Kort fortalt går det ut på å bruke historien til å forutsi fremtiden. Man skal være med og følge en markedsbevegelse så lenge den pågår, uansett grunn. Man frarådes med andre ord mot å intellektualisere over rasjonale bak bevegelsen. I stedet skal man forsone seg med at markedet kollektivt sannsynlig vet bedre enn individet.

Dette er nok riktig opp til et punkt. Fra dette punktet og utover vil jeg argumentere at det er gruppepsykologi som overtar; også kalt massesuggesjon. Dette medfører at rasjonalitet legges til side og med det evnen til selvstendig kritisk tenkning.

Trendfølging kan dermed sies at er bra opp til et punkt, men etter dette punktet er det en økende fare for at flokken kan styre mot avgrunnen.

Gruppen «Commodity Trading Advisors» – CTA (et villedende begrep om jeg har hørt noen), er en strategi som er regnet som trendfølgere. De kalles CTA i USA fordi de bruker futures-kontrakter og disse er regulert av CFTC (Commodity Futures Trading Commission), finanstilsynet for råvarer.

Noen CTA’er spesialiserer seg på deler av markedet, eksempelvis finansielle futures som futures-kontrakter på aksjeindekser og obligasjoner. Andre dekker hele spekteret og tar med kornsorter, gull, olje, valuta, værderivater etc.

Ifølge finansteori skal diversifisering bidra til å øke avkastning og redusere risiko. Forutsetningen er imidlertid at ingridiensene i porteføljen ikke korrelerer med hverandre. Det er her de fleste går feil.

Det hjelper eksempelvis lite å kjøpe 10 forskjellige norske aksjer og tro at man har god diversifisering. Det er nemlig stor sannsynlighet for at utviklingen i en slik portefølje i hovedsak er avhengig av samme faktor, nemlig hvordan hele aksjemarkedet beveger seg.

Når vi observerer at de fleste av verdens aksjemarkeder beveger seg i samme retning, er det liten hjelp å diversifisere med utenlandske aksjer heller.

Noe mindre korrelasjon burde det være mellom obligasjoner, ulike råvarer, kraft, aksjer og valuta. Det er disse egenskapene som CTA’ene forsøker å utnytte i sin trendfølging.

Flere av disse, som blant annet tidligere omtalte Winton, har gjort en utmerket jobb med dette. Jobben har imidlertid blitt mer utfordrende de senere årene. Noe av dette skyldes at antall CTA’er har eksplodert.

Dette er trendfølging i seg selv. Stadig flere har oppdaget at dette har vært lønnsomt og skal være med. Mengden av penger som skal gjøre de samme tingene er imidlertid blitt så stor at lønnsomheten blir redusert.

For mange om benet betyr at etterspørselen økes slik at man jager prisene vekk fra seg selv. Det blir med andre ord dyrere å kjøpe og man får også en dårligere pris når man skal selge.

De beste innenfor denne kategorien har forstått hva som skjedde og tilpasset sine modeller. Det store flertallet har imidlertid ikke gjort dette og det er disse som har størst påvirkning på indeksen.

Chartet under viser hvor lønnsomt diversifisert trendfølging var frem til 2010, samt utfordringene som denne gruppen har hatt siden.

Inneværende år så bra ut frem til slutten av mai. Deretter bråsnudde japanske yen og senere har både aksjer og obligasjoner falt. Så godt som hele avkastningen opptjent over fem måneder har blitt borte på noen få uker.

I perioder blir man lurt til å tro at det er lett og enkelt å tjene penger på børsen. For å sitere en børsveteran: «Hvis det var lett ville alle kunne gjøre det og alle blitt rike.»

Senest i går leste vi i avisen at så ikke er.

Share

Er vi i stand til å identifisere potensielle farer er det mindre sannsynlig at vi blir skadet av dem. Skadeomfanget er størst når noe helt uforutsett inntreffer.

Kursforholdet mellom australske dollar og japanske yen (AUD/JPY) er regnet som et barometer for risikovillighet. Det er to årsaker til dette:

Australia er et råvarerikt kontinent med stor eksport av viktige industrielle råvarer som blant annet metaller. Man kan dermed hevde at utviklingen i australske dollar er lenket opp mot global vekst og etterspørsel.

Japanske yen har historisk hatt lav rente og dermed funnet bred nytte som lånevaluta. Både næringsliv og spekulanter finansierer seg i yen i håp om å få redusert sine lånekostnader.

Man har lenge kunnet låne i yen og veksle disse til en valuta med høyere rente og dermed tjene renteforskjellen. Eksempelvis kan man nå shorte japanske statsobligasjoner (og dermed låne yen) til en rente av 0.85% og samtidig kjøpe amerikanske statsobligasjoner. I sistnevnte får man en rente på 2.17%. Man vil da netto motta en avkastning på 1.32% i året.

Mange investorer går imidlertid lenger ut på risikoskalaen og bruker lån i yen til å kjøpe mer risikable aktiva som kredittobligasjoner, aksjer eller råvarer.

Bedrifter som låner yen bruker pengene til alt fra å finansiere drift til oppkjøp.

Uansett hva man bruke pengene til, kalles dette en «carry trade». Dessverre er slike langt ifra risikofrie.

I 2011 var det et norsk forvaltningsselskap som anbefalte sine investorer å gire en investering i aksjefond gjennom å låne i sveitserfranc. Det tok bare noen uker før dette endte katastrofalt og flere av investorene tapte så mye at de har gått til sak.

I 2007 falt AUD/JPY-kursen (australske dollar falt og japanske yen ble dyrere) hele 18% på mindre enn 1 måned. Renteforskjellen stod på ingen måte i forhold til kursrisikoen.

Det er imidlertid en viktig og bekymringsfull forskjell mellom 2007 og 2013 som man skal være klar over, og det er at belåningen idag er høyere enn den var i 2007.

New York Stock Exchange meldte nylig om ny rekord i finansiering av amerikansk aksjehandel og både CFTC og Bank of International Settlements har meldt om rekordopplåning i yen.

Man kan dermed forvente at AUD/JPY-kursen vil reagere raskere på endringer i tillit hos investorene, noe den også har gjort.

Investeringsdirektør Mohamed El-Erian i PIMCO sa i forrige uke på Bloomberg TV at yen-oppgangen medførte redusert belåning som igjen trakk likviditet ut av alle aktivaklasser.

Da risikoappetitten økte ifjor høst, snudde AUD/JPY oppover over 1 måned før aksjemarkedet. På samme måte falt denne kursen og varslet om mulige problemer drøyt 1 måned før S&P-500 nådde sin topp i mai i år.

Med unntak av Japan, hvor aksjemarkedet har korrigert over 20%, har imidlertid korreksjonene i USA og Europa så langt vært moderate.

Man kan allikevel gjøre lurt i å holde øye med AUD/USD-kursen for å se om denne bekrefter at korreksjonen er over eller signaliserer ytterligere ubehag i vente.

Share

Ovennevnte program, samt billige lån til bankene, har sørget for at sistnevnte og andre institusjoner tok sjansen på å kjøpe statsobligasjoner i de europeiske periferilandene pluss Italia.

Følgende av dette var i tråd med målsettingen. Rentene på nevnte obligasjoner falt kraftig. Dette tvang nye kjøpere av obligasjoner til å se etter andre obligasjoner i håp om å få en brukbar avkastning.

Kombinasjonen lavere rente, men nær opprettholdt avkastningskrav (mye som følge av forpliktelser) har tvunget investorer til å gå lenger ut på risikoskalaen. Først fra statsobligasjoner til Investment Grade og når sistnevnte ikke ga nok avkastning, videre nedover risikoskalaen mot High Yield obligasjoner.

Det siste er at mange er tilbake der de var før finanskrisen startet. Investorer som sverget de aldri ville gjøre noe så «dumt» igjen, er på nytt utstedere av CDS-kontrakter. Dette betyr at de opptrer som forsikringsselskap og utsteder konkursforsikring på obligasjoner. Som kompensasjon for dette mottar de en halvårlig premie som de håper å kunne beholde risikofritt.

Problemet med utstedelse av CDS idag er at premien man mottar er den laveste på mange år. Dette har imidlertid ikke forhindret at banker får småsparere til å investere i produkter som gjøre dette, noe som var utenkelig selv før finanskrisen.

Obligasjonene som det siste året har fått mest oppmerksomhet og dermed den største etterspørselen har vært boliglånsobligasjoner. Siden varianter av slike og produkter basert på dem var grunnlaget for finanskrisen, har det tatt tid å gjenvinne tilliten til nettopp disse obligasjonene.

Ikke desto mindre, i søken etter avkastning og på anbefaling fra noen av verdens største obligasjonsforvaltere (som selv allerede har kjøpt), har boliglånsobligasjoner igjen blitt svært populære. Flere investorer har spurt oss om hvorfor vi ikke har investert i slike.

Etterspørselen etter boliglånsobligasjoner har steget dramatisk i år som følge av oppmerksomheten og investorer som aldri tidligere har eiet slike obligasjoner har villig kastet seg på toget.

Ser vi på utviklingen den siste måneden kan man anta flere av dem skulle ønske at toget hadde forlatt stasjonen før de ankom.

Ikke bare har kursfallet vært smertelig, men en nær femdobling av volatiliteten har resultert i at de med belåning har vært nødt til å redusere sin beholdning. Dette har bidratt til ytterligere salgspress.

Kursfallet kommer svært ubeleilig på investeringsbanker og meglerhus som nettopp har laget produkter inneholdende slike obligasjoner. Inbox’en vår fylles følgelig opp med anbefalinger om å bruke denne uforutsette og «midlertidige svekkelsen» til å kjøpe.

Share

Forvaltningsselskapets fulle navn er Pacific Investment Management Company. PIMCO forvalter idag verdens største fond, PIMCO Absolute Return Fund. Fondet har en forvaltningskapital på $293 milliarder.

PIMCO er først og fremst kjent for obligasjonsforvaltning. Forskjellen mellom PIMCO og de fleste andre obligasjonsforvaltere er at de aktivt bruker opsjoner og andre derivater i sin forvaltning. De senere årene har de imidlertid ekspandert til også å forvalte råvarefond og volatilitetsfond.

Selskapet har to investeringsdirektører, Bill Gross og Mohamed El-Erian. Begge er mye brukt av amerikansk og internasjonale finansmedia. I likhet med norske Skagen mener PIMCO at det er en fordel å være geografisk adskilt fra de opplagte finansmiljøene. PIMCO har sitt hovedkvarter i Newport Beach, California.

Til tross for sin størrelse har PIMCO levert gjennomgående resultater som er i øverste kvartil sammenlignet med sine konkurrenter. PIMCO har fond som investerer i alle typer obligasjoner som f.eks statsobligasjoner, Investment Grade, boliglånsobligasjoner, obligasjoner på næringseiendom og High Yield.

Fondet som akkurat nå har fått oppmerksomhet, PIMCO High Income Fund, investerer i obligasjoner som ved investeringstidspunktet har en lavere kredittkvalitet enn Investment Grade.

Årsaken til oppmerksomheten i øyeblikket er at fondet har falt over 12% i verdi på to dager. Et meget betydelig fall gitt at den amerikanske High Yield-indeksen i samme periode er ned 1%. Fra topp til bunn hittil denne måneden er High Yield-indeksen ned 2.5%, mens PIMCO High Income Fund er ned over 15%.

Selv flaggskipet, PIMCO Absolute Return Fund, har mistet hele årets avkastning denne måneden.

Det er nesten utelukkende institusjoner som pensjonskasser, livselskaper, legater og stiftelser som investerer i disse fondene. I tillegg distribuerer Private Banking-avdelinger i banker disse fondene til sine beste kunder.

Først var det gull som imploderte, deretter japanske statsobligasjoner, japanske aksjer og nå et av PIMCOs obligasjonsfond.

Sikkert bare forbigående..

Share

Idag er det nøyaktig 5 år siden Oslo Børs nådde toppen før «the mother of all declines». Dette var bare en hårsbredd fra «All Time High» som faktisk ble satt 10 måneder tidligere.

Prognosene for 5 år siden var, på samme måte som idag, nesten unisont positive. Hvert år siden 2008 har vi også fått høre fra ekspertene at børsen ville hente inn fallet og notere ny rekord innen utgangen av det respektive året.

Tiden leger imidlertid alle sår. Flere som bommet fullstendig i 2008 blir erklært for brilliante idag – til tross for at det fortsatt er 5% igjen til toppen.

Investorer er enten svært rause eller har dårlig hukommelse.

Et avisoppslag forleden ga amnesia en ny mening da et finansforetak som tapte halvparten av investorenes penger på noen uker i 2011, mindre enn to år senere hylles for et nytt produkt. Angivelig skal de ha funnet den finansielle Hellige Gral. Av alle ting var det samme mediehus og samme journalist som roste det nye, så vel som det forrige produktet deres opp i skyene.

Om enn få har lært noe av de 5 årene, kan vi alle være enige om at det har vært litt av en reise!

Gratulerer med dagen.

Share

Et glass fylt til midtpunktet vil av noen betraktes som halvfullt, mens andre vil se det som halvtomt. Første er ansett som optimistisk, det andre som pessimistisk. Måten vi vurderer vannglasset danner grunnlag for hva vi føler og følgelig vår reaksjon.

Nedenstående eksempel fra finans kan illustrere en lignende situasjon. Chartet viser utviklingen i den brede europeiske aksjeindeksen Eurostoxx 600 lagt over en indeks over Citigroup Economic Suprise Index for eurosonen.

Sistnevnte viser hvordan økonomien i Europa har oppført seg i forhold til forventningene.

Fallet siden slutten av februar i år viser en klar og betydelig skuffelse i forhold til disse forventningene. Dette har imidlertid ikke forhindret en videre oppgang i aksjemarkedet.

Årsaken til dette er at finansmarkedene har mottatt betydelig hjelp i form av støttekjøp fra verdens sentralbanker. Et moment som har blitt omtalt av denne bloggen ved en rekke anledninger.

Glemmer vi imidlertid årsaken og i steden vurderer chartet som vannglasset, vil vi se at det kan vurderes på to måter.

Den ene måten er å reagere på forskjellen i utvikling og si at aksjer snart vil ta realitetene innover seg og falle.

Den andre vil være å se for seg hvor mye mer aksjer har potensialet til å stige hvis økonomien i eurosonen skulle forbedre seg. Markedet har tross alt steget kraftig på tross av dårlige nyheter, tenk bare hva som vil skje dersom de blir gode!

Samme bildet, to forskjellige konklusjoner. Fremtiden vil gi oss svaret.

Share

Share

Uttrykket «overkjøpt» benyttes for å beskrive et marked som stiger for fort og dermed kan være sårbar for en nedadgående korreksjon. Årsaken til en slik tilstand er at kjøperne midletidig «sliter seg ut». De har ikke lenger den økonomiske kraften som er nødvendig for å opprettholde en etterspørsel som må til for å overstige tilbudet. Dermed er de ikke lenger i stand til å drive kursene videre oppover.

Det behøver ikke å ligge noe dramatikk i dette. Det er sunt for en oppgang at den ikke er parabolsk i sin natur. Det er langt sunnere at markedet tidsvis korrigerer. Det lar aktørene reflektere over at det faktisk finnes risiko og viser samtidig at det foregår en reell overførsel av risiko underveis.

Farligere er det når alle sitter sammen og venter på at de skal treffe toppen. Resultatet av dette er at det blir ekstremt trangt i døren når flokken ser at denne er passert og vil ut samtidig. Sølvprisen i første halvår 2011 er et godt eksempel på dette.

Forankret i at min kollega fortalte at meglere i NY i økende grad var bekymret for at aksjemarkedet nå er overkjøpt, kjørte jeg i de grå morgentimer en analyse på Bloomberg over hvor ofte uttrykket «overbought» har vært nevnt i media den siste tiden.

Ganske så ofte var svaret. Målt på daglig basis over de siste to årene er det mindre enn 1% av tilfellene hvor markedsaktørene har vært like opptatt av dette som det er nå.

For å se dette i sammenheng med kursutvikling, har jeg lagt MSCI-World Stock Index over det daglige antallet observasjoner.

Det som synes å fremkomme, er at når markedet er som mest opptatt av faren skjer det lite. Det synes imidlertid å være et brukbart varsel for utviklingen et stykke frem i tid.

Korreksjoner synes først og inntreffe etter at alle har blitt overbevist om at det hele var falsk alarm.

Noe vi egentlig visste fra før.

Share

En slik øvelse brukes også av mange innen finans. Hensikten er å avdekke hva vi kan kalle sant eller ikke. Baserer vi oss på noe som viste seg å ikke være sant, er risikoen høy for at noe kan gå galt. Blant det viktigste vi kan teste er så kalte «etablerte sannhetene».

Etablerte sannheter er gjerne påstander som blitt gjentatt så mange ganger at de fleste tror de er til å stole på. Man stiller dermed ikke spørsmål om hvorvidt de opprinnelig egentlig var sanne, eller om verden har forandret seg slik at de ikke lenger er det.

Den virkelige årsaken til at investorer tar risiko idag er ikke en sterk verdensøkonomi. Tvert imot er økonomien skjør i store deler av verden og veksten svak eller negativ. Siden gjelden øker og veksten uteblir er det kun to andre måter å komme seg ut av uføret på; inflasjon eller kostnadskutt. Førtnevnte ser vi lite til og sistnevnte har vært utilstrekkelige.

Rosende omtale av den økonomiske situasjonen er bare tull. Bloomberg illustrerte dette godt i midten av forrige uke da de påpekte at totalt 511 rentekutt siden 2007 ikke har resultert i vekst og billioner av dollar i kvantitative lettelser kun har kommet finansmarkedene til gode.

Den som forstår dette og fortsatt risikerer sine sparepenger gjør dette fordi de tror sentralbankene vil stille opp med mer penger dersom markedene faller. Det denne bloggen kaller en «gratisopsjon».

Det kan derfor være interessant å teste hvor sterk troen virkelig er på at verdens mektigste sentralbanker har gitt investorene en slik gratisopsjon.

Denne opsjonen blir av markedet og media i Europa referert til som: The «Draghi-put», etter den europeiske sentralbanksjefen, Mario Draghi. Draghi uttalte ifjor at han ville gjøre «alt som er nødvendig» for å stabilisere markedene.

I USA brukes begrepet «Bernanke-put» basert på den demonstrerte villigheten til den amerikanske sentralbanksjefen til å overøse markedet med penger når noe går galt.

Denne verbale forsikringen fra ECB-sjef Draghi ifjor var det som skulle til for at mange åpnet sine lommebøker og strømmet til aksjemarkedet. Takket være denne ble den fire år lange flukten fra aksjefond endelig reversert.

Hittil i 2013 har investorer tegnet andeler for over $160 milliarder i amerikanske aksjefond og indeks-ETF’er.

I realiteten er det ingen put opsjon (salgsopsjon) markedsaktørene har fått, ettersom man ikke kan få noen glede av den dersom man ikke har kjøpt verdipapirer. Hvis det var en ren put opsjon ville man kunne latt være å kjøpe verdipapirer og tjene penger på et markedsfall dersom dette inntraff.

Eier du verdipapirer og sentralbankene gir deg en opsjon som beskytter deg mot tap, har du i realiteten fått en syntetisk call opsjon (kjøpsopsjon). Oppsiden får du, nedsiden dekker sentralbankene.

Tror du i likhet med mange andre på dette, kan både din egen- og andres tro enkelt falsifiseres/testes. Lignende opsjoner betales det nemlig villig vekk for på verdens børser.

Har du tillit til at sentralbankene virkelig har gitt deg en risikofri måte å tjene penger på, kan du samtidig selge børsnoterte opsjoner og putte differansen (opsjonspremien) i lommen. Noen betaler deg tross alt for noe som det påstås at du får gratis.

Ser vi på opsjoner på den europeiske aksjeindeksen, Eurostoxx 50 (består av de 50 største europeiske selskapene), kan man utstede en At-The-Money kjøpsopsjon med forfall i desember for 5% av indeksverdien.

Stemmer hypotesen om at sentralbankene har gitt deg en gratis forsikring mot å tape penger og forutsatt at du eier de underliggende aksjene, låser du inn en umiddelbar gevinst på 5%.

Har du klokketro på dette vil du bli både forvirret og glad over å oppdage at en tilsvarende salgsopsjon handles til 6%.

Utsteder du både kjøps- og salgsopsjonen mottar du hele 11% i opsjonspremie, angivelig uten risiko.

Er du skikkelig smart, kan du samtidig teste meglerhuset som har anbefalt deg å kjøpe aksjer på grunn av «Draghi-put’en» og be dem finansiere hele pakken for deg. Hvis de virkelig mener at det er null risiko bør du både kunne få enorm giring og samtidig slippe å stille noen tilleggssikkerhet for en slik «arbitrasje». Ber de om sikkerhet gir du dem bare telefonnummeret til ECB-sjef Mario Draghi.

La oss sjekke hvem som virkelig tror på dette.

Ovennevnte bilde med tekst er hentet fra en amerikansk avis datert umiddelbart før krakket i 1929. Sitatet stammer fra Irwin Fischer som av herrene James Tobin (opphavet til Tobin-skatten) og Milton Friedman beskrev som «the greatest economist the United States has ever produced».

Share

Årsaken er ikke kraftig vekst i verdensøkonomien, snarere tvert imot. Oppgangen skyldes at ECB, Federal Reserve, Bank Of Japan og andre sentralbanker vil fortsette å kjøpe verdipapirer (ulike obligasjoner) tilsvarende flere hundrede milliarder dollar hver måned.

Denne kunstige etterspørselen etter obligasjoner har presset rentene lavere og gjennom det tvunget alle som søker høyere avkastning til å ta økt risiko gjennom å kjøpe aksjer.

Så langt har dette hatt minimal positiv økonomisk virkning, noe vi kan se av fortsatt lave råvarepriser og lav vekst.

Den økende etterspørselen etter aksjer er alene tuftet på troen om at sentralbankene vil tre støttende til og ikke la investorene tape penger.

Investorene tror med andre ord på at det ikke finnes risiko til nedsiden, kun gevinstmuligheter. Sagt på en annen måte tror de fleste nå på at de har fått en gratis kjøpsopsjon. Gevinsten går til investorene, mens samfunnet (representert ved sentralbankene) vil bære tapet.

Dette er selvsagt en fantastisk forretningsmodell. En modell som man lærer tidlig i økonomistudiet at ikke finnes. Gratisopsjoner skal i realiteten ikke eksistere.

Dette er imidlertid en sannhet med modifikasjoner. Til tider finnes slike. Som regel fordi noen ikke vet at de har gitt dem fra seg.

I dette tilfellet har gratisopsjonen eksistert siden slutten av november 2011. Aksjemarkedene hadde i gjennomsnitt falt 25% på fem måneder, rekylert opp nesten 2/3 av dette for så å begynne å falle igjen.

Seks av verdens største sentralbanker ble da tvunget til å foreta en koordinert intervensjon for å stanse fallet. Dette ble etterfulgt av et betydelig antall verbale intervensjoner og ytterligere markedsintervensjoner.

Siden bunnen i september 2011 har aksjer i gjennomsnitt steget over 40%.

Det som er urovekkende i dette bildet, er at sentralbankene har måtte øke sine støttekjøp hele veien for å holde «raketten» i gang.

Det har aldri vært brukt så mye penger på støttetiltak som det nå gjøres og dette skjer til tross for at investorenes risikovilje og belåning har økt kraftig.

Raketter som skulle til månen avfyrte eksplosiver i tre trinn for å sende dem ut av atmosfæren. Hensikten var å sende dem inn i en bane hvor raketten ikke trengte mer drivstoff for å komme seg til målet.

Dette har sentralbankene ikke lykkes med. Tvert imot. Vi trenger stadig mer drivstoff. Leder av Oljefondet, Yngve Slyngstad, sa nylig til Financial Times at man som følge av nevnte tiltak må forvente en større grad av usikkerhet ettersom vi nå er på uprøvet mark.

En ting er sikkert og det er at markedene fortsatt er avhengige av ubegrenset adgang til drivstoff og at et tilstoppet filter, om enn midlertidig, vil føles svært ubehagelig.

Det kan i denne forbindelse være verdt å merke seg at perioden hvor man oppnådde høyest vekst i USA var 1869-1879. Det kanskje mest interessante med dette er at det den gangen ikke fantes sentralbanker.

Share