fort gått lei hvis man for hver mil ble oppfordret til å kjøre fortere fordi veien var tørr, solen skinner og bremsene fortsatt virker.

Finansmarkedets opptatthet av affirmasjoner er antagelig en av årsakene til at få gløtter på instrumentene. I stedet tar man gjerne håndboken frem fra hanskerommet først etter at ulykken er et faktum.

Hadde man i dag hatt et dashbord av objektive instrumenter ville antagelig flere av disse varslet at man nå bør følge litt ekstra med. Mange av driverne bak denne oppgangen har den senere tiden snudd ned. Råvarer har falt 6%, kinesiske aksjer har falt 18%, fraktratene har falt over 40% og kredittspreadene har viet seg noe ut. Ikke noe av dette er oppsiktsvekkende tatt i betraktning forbedringen de har vist hittil i år. De fleste aksjemarkeder har imidlertid fortsatt å stige til tross for denne informasjonen.

Det som kan sies å være oppsiktsvekkende er at det nettopp var disse faktorene som ble fremhevet som begrunnelser for å kjøpe aksjer. Når disse nå oppfører seg annerledes enn mange ønsker utelates denne informasjonen. Det er med andre ord en sterk bias i informasjonen man mottar, noe som selvsagt forringer verdien av nettopp denne. Den blir til mer propaganda enn informasjon. Investoren er dermed overlatt til å skaffe seg sine egne instrumenter som kan følges med på.

The unknown unknowns kan man bare beskytte seg mot ved i utgangspunktet sitte med en robust portefølje. Ingen markedsindikator kunne fortalt deg om World Trade Center-anslaget, mens Madrid og London bombene var mer unknown knowns.

I dagens situasjon er det flere instrumenter som varsler at vi bør følge med og være forberedt på å avpasse farten noe, men så langt heller ikke mer. Advokat Carl Hambro fortalte meg for mange år siden at: ”Kunsten å improvisere er å være forberedt”. Det har vist seg å være et godt råd for mange.

Kina

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Satser gård og grunn

torsdag, 20. august, 2009

Mens diskusjonen herjer som verst om hvorvidt Oljefondet skal ta så my risiko som en portføljeandel på 60 prosent aksjer utgjør, flommer det inn avisartikler som omtaler enorme tap hos privatpersoner, familieselskap, kommuner, legater og stiftelser.

Det at man har tapt på aksjer i et katastrofeår er mindre oppsiktsvekkende enn det faktum at det virker som om man knapt har hatt andre ting i sine porteføljer. Noen har i tillegg økt risikoen ved å belåne sine posisjoner. Allerede i 1929 var man enige om at en hovedårsak til den store depresjonen var at alt for mange hadde for høy eksponering mot aksjer. Nå må vi snart lære.

Den uheldige gründeren
I helgen ble jeg fortalt om en gründer som hadde solgt bedriften sin for 50 millioner kroner og ble rådet til å låne tilsvarende beløp og kjøpe aksjer for alt sammen. Noen måneder senere ble han tvangssolgt ut av markedet da aksjene hans hadde falt 60 prosent. I dag sitter han igjen uten egenkapital og med en gjeld på 10 millioner kroner.

Denne tragedien er ikke enestående. Det som er vanskelig å forstå er hvorfor privatpersoner som har klart å tjene mer penger enn de noen gang kan bruke setter seg i en situasjon hvor de kan tape mer enn halvparten av de, for det meste, hardt tjente pengene på noen få måneder.
Er det gambling-mentalitet, dårlig rådgivning, uforstand eller en overdreven tro på seg selv og egne evner? Kanskje det er alle mediaoverskriftene med: ”Venter åttedobling av kursen”, ”Dette skal opp!” etc som er motivasjonen.

Kjøp av aksjer gagner både næringsliv, samfunn og kan gi en hyggelig avkastning, men den er dessverre ikke risikofri. Den forventede avkastningen overdrives og risikoen tones ned.

Realitetene
Gitt en forventet årlig avkastning på 10 prosent (historisk er dette for høyt) og et annualisert standardavvik (måleenhet for risiko) på 26 prosent vil man rent matematisk måtte forvente å tape penger på Oslo Børs i minst 1 av 3 år. Jeg betviler sterkt at de som tapte 50% eller mer av sine formuer i fjor var klar over dette.

Årlig avkastning på Oslo Børs målt over 1 år er på -29.83%, 2 år -7.9%, 5 år 8.08% og 10 år 6.46%. Den beste perioden var årene fra 2003 til og med 2007. Da steg Børsen 326 prosent. Problemet er at denne perioden var en ”utligger” i datasettet og langt fra det normale. Faktisk så langt fra det normale at det alene burde ha fått varselklokkene til å ringe. Forsiktig forvaltning ville tilsi at man reduserte sin risiko da dette skjedde. Jo mer forsiktig desto mer burde man ha redusert. De virkelig forsiktige ville sannsynligvis ha redusert sin aksjeandel lenge før 2007. Det er ikke snakk om å selge alt, men redusere seg pent og forsiktig etter hvert som verdiene øker. Avisreferatene viser isteden at mange gjorde det motsatte. Ett år senere var halvparten eller mer av verdiene deres borte.

Forslag til regel
Dersom man hadde benyttet en enkel regel hvor man ved slutten av hvert av disse ekstraordinære årene fra og med 2003 reduserte sin eksponeringen med 20 prosent og satte disse pengene i banken ville man etter fjoråret sittet igjen med en totalavkastning på 162 prosent. Til sammenligning var avkastningen til de som ble sittende med alle pengene på ”bordet” 96 prosent. Ikke bare fikk de forsiktige en høyere avkastning, men risikoen deres viste seg også å være lavere. Det årlige standardavviket på den forsiktige porteføljen var 23 prosent, mot 38% hos de passive. For ordens skyld har vi foretatt lignende beregninger i flere markeder og over lange tidsperioder med tilsvarende gode resultater.

Selv på et kasino er det kun berusede mennesker eller de mest risikosøkende som lar alle pengene ligge på bordet i hver bidige omgang! Fellesnevneren for disse er ikke uventet at de forlater stedet pengeløse.

Debatten rundt Oljefondets aksjeandel er derfor interessant også når det gjelder andre type investorers allokering. Hvis det er slik at et fond som har fordeler som å ha staten i ryggen, får stadig tilførsel av nye penger, har dyktige forvaltere og hvor forpliktelsene ligger langt frem i tiden ikke bør ha en aksjeandel på 60 prosent – hva er så riktig andel for de som er svakere stilt?

Jeg skulle ønske at jeg var smart nok til å ha svaret. Det virker imidlertid intuitivt at den sjelden bør være større enn Oljefondets og relativt åpenbart at det er feil med 100 prosent eller over.

oslo

NB! Til de av dere som har Spotify anbefaler jeg følgende melodiøse illustrasjon av innlegget; «(Everybody wanna get rich) Right Away»
av Dr. John fra 1974

http://open.spotify.com/track/2a0fkN8dbA5Kh8SR7cvl3D

Til de av dere som ikke har Spotify er refrenget:»Everybody wanna get rich right away, right away, right away, right away. Everybody wanna be king for a day, everybody wanna get rich right away.»


Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Irrasjonalitet gjelder

fredag, 19. juni, 2009

Financial Times gjenga denne uken en gallup gjort ved CFA Institute – det britiske finansanalytiker instituttet. Grunnlaget for finansanalytikerstudiet er at markeder er efficiente. Hypotesen bak dette ble først fremmet av Louis Bachelier i 1900 og har senere dannet grunnlaget for utdannelsen av finansanalytikere  verden over. Med efficiente markeder menes at all kjent informasjon allerede er innbakt i kursen og at all ny informasjon raskt vil bli reflektert. Det skal følgelig være umulig å slå markedet over tid så lenge man benytter informasjon som markedet allerede er i besittelse av. Den  akademiske forklaringen på at noen allikevel får dette til er at de har flaks eller uhederlige, og at det ikke har noe med dyktighet å gjøre.

Kredittkrisen synes imidlertid å ha påvirket dette synet. En rundspørring foretatt av britiske finansanalytikere viser nemlig at 2/3 av de spurte ikke lenger tror på hypotesen om efficiente markeder. Hele 77% hadde enten en sterk- eller meget sterk oppfatning om at investorer ikke hadde oppførte seg rasjonelt under finanskrisen, noe som ikke bare undergraver nevnte hypotese, men også alt fra verdsettelse av aksjer til beregning av pensjonsforpliktelser. Man ønsker nå i stedet å utdype det som kalles ”behavioural finance” som i korte trekk sier at markeder ikke er rasjonelle, men påvirkes av eksempelvis frykt og grådighet. Når sant skal sier visste vel alle rasjonelle markedaktører som hadde vært med i noen år dette, selv om de fleste av disse valgte å ignorere dette i en lang periode. En ting som imidlertid synes sikkert er at 100% av de som opplevde fjoråret bør gi sin tilslutning til at i hvert fall frykt var tilstede. Forøvrig var det kun 14% av de som var med i nevnte spørreundersøkelse som mente at man kunne basere sine vurderinger på ”oppførselsfinans” alene.

osebx

Chartet over viser perioden på 6 måneder i fjor hvor Oslo Børs falt 65%.

Forleden kommenterte noen en blogg jeg hadde skrevet med at markeder ikke var drevet av fysikk, idet fysikken ikke kunne si noe om den fremtidige markedsutviklingen. Jeg har ikke svaret på dette men vil i stedet henvise til en forvalter vi bruker som kun benytter matematikk, statistikk og fysikk som grunnlag for å ta posisjoner i finansielle aktiva, herunder aksjeindekser, renter, råvarer og valuta. Han har idag totalt $12 milliarder til forvaltning. Ved inngangen til fjoråret hadde han $16 milliarder og leverte en avkastning på solide 20%. Ikke desto mindre var det en rekke investorer som trakk ut sine penger i hva som kalles ”A dash to trash” – man selger det man har tjent på for å ha råd til å bli sittende med det man har tapt penger på. Et godt eksempel på irrasjonalitet og behavioural finance i praksis.

Poenget med den nevnte forvalter er at han verken studerer verdensøkonomien, det politiske bildet eller leser regnskaper. Staben hans på 100 fysikere, matematikere og statistikere bygger modeller som kun benytter kursutviklingen som input. De lager ikke prognoser og har ingen mening om hvor langt noe skal. Går det opp kjøper de og snur trenden så selger de og går short. Dette gjøres over et stort antall markeder. De står aldri på sidelinjen men er alltid investert enten long eller short. Det eneste som varieres er størrelsen på posisjonene. Hvis svingningene i markedet øker reduserer de sine posisjoner for å holde risikoen nær konstant og vice versa. Denne type forvaltning skiller seg fra tradisjonelle fond som f.eks aksjefond ved at de kan tjene penger også når markedene faller. Risikoen tilpasses også utviklingen i motsetning til et aksjefond som i grove trekk har samme risiko uansett hva som skjer i verden.

Typiske problemperioder for trendfølgende forvaltning er når markeder bråsnur eller beveger seg sidelengs. For å redusere tap i slike perioder har vår forvalter ansatte et eget opsjons-team som kun har som oppgave å gjøre porteføljen mindre sårbar. Erfaringene man har gjort med sistnevnte etter 2 år har fått ham til å tredoble dette teamet. Viktigste av alt; siden han startet opp i 1997 har han aldri hatt et tapende år. Så langt i år er han imidlertid ned 8%. Hadde han sittet i Norge hadde dette vært nok til at han ville blitt kalt en fiasko av enkelte norske finansjournalister. Nevnte forvalter priser seg sikkert lykkelig over at de som er investert hos ham verdsetter det han står for over et noe lenger perspektiv. Nedenstående graf viser verdiutviklingen på hans forvaltning siden oppstart. Leseren kan selv vurdere verdien av hvorvidt matematikk, fysikk, statistikk samt fleksibiliteten til å kunne variere risiko og posisjoner har noe for seg.

Fysikk Oslo Børs

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Elementært Dr. Watson

torsdag, 18. juni, 2009

Det heter seg at løgn som blir gjentatt nok ganger til slutt blir til en sannhet. Finansmarkedene er i så måte intet unntak. En annen ting man har lært seg er at historien gjentar seg. Sistnevnte skyldes nok at lærdom viker plass for andre argumenter bare avstanden til det som ga oss lærdommen blir stor nok. Innenfor finansmarkedene er 10 år mer enn nok til å utradere all hukommelse og dermed lærdom. Se bare på nivået av belåning av finansielle aktiva i 1998 og hvordan denne ikke bare ble gjentatt men mangedoblet i 2008.

Men tilbake til feil og usannheter. Man skulle ha trodd at alle var blitt varsomme med å bruke utrykket: ”Selger du nå, så kommer du ikke inn i markedet igjen”. Særlig tatt i betraktning at dette var ett av de mest benyttede rådene gjennom den dramatiske nedgangen i 2008. Men langt ifra. Hukommelsen er ultrakort og rådet, riktig eller galt, sitter allerede løst.

Et annet dårlig råd som fortsatt blir benyttet er: ”Det står så mye penger på sidelinjen som venter på å komme inn at markedene ikke kan falle”. Det kan være at observasjonen om likviditet er riktig, men resonnementet er ingen absolutt sannhet. Det er tvert imot betinget. Penger som måtte stå og venter på sidelinjen vil alltid være  betinget av at forholdene ikke har endret seg. Gjør de det, slik som i 2008 hvor mørke, økonomiske skyer og frykt la seg over markedene, blir de som eier pengene usikre med den følge at de fortsatt står på sidelinjen.

Enda en usannhet som stadig blir gjentatt er: ”Det er positivt at markedet faller på lite volum”. Nei det er det ikke. Det betyr tvert imot at kjøperne trekker seg unna og selgerne ikke tør vente men selger på stadig lavere kurser. Dette er elementær forståelse av tilbud og etterspørsel. Selgerne er med andre ord villige til å godta stadig lavere kurser for å få solgt. I går falt markedet først 3.5% på veldig lavt volum, for deretter stanse opp. Det nye, lavere nivået ble oppfattet som ”greit” for begge parter men etter et par timer hadde kjøperne sett lyset og fått nok. Selgerne hadde valget mellom å ta sjansen på å bli stående på samme nivå eller flytte seg ned til lavere nivåer. Sistnevnte var imidlertid de mest nervøse og ga således opp og godtok stadig lavere nivåer. Da dagen var omme viste det seg imidlertid at volumet slett ikke var så verst, selvom indeksen måtte ned 5.2% før kjøperne fant nivået attraktivt nok til å bite seg fast. I det minste betyr det at mange av de som ønsket å selge faktisk klarte det.  Nedenstående chart viser gårsdagens utvikling på Oslo Børs med 5 minutters intervaller. Det korresponderende volumet ligger under kursutviklingen.

volume

Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS