Poster tagget med ‘Oslo Børs’

Olje eller Oslo Børs?

fredag, 3. juli, 2009

Denne bloggen er et svar på noen spørsmål stilt av en leser. Spørsmål relatert til korrelasjonen (samvariasjonen) mellom Oslo Børs og andre markeder som f. eks olje dukker opp med jevne mellomrom fra lesere som jeg antar aldri er fornøyd med status quo men hele tiden forsøker å finne nye muligheter til forbedring. Husk at om man til tider blir skuffet over at en hypotese man hadde ikke viste seg å holde vann, er allikevel svaret man oppnår sjelden verdiløst. Å få noe motbevist er også nyttig. Så til spørsmålene:

Hva er korrelasjonen mellom OSEBX og oljeprisen (brent)? Ville det f.eks. vært billigere (mindre spread) å kjøpe f.eks. en olje-ETF enn på OSEBX og samtidig oppnå nærmest identisk avkastning?

Selv om leseren antagelig vet det dette, er det allikevel viktig å innlede med å påpeke at korrelasjoner ikke er stasjonære, men at de ofte endrer seg over tid. Videre er det vår oppfatning at korrelasjonen skal beregnes på basis av aktivaenes prosentuelle avkastningen og ikke på den absolutte verdiutviklingen.

Så til svarene.  Korrelasjonen mellom OSEBX og Brentolje er faktisk skarve 0.32 målt på månedlig basis over de siste 10 årene. Målt på daglig basis over de siste 12 månedene er korrelasjonen noe høyere (0.52), mens den hittil i år har vært på 0.49. Vi kan derfor fastslå at til tross for Norges posisjons som en oljenasjon og på tross av at oljeprisutviklingen er en av de mest brukte forklaringer for kursbevegelser på Oslo Børs, er denne sammenhengen ikke statistisk bevist.

Den ovennevnte konklusjon kan allikevel synes underlig når vi studerer et chart av utviklingen på Brentolje og Oslo Børs. Det første chartet viser utviklingen over de siste 10 årene:

brent

En ting denne viser er at over denne tiden hadde det i utgangspunktet vært 2.7 ganger mer lønnsomt å sittet med olje enn med norske aksjer. Ulempen er at VPS dessverre ikke har parkeringsmuligheter for tankbiler.

Jeg forela problemstillingen for min sterkt kvantitativtbelastede kollega som kunne opplyse at oljeprisen steg mens Oslo Børs falt i perioden 2001-2003. Og videre (han er umulig å stanse når han først er kommet i gang) at korrelasjonen er høyere mellom Oslo Børs og amerikanske aksjer. Utviklingen på S&P-500 har med andre ord større påvirkning på utviklingen på Oslo Børs enn oljeprisen. Etter hvert ble nevnte kollega helt ustoppelig og kom da trekkende med at en portefølje bestående av 20% SPY (ETF’en på S&P-500) og 80% av XLE (ETF’en for amerikanske oljeaksjer) har samme avkastning og standardavvik som Oslo Børs målt over 5 år. Korrelasjonen på denne ”kurven” målt mot OSEBX er på 0.78.

Det neste chartet viser utviklingen på Brentolje og OSEBX målt over de siste 12 måneder:

brent1

Mitt umiddelbare inntrykk er at øyet synes å se en høyere korrelasjon enn tallene skulle tilsi. I løpet av denne perioden taper man rundt 3.5 prosentpoeng mindre hvis man var investert i aksjer fremfor olje.

Et annet poeng det er verdt å legge merke til er at olje historisk har hatt større kurssvinger enn Oslo Børs. Regressjon gjort av 20 dagers rullerende daglig volatilitet over 10 år viser en annualisert ”normal” volatilitet på 36% i Brentolje, mens Oslo Børs ligger på 32%. Målt over de siste 12 månedene er differansen større. Brentolje lå da på 58%, mens Oslo Børs hadde 47%. Man må med andre ord være forberedt på større svingninger i olje enn selv på Oslo Børs. Olje har imidlertid én fordel og det er at denne kan handles elektronisk nær 24 timer i døgnet, mens Oslo Børs er stengt i 15½ av døgnets 24 timer. Man slipper med andre ord en lang våkenatt hvis man endrer oppfatning og vil ut.

Så ville det vært billigere rent spreadmessig å investere i en OSEBX-kurv fremfor i Brentolje? Det kommer an på hvilken instrumentbruk man velger. Spreaden på kjøper og selger av Brentolje i futuresmarkedet er 0.015%. En Brent ETF (Exchange Traded Fund) vil derimot både legge en profittmargin på denne og i tillegg, hvis ETF’en er i norske kroner, sannsynligvis også legge en margin på vekslingskursen utover det valutabanken tar. Basert på spreaden mellom kjøper og selger alene skal det mye til at dette er konkurransedyktig i forhold til en OSEBX ETF.

En annen ting man bør studere er hvordan forvalteren av en olje ETF rullerer sin underliggende oljeposisjon. Oljeprisen har riktignok steget kraftig i år, men de som har eiet kontrakten nærmest forfall har allikevel tapt penger pga fasongen på forwardkurven. På grunn av breddfulle oljelagre var det en periode umulig å finne lagerkapasitet med den følge at kursen på olje for umiddelbar levering falt kraftig, mens de lengre forfallene ble mye mindre påvirket. På det meste var differansen på $3, noe som på den tiden utgjorde 7% av prisen. Du måtte med andre ord betale 7% for å forlenge kontrakten din i 1 måned, noe som ville utgjøre 125% i året dersom kostnaden var den samme hver måned. Nedenstående chart viser hvordan ulike leveringstidspunkter for Brentolje er priset nå og to måneder tilbake i tid.

brentfwd

Foretrekker vi å handle olje fremfor Oslo Børs? Vi handler olje direkte i futures-markedet når vi har et syn på olje og handler OBX futures når vi har et syn på Oslo Børs. Vi blander kun olje og aksjer når vi har et syn på om at den ene er dyr eller billig i forhold til den andre, som f. eks i en periode i fjor hvor vi var short olje og long Statoil. Begge falt i verdi, men heldigvis sistnevnte mindre enn førstnevnte og det var det som var ideen bak posisjonen.

Direktehandel i råvarer fremfor i råvarebaserte aksjer gjør at man kan isolere seg fra andre risikofaktorer som et selskaps dårlige balanse, ledelse eller begge deler. Utviklingen på gullprisen i fjor var et godt eksempel på dette. Det edle metallet var opp 5% mens alle gullaksjene på Oslo Børs falt kraftig. Enkelte så mye som 95%.

Det man skal være oppmerksom på er at det er en rekke problemstillinger man møter i handelen med råvarer som man ikke møter når man handler norske aksjer. Sikkerhetskrav, valutarisiko og muligheten for fysisk levering dersom man ikke følger med er blant disse.  Det lønner seg derfor å sette seg grundig inn i handelsreglene for de råvarene man vurderer, samt benytte meglere som kun driver med dette. Å få et par tonn grisemaver levert på døren i 30 graders varme mens megleren din nyter livet i St. Tropez er verken noe du eller naboene vil sette pris på.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Juni

torsdag, 2. juli, 2009

Forventningene til markedsutviklingen i juni var sterkt sprikende, med avisoverskrifter som ”Løp og Kjøp!” og ”Markedet Skal Ned!” som de to ytterpunktene. Hovedtyngden – eller ”saueflokken” som Nobelprisvinner Harry Markowitz omtaler dem – lå klart i den første leiren. Markowitz uttalte nylig at investorenes behov for- og tendens til å løpe samme vei som hovedfeltet medfører at utviklingen i 2008 gjerne kan gjentas i 2009. Ifølge Markowitz har utviklingen i aksjemarkedet i ett enkelt år ingen betydning for utviklingen året etter. Markowitz hevder utviklingen er tilfeldig og til enhver tid avhengig av hvordan saueflokken reagerer på ny informasjon. Markowitz’ løsning på dette er at investorer bør diversifisere (spre) sine investeringer med annet enn kun aksjer dersom de ønsker å unngå tap som i 1929, 1931, 1937, 1987, 1990, 1998, 2001. Mer om utfordringene ved diversifisering lenger nede. Markert ulik oppfatning av utviklingen i juni var nok årsaken til at aksjemarkedene svingte tildels mye i løpet av måneden. Da støvet hadde lagt seg og opptellingen ferdig var imidlertid sluttresultatet relativt udramatisk.

Kina
Unntaket fra dette var børsen i Kina som, takket være fortsatt solid økonomisk vekst i hjemmemarkedet, fortsatte den sterke utviklingen. Så langt i år er Shanghai-indeksen opp 65% og siden bunnen i fjor høst har den samme indeksen steget imponerende 80%.

shangOslo Børs
Oslo Børs, som tross alt har steget 25% siden årsskiftet, viste et meget stort utfallsrom på enkeltaksjenivå. Blant de mer likvide lå Austevoll Seafood (+30.4%), EDB ASA (+27.4%) og Kongsberg Automotive (+27.4%) på topp, mens Norske Skog (-23.4%), Norwegian Property (-21.7%) og Norwegian (-19.6%) viste at det var fullt mulig å tape mye penger på aksjer selv med et overveldende positivt markedssentiment. Chartet under viser forøvrig utviklingen på Oslo Børs i forhold Morgan Stanley Emerging Markets Index og Shanghai Composite Index siden sistnevnte bunnet ut i fjor

comp (2)

De etterfølgende tabellene viser avkastningen på en rekke aksjemarkeder og andre aktivaklasser i juni:

Bilde 4

Kredittobligasjoner
Blant øvrige aktivaklasser fortsetter kredittobligasjoner å lede an. En økning i likviditeten i dette markedet har gjort det mulig både å foreta tvangssalg som det var umulig å gjøre for bare få måneder siden, samt å ta gevinster for de få som hadde nerver til å kjøpe et halvt år tilbake. Kjøperne er institusjoner, fond og investorer som har sluttet å tro på verdens undergang og nå ser muligheten til få en avkastning man ikke har sett maken til på 80 år.

Råvarer
Innenfor råvarer var det i likhet med Oslo Børs tildels stort sprik i utviklingen. Aluminium (+13.7%) hadde den sterkeste utviklingen på tross av rekordhøye lager, mens mais og hvete begge var ned rundt 20%.

Bilde 3

Høy korrelasjon
Hvis noe skulle være bekymringsfullt så er det den høye korrelasjonen mellom flere av de nevnte aktivaklassene. Dette betyr ikke at disse hver for seg er dårlige, men at det f.eks har liten hensikt å spre seg over aksjer, råvarer, Private Equity og eiendom med hensikt å redusere risiko gjennom diversifisering. Korrelasjonen mellom aksjer og Private Equity har lenge vært svært høy, men nå har også råvarer meldt seg på dette løpet. Sistnevntes korrelasjon til aksjer har i år vært den høyeste på 50 år. For spesielt norske liv- og pensjonskasser er denne risikokonsentrasjonen en stor utfordring. Dette fordi myndighetene har pålagt dem begrensninger med hensyn til å kunne investere i aktivaklasser som har lavere korrelasjon. Så langt har det heldigvis ikke lykkes disse og andre krefter å binde opp Statens Pensjonsfond Utland på samme måte.

Observasjon
Til slutt en observasjon gjort med basis i de nylig fremlagte norske detaljhandelstall: Norge er virkelig et annerledesland. Mens man i andre land kjøper antidepressiva i nedgangstider, skynder nordmenn seg ut og kjøper sportsutstyr! Ikke rart Norge har ekstraordinært mange idrettsfolk i verdensklasse, det noe beskjedne folketallet til tross.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Optisk illusjon

tirsdag, 30. juni, 2009

En optisk illusjon inntreffer når noe som øyet ser prosesseres av hjernen slik at det oppfattes som noe annet enn en objektiv realitet. Kort sagt et synsbedrag.

Det finnes i hovedsak to årsaker til dette. Den ene er fysiologisk – lys, farge eller bevegelse påvirker hjernen nevrologisk og kan ved gitte tilfeller skape en ubalanse som endrer vår persepsjon.

Den andre er den kognitive – hvor synsinntrykket kobles opp mot vår oppfatning av virkeligheten og endres for å tilpasse sistnevnte. Vi ser det vi ønsker å se.

Bakgrunnen for denne bloggen fikk jeg fra DN på mandag hvor et chart av S&P-500 de siste 13 årene skulle illustrere det faktum(?) at indeksen ”spretter fort opp igjen”, som det lød i overskriften.  Omtalte chart er presentert under:

spx

For å teste den objektive oppfatningen snudde jeg denne grafen på hodet og sendte den rundt til et antall aktører for å få deres vurdering om de ville kjøpe eller selge basert på hva de så. Det er denne som er presentert under:

ispx (2)

Her skjedde noe interessant. Mens de fleste var av den oppfatning at S&P-500 skulle opp etter å ha sett chart nummer 1, trodde samtlige at det som ble presentert i chart nummer 2 også skulle oppover. For ordens skyld er dette nøyaktig den motsatte konklusjonen av oppfatningen de ga da chartet var den riktige veien. (Tittelen på chart nummer 2 var fjernet i ”studien” for å oppnå mest mulig objektivitet).

To av de som så chart nummer 2 ba om en lengre tidshorisont da de følte at de ikke hadde fått tilstrekkelig nok informasjon i chart nummer 2 (mens chart nummer 1 virket krystallklart med den samme tidshorisonten). Dette ble etterkommet og chart nummer 2 er derfor presentert med ytterligere 19 år med data under:

ispx

Dette medførte umiddelbar enstemmighet. Alle var nå overbevist om at kursen skulle videre opp og det kraftig! Denne konklusjonen vakte naturlig nok en viss bekymring, men tatt i betraktning av at det har vært mange markedsaktører, økonomer og akademikere som har uttalt skepsis til den pågående oppgangen i USA, ble et nytt forsøk gjort.

I denne ble utviklingen på Oslo Børs snudd på hodet. I Norge synes i det minste et overveldende flertall av markedsaktører å være overbevist om at markedet skal opp. Det distribuerte chartet (tittelen var fjernet) er presentert under:

iosebx

Chartet ble først presentert uten Fibonacci-nivåer (de fargede strekene), deretter med disse. Uansett, konklusjonene var entydige – denne skulle bare én vei, nemlig opp. Dessverre betyr dette ned – diamentralt motsatt av de samme aktørenes erklærte markedssyn.

Håpet nå er at de tre nederste chartene er den optiske illusjonen og ikke den første. Hvis ikke står vi foran flere års mørketid noe som verken er en hyggelig illusjon, visjon eller konklusjon.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Irrasjonalitet gjelder

fredag, 19. juni, 2009

Financial Times gjenga denne uken en gallup gjort ved CFA Institute – det britiske finansanalytiker instituttet. Grunnlaget for finansanalytikerstudiet er at markeder er efficiente. Hypotesen bak dette ble først fremmet av Louis Bachelier i 1900 og har senere dannet grunnlaget for utdannelsen av finansanalytikere  verden over. Med efficiente markeder menes at all kjent informasjon allerede er innbakt i kursen og at all ny informasjon raskt vil bli reflektert. Det skal følgelig være umulig å slå markedet over tid så lenge man benytter informasjon som markedet allerede er i besittelse av. Den  akademiske forklaringen på at noen allikevel får dette til er at de har flaks eller uhederlige, og at det ikke har noe med dyktighet å gjøre.

Kredittkrisen synes imidlertid å ha påvirket dette synet. En rundspørring foretatt av britiske finansanalytikere viser nemlig at 2/3 av de spurte ikke lenger tror på hypotesen om efficiente markeder. Hele 77% hadde enten en sterk- eller meget sterk oppfatning om at investorer ikke hadde oppførte seg rasjonelt under finanskrisen, noe som ikke bare undergraver nevnte hypotese, men også alt fra verdsettelse av aksjer til beregning av pensjonsforpliktelser. Man ønsker nå i stedet å utdype det som kalles ”behavioural finance” som i korte trekk sier at markeder ikke er rasjonelle, men påvirkes av eksempelvis frykt og grådighet. Når sant skal sier visste vel alle rasjonelle markedaktører som hadde vært med i noen år dette, selv om de fleste av disse valgte å ignorere dette i en lang periode. En ting som imidlertid synes sikkert er at 100% av de som opplevde fjoråret bør gi sin tilslutning til at i hvert fall frykt var tilstede. Forøvrig var det kun 14% av de som var med i nevnte spørreundersøkelse som mente at man kunne basere sine vurderinger på ”oppførselsfinans” alene.

osebx

Chartet over viser perioden på 6 måneder i fjor hvor Oslo Børs falt 65%.

Forleden kommenterte noen en blogg jeg hadde skrevet med at markeder ikke var drevet av fysikk, idet fysikken ikke kunne si noe om den fremtidige markedsutviklingen. Jeg har ikke svaret på dette men vil i stedet henvise til en forvalter vi bruker som kun benytter matematikk, statistikk og fysikk som grunnlag for å ta posisjoner i finansielle aktiva, herunder aksjeindekser, renter, råvarer og valuta. Han har idag totalt $12 milliarder til forvaltning. Ved inngangen til fjoråret hadde han $16 milliarder og leverte en avkastning på solide 20%. Ikke desto mindre var det en rekke investorer som trakk ut sine penger i hva som kalles ”A dash to trash” – man selger det man har tjent på for å ha råd til å bli sittende med det man har tapt penger på. Et godt eksempel på irrasjonalitet og behavioural finance i praksis.

Poenget med den nevnte forvalter er at han verken studerer verdensøkonomien, det politiske bildet eller leser regnskaper. Staben hans på 100 fysikere, matematikere og statistikere bygger modeller som kun benytter kursutviklingen som input. De lager ikke prognoser og har ingen mening om hvor langt noe skal. Går det opp kjøper de og snur trenden så selger de og går short. Dette gjøres over et stort antall markeder. De står aldri på sidelinjen men er alltid investert enten long eller short. Det eneste som varieres er størrelsen på posisjonene. Hvis svingningene i markedet øker reduserer de sine posisjoner for å holde risikoen nær konstant og vice versa. Denne type forvaltning skiller seg fra tradisjonelle fond som f.eks aksjefond ved at de kan tjene penger også når markedene faller. Risikoen tilpasses også utviklingen i motsetning til et aksjefond som i grove trekk har samme risiko uansett hva som skjer i verden.

Typiske problemperioder for trendfølgende forvaltning er når markeder bråsnur eller beveger seg sidelengs. For å redusere tap i slike perioder har vår forvalter ansatte et eget opsjons-team som kun har som oppgave å gjøre porteføljen mindre sårbar. Erfaringene man har gjort med sistnevnte etter 2 år har fått ham til å tredoble dette teamet. Viktigste av alt; siden han startet opp i 1997 har han aldri hatt et tapende år. Så langt i år er han imidlertid ned 8%. Hadde han sittet i Norge hadde dette vært nok til at han ville blitt kalt en fiasko av enkelte norske finansjournalister. Nevnte forvalter priser seg sikkert lykkelig over at de som er investert hos ham verdsetter det han står for over et noe lenger perspektiv. Nedenstående graf viser verdiutviklingen på hans forvaltning siden oppstart. Leseren kan selv vurdere verdien av hvorvidt matematikk, fysikk, statistikk samt fleksibiliteten til å kunne variere risiko og posisjoner har noe for seg.

Fysikk Oslo Børs

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS