Poster tagget med ‘Marked’

With a little help from my friends

torsdag, 16. juli, 2009

Med tanke på forrige blogg, må dette ikke oppfattes som ”Goldman bashing”. Tvert imot er jeg en beundrer av svært mye hos denne investeringsbanken. Ikke minst hvordan de velger, trener og følger opp sine ansatte. En annen ting som skiller Goldman fra de øvrige er hvordan den definerer og kommuniserer sine mål helt ned til den enkeltes rolle og på daglig basis forsikrer seg om at samtlige ansatte fokuserer på- og bidrar til at investeringsbanken nærmer seg disse målene.

Det ovennevnte til side; Goldman er i dag det beste eksempelet på at ”banker ikke er som andre næringer” når kriser oppstår. Jeg omtalte dette i slutten av mars i bloggen «Finansmonopol». Innlegget ble da møtt med irritasjon fra opplagt hold og vantro fra andre. De fleste tok det antagelig som en spøk på bankenes bekostning. ”Spøken” er imidlertid nå blitt en sannhet ikke bare for Goldman Sachs men for de fleste banker som behøvde krisehjelp for å klare seg.

Det skal sies om Goldman Sachs – de, ulikt mange andre, legger ikke skjul på sannheten men forteller villig at finanskrisen har gjort det mulig for dem å ta ekstraordinære marginer av kundene. Dette dreier seg først og fremst om alt som det ikke er åpen konkurranse om, som alle ikke-børsnoterte produkter herunder finansiering, renter, kredittobligasjoner og en rekke typer derivater. Valutahandel bidro også sterkt ettersom de kunne øke marginene mot alle kunder som ikke hadde annet valg enn å handle med dem. Tilsvarende har også de fleste andre banker gjort. Skattebetalerne har reddet bankene gjennom krisepakker og bankene har til gjengjeld flådd dem gjennom høyere marginer. Det er deilig å være bank på denne planeten.

Her stanser for det meste likheten mellom Goldman Sachs og de andre bankene. Milliarder av dollar i krisehjelp som amerikanske myndigheter ga til eksempelvis finanskjempen AIG gikk direkte videre til Goldman Sachs raskere enn du kan si Hank Poulson (den forhenværende sjefen for Goldman Sachs som ved et lykketreff var USAs finansminister da krisepengene ble tildelt). I tillegg til dette benyttet ikke Goldman Sachs hjelpen de selv ba myndighetene om til å sikre banken. Tvert imot ble dette benyttet til å øke bankens risiko betydelig. Det oppsiktsvekkende med dette er at det skjedde samtidig med at andre banker forsøkte å overbevise myndigheter og hverandre om at de hadde redusert sin risiko og var solide nok til i det hele tatt å overleve. Risikonivået Goldman Sachs kjørte med i andre kvartal tilsa at det var sannsynlig at banken ikke ville tape mer enn $245 millioner på en enkelt dag. Dette var ny rekord i risikotagning for banken. Den som intet våger, intet vinner. Goldman Sachs tjente hele $3.18 milliarder i andre kvartal, en oppgang på hele 59% fra første kvartal i år og er 28% bedre enn tilsvarende periode i fjor.

Det enestående Goldman-resultatet ble mottatt med stor optimisme og sammen med Meredith Whitney’s anbefaling av aksjen sendte dette børsene til himmels. (Etter den reaksjonen tror jeg det er lenge til noen igjen hevder at ”kvinner ikke blir hørt i finans”). Tatt i betraktning av at det var skattebetalerne, kundene eller begge som hadde sørget for dette resultatet kan jeg ikke komme til noen annen konklusjon enn at det må det være en klar overvekt av kunder med masochistisk legning i finansmarkedet. Denne kunnskapen blir godt mottatt av bankene og det er derfor trolig at man kan se langt etter noen reduksjon i marginer.

Nedenstående videoklipp viser at både amerikanske myndigheters fremgangsmåte og Goldman Sachs’ resultat er omdiskutert.

Visit msnbc.com for Breaking News, World News, and News about the Economy

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Crisis what crisis?

mandag, 13. juli, 2009

(Grunnet tekniske problemer ble dette innlegget publisert senere enn planlagt).

Norge forsetter å være annerledeslandet på den nordlige halvkule. Økonomien er god, arbeidsledigheten lav, kriminaliteten relativ lav, Børsen er opp og i tillegg bekymrer vi oss for inflasjon i en periode hvor store deler av Vesten lever i skyggen av deflasjonsspøkelset.

Mens norske aviser forteller oss at konjunkturer og aksjekurser kun peker én vei har børskurser i land vi ellers tradisjonelt har sammenlignet oss med fortsatt kursfallet fra 2008. Både Dow Jones Industrials i USA, som viser utviklingen på de viktigste industrielle aksjene i USA og EuroStoxx 50, som viser utviklingen på tilsvarende selskaper i Europa, er ned ca. 7% hittil i år. Oslo Børs som en stund var opp formidable 40% i år har måttet gi tilbake en god del av dette, men er fortsatt opp solide 16%. Warren Buffets Berkshire Hathaway er samtidig ned nesten 12% og han priser seg sikkert lykkelig over at han ikke forvalter fra Norge, hvor enkelte media tvert ville ha stemplet ham som en fiasko. Målt fra toppnivået er Oslo Børs fortsatt 50% lavere enn den var i slutten av mai i fjor. Dette vil imidlertid mange tolke positivt ettersom det da betyr at man nå kan tjene 100% på en kursstigning tilbake til toppen.

Andre råvareproduserende land som Kanada og Australia er også opp i år, om enn noe mer moderat enn Norge. Børsindeksen i Toronto er opp i overkant av 8%, mens Australia er opp 2%.

Et annet paradoks (eller er det kun en dekobling?) synes å være at det nå er full fokus på muligheten for at Norges Bank vil heve renten i år, basert på inflasjonstallene som ble fremlagt forrige uke. At denne i stor grad bestod av engangseffekter, samt fortsatt svak internasjonal utvikling synes ikke å bekymre særlig i dagens Norge.

The Master of the Universe, i det minste det finansielle univers, investeringsbanken Goldman Sachs sendte sist uke ut en anbefaling til sine kunder om å gå short inflasjon. Analysen til investeringsbanken konkluderte med at inflasjonsfrykten generelt er overdrevet og at de som har kjøpt seg inflasjonsbeskyttelse gjennom inflasjonslenkede obligasjoner har presset prisene til urealistiske høyder. Følgelig anbefaler Goldman sine kunder å shorte denne type obligasjoner i USA og Europa.

For både verdensøkonomien og norsk økonomi håper jeg det er norske medier som har rett og Goldman Sachs som tar feil.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Olje eller Oslo Børs?

fredag, 3. juli, 2009

Denne bloggen er et svar på noen spørsmål stilt av en leser. Spørsmål relatert til korrelasjonen (samvariasjonen) mellom Oslo Børs og andre markeder som f. eks olje dukker opp med jevne mellomrom fra lesere som jeg antar aldri er fornøyd med status quo men hele tiden forsøker å finne nye muligheter til forbedring. Husk at om man til tider blir skuffet over at en hypotese man hadde ikke viste seg å holde vann, er allikevel svaret man oppnår sjelden verdiløst. Å få noe motbevist er også nyttig. Så til spørsmålene:

Hva er korrelasjonen mellom OSEBX og oljeprisen (brent)? Ville det f.eks. vært billigere (mindre spread) å kjøpe f.eks. en olje-ETF enn på OSEBX og samtidig oppnå nærmest identisk avkastning?

Selv om leseren antagelig vet det dette, er det allikevel viktig å innlede med å påpeke at korrelasjoner ikke er stasjonære, men at de ofte endrer seg over tid. Videre er det vår oppfatning at korrelasjonen skal beregnes på basis av aktivaenes prosentuelle avkastningen og ikke på den absolutte verdiutviklingen.

Så til svarene.  Korrelasjonen mellom OSEBX og Brentolje er faktisk skarve 0.32 målt på månedlig basis over de siste 10 årene. Målt på daglig basis over de siste 12 månedene er korrelasjonen noe høyere (0.52), mens den hittil i år har vært på 0.49. Vi kan derfor fastslå at til tross for Norges posisjons som en oljenasjon og på tross av at oljeprisutviklingen er en av de mest brukte forklaringer for kursbevegelser på Oslo Børs, er denne sammenhengen ikke statistisk bevist.

Den ovennevnte konklusjon kan allikevel synes underlig når vi studerer et chart av utviklingen på Brentolje og Oslo Børs. Det første chartet viser utviklingen over de siste 10 årene:

brent

En ting denne viser er at over denne tiden hadde det i utgangspunktet vært 2.7 ganger mer lønnsomt å sittet med olje enn med norske aksjer. Ulempen er at VPS dessverre ikke har parkeringsmuligheter for tankbiler.

Jeg forela problemstillingen for min sterkt kvantitativtbelastede kollega som kunne opplyse at oljeprisen steg mens Oslo Børs falt i perioden 2001-2003. Og videre (han er umulig å stanse når han først er kommet i gang) at korrelasjonen er høyere mellom Oslo Børs og amerikanske aksjer. Utviklingen på S&P-500 har med andre ord større påvirkning på utviklingen på Oslo Børs enn oljeprisen. Etter hvert ble nevnte kollega helt ustoppelig og kom da trekkende med at en portefølje bestående av 20% SPY (ETF’en på S&P-500) og 80% av XLE (ETF’en for amerikanske oljeaksjer) har samme avkastning og standardavvik som Oslo Børs målt over 5 år. Korrelasjonen på denne ”kurven” målt mot OSEBX er på 0.78.

Det neste chartet viser utviklingen på Brentolje og OSEBX målt over de siste 12 måneder:

brent1

Mitt umiddelbare inntrykk er at øyet synes å se en høyere korrelasjon enn tallene skulle tilsi. I løpet av denne perioden taper man rundt 3.5 prosentpoeng mindre hvis man var investert i aksjer fremfor olje.

Et annet poeng det er verdt å legge merke til er at olje historisk har hatt større kurssvinger enn Oslo Børs. Regressjon gjort av 20 dagers rullerende daglig volatilitet over 10 år viser en annualisert ”normal” volatilitet på 36% i Brentolje, mens Oslo Børs ligger på 32%. Målt over de siste 12 månedene er differansen større. Brentolje lå da på 58%, mens Oslo Børs hadde 47%. Man må med andre ord være forberedt på større svingninger i olje enn selv på Oslo Børs. Olje har imidlertid én fordel og det er at denne kan handles elektronisk nær 24 timer i døgnet, mens Oslo Børs er stengt i 15½ av døgnets 24 timer. Man slipper med andre ord en lang våkenatt hvis man endrer oppfatning og vil ut.

Så ville det vært billigere rent spreadmessig å investere i en OSEBX-kurv fremfor i Brentolje? Det kommer an på hvilken instrumentbruk man velger. Spreaden på kjøper og selger av Brentolje i futuresmarkedet er 0.015%. En Brent ETF (Exchange Traded Fund) vil derimot både legge en profittmargin på denne og i tillegg, hvis ETF’en er i norske kroner, sannsynligvis også legge en margin på vekslingskursen utover det valutabanken tar. Basert på spreaden mellom kjøper og selger alene skal det mye til at dette er konkurransedyktig i forhold til en OSEBX ETF.

En annen ting man bør studere er hvordan forvalteren av en olje ETF rullerer sin underliggende oljeposisjon. Oljeprisen har riktignok steget kraftig i år, men de som har eiet kontrakten nærmest forfall har allikevel tapt penger pga fasongen på forwardkurven. På grunn av breddfulle oljelagre var det en periode umulig å finne lagerkapasitet med den følge at kursen på olje for umiddelbar levering falt kraftig, mens de lengre forfallene ble mye mindre påvirket. På det meste var differansen på $3, noe som på den tiden utgjorde 7% av prisen. Du måtte med andre ord betale 7% for å forlenge kontrakten din i 1 måned, noe som ville utgjøre 125% i året dersom kostnaden var den samme hver måned. Nedenstående chart viser hvordan ulike leveringstidspunkter for Brentolje er priset nå og to måneder tilbake i tid.

brentfwd

Foretrekker vi å handle olje fremfor Oslo Børs? Vi handler olje direkte i futures-markedet når vi har et syn på olje og handler OBX futures når vi har et syn på Oslo Børs. Vi blander kun olje og aksjer når vi har et syn på om at den ene er dyr eller billig i forhold til den andre, som f. eks i en periode i fjor hvor vi var short olje og long Statoil. Begge falt i verdi, men heldigvis sistnevnte mindre enn førstnevnte og det var det som var ideen bak posisjonen.

Direktehandel i råvarer fremfor i råvarebaserte aksjer gjør at man kan isolere seg fra andre risikofaktorer som et selskaps dårlige balanse, ledelse eller begge deler. Utviklingen på gullprisen i fjor var et godt eksempel på dette. Det edle metallet var opp 5% mens alle gullaksjene på Oslo Børs falt kraftig. Enkelte så mye som 95%.

Det man skal være oppmerksom på er at det er en rekke problemstillinger man møter i handelen med råvarer som man ikke møter når man handler norske aksjer. Sikkerhetskrav, valutarisiko og muligheten for fysisk levering dersom man ikke følger med er blant disse.  Det lønner seg derfor å sette seg grundig inn i handelsreglene for de råvarene man vurderer, samt benytte meglere som kun driver med dette. Å få et par tonn grisemaver levert på døren i 30 graders varme mens megleren din nyter livet i St. Tropez er verken noe du eller naboene vil sette pris på.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Juni

torsdag, 2. juli, 2009

Forventningene til markedsutviklingen i juni var sterkt sprikende, med avisoverskrifter som ”Løp og Kjøp!” og ”Markedet Skal Ned!” som de to ytterpunktene. Hovedtyngden – eller ”saueflokken” som Nobelprisvinner Harry Markowitz omtaler dem – lå klart i den første leiren. Markowitz uttalte nylig at investorenes behov for- og tendens til å løpe samme vei som hovedfeltet medfører at utviklingen i 2008 gjerne kan gjentas i 2009. Ifølge Markowitz har utviklingen i aksjemarkedet i ett enkelt år ingen betydning for utviklingen året etter. Markowitz hevder utviklingen er tilfeldig og til enhver tid avhengig av hvordan saueflokken reagerer på ny informasjon. Markowitz’ løsning på dette er at investorer bør diversifisere (spre) sine investeringer med annet enn kun aksjer dersom de ønsker å unngå tap som i 1929, 1931, 1937, 1987, 1990, 1998, 2001. Mer om utfordringene ved diversifisering lenger nede. Markert ulik oppfatning av utviklingen i juni var nok årsaken til at aksjemarkedene svingte tildels mye i løpet av måneden. Da støvet hadde lagt seg og opptellingen ferdig var imidlertid sluttresultatet relativt udramatisk.

Kina
Unntaket fra dette var børsen i Kina som, takket være fortsatt solid økonomisk vekst i hjemmemarkedet, fortsatte den sterke utviklingen. Så langt i år er Shanghai-indeksen opp 65% og siden bunnen i fjor høst har den samme indeksen steget imponerende 80%.

shangOslo Børs
Oslo Børs, som tross alt har steget 25% siden årsskiftet, viste et meget stort utfallsrom på enkeltaksjenivå. Blant de mer likvide lå Austevoll Seafood (+30.4%), EDB ASA (+27.4%) og Kongsberg Automotive (+27.4%) på topp, mens Norske Skog (-23.4%), Norwegian Property (-21.7%) og Norwegian (-19.6%) viste at det var fullt mulig å tape mye penger på aksjer selv med et overveldende positivt markedssentiment. Chartet under viser forøvrig utviklingen på Oslo Børs i forhold Morgan Stanley Emerging Markets Index og Shanghai Composite Index siden sistnevnte bunnet ut i fjor

comp (2)

De etterfølgende tabellene viser avkastningen på en rekke aksjemarkeder og andre aktivaklasser i juni:

Bilde 4

Kredittobligasjoner
Blant øvrige aktivaklasser fortsetter kredittobligasjoner å lede an. En økning i likviditeten i dette markedet har gjort det mulig både å foreta tvangssalg som det var umulig å gjøre for bare få måneder siden, samt å ta gevinster for de få som hadde nerver til å kjøpe et halvt år tilbake. Kjøperne er institusjoner, fond og investorer som har sluttet å tro på verdens undergang og nå ser muligheten til få en avkastning man ikke har sett maken til på 80 år.

Råvarer
Innenfor råvarer var det i likhet med Oslo Børs tildels stort sprik i utviklingen. Aluminium (+13.7%) hadde den sterkeste utviklingen på tross av rekordhøye lager, mens mais og hvete begge var ned rundt 20%.

Bilde 3

Høy korrelasjon
Hvis noe skulle være bekymringsfullt så er det den høye korrelasjonen mellom flere av de nevnte aktivaklassene. Dette betyr ikke at disse hver for seg er dårlige, men at det f.eks har liten hensikt å spre seg over aksjer, råvarer, Private Equity og eiendom med hensikt å redusere risiko gjennom diversifisering. Korrelasjonen mellom aksjer og Private Equity har lenge vært svært høy, men nå har også råvarer meldt seg på dette løpet. Sistnevntes korrelasjon til aksjer har i år vært den høyeste på 50 år. For spesielt norske liv- og pensjonskasser er denne risikokonsentrasjonen en stor utfordring. Dette fordi myndighetene har pålagt dem begrensninger med hensyn til å kunne investere i aktivaklasser som har lavere korrelasjon. Så langt har det heldigvis ikke lykkes disse og andre krefter å binde opp Statens Pensjonsfond Utland på samme måte.

Observasjon
Til slutt en observasjon gjort med basis i de nylig fremlagte norske detaljhandelstall: Norge er virkelig et annerledesland. Mens man i andre land kjøper antidepressiva i nedgangstider, skynder nordmenn seg ut og kjøper sportsutstyr! Ikke rart Norge har ekstraordinært mange idrettsfolk i verdensklasse, det noe beskjedne folketallet til tross.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Optisk illusjon

tirsdag, 30. juni, 2009

En optisk illusjon inntreffer når noe som øyet ser prosesseres av hjernen slik at det oppfattes som noe annet enn en objektiv realitet. Kort sagt et synsbedrag.

Det finnes i hovedsak to årsaker til dette. Den ene er fysiologisk – lys, farge eller bevegelse påvirker hjernen nevrologisk og kan ved gitte tilfeller skape en ubalanse som endrer vår persepsjon.

Den andre er den kognitive – hvor synsinntrykket kobles opp mot vår oppfatning av virkeligheten og endres for å tilpasse sistnevnte. Vi ser det vi ønsker å se.

Bakgrunnen for denne bloggen fikk jeg fra DN på mandag hvor et chart av S&P-500 de siste 13 årene skulle illustrere det faktum(?) at indeksen ”spretter fort opp igjen”, som det lød i overskriften.  Omtalte chart er presentert under:

spx

For å teste den objektive oppfatningen snudde jeg denne grafen på hodet og sendte den rundt til et antall aktører for å få deres vurdering om de ville kjøpe eller selge basert på hva de så. Det er denne som er presentert under:

ispx (2)

Her skjedde noe interessant. Mens de fleste var av den oppfatning at S&P-500 skulle opp etter å ha sett chart nummer 1, trodde samtlige at det som ble presentert i chart nummer 2 også skulle oppover. For ordens skyld er dette nøyaktig den motsatte konklusjonen av oppfatningen de ga da chartet var den riktige veien. (Tittelen på chart nummer 2 var fjernet i ”studien” for å oppnå mest mulig objektivitet).

To av de som så chart nummer 2 ba om en lengre tidshorisont da de følte at de ikke hadde fått tilstrekkelig nok informasjon i chart nummer 2 (mens chart nummer 1 virket krystallklart med den samme tidshorisonten). Dette ble etterkommet og chart nummer 2 er derfor presentert med ytterligere 19 år med data under:

ispx

Dette medførte umiddelbar enstemmighet. Alle var nå overbevist om at kursen skulle videre opp og det kraftig! Denne konklusjonen vakte naturlig nok en viss bekymring, men tatt i betraktning av at det har vært mange markedsaktører, økonomer og akademikere som har uttalt skepsis til den pågående oppgangen i USA, ble et nytt forsøk gjort.

I denne ble utviklingen på Oslo Børs snudd på hodet. I Norge synes i det minste et overveldende flertall av markedsaktører å være overbevist om at markedet skal opp. Det distribuerte chartet (tittelen var fjernet) er presentert under:

iosebx

Chartet ble først presentert uten Fibonacci-nivåer (de fargede strekene), deretter med disse. Uansett, konklusjonene var entydige – denne skulle bare én vei, nemlig opp. Dessverre betyr dette ned – diamentralt motsatt av de samme aktørenes erklærte markedssyn.

Håpet nå er at de tre nederste chartene er den optiske illusjonen og ikke den første. Hvis ikke står vi foran flere års mørketid noe som verken er en hyggelig illusjon, visjon eller konklusjon.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Irrasjonalitet gjelder

fredag, 19. juni, 2009

Financial Times gjenga denne uken en gallup gjort ved CFA Institute – det britiske finansanalytiker instituttet. Grunnlaget for finansanalytikerstudiet er at markeder er efficiente. Hypotesen bak dette ble først fremmet av Louis Bachelier i 1900 og har senere dannet grunnlaget for utdannelsen av finansanalytikere  verden over. Med efficiente markeder menes at all kjent informasjon allerede er innbakt i kursen og at all ny informasjon raskt vil bli reflektert. Det skal følgelig være umulig å slå markedet over tid så lenge man benytter informasjon som markedet allerede er i besittelse av. Den  akademiske forklaringen på at noen allikevel får dette til er at de har flaks eller uhederlige, og at det ikke har noe med dyktighet å gjøre.

Kredittkrisen synes imidlertid å ha påvirket dette synet. En rundspørring foretatt av britiske finansanalytikere viser nemlig at 2/3 av de spurte ikke lenger tror på hypotesen om efficiente markeder. Hele 77% hadde enten en sterk- eller meget sterk oppfatning om at investorer ikke hadde oppførte seg rasjonelt under finanskrisen, noe som ikke bare undergraver nevnte hypotese, men også alt fra verdsettelse av aksjer til beregning av pensjonsforpliktelser. Man ønsker nå i stedet å utdype det som kalles ”behavioural finance” som i korte trekk sier at markeder ikke er rasjonelle, men påvirkes av eksempelvis frykt og grådighet. Når sant skal sier visste vel alle rasjonelle markedaktører som hadde vært med i noen år dette, selv om de fleste av disse valgte å ignorere dette i en lang periode. En ting som imidlertid synes sikkert er at 100% av de som opplevde fjoråret bør gi sin tilslutning til at i hvert fall frykt var tilstede. Forøvrig var det kun 14% av de som var med i nevnte spørreundersøkelse som mente at man kunne basere sine vurderinger på ”oppførselsfinans” alene.

osebx

Chartet over viser perioden på 6 måneder i fjor hvor Oslo Børs falt 65%.

Forleden kommenterte noen en blogg jeg hadde skrevet med at markeder ikke var drevet av fysikk, idet fysikken ikke kunne si noe om den fremtidige markedsutviklingen. Jeg har ikke svaret på dette men vil i stedet henvise til en forvalter vi bruker som kun benytter matematikk, statistikk og fysikk som grunnlag for å ta posisjoner i finansielle aktiva, herunder aksjeindekser, renter, råvarer og valuta. Han har idag totalt $12 milliarder til forvaltning. Ved inngangen til fjoråret hadde han $16 milliarder og leverte en avkastning på solide 20%. Ikke desto mindre var det en rekke investorer som trakk ut sine penger i hva som kalles ”A dash to trash” – man selger det man har tjent på for å ha råd til å bli sittende med det man har tapt penger på. Et godt eksempel på irrasjonalitet og behavioural finance i praksis.

Poenget med den nevnte forvalter er at han verken studerer verdensøkonomien, det politiske bildet eller leser regnskaper. Staben hans på 100 fysikere, matematikere og statistikere bygger modeller som kun benytter kursutviklingen som input. De lager ikke prognoser og har ingen mening om hvor langt noe skal. Går det opp kjøper de og snur trenden så selger de og går short. Dette gjøres over et stort antall markeder. De står aldri på sidelinjen men er alltid investert enten long eller short. Det eneste som varieres er størrelsen på posisjonene. Hvis svingningene i markedet øker reduserer de sine posisjoner for å holde risikoen nær konstant og vice versa. Denne type forvaltning skiller seg fra tradisjonelle fond som f.eks aksjefond ved at de kan tjene penger også når markedene faller. Risikoen tilpasses også utviklingen i motsetning til et aksjefond som i grove trekk har samme risiko uansett hva som skjer i verden.

Typiske problemperioder for trendfølgende forvaltning er når markeder bråsnur eller beveger seg sidelengs. For å redusere tap i slike perioder har vår forvalter ansatte et eget opsjons-team som kun har som oppgave å gjøre porteføljen mindre sårbar. Erfaringene man har gjort med sistnevnte etter 2 år har fått ham til å tredoble dette teamet. Viktigste av alt; siden han startet opp i 1997 har han aldri hatt et tapende år. Så langt i år er han imidlertid ned 8%. Hadde han sittet i Norge hadde dette vært nok til at han ville blitt kalt en fiasko av enkelte norske finansjournalister. Nevnte forvalter priser seg sikkert lykkelig over at de som er investert hos ham verdsetter det han står for over et noe lenger perspektiv. Nedenstående graf viser verdiutviklingen på hans forvaltning siden oppstart. Leseren kan selv vurdere verdien av hvorvidt matematikk, fysikk, statistikk samt fleksibiliteten til å kunne variere risiko og posisjoner har noe for seg.

Fysikk Oslo Børs

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

The ugly, the bad & the good

onsdag, 10. juni, 2009

The ugly
Utvilsomt har de fleste hørt uttrykket ”et bilde sier mer enn tusen ord”. Det skulle derfor være overflødig å legge til annet enn navn på de første to grafene. Den første viser ukentlig utvikling over de siste 9 år i antallet som mottar ledighetstrygd i USA.

jobless

The bad
Neste graf er egentlig en oppdatert versjon av én jeg viste 29. mai. Media rapporterte den gangen at mange amerikanske boligeiere var svært bekymret over renteoppgangen. I løpet av de påfølgende 12 dagene er imidlertid renten til fortvilelse steget ytterligere 0.62 prosentpoeng.

mortgage

Renteoppgang har den siste tiden dessverre ikke kun vært begrenset til USA. Sist uke så kraftige renteoppganger i en rekke land og i tråd med det store tap for de som satt med statsobligasjoner. Nedenstående graf viser tyske 2 års statsobligasjonsrenter. Gitt den realøkonomiske utviklingen i Vesten og den ledige kapasiteten i industrien er det oppsiktsvekkende at markedet har så vidt sterk tro på at inflasjonen nærmer seg med stormskritt. Alternativet, som jeg har vært inne på tidligere, er at en rekke sentralbanker har måtte overta råtne låneporteføljer fra bankene og derav må betale mer for sine innlån. Uansett indikerer markedet med dette at lave renter er i ferd med å bli et forbigående fenomen.

gdb

Det neste chartet er over utviklingen i Dow Jones Industrial Average. Denne er tatt med som en illustrasjon til de mange som er overbevist om at historien vil gjenta seg. Det gjør den sikkert, men hvilken historie – den før eller etter 1999?

indu

Bullmarked, spekulanter & økt usikkerhet
Disse faktorer til side, aksjemarkedene verden over har den senere tid vært meget robuste til tross for en rekke dårlige nyheter. Dette er også ett av kjennetegnene på et bullmarked. Samtidig, i det korte bildet, viser tall fra det amerikanske kredittilsynet at spekulantene endelig har bråsnudd fra å satse på videre nedgang til nå å satse på det motsatte. For disse må oppgangen på 40% ha vært meget smertefull. Tallene fra CFTC viser at spekulantene nå nærmer seg å være like long som de var short da markedet bunnet. Et annet poeng verdt å merke seg er at futures-kontrakten på VIX-indeksen har sluttet å falle til tross for nye toppkurser for året i aksjemarkedet. Dette betyr at aktørene faktisk er blitt mer usikre jo høyere de har kommet opp på ”stigen”. Lignende usikkerhet kan man også se i valuta hvor CVIX (Currency VIX). Denne indeksen snudde opp i begynnelsen av mai og har siden steget med 14.5%. MOVE – som er tilsvarende type indeks for amerikanske statsobligasjoner – viser også en markert oppgang i usikkerhet. Her har volatiliteten steget 75% siden midten av april. Denne viljen til å kjøpe seg forsikring mot kursfall er nok et positivt tegn for markedet. Historien har gjentatte ganger vist at når markedet er på topp så er ”ingen” interessert i å beskytte sine investeringer.

Uforsvarlig lek med tall
Ellers kunne man i går lese på en av nettavisene at en studie gjort over utviklingen på Oslo Børs etter økonomiske kriser viser at markedet alltid dobler seg over de neste 2 årene. Man skal derfor kunne være 100% sikker på at dette også skjer denne gangen eller? Dessverre ikke med noen statistisk sikkerhet. Kun 6 tidligere observasjoner lå til grunn for studien. 1977, 1982, 1987, 1992, 1998 og 2003. Før de to siste observasjonene ble det antagelig hevdet at markedet alltid doblet seg de neste to år etter årstall som sluttet på 2 og 7. Min sterkt kvantitativ-belastede kollega trakk samtidig frem en statistikk som burde få samtlige Rød-Grønne til å juble av glede: ”Ingen ministre etter krigen har tilhørt Fremskrittspartiet. Ergo er det 0% sjanse for at Norge vil få en slik”. Han slo imidlertid umiddelbart i hjel samme resonnement ved å påpeke at det samme kunne vært sagt om SV før siste valg… Betyr så dette at Børsen ikke vil doble seg denne gangen? Overhode ikke. Nesten 2/3 av den påståtte bevegelsen har faktisk allerede funnet sted! Dette skulle tilsi at Børsen har halvannet år på seg å stige påkrevde 26% for å være i mål. Langt fra usannsynlig, men dessverre ingen 100% sikkerhet med statistisk belegg.

….and finally the good
Til slutt den gode nyheten. Chartet nedenfor viser utviklingen på S&P Leveraged Loan 100, en indeks av CLO’er (Collateralized Loan Obligations) – porteføljer av lån med innebygget finansiering. Disse ble bare for få måneder siden erklært for å være finansielle WMD (Weapons of Mass Destruction), siden denne type instrumenter hadde en stor del av skylden for finanskrisen.

levloan

Men ikke så ille at det ikke er godt for noe. De som så potensialet i disse ved slutten av fjoråret kunne kjøpe lånene for under 60% av pålydende. De er riktignok enda ikke tilbake på pari, men en kursoppgang på 40% på litt over 5 måneder er allikevel meget pent. Et mer velfungerende og optimistisk marked i kreditt internasjonalt ansees for å være en av driverne bak oppgangen i aksjer de siste månedene.

Jordbruk & Golf
Til slutt, og med basis i spørsmål jeg fikk om råvarer etter Finansavisens artikkel i går: Det er riktig som en kommenterte at en oppgang i matvarepriser vil stimulerer til økt produksjon. Bønder vil naturlig nok anvende jorden til det de får best betalt for (antall dyrkbare mål omgjort til golfbaner er det beste eksempelet på dette). Men forholdet er dessverre ikke lineært på den måten at fattige bønder i den tredje verden automatisk tar del i en eventuell verdistigning. Under den kraftige prisøkningen på korn, hvete og mais fra 2006 til 2008 så gjødselprodusentene sitt snitt til å øke sine marginer og dermed var det disse som stakk av med gevinsten. Dette er forøvrig og behørig omtalt i en tidligere artikkel.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Optiske utfordringer kan forklare dårlig rådgivnig

fredag, 5. juni, 2009

Tidligere denne uken mottok jeg en email med følgende utfordring: Hvor mange ganger er bokstaven ”f” brukt i setningen under?

FINISHED FILES ARE THE RESULT OF YEARS OF SCIENTIFIC STUDY COMBINED WITH THE EXPERIENCE OF YEARS…

Svaret er 6 ganger. Dette er ikke tull! Tell en gang til. Grunnen til at denne enkle oppgaven er så vanskelig er at den menneskelige hjerne har store problemer med å prosessere ordet ”of”.

Det slo meg samtidig at det må være tilsvarende optisk utfordring som er årsaken til at selv de smarteste markedsaktørene ikke er i stand til å se det opplagte – annet enn i ettertid selvsagt.

Dagens Næringsliv hadde tirsdag denne uken en illustrasjon med overskrift ”Ukens gjestegraf”. Grafen hadde til hensikt å vise at inntjening­s­boblen i aksjemarkedet nå var helt borte. Siden den ble presentert av en forvalter av et aksjefond var selvsagt hensikten å fortelle leseren at nå var tiden inne for å kjøpe aksjer. Sikkert et klokt råd.

Det som imidlertid samtidig kom frem på nevnte graf var at inntjeningen i aksje­markedet allerede i 2007 var hele 60% over trend. Til sammenligning hadde inntjeningen vært 40% over trend forut for kursnedgangen i begynnelsen av 1980-tallet og 20% over trend før en nær halvering av aksjeverdiene i 1998.

Hva kan det skyldes at ikke bare denne aksjefondsforvalteren, men alle aksjefonds­forvaltere ikke sa til sine kunder i 2007 at: ”Inntjeningen er 60% over trend! Dette er en boble! Beskytt pengene deres og selg dere ut av aksjefond!”? Svaret ligger nettopp i bokstavøvelsen ovenfor. Hjernen til de som arbeider innenfor aksjer er rett og slett ikke i stand til å oppfatte og prosessere bobler eller noe som vitner om salgssignaler når disse ligger rett foran dem. Alt håp er imidlertid ikke ute. Som ved et mirakel kommer alltid disse boblene til syne i ettertid og gjerne samtidig med at vi blir fortalt at nå er det bare å glemme de sviende tapene og de dårlige rådene og i steden skynde oss å kjøpe flere aksjer. Menneskesinnet er i så måte fantastisk.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Dr. Feelgood

fredag, 29. mai, 2009

Studier har konkludert med at de beste investorene og tradere er mennesker med dype celebrale patologiske forstyrrelser. Empatiske evner er så godt som fraværende hos disse. De opptrer følelsesløst og fatter aller beslutninger uten emosjonelle påvirkninger og vil opptre 100 prosent kynisk. Djengis Kahn og Ivan den Grusomme ville med andre ord egnet seg svært godt som investorer eller tradere.

Flertallet av investorer opptrer imidlertid annerledes. Følelser danner en del av grunnlaget for deres avgjørelser og det er således viktig hvilken emosjonell tilstand man befinner seg i når handler skal gjøres. Frustrasjoner og konflikter leder lett til at man forsøker å kompen­sere for disse gjennom å hevne seg på markedet. Grådighet er til eksempel omvendt korrelert med moral. Jo større grådighet desto lavere moral. Mottoet siden 1801 på London Stock Exchange om at ”My Word is My Bond” (eller ”dictum meum pactum” for de som er latinsk belastet) har i økende grad måtte vike for grådighet og umoral gjennom desentral­i­sering av markedsplasser. Det er med andre ord lettere å falle tilbake på sitt løfte når avtale­partene er separert geografisk og kommuniserer gjennom dataterminaler.

Børs & konsum
Men tilbake til det emosjonelle. Det finnes en sterk sammenheng mellom børsindeksen i USA og optimismen hos forbrukerne. Børsindeksen er med andre ord blitt en ledende indikator for amerikanernes emosjonelle tilstand. Sagt på en annen måte kan det være verdt å ”bæra havre til en død hest” om ikke annet enn for å glede tilskuerne på travbanen idet dette faktisk får dem til å føle seg bedre og vedde større beløp. Grafen nedenunder viser at børsen snudde oppover i midten av mars og siden har alle følt seg bedre.

cons

Tingenes iboende…
Tingenes iboende faenskap tilsier imidlertid at noe mindre hyggelig skjer så fort man har noe å glede seg over. Det mindre hyggelige denne gangen er kommet i form av en rente­oppgang der man minst trengte det, nemlig i de amerikanske boliglånsrentene. Som grafen under viser har denne gjort et markert hopp oppover og steget med hele 0.8 prosentpoeng de siste 7 dagene. Denne oppgangen ble onsdag innledet av et uventet stort fall i amerikanske stats­obligasjoner hvor renten på 10 åringen steg 38 punkter. For å sette dette i perspektiv er dette det største éndags-fallet i kursen på nevnte statsobligasjoner på fire måneder, noe som igjen førte til at renten nå ligger på det høyeste nivået på et halvt år. Spørsmålet man nå stiller seg er om den amerikanske sentralbanken faktisk ser såpass tegn til bedring i økonomien at de lar lange renter stige, eller om de har mistet kontrollen over kombina­sjonen av statens refinansieringsbehov og målsetningen om å holde rentene lave for å stimulere forbruket. Sistnevnte vil i så fall bety at krisepakkene ikke er store nok til å balansere disse to behovene.

fnma

When it rains, it pours

Som om det ikke var nok med denne renteoppgangen, så viste tall fra Mortgage Bankers Association i går at misligholdsraten på boliglån nå har økt til 9.12%. Oppgangen på 1.37 prosentpoeng er den største stigningen noensinne og også den høyeste notering som er registrert siden denne målingen begynte for 37 år siden. Utviklingen er illustrert i grafen under. Dette var dessverre ikke alt. Tall ble også lagt frem som viser at salg på grunn av mislighold nå utgjør hele 45% av alt boligsalg i USA. Rene Kinder-egget av dårlige nyheter med andre ord. Den neste perioden blir således en solid lakmustest for børsene med hensyn til hvor robust oppgangen er.

dlq

Hidden inflation
En ting som samtidig styrker både synet på økt inflasjon og umoral er en undersøkelse gjort av det amerikanske narkotikapolitiet (DEA). Ifølge DEA viser kokainbeslag gjort i løpet av finans­­krisen at renheten i gateproduktet – prosenten ren kokain i forhold til mel, rottegift eller hva man blander dette ut med – jevnt har sunket fra 32% til 22%. Konsekvensen av dette er selvfølgelig at prisen på ”ren” vare har steget. Til tross for at bonusutbetalingene i London-bankene var på svimlende 36 milliarder kroner i kriseåret(!?!) 2008 venter man Ifølge informert hold at DEA-undersøkelsen må danne grunnlag for økte lønnskrav.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Tautrekking

onsdag, 27. mai, 2009

Forrige uke var jeg invitert til å delta i en såkalt Roundtable i Stockholm. Arrangøren var den amerikanske investeringsbanken Morgan Stanley og de inviterte var enten Prop Desk tradere (tradere som jobber på bankers egenhandelsdesker), hedgefondforvaltere eller finansforvaltere i Sveriges største konsern. Felles for gruppen var at ingen var av natur program­forpliktet til å ha et bestemt syn på retningen av aksjemarkedet, renteutviklingen, råvare­prisene etc. Morgan Stanley har avholdt lignende Roundtables rundt i verden for å lodde stemningen, samt for å høre ulike aktørers begrunnelse for sine syn. Ved å invitere aktører uten bias og med ulike ståsted (bank, industri og hedgefond) får man anledning til å høre meninger basert på forskjellige fundament. Tidshorisonten som legges til grunn er 6 måneder, med andre ord hvor markedene befinner seg mot slutten av november i år.

For ordens skyld mener jeg slike prognoser kun er av akademisk interesse. Veien til målet er vel så viktig som målet. ”Alle” mente eksempelvis at børsen skulle opp i september 2000 og det viste seg å være riktig, men først 4 år senere. I mellomtiden hadde verdiene man satt på blitt mer enn halvert. Var man så uheldig å ha investert i IT og dot.com aksjer, som i 2000 var de mest anbefalte, var tapet 90 prosent og kun et betydelig gjennombrudd innenfor medisinsk forskning vil gjøre at man kan forvente å se igjen disse verdiene i løpet av sin levetid. Evnen og disiplinen til å endre posisjon når situasjonen krever det er langt viktigere enn å håpe på at man skal ha rett etter et halvt år. Her er imidlertid noen av konklu­sjonene fra Stockholm:

Kort oppsummert er det forbausende hvor negative deltagerne var til tross for bedret likviditet og stemning generelt i finansmarkedene. Bank traderne ser fortsatt store utfordringer i bankenes balanser og de industrielle aktørene ser fravær av etterspørsel. Det mest optimistiske synet på aksjemarkedet, representert ved den amerikanske S&P-500 indeksen, var et nivå på 930 om 6 måneder. Dette vil i så fall kun være 2.4% opp fra hvor indeksen sluttet den samme dagen og ville medføre en 3% oppgang fra årsskiftet. Per i går hadde denne indeksen steget 0.8% siden årsskiftet.

Kun 2 av 12 trodde at det amerikanske aksjemarkedet ville være opp om 6 måneder – jeg var utrolig nok en av disse.

Samtlige trodde VIX-indeksen (måler frykten i markedet gjennom hvor mye investorer er villige til å betale for opsjoner) ville stige. Denne indeksen var samme dag på sitt laveste nivå for året på 28.8. En høyere VIX er konsistent med økende usikkerhet.

Det samme er en felles oppfatning om at rentenivået i USA og Europa ville holde seg lavt de neste seks måneder.

Flertallet mente at dollaren ville svekke seg mot euro, samt at råvarebaserte valutaer ville tendere oppover.

Noe overraskende var at ingen av prognosene var radikale med hensyn til utslag. Dette ble forklart med at markedene over de siste par månedene allerede hadde korrigert tilbake til hva man oppfatter å være en større grad av ”normalisering”. Til sammenligning viste tilsvarende prognoser gjort i februar i år at flertallet da ventet store bevegelser som følge av at markedene på dette tidspunktet avvek til dels kraftig fra ”normalverdier”.

En ytterligere studie
Bank of America/Merrill Lynch (BOA/ML) publiserte mandag sin ukentlige Hedge Fund Monitor. Denne ser på data fra CFTC (kredittilsynet i USA som har ansvaret for å overvåke futures-markedene) og sammenligner posisjoneringen til store spekulanter (definert som aktører som ikke sikrer kommersiell eksponering) med aktiviteten til hedgefond. Et eget avsnitt i denne rapporten vies til hedgefond innenfor strategien Global Macro. Dette på grunn av at mandatet deres gir dem stor frihetsgrad til å investere i forhold til hvordan de opplever verdensbildet og utsiktene. Mer om sistnevnte gruppe kan finnes i bloggene ”Budbringeren” og ”48 grader 52 minutter Nord”.

Dataene fra CFTC blir av markedet også benyttet som en kontrær indikator gjennom at ekstrem posisjonering i den ene eller andre retningen varsler om flokkmentalitet og at ”flokken” ofte tar feil. Et aktuelt eksempel på dette er kobber hvor kursen har steget 51% etter at CFTC-dataene ved slutten av fjoråret viste at flertallet av spekulanter var short.

uten-navn31

De største short-posisjonene i øyeblikket befinner deg forøvrig i naturgass og i amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid. Naturgass har falt 40% siden årsskiftet og har således beveget seg diamentralt motsatt av andre fossile brennstoff.

Analysen til BOA/ML viser en klar tautrekking med hensyn til posisjoneringen hos spekulanter generelt og den i Global Macro hedgefond. Spekulantene har fortsatt med å kjøpe S&P-500, Nasdaq, gull og statsobligasjoner med 2 års løpetid. Oljeprisen er også blitt aggressivt drevet høyere av spekulanter til like stor glede for produsentene som det er til forundring for analytikerne. Spekulantene har også shortet amerikanske dollar.

uten-navn21

Global Macro forvalterene har gjort nesten det motsatte av spekulantene. Sistnevnte har nå gått short S&P-500 og råvarer, samtidig som de har kjøpt aksjer i vekstmarkeder og kjøpt amerikanske dollar. De har også redusere noe av sine short posisjoner i amerikanske stats­obliga­sjoner med 10 års løpetid.

uten-navn11

En solid oppgang i tilliten til amerikanske forbrukere kom i går på et meget gunstig tidspunkt, idet S&P-500 indeksen umiddelbart før nyheten truet med å falle under det mye fokusert 875 nivået. Det skal nå bli spennende å se om bedre humør på Wall Street er nok til å få forbrukerne til å overse den verste arbeids­ledigheten på 26 år og i steden benytte optimismen til å øke sitt forbruk og sin kredittkortgjeld.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS