Blant de viktigste oppgavene finansmyndigheter har er å sørge for at de som risikerer sine sparepenger blir redelig og godt behandlet. For å oppnå denne hensikt er det essensielt at regelverket sørger for likebehandling av produkter og aktører. Hvis dette ikke skjer mislykkes myndighetene, idet det vil være mulig å manøvrere rundt regelverket og dermed utsette sparerne for en høyere risiko eller unfair praksis.

For å hindre dette vedtok EU i 2007 et direktiv som fikk navnet “MiFid” (Markets in Financial Instruments directive). MiFid stiller strenge og nødvendige krav til finansforetakenes behandling av sine kunder og gjør også førstnevnte ansvarlig for vurdering av sine kunders egnethet med hensyn til ulike investeringsprodukter. Dette gjelder blant annet i forhold til kundens egenkapital, investeringshorisont og risiko.

I tillegg til det ovennevnte er det også en annen positiv side, nemlig at MiFid sørger for at aktørene blir behandlet likt på tvers av landegrensene. Dette vanskeliggjør at man bytter land for å komme rundt regelverket og sørger samtidig for at tilbyderne av finansielle tjenester konkurrerer på like vilkår.

Også norske myndigheter så verdien av dette direktivet og påla norske finansforetak å underkaste seg MiFid. MiFid-sirkelen ble gjennom dette utvidet og norske aktører kunne endelig se frem til å konkurrere med hverandre og utenlandske aktører på like vilkår.

Slik skulle det dessverre ikke bli.

I Finansdepartementet har man byråkrater som antagelig mener norske investorer forstår vesentlig mindre enn øvrige europeiske og derfor  må ha ytterligere vern og restriksjoner. Om intensjonen var god har resultatet blitt det motsatte.

Myndighetenes iver har i steden skapt hull i forhold til sikkerheten, skjevhet i forhold til produkter og konkurransevridning i forhold til aktører. Kort sagt har denne iveren til særnorsk regelskriving produsert et resultat som er dårligere enn MiFid.

Det vil heller ikke overraske om utenlandske aktører kan fortsette å ignorere norske lover og regler uten fare for represalier, slik praksis har vært de siste 8 årene.

Prinsipielt hadde det vært interessant å høre hvordan myndighetene i Norge tenker og hva som er deres intensjon. Dette har med forutsigbarhet å gjøre og er en viktig faktor for alle som driver næringingsvirksomhet eller som tenker på å starte nye foretak og skape arbeidsplasser. Ironisk nok har flere regjeringer på papiret vært opptatt av at det bygges opp norsk forvaltningskompetanse. Det er imidlertid langt mellom liv og lære i politikken.

Hvor logisk er det eksempelvis at Finansdepartementet krever at en investor må ha en balanse på €40 millioner for å investere i et fond som har en belåning på 1 gang egenkapitalen, mens hvilken som helst småsparer fritt kan investere i fond 3 ganger gearing? Enkelte slike fond er enda til notert på Oslo Børs.

De som her måtte mene at en notering på Oslo Børs skulle være et tilstrekkelig kvalitetsstempel for å tillate dette, kan summere antall børsnoterte selskaper eller produkter som er gått overende de siste par årene. Dette ikke ment som en kritikk av Oslo Børs, men som en ren observasjon. (De er nemlig usedvanlig hårsåre nederst i Tollbugaten.)

I tillegg til hvem som skal få lov til å investere i de ulike produktene, er markedsføring av finansielle produkter også noe som Finansdepartementet har sterke meninger om. Hvordan har Finansdepartementet tenkt når det er fritt å markedsføre fond som har skyhøy risiko (gearing) samtidig som det er forbudt å markedsføre fond med en risiko som ligger på en brøkdel? Av alle ting er det en bank som markedsfører fond med 3 ganger gearing. I sin markedsføring kaller man de som ikke tør å investere i dette produktet for “kyllinger”(?!?). Dette skjer bare halvannet år etter at finanskrisen truet med å velte verdensøkonomien! Det hele velsignet av Finansdepartementet. Andre har forbud mot overhode beskrive produkter med langt lavere risiko. Hørte jeg forskjellsbehandling??

Dette er ikke et enestående tilfelle. Eiendomsinvesteringer har blitt solgt med 20 ganger gearing og CFD (Certificate For Difference) på aksjer, råvarer og valuta markedsføres og selges i Norge med 5 ganger gearing uten at myndighetene løfter en finger.

En annen skjevhet ligger i hvilke aktører som er underlagt dette regelverket. Det finnes idag en rekke forvaltere som selger risikofylte produkter og som ikke er omfattet av disse lovene og reglene. I tillegg leser man ofte om enkeltpersoner eller institusjoner som forvalter penger for et antall investorer uten å inneha konsesjon. Det hører til sjeldenheten at det reageres mot disse.

Hvordan vurderer Finansdepartementet kvaliteten av sitt arbeid? Er det antall ord som skrives, oppnådd hensikt, gjør man vurderinger på avdelingsnivå, medarbeidernivå eller går det kun på om man året etter får et større budsjett?

I næringslivet og deler av den offentlige forvaltning blir man nærmest kontinuerlig avkrevet forklaringer på alt man driver med og bedt om begrunnelser. Hvorfor slipper Finansdepartementet unna dette?

Det interessante er hvilke konsekvenser et særnorsk og dårlig regelverk har for et marked. Kort fortalt betyr det for norske investorer at de har færre investeringsmuligheter å velge mellom og derfor vanskeligere for å tilpasse sin risiko. For norske forvaltere betyr det at de har dårligere vilkår enn internasjonale forvaltere og derved står i fare for å tape i konkurranse med disse. Var dette virkelig intensjonen? Hva er galt med prinsippet om likhet for loven? Ville ikke investorene være bedre beskyttet ved at alle produkter og aktører måtte tilfredsstille samme vilkår, gjerne de samme som er internasjonalt anerkjent og vedtatt?

Det hadde i denne forbindelse vært særdeles interessant å få se en “kundetilfredsundersøkelse” gjort av Finansdepartementet. Vi vet at de har ansatte som arbeider både med informasjon og kommunikasjon. Er det her det butter, hos byråkratene eller er det et ledelsesproblem – enten administrativt eller politisk? Sigbjørn gi oss i det minste en ledetråd!

Tweet This Post

Nye regler fra Finanstilsynet er trådt i kraft med den hensikt å sikre at investorer mottar nøytral rådgivning med hensyn til finansielle produkter.

Uten tvil hadde pendelen svingt for langt i retning av at anbefalinger ble gjort på basis av hva som var økonomisk mest lønnsomt for rådgiveren og ikke kunden. Anerkjente rådgivere hadde endog gitt klar beskjed om at de ikke ville anbefale eller selge produkter med mindre produktleverandøren økte tegningsgebyret.

Interessant nok har heller ikke myndighetene opptrådt produktnøytralt i det norske finansmarkedet. På 1980-tallet innførte man en skatterabatt for alle som kjøpte aksjefond, AMS eller Aksjesparing Med Skattefradrag som var det fulle navnet. Dette gjorde at norske sparere, naturlig nok, investerte i aksjer til stor glede for bankene som var de store leverandørene av disse. Aksjemeglerne nøt naturligvis også godt av denne ordningen i og med at volumet på børsen økte kraftig.

Siden kravet var at man investerte før årsskiftet for å få skatterabatten på inneværende år, medførte denne forventede etterspørsel at mange smarte investorer posisjonerte seg forut for denne kjøpingen. Man var gjennom dette nærmest sikret at det ville komme en kursoppgang i andre halvdel av desember. På denne måten bidro myndighetene også til en årlig tidsfestet aksjeoppgang.

For investeringsprodukter utover aksjer bidro denne aksjefokuserte skatterabatten til nærmest tørke i etterspørselen. Disse kunne i utgangspunktet vært like gode eller bedre enn aksjer, men myndighetene ville at man skulle kjøpe aksjer så da ble det slik.

Etter finanskrisen har vi hatt en situasjon globalt som ligner denne. I steden for skatterabatt har man benyttet renten. Den er senket til de laveste nivåene vi har opplevd på flere årtier. Det lave rentenivået kombinert med inflasjon tvinger investorer til å øke sin risiko for å kunne opprettholde verdien av sine sparepenger. Det er en tapsforretning å sitte med penger i de fleste banker.

I tillegg til dette diskriminerer myndighetene med hensyn til skatteposisjoner på ulike investeringsobjekter og gjennom å sette opp barrierer som sørger for å dirigere pengestrømmen mot de aktivaklassene det behager myndighetene. Kun de mest velstående investorene har idag full frihet med hensyn til hvor de vil plassere sine penger (man kunne mistenke at man her snakket om Russland, ikke Norge).

Det er således litt av et paradoks at myndighetene, som plutselig er blitt opptatt av nøytralitet i finansmarkedene, verken tidligere eller nå selv etterlever dette.

Når det gjelder markedets opptreden bidrar nok de nye reglene til en sunn skjerping. Full nøytralitet i forhold i til produkter og rådgivning får vi imidlertid aldri. Aksjemeglere vil anbefale aksjer, eiendomsforvaltere eiendom, hedgefondforvaltere hedgefond osv. De fleste mener at nettopp det de driver med er best. Det positive er at det idag finnes en rekke informasjonssystemer hvor man kan foreta sammenligninger. Skal man benytte disse bør man påse at man sammenligner på riktig grunnlag. Det beste kriteriet er etter undertegnedes oppfatning å sammenligne risikojustert avkastning. Den enkle regelen er å velge den aktivaklassen som gir deg høyest mulig avkastning i forhold til risikoen man påtar seg.

Nedenstående illustrasjon kan være et godt eksempel på at det ikke alltid er der hvor de fleste “rådgivere” roper: “Løp og kjøp!” som gir den beste avkastningen eller den laveste risikoen.

Chartet viser utviklingen siden nyttår i kredittobligasjoner med rating Investment Grade (IG) og High Yield (HY), samt Oslo Børs aksjeindeks. Ikke bare har de to førstnevnte hatt betydelig lavere svingninger (risiko), de har også levert positiv avkastning i perioden. Den mest anbefalte aktivaklassen, aksjer, har derimot hatt et betydelig verdifall.

Tweet This Post

I går kom det endelig gode nyheter for alle de som har ropt “løp & kjøp” aksjer siden årsskiftet. Riktignok må man overse det faktum at Oslo Børs har falt 11% i dette tidsrommet og i går hadde sin verste dag av året med en nedgang på 5%.

Den gode nyheten kommer fra USA. Der registrerte ARMS-indeksen på New York Stock Exchange (NYSE) det 5te høyeste nivået siden 2001.

ARMS indeksen måler salgspress i forhold til volum og i går var med andre ord dette salgspresset det femte høyeste man har opplevd på hele 10 år.

Dette er svært gode nyheter for alle som fortsatt ikke kan få kjøpt nok aksjer. Med et slikt salgspress var det ingen fare for å presse kursene oppover, man kunne bare stå med åpne armer og ta imot fossefallet av aksjer som skulle selges.

Med litt flaks fikk alle som behøvde å selge i går gjort dette (S&P-500 var jo tross alt ned 3%) og vi kan håpe på en reaksjon til oppsiden.

Tweet This Post

Det er idag temmelig kraftige motstridende signaler mellom det som rentemarkedet forteller oss og de forventningene man kan lese til aksjemarkedet.

Ikke det at det nødvendigvis er et misforhold mellom lave renter og positiv økonomisk utvikling, men i dette tilfelle er rentene satt ned og likviditet tilført nettopp for å forsøke å få i gang en positiv økonomisk utvikling.

Nyhetene vi mottar om det amerikanske boligmarkedet, Europa og sysselsetting er ikke positive. Av denne grunn har ytterligere krisestøtte måtte tilføres i en periode hvor man hadde forventet å trekke tilbake likviditeten fra en rekke av tiltakspakkene som ble vedtatt i 2008. Sagt på en annen måte, hadde man forventet at både den globale og de regionale økonomiene nå ville gå for egen om ikke full maskin.

Det som er et paradoks er at når dette ikke har skjedd så synes ikke det å ha hatt noen påvirkning på de optimistiske aksjeprognosene. I USA viser en studie lagt frem av Russel Research at 47% (opp fra 28%) av amerikanske porteføljeforvaltere mener at amerikanske aksjer er undervurdert. I Norge kan jeg ikke huske at det tilsvarende tallet noen gang har ligget under 100%.

Når det gjelder rentenivået er det to observasjoner jeg har lyst å gjøre. Begge dreier seg om renteutviklingen på lange (10 års) statsobligasjoner i USA og Europa. Chartet under viser utviklingen i de amerikanske og man kan se hvordan denne renten stuper ved hver krise i de finansielle markedene. Dette som følge av at myndighetene er tvunget til å redusere renter i et forsøk på å redde markedene og økonomiene.

Mitt første poeng er at renten allerede er på vei ned igjen, noe som reflekterer den labre økonomiske aktiviteten jeg allerede har nevnt.

Det andre poenget er at til tross for at man idag bare får 2.6% årlig rente for å låne ut sparepengene sine til den tyske stat i 10 år og 3.1%  for å låne tilsvarende til USA, så går investorer mann av huse for å gjøre nettopp dette.

Hvis 2.6% og 3.1% årlig rente er en “riktig” betaling for å ha sparepengene nogenlunde trygt i de neste 10 årene, så står dette i et massivt misforhold til forventningene man har til avkastningen i aksjemarkedet. Enten tar markedet for statsobligasjoner feil eller så er det aksjemarkedsforventningene som er riv ruskende gale. Hvis størrelse teller når det gjelder troverdighet så er rentemarkedet langt foran.

Et annet eksempel på hvilken avkastning investorene er tilfredse med for tiden kan vises ved at emisjonen på $40 milliarder i amerikanske statsobligasjoner med 2 års løpetid denne uken ble overtegnet tre ganger; til en årlig rente på 0.738%.

Et tredje poeng er at det er et paradoks at disse og en rekke andre land låner til stadig lavere rente samtidig som deres statsfinanser svekkes. Dette forteller mye om situasjonen vi nå befinner oss i.

Hvis det er  statsobligasjonsrentene som er riktige er det mye som tyder på at risikoen i aksjemarkedet for tiden er er undervurdert. Dette kommer vel neppe som en bombe på de som har sittet med aksjer i år.

Det som forbauser meg er at mens vi på alle måter nyter godt at vi befinner oss i en tid av kontinuerlig forandring, så er det allikevel noen ting som vi innbilles ikke forandrer seg overhode. Blant disse er metodene for verdsettelse av aksjer. Price/Earning, eller markedsverdien på selskapet i forhold til inntjeningen på norsk, er blant disse.

Én ting P/E-forholdet ikke tar hensyn til er risiko, noe som er mangelfullt for å si det forsiktig. Det vil være temmelig intuitivt for de fleste å forlange en lavere kurs man kjøper en aksje til hvis risikoen er høy, idet sannsynligheten for måloppnåelse da er mindre. Dette hensyntas sjelden eller aldri. P/E-nivåer som var en god kjøpsmulighet tilbake i tiden benyttes idag ukritisk til å anbefale aksjer, til tross for at risikonivået nå er høyere.

Dette har europeiske og amerikanske pensjonkasser fått lære på den harde måten. De fleste av disse har nemlig benyttet etablerte “sannheter” som at “Langsiktig investering i aksjer er den beste spareformen” og P/E som grunnlag for å sette sammen sine investeringsporteføljer. Hensikten med deres investeringer er å sikre en avkastning som sørger for at pensjonistene de har forpliktelser overfor mottar sin rettmessige pensjon i fremtiden.

Nedenstående chart viser utviklingen på europeiske aksjer de siste 10 år. I stedet for den tosifrede årlige avkastningen man hadde forventet har man, selv etter mottatt utbytter, tapt over 30%!

Situasjonen idag er at mange  pensjonskasser sliter med så stor underdekning i forhold til fremtidige forpliktelser at de ikke har noen risikokapasitet. Dermed tvinges de til å kjøpe statsobligasjoner for i det hele tatt å være sikret en positiv avkastning, selv om de vet at en årlige rente rundt 3% ikke vil bringe dem i mål.

Andre investorer har også lært av smertefull erfaring. Banker plasserer heller sine nærmest gratis krisepakker i trygge statsobligasjoner enn å låne dem ut. Dette forteller en god del om hvordan de ser for seg fremtiden.

Selv forventer jeg ikke et økonomisk Armageddon slik etterspørselen etter statsobligasjoner indikerer. Jeg registrerer imidlertid hva markedet faktisk forteller og ikke bare hva som sies utad. Av denne grunn bør man ikke blindt stole på mangelfulle og gamle forholdstall, men sørger for å ta seg godt betalt hvis vi man først skal ta risiko.

Tweet This Post

I ukens nummer av Kapital er Oslo Børs uenige i påstanden om at de er en dyr markedsplass for opsjoner. Børsen viser isteden til at de ved nyttår senket handelsavgiftene sine med 25-40%.

Dette høres i første omgang imponerende ut, men bare i første omgang. Utgangspunktet er at avgiftene på opsjonshandel ved Oslo Børs har ligget milevis over andre markedsplasser. Dette medfører at de fortsatt er markert høyere, selv etter at de senket avgiftene med 25-40%.

Ved siden av å  fortelle om hvor urimelig disse avgiftene var i utgangspunktet, er det også en forklaring på hvorfor ETF”er som OBX BULL og OBX BEAR på kort tid har kapret en langt høyere markedsandel enn OBX futures.

Oslo Børs er én av flere børser som ikke har klart å tilpasse seg overgangen fra monopol til konkurranseutsatt virksomhet. Kombinasjonen av globaliseringen og elektronisk handelstilgang har desimert monopolene reelt sett flyttet det meste av verdens børshandel ut i Cyber Space.

Det finnes noen opplagte ulemper med dette; blant disse regulatoriske. Imidlertid er det slik at når markedsaktørene tvinges til å velge mellom, på den ene siden, en børs som fortsatt oppfører seg som en monopolist og på den andre siden en billigere og mer likvid markedsplass – så velges sistnevnte.

Oslo Børs er helt sikkert uenig i denne påstanden, men den er enkel å bevise. På engelsk brukes uttrykket: “The proof is in the eating of the pudding” både om mat og i overført betydning. Selv etter at Børsen senket avgiftene, foregår 80% av opsjonshandelen utenfor Oslo Børs.

I rest my case.

Tweet This Post