Poster tagget med ‘Marked’

Pålegg og bøter for å bedre kredittmarkedene

torsdag, 14. mai, 2009

To viktige ting har denne uken skjedd innenfor markedet for kredittinstrumenter internasjonalt. Bakgrunnen for tiltakene har vært myndighetenes erkjennelse om at dette markedet var en vesentlig bidragsyter til den finansielle krisen, samt at nåværende markedspraksis har gjort det mulig for banker og meglerhus å ta ekstraordinære gevinster ved å holde dette markedet utenfor børs.

Nå vil den amerikanske finansministeren, Timothy Geithner, gi amerikanske banker og meglerhus to valg. Enten opprette en elektronisk markedsplass hvor investorer har innsyn, eller børsnotering av disse produktene. Pålegget skal også gjelde markedet for renteswapper. Hensikten ble kommentert slik: ”More transparency for the buy-side is less profit for the sell-side”.

Ikke uventet resulterte denne nyheten i en kraftig oppgang i kursen på den mest aktuelle amerikanske børsen, Chicago Mercantile Exchange. Kursene på banker og meglerhus falt samtidig markert. Nedenstående chart viser kursutviklingen i prosent i går på Chicago Mercantile Exchange samt bankene og meglerhusene Morgan Stanley, JPMorgan og Goldman Sachs.

cme

Det andre tiltaket stod kredittilsynet i Storbritannia, SFA, for. Meglerhuset Morgan Stanley ble ilagt en bot på £1.4 millioner for å ha oppgitt falske verdier på kredittinstrumenter. Fra før er to andre meglerhus, Merrill Lynch og Credit Suisse, tatt i å gjøre det samme. Creditt Suisse ble i august 2008 bøtlagt £5.6 millioner for dette lovbrudd. Ifølge Bloomberg News fant SFA 10 tilfeller av feilprising hos Morgan Stanley.

Lignende undersøkelser vil nok etterhvert bli foretatt i Norge også, men det ville ikke forbause meg om vi opplever en istid eller to før dette blir en realitet.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Perspektiv og eufori

tirsdag, 5. mai, 2009

Det var i går stormende jubel i USA da den brede S&P-500 aksjeindeksen, etter en formidabel oppgang på 34% på under én måned, var nærmest uforandret siden årsskiftet. Også Europa har hatt en oppgang nærmest uten sidestykke, men de fleste av hovedmarkedene på kontinentet er fortsatt ned noen prosenter målt over samme periode. I Japan viser Nikkei indeksen en oppgang i år på 1.3%. Benchmark’en, MSCI-World Stock Index, viser at på global basis er gjennomsnittsaksjen opp 0.14% så langt i 2009. Hipp hurra.

spx

Hva er mitt poeng?
Det ene er at aksjer har klart seg bra til tross for økonomisk forverring de fleste steder på kloden. Som eksempler på dette står det i Spania fire millioner mennesker uten jobb og i USA er arbeidsledigheten nå den høyeste på 25 år. Det andre og kanskje det viktigste er at fire måneder med høy adrenalin, hardt arbeid og emosjonelle svingninger normalt forbundet med jenter i 16 års alderen ikke har gjort annet for den internasjonale aksjeinvestoren enn å bringe henne eller ham tilbake til kalenderårets startsted. Hvem trenger SATS og basehopping når man kan sitte foran en skjerm og handle aksjer?

Oslo Børs og tennisball-effekten
Uten tvil ville jeg ha blitt overøst med kritikk hvis jeg ikke hadde nevnt Oslo Børs’ suverene utvikling siden årsskiftet. Når sant skal sies har den vært meget bra og for hver dag som går blir hardnakkede pessimister konvertert til Optimismen. 18% oppgang på fire måneder og noen dager er i sannhet kjærkomment, spesielt når vi enda ikke har tatt igjen ¼ av nedgangen siden mai 2008. I de fleste tilfellene er det de som traff bakken hardest som nå spretter høyest. Et utslag av ren fysikk med andre ord. De virkelig smarte aksjeinvestorene (for the record tilhører jeg ikke denne gruppen) kjøpte imidlertid kinesiske eller brasilianske aksjer ved årsskiftet og har kunne nyte en oppgang hittil i år på henholdsvis 40% og 34%, mens de udugelige (ved et mirakel havnet jeg ikke her heller) trodde at alt som går ned må gå opp igjen og kjøpte islandske aksjer. Disse har falt ytterligere 38% så langt i 2009. Interessant nok beveget S&P-500 seg parallelt med islandske aksjer de første månedene av året. Det skal bli spennende å se hva alle de som sank ned i det mørke dypet av tap og fortvilelse i januar og februar vil gjøre nå som de endelig er kommet opp til vannskorpen igjen.

comp



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Om løftebrudd, grådighet og kortsiktig tenkning

mandag, 27. april, 2009

Det norske markedet for kredittobligasjoner hadde i perioden fra 2003-2007 en utvikling uten sidestykke. Drevet av kombinasjonen av kraftig oppgangsperiode i verdensøkonomien, høye spreader (rentepåslag utover statsobligasjonsrenten) etter forrige nedtur og meglerhus som så muligheten for stort inntektspotensial, ble investors lokket til denne aktivaklassen. For Norge muliggjorde denne kombinasjonen blant annet en voldsom vekst og innovasjon innenfor olje- og offshoresektoren. Dagens vanskjøttede marked tilsier imidlertid at det skal bli svært dyrt for selskapene å få tak i denne type lån i fremover.

Finn én feil
Logikk skulle tilsi at antallet investorer i slike obligasjoner ble redusert etter hvert som den økonomiske sykelen hadde vart noen år og betalingen ble dårligere, men det motsatte skjedde. Bedriftene kunne i stedet glede seg over at ikke bare økte investorappetitten, men at disse godtok et stadig mindre rentepåslag. En fantastisk tid for både låntagere og meglere. I 2007 lånte selskapene billigere enn de noen gang tidligere hadde gjort, meglerinntjeningen var rekordhøy, samtidig som investorene fikk historisk dårlig betalt. En noe underlig kombinasjon, men det er tross alt et fritt land.

Skamløse eiere uten ryggrad
Situasjonen i dag preges av mindre idyll. Kredittkrisen har avslørt at både sikkerheten bedriftene stilte for disse lånene og fremtidig inntjening var kraftig overvurdert. Det samme er tilbakebetalingsviljen og, i mange tilfeller, redeligheten til både eiere og ledelse. Nå tenker disse utelukkende kortsiktig og kun på seg selv. Nå handler det om å rane obligasjonseierne med alle midler og for alt hva man kan. Det er jo tross alt bare business.  Eksempler på selskaper som lovet gull og grønne skoger, men i dag ønsker hele eller deler av gjelden ettergitt eller konvertert til aksjekapital og til svært dårlige betingelser er lang. Her er noen av selskapene som har det til felles at obligasjonseiernes verdier eller sikkerhet forringes: Petromena, Valhalla, Skeie, RXT. Krill Seaproducts, Oceanteam, PetroProd, Peterson AS, Seabird Exploration, Malka Oil, Hurtigruten etc etc. Det fines i dag ingen skam å spore hos låntagere som det viser seg har overdrevet sine utsikter og overskredet sine budsjetter. 2006 og 2007 var rekordår med hensyn til å låne ut penger til ledere og eiere uten ære, samvittighet og ryggrad.

Når krybben er tom bites hestene
Dette ordtaket er vel den beste beskrivelsen for hvorfor situasjonen er som den er. Det synes også å være lite hjelp å få fra emisjonsprospektene. Dette fordi meglerhusene stort sett ukritisk baserte seg på selskapenes egen ”hype” som dokumentasjon for en rosenrød fremtid. Mer kreves ikke når Kredittilsynet tillater dem å inkludere en ansvarsfraskrivelse for innholdet sterk nok til å fremprovosere en rettslig benådning av Vatikanske dimensjoner, skulle noen våge å etterprøve den. Obligasjonseierne får også lite medhold fra meglerne når det er snakk om restrukturering. Disse har tross alt mottatt store honorarer fra selskapene for å fremskaffe lån, og lojaliteten i finansmarkedet går alltid til den som betaler mest.

20% spread mellom kjøper og selger, 50% forskjell i verdsettelser
Mens Kredittilsynet og forbrukermyndighetene etter 15 år fant det riktig å engasjere seg i markedet for strukturerte produkter, har kredittobligasjonsmarkedet forløpig vært immun mot en slik iver. Muligens er dette noe av grunnen til at Kredittilsynet planlegger å skifte navn til ”Finanstilsynet”. Manglende gjennomsiktighet i kredittobligasjonsmarkedet har nemlig tillatt marginer og inntekter for meglerhusene av en størrelse normalt forbundet med en organisasjon som ble opprettet på Sicilia sent på 1800-tallet. Det finnes i kredittobligasjonsmarkedet ingen synlig informasjon om kjøps- og salgsinteresser som investorer kan forholde seg til. Og med mindre man har svært bred meglerkontakt, både mot norske og utenlandske meglere, er det nærmest umulig å kvalitetssikre nivåene man blir fortalt. Desember 2008 var det svært lite volum i annenhåndsmarkedet, men dette til tross var det en av de mest lønnsomme månedene for meglerne som drev slik omsetning. Den eneste måten inntektene kan økes med synkende volum er gjennom økte marginer.

Verdsettelser er et annet problem. Dette gjøres ved anslag som sendes ut fra ulike meglerforetak og administratorer ved slutten av måneden. Det er en kjensgjerning at verdsettelsen på samme obligasjon lett kan sprike med 50% rett og slett fordi de angjeldende ikke setter seg ned og forsøker å komme til en prising alle kan godta. I en tid hvor det internasjonalt har vært store skandaler som følge av uriktige verdifastsettelser ville man ha trodd at Kredittilsynet, Verdipapirfondenes forening, Fondsmeglerforbundet og Oslo Børs alle ville være svært opptatt av dette. Dessverre er så ikke tilfelle. Også norske verdipapirfond priser i mange tilfeller samme obligasjon vidt forskjellig. Fond som har priset lavt ser ut som har gjort en mye dårligere jobb enn de som har priset dem høyt, til tross for at de sitter med det nøyaktig samme papiret. Ved tegning og innløsninger foregår det følgelig potensielt store feilaktige formuesoverføringer. Skulle myndighetene en dag våkne opp finnes her godt med dokumentasjon.

Norsk Tillitsmann – få ansatte, enorme overskudd
Norsk Tillitsmann ASA er et selskap som ble opprettet i 1993 for å ivareta obligasjonseiernes interesser. I perioden 2003-2007 hadde Norsk Tillitsmann et overskudd på 90 millioner kroner.  Eierne er banker og styresammensetningen glimrer med fravær av uavhengige investorer. Norsk Tillitsmann har både kompetanse, vilje og kunnskap men mangler ressurser til å følge opp alle misligholdene som idag hagler inn. Med et akkumulert overskudd som sikkert er over 100 millioner kroner når vi tar med 2008, skulle man tro at eierne kunne avse noe til å øke staben slik at man var i stand til å oppfylle formålsparagrafen. Spesielt i en tid hvor en rekke flinke mennesker står uten jobb. Kanskje en idé å la noen fra Kredittilsynet hospitere der en stund. Dette kunne gi verdifull innsikt i dette markedet samtidig som det ville bedre den akutte underbemanningen.

Det høyeste rentepåslaget noensinne
Nedenstående graf er fra Fearnley Fonds og viser utviklingen i rentepåslaget i det europeiske- og det norske kredittobligasjonsmarkedet siden desember 2006. De skarpøyde ville kunne legge merke til at så sent som i mars 2008 var rentepåslaget på europeiske og norske High Yield obligasjoner den samme, rundt 6% (600 punkter). Deretter har det gått forferdelig galt, spesielt med den norske. For europeiske High Yield obligasjoner lå rentepåslaget ett år senere på 11.52%, mens den norske var blitt på svimlende 40.87%. Dette tallet innebærer en konkurssannsynlighet på hele 36% over de neste 12 måneder for norske High Yield obligasjoner. Sannsynligheten for tilsvarende i samme type amerikanske obligasjoner ligger på 19.4%. Forskjellen er utelukkende en konsekvens av et vanskjøttet marked, både med hensyn til kvaliteten på selskapene og måten man har behandlet, og fortsatt behandler obligasjonseierne.

Fearnley Fonds

Kortsiktig grådighet – langsiktig smerte
Få vil argumentere mot det faktum at det var grådighet som brakte oss inn i denne finanskrisen. Utfordringen for kredittobligasjoner synes imidlertid å være at få av låntagerne har lært av det som har skjedd. Flertallet – det oppfattes i hvertfall slik – synes fortsatt å mene at ”Greed is good” og at løfter, ærlighet og redelighet er noe andre skal yte, men som de selv ikke trenger å forholde seg til. Disse personene og selskapene har tydeligvis liten følelse for at antallet potensielle långivere er blitt dramatisk redusert. De nevnte eiere og ledere synes heller ikke opptatt av at deres oppførsel vil øke lånekostnadene for norske bedrifter fremover og sannsynligvis også medføre sterkere krav til sikkerhet. Intet selskap har økonomisk ryggrad til å legge ut High Yield lån som kan konkurrere med et 40% rentepåslag som i dag kreves i annenhåndsmarkedet. Bedriftene blir nå i stedet tvunget til å hente inn aksjekapital. Elendig juridisk vern for obligasjonseiere, kombinert med dårlig fungerende marked og tilfeldige verdsettelser, betyr at det både vil være kostbart og ta meget lang tid å gjenreise tilliten. Det faktum at det var det norske kredittobligasjonsmarkedet som bidro til innovasjon, skaffet arbeidsplasser og gjennom det har sikret den norske offshorebransjen en høy plassering på den internasjonale rangstigen tror jeg nemlig ikke noen av de omtalte ofrer en tanke.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Private Equity – alkymister i søkelyset

tirsdag, 14. april, 2009

Inntil noen få uker siden hadde Private Equity fondene nærmest helt unnsluppet offentlig oppmerksomhet med hensyn til finanskrisen. Når snøballen først begynte å rulle i internasjonale media, utløste den som mange ganger tidligere, rene snøskredet. Takket være en noe arrogant og lite gjennomtenkt holdning fra to av de største Private Equity forvalterne, Blackstone og Fortress Group, kom finanskanalen CNBC, akademikere og regulererende myndigheter på banen tett som hagl. Blackstone provoserte både myndighetene og markedet kraftig gjennom å avvise en henvendelse om informasjon fra det amerikanske kredittilsynet (SEC).

Aksjefond uten likviditet
Private Equity er betegnelsen på fond som investerer i selskaper som ikke er børsnotert. Fondene henter ut gevinster gjennom senere salg av disse selskapene til konglomerater eller gjennom å få dem børsnotert. Andre faktorer som skiller Private Equity fond fra tradisjonelle aksjefond er at de er langsiktige investeringer, har ingen offentlig informasjonsplikt med hensyn til sine posisjoner eller belåningsgrad, og kun gir opplysninger om verdiutvikling til sine investorer 1-2 ganger i året. Typisk er 60-90% av deres investeringer finansiert gjennom ulike typer av lån. Investorer mottar utbetaling når fondets investeringer realiseres eller når den stipulerte levetiden er over, typisk 5-15 år etter opprettelsen. På grunn av P/E-fondenes langsiktige natur er det først og fremst institusjoner som investerer i dem.

Akademikere advarer
En av årsaken til at denne type fond den senere tiden har fanget medienes oppmerksomhet er at flere akademikere har påstått at dette er den neste finansielle dominoen som vil falle og dermed forsterke finanskrisen. Argumentet som benyttes er at mange av disse fondene allerede har brutt sine låneavtaler idet aktivaene deres har falt kraftig i verdi og at under nåværende kredittrestriksjoner vil det være umulig å få disse lånene forlenget eller refinansiert. Finanskanalen CNBC hadde daglige debatter om dette temaet over en hel uke.

Ikke immun
Private Equity (P/E) fondene tilhører gruppen alternative investeringer. Under denne paraplyen finnes også eiendom og hedgefond. Forankret i at Private Equity fondene sitter på verdier som ikke er børsnotert eller finnes annen objektiv eller offentlig verdifastsettelse av, er det frem til realisering opp til forvalteren å verdsette porteføljen. En slik verdsettelse står i fare for å være svært subjektiv, noe som har vært ett av ankepunktene mot denne type investering. I den økonomiske nedgangen fra 2000 til 2003 ble mange av P/E-fondene kritisert for å ha latt være å skrive ned verdiene på sine investeringer tilstrekkelig. I gjennomsnitt skrev P/E fondene ned sine verdier med 35% i denne perioden. MSCI-World Stock Index falt samtidig med 51%.

Katastrofe år
I 2008 ble det mye vanskeligere for Private Equity å hevde at de var ikke-korrelerte med utviklingen i aksjemarkedene. Påstanden om at unoterte selskaper falt mindre enn de børsnoterte ble også gruset. To ting endret dette bildet. Flere av verdens mest kjente P/E-forvaltere hadde benyttet den voldsomme børsoppgangen fra 2003 til å hente ut penger gjennom børsnotering av sine fond. Dette gjorde flere av disse forvalterne dollar- milliardærer over natt. Den andre var at noen av de store bankene laget børsnoterte fond (ETF) bestående utelukkende av P/E-fond. Gjennom dette ble både verdier og fremtidsutsikter synliggjort. Fra toppen av aksjemarkedet i oktober 2007 og frem til bunnen i februar 2009 falt MSCI-World Stock Index 59%. Det børsnoterte fondet bestående av i alt 35 av verdens største og mest kjente Private Equity fond falt 86% i samme perioden.

PE

 

Chartet viser en sammenligning mellom ulike aktivaklasser under finanskrisen. Den gule linjen viser den omtalte Private Equity ETF’en, mens rød linje viser utviklingen til indeksen over de 250 største europeiske eiendomsselskapene. Hvit linje er MSCI-World Stock Index.

SEC ber om større åpenhet
Henvendelsen fra det amerikanske kredittilsynet gjaldt et ønske om at P/E fondene årlig oppga sin totalavkastning. I dag oppgir de fleste av disse fondene kun avkastningen på sine realiserte enkeltinvesteringer og enten utelater eller oppgir en teoretisk verdi på den resterende porteføljen. Resultatene på disse enkeltinvesteringene blir gjerne slått opp i pressen og mange har feilaktig oppfattet dette som fondenes totalavkastning. Det er dette det amerikanske kredittilsynet ønsker en forandring på. Argumentet mot dette fra de nevnte fondene er imidlertid oppsiktsvekkende for å si det mildt. Her er begrunnelsen gjengitt på Bloomberg News (legg spesielt merke til siste setning):

“The SEC asked Blackstone and Fortress last year to publish “performance information” in future filings. The SEC requested details including the name of each fund, the date it was formed, assets under management and net return for each period presented in the filing.

In explaining why investors should get the data, the SEC cited Blackstone’s and Fortress’s own words in previous filings.Both had warned investors that subpar performance could hinder future revenue and their ability to start new funds.”

Mange ville anse det som modig på grensen til det dumdristige å argumentere overfor myndighetene med at man ikke vil oppgi avkastningstall av frykt for at sannheten ”vil redusere fremtidige inntekter og muligheter til å starte nye fond”. I lys av kritikken rettet mot SEC etter Madoff og andre skandaler skal det bli interessant å se hva de svarer. Halve Bush-regjeringen samt øvrige statsoverhoder som John Major satt forøvrig tungt investert i P/E-fondet Carlyle Group (og ble kritisert for mulige dobbeltroller i forbindelse med dette).

Positiv langsiktighet
Det er viktig å påpeke at kursfall under finanskrisen ikke har gjort Private Equity til noe dårligere investeringsalternativ enn det var. Det som har skjedd er at en del av påstandene som var urimelige i utgangspunktet har blitt tilbakevist. En av de virkelig positive egenskapene til Private Equity er at investorene tvinges til å følge den opprinnelige investeringsplanen og det vedtatte investeringsmandatet. Begge fordrer langsiktighet, noe som i økende grad blir borte under turbulente tider. Ved å ”låse inne” investorene i 5-15 år tvinges man til langsiktig tenkning og man kan dermed oppnå en verdiskapning som forutsetter nettopp langsiktighet. Alternativet er at forvalterne tvinges til å ”dumpe” gode investeringer som følge av at enkelte investorer får ”panikk” og derved ødelegger for alle. P/E-fondene står her mye sterkere enn tradisjonelle fond og sannsynligheten er derfor større for at de vil kunne hente ut merverdier over tid.

Den enes død er den andres brød
Refinansieringsbehov og salgspress fra investorer har medført at andelene i mange P/E-fond nå handler til betydelige rabatter. Goldman Sachs som takket være dyktighet og utrolig djervhet har utnyttet både krisepakker og andres svakheter til å gjenoppstå fra finanskrisen som konkurransemessig styrket, har ikke latt denne muligheten gå fra seg. Ifølge Business Wire har Goldman Sachs i løpet av rekordtid hentet inn $5.5 milliarder til et fond som utelukkende skal kjøpe rabatterte annenhåndsandeler eller hele porteføljer fra andre P/E-fond. De som trodde at The Masters of the Universe var ferdige må virkelig tenke om igjen.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Hvem kan man egentlig stole på?

torsdag, 2. april, 2009

De fleste investorer vil nok synes at dramatisk fallende priser på aksjer, kredittobligasjoner, eiendom og råvarer er nok å hanskes med under en økonomisk nedgang. Reell risiko og overprising kommer til syne ved at kandidater til ”the even bigger fool theory” ikke lenger lar seg oppdrive og det kommer også endelig for en dag hvem det var som skapte avkastning gjennom ukritisk risikotagning og hvilke som faktisk var dyktige.

Dette er dessverre ikke alt som kommer frem. En annen konsekvens av en dramatisk eller lengre nedgang er at svindel også kommer for en dag. Det er naturlig at en krise øker behovet for å frigjøre kapital hos mange. Det så godt som umulig for de som enten har løyet om verdier eller rett og slett drevet pyramidespill å dekke over sine forbrytelser når investorene ønsker sine penger tilbake. Her kan en liten tue velte et stort lass.

Banker, meglerhus, investeringsrådgivere & advokater
Finanskrisen har blant annet avslørt at ”sikkert som banken” i beste fall kun er en løs påstand. Bare spør innskyterne i en tilfeldig valgt islandsk bank, Lehman Brothers og en andre banker rundt på kloden. Hadde det ikke vært for finanskrisen ville man heller ikke oppdaget at banker tok usikre lån ut av sin egen balanse og solgte disse til investorer med en høy finansieringsgrad lagt på toppen. Vi kan også ”takke” finanskrisen for at svindleren Bernie Madoff ble avslørt. Madoff drev som kjent et meglerhus under strengt tilsyn av amerikanske SEC. Dette forhindret ikke at han i løpet av de siste 13 årene svindlet alt fra pensjonister til Hollywood-stjerner for $30 milliarder. Takket være Madoff står Charles Ponzi som ”oppfant” denne virksomheten nå i fare for å bli detronifisert begrepsmessig. Basert på både beløp og tidsomfang fortjener denne metoden faktisk nå å bli kalt ”Madoff-scheme”. Takket være Madoff vet vi også at myndighetenes tilsyn også kan være svært mangelfull.

Dreis med Dreier
Men det slutter dessverre ikke her. Investeringsrådgiver og politisk aktivist Robert Allan Stanford lykkes i å selge totalt $8 milliarder i verdiløse sertifikater til intetanende investorer. Disse sertifikatene var garantert av innskudd i hans egen bank på den karibiske øya Antigua. Dessverre fantes det ikke midler i banken. Siste skudd på stammen kommer fra ytterligere en yrkesgruppe – advokater. Den amerikanske advokaten Marcus Dreier har gjort nøyaktig det samme som Stanford. Han har solgt verdiløse eiendomssertifikater for $700 millioner. Kjøperne er ikke først og fremst enker og faderløse, men noen av USAs smarteste(?) investorer. Svindelen har pågått siden 2004 og blant ofrene er hedgefond, venturefond og Private Equity.

Å stole på noen og noe er nødvendig for alle som investerer. Men når historien viser at det i enhver kasse finnes råtne epler, bør man forstå at tillit ikke er noe som man uten videre bør gi til andre eller tro at man kan kjøpe. Den gamle måten var at man måtte fortjene andres tillit. Også her er de gamle eldst.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

40 grader 45 minutter Nord, 73 grader 59 minutter Vest, 26 etasjer opp kl 06.00

fredag, 20. mars, 2009

Hvorfor shortsalg er risikofylt til tross for økonomisk Armageddon
Det er daggry. Lange amerikanske renter har akkurat hatt sin største nedgang siden 1962, finansaksjer er opp 10% og Sun Microsystems har steget 79% på oppkjøpsrykter.

I et intervju med Finansavisen 5. mars i år uttalte jeg at, dersom du hadde råd, var det nå for sent å selge aksjer og for risikabelt å gå short. Dette til tross for at jeg var av den oppfatning at økonomien ville fortsette utforbakke. Jeg mottok en rekke kommentarer de påfølgende dager fra engasjerte lesere som var enige i den siste konklusjonen, men som ikke kunne forstå min skepsis mot å gå short. Et par, sikkert med rette, anklaget meg for å være for forsiktig og at ”Den som intet våger, intet vinner”. Et uttrykk som av en eller annen grunn har gått igjen i livet mitt.

Utfordringen i dag, slik jeg ser det, er mer kompleks enn det. Generelt er det mange som våger, færre vinner og få av sistnevnte kategori beholder sine gevinster over tid. Media fokuserer naturlig nok på de få med virkelig suksess og gir med det inntrykk av at veien til rikdom er lettere enn den virkelig er. De fleste av de som taper blir borte før de kommer i rampelyset og man får følgelig et skjevt inntrykk av hvor mange som feiler for hver som vinner.

Et annet moment vil være å skille de med dyktighet fra de som kun hadde flaks. Én person i en mengde av 64 personer vil statistisk klare å slå 7 kron eller mynt etter hverandre. For mange år siden gjorde jeg dette eksperimentet under et foredrag på Sørlandet. Heldig for meg klarte én i forsamlingen å få dette til og alle klappet ham på skulderen og sa: ”Godt gjort!”  Jeg spurte deretter forsamlingen hvor mye de var villige til å satse på at samme person klarte å gjenta bragden.  Applausen stilnet umiddelbart.

Det er vanskelig å vinne uten å våge. Ordet som betegner de som allikevel klarer dette er ”arvinger”. Utfordringen for disse er like fullt å beholde midlene. Utfordringen for de som både våger og vinner er å erkjenne om dette var flaks eller dyktighet. Jeg kan selv huske mange investeringer jeg har gjort som ble til suksess på grunn av faktorer fullstendig utenfor min kontroll og tanke.

Utenfor min kontroll var følgelig også forslaget til republikaneren Barney Frank, som forøvrig er formann i amerikanske House Financial Services Committee, om å gjeninnføre the ”Uptick Rule”. En regel som krever at man kun kan selge en aksje short dersom kursen er høyere enn siste omsetning. Dagen nyheten ble kjent steg S&P-500 indeksen over 6%. Gårsdagens nyhet om at den amerikanske sentralbanken vil sette seddelpressen i høygir i et forsøk på å redde økonomien, kom også som en overraskelse på markedet og medførte den kraftigste oppgangen i kursen på amerikanske statsobligasjoner på 47 år. Poenget mitt med forsiktigheten mot short salg var nettopp at vi befinner oss i en fase av nedgangen hvor de store overraskelsene sannsynligvis vil være til oppsiden. Dette grunnet at pessimismen allerede er så stor og at ”overraskelser” derfor vil være av positiv art. Det er således tryggere å bruke opsjoner hvis man skal gå short eller i det minste vente til en korreksjon har lettet litt på markedstrykket.

Amerikansk statsobligasjonfuture

Amerikansk humor
Forleden opplevde jeg å bli hengt ut av Finansavisen for å ha vært ”nedlesset med islandske og amerikanske tapsobligasjoner”. Da det ble påpekt for journalisten at jeg hverken personlig eller gjennom fondene jeg forvalter, har vært- eller er investert i nevnte type obligasjoner ble dette noe overraskende tatt ille opp. Antagelig min feil for å ha glemt at det i journalistikken angivelig er et ordtak som heter at man ikke skal ødelegge en god historie med fakta. En potensiell dårlig dag ble imidlertid raskt snudd da jeg nevnte denne historien med ordtaket for en amerikansk venn av meg som tvert sa: ”Over here people who do that are called republicans, not journalists”.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

”Vel blåst!”

torsdag, 12. mars, 2009

Ingen skal få hevde at venstresiden i norsk politikk ikke har evnen til å tilpasse seg samfunnsutviklingen. På 1980-tallet gikk Arbeiderpartiets Einar Førde ut mot å stimulere aksjemarkedet gjennom å hevde at dette var det samme som ”Bera havre til ein død hest”. I 2008 er det en finansminister fra Sosialistisk Venstreparti som fremmer forslaget om å øke andelen aksjer i Oljefondet fra 40 til 60%. Dette er en finansminister av høyresidens hjerte. Et ekko av David Farraguts berømte kamprop fra den amerikanske borgerkrigen ”Damned the torpedoes, full speed ahead!” må ha resonnert dempet i stortingssalen da fru Halvorsen la frem forslaget om å øke aksjeandelen. Admiral Farraguts ytring skjedde under slaget om Mobile Bay i 1865. Han var da bundet til masten av et synkende skip og stod med sabel i hånd. Fru Halvorsens kamprop ble med en viss kontrast fremført fra Stortingets talerstol med Farris i hånden og gullkort i vesken. Også pensjonskasser generelt er blitt pålagt å øke sin risiko av fru Halvorsen. Hvem skulle ha trodd det om SV? I slutten av 2007 ble pensjonskassene nærmest fratatt sine muligheter til å redusere sin aksjemarkedsrisiko. Da bestemte nemlig finansministeren at andelen med Alternative Investeringer pensjonskassene kunne ha i sine porteføljer skulle begrenses til totalt 7%. En andel som er så lav at den har ingen praktisk konsekvens. 633 milliarder kroner i tap for Oljefondet senere får hun karakteren ”Vel blåst” fra Jens Ultveit Moe i TV2s beste sendetid. ”Vel blåst” vil trolig fra nå av være betegnelsen på tap i størrelsesområdet 600-650 milliarder. Fra før hadde vi ”en mong” som betyr 6 milliarder og stammer fra overskridelsene på Mongstadfeltet i 1988. Om Norge blir fattigere så blir i det minste språket rikere.

Forøvrig er det tydelig at sportsjournalister og økonomijournalister ikke har noe til felles. En sportsjournalist som dekker en maraton vil vite bedre enn å stå 300 meter etter start å dømme en som lå midt i feltet nord og ned. Det er dette som nå skjer med Oljefondet. Alle er besserwissere etter 300 meter, mens det er 41.895 meter igjen til mål! Utviklingen ifjor og hittil i år har gitt ny erfaring og jeg for min del har tillit til at Norges Bank vil ta hensyn til dette i sin forvaltningsstrategi. Mandatet som er gitt kan også gjerne justeres, men dette må skje på basis av nyvunnen erfaring og forståelse, og ikke i affekt. Hvis det norske folk, og ikke bare pressen, opplever at svingningene på den nasjonale formuen er for høy så kan man dempe den. Forhåpentlig da ikke med den følge at pressen stempler de ansvarlige som idioter neste gang aksjemarkedet er på en topp.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Råvareinvesteringer – definitivt interessant, men langt fra risikofritt

onsdag, 11. mars, 2009


Tatt i betraktning Barclays 5th Annual Commodities Conference nylig ble avsluttet, er det naturlig at denne kommentaren omhandler råvarer. For orden skyld, og før noen mistenker meg for plutselig ha funnet ”frelse” i råvarer, kan jeg opplyse om at jeg for 29 år siden startet min karriere i finans nettopp i råvaremarkedet. Ved siden av å gi meg verdifull lærdom, og ofte smertelige og ydmykende erfaringer, var dette også min første sivile jobb.

Noen fakta om råvarer
Målt over de 10 siste årene har S&P GCCI råvareindeks hatt en akkumulert avkastning på 157%. Annualisert avkastning har dermed vært på 9.89%. Til sammenligning er dette nøyaktig dobbelt så høy som den annualiserte avkastningen på Oslo Børs i samme periode. Svingningene, målt over denne perioden har med andre ord vært så godt som identisk med Oslo Børs, noe som betyr at råvarer har gitt dobbelt så høy avkastning som Oslo Børs, mens risikoen har vært lik. Dette ville antagelig kommet investors for øre dersom råvarer hadde hatt en bransjeorganisasjon tilsvarende Verdipapirfondenes Forening, men i Norge er det middelet som er viktigst og ikke hensikten. ”Langsiktig sparing i aksjer er den mest lønnsomme spareformen” gjentas fortsatt som en tautologisk sannhet uten grunnlag. Dette må ikke misforstås med at jeg synes det er noe galt i å investere i aksjer, tvert imot. Så lenge man er inneforstått med risikoen og realitetene kan aksjer til tider være en glimrende investering.

SPIGCCI vs OSEBX

Råvarer er eksempelvis mer komplisert å investere i enn aksjer. Det er nå riktignok mulig å kjøpe og selge råvarer like lett som aksjer. De fleste er børsnoterte og finnes på de mer utbygde elektroniske handelsplatformer. En rekke råvarer kan enda til kjøpes på aksjebørser, da som børsnoterte fond som inneholder råvarer istedenfor aksjer (ETFs). Det som gjør handel med råvarer mer komplisert er at man må ta hensyn til en terminkurve som i stedet for å være bestemt av rentekurven, er priset som et uttrykk for synet på fremtidig tilbud og etterspørsel. Det er således tidvis mulig å kjøpe råvarer for levering i fremtiden til brøkdeler av dagens kurs.

Råvarer kan på en annen måte være enklere å investere i enn aksjer idet investeringen i førstnevnte nærmest utelukkende påvirkes av tilbud og etterspørsel etter den aktuelle råvaren. En aksje i et selskap som driver med råvarer påvirkes derimot minst like mye av økonomien i selskapet. I fjor opplevde norske investorer noen minnerike eksempler på dette da Crew Gold og International Gold Exploration falt med hhv 95% og 71% mens gullprisen samtidig steg 5%. Før vi går videre la oss nok en gang ta refrenget: ”Langsiktig sparing i aksjer er den mest lønnsomme spareformen”.

Utsikter fra en produsents ståsted
Verdens største gruveselskap, australske BHP Billiton, holdt foredrag på konferansen. I korte trekk poengterte ledelsen at de både på kort og mellomlangsikt var meget negativ til utsiktene i verdensøkonomien og derav råvareprisene. Faktisk så mye at investorer med posisjoner i råvarer måtte være i besittelse av en sterkere enn middels psyke for ikke umiddelbart bli drevet inn i et tungsinn av suicidale proporsjoner. I et øyeblikk av klarsyn forstod jeg hvorfor det hadde hastet med å fjerne frokostbestikket.

I korte trekk viste presentasjonen at fortsatt etterspørselsmangel gjør at råvarelagrene stiger videre på tross av produksjonskutt av en størrelse og hastighet verden aldri har sett maken til. Det er dessverre lite optimisme å hente fra ledende økonomiske indikatorer som fortsatt er i fritt fall og det samme gjelder verdens industriproduksjon. Alt henger på det store kinesiske håpet. Kina stod i 2008 for 30% av global råvareetterspørsel og vil antagelig være et av de mest effektive landene hva angår stimulerende bruk av krisepakker. Et annet ”lyspunkt” er at prissjokket til oppsiden kan bli brutalt når den økonomiske situasjonen forbedres. Analysen til BHP Billiton tilsier at det kun er rundt 10% av gruveselskaper som har en økonomi solid nok til å ikke gi dem banesår i nedgangen. Det ventes kort sagt å bli langt færre gruveselskap og produsenter.

Oppsummert er de viktigste tre fundamentale driverne for en generell ny råvareoppgang: Kinesisk etterspørsel, finansiell stimulus og ytterligere produksjonskutt.

Investor posisjonering
Mens andelen råvarer eiet av spekulanter har sunket dramatisk, har mer langsiktige investorer som pensjonskasser og stiftelser fortsatt med å vekte seg opp i råvarer. Sistnevnte gruppes innehav av børsnoterte produkter (ETP) er nå på rekordnivå. Samtidig opplever vi at investering i råvareindekser er gått ned. Dette sannsynligvis som en følge av at korrelasjonen mellom ulike råvarer den senere tiden er blitt vesentlig redusert og at pensjonskasser og stiftelser har et mer bevisst forhold til hvilke råvarer de har tro på. Ren long indeksforvaltning har klart veket plass for en forvaltning som er mer aktiv. Hedgefond har nå rundt en 1/4 av den posisjoneringen i råvarer som de hadde for ett år tilbake og danner følgelig en potensiell kjøpergruppe. Mens den spekulative andelen var den drivende for volatiliteten både til opp- og nedsiden i perioden 2006 til 2008, blir tiden det tar å få hevet produksjonen trolig hovedfaktoren når denne nedgangssykelen er over.

Ellers er det interessant å studere mellommannsapparatets interesse under opp- og nedgangsfaser. I likhet med aksjemarkedet er interessen først og fremst drevet av høye priser. Følgelig markedsføres råvarer først og fremst når de er dyre, og interessen er minst når de er billige. Nedenstående graf viser antallet deltagere fra Norge under Barclays råvarekonferanse i mars 2008, Reuters råvarekonferanse i juni 2008 og Barclays råvarekonferanse i mars 2009. De få som klarer å kombinere en interesse for matematikk med humor vil ha lagt merke til at deltagerantallene alle er Fibonacci-tall (etter den italienske matematikeren som ble født rundt 1170). Dette skulle bety at ved neste markedstopp vil antallet deltagere fra Norge være 13, 21 eller 34.

Deltagere

NRK og råvarer
Når vi allikevel er inne på temaet råvarer kan jeg ikke la være å ta med statskanalen NRKs dekning av råvareoppgangen i første halvår i fjor. Under falsk flagg om at de ønsket å dekke prisutviklingen i råvarer generelt, tok intervjuet umiddelbart en form verdig Inkvisisjonen på sent 1400-tallet. Opptaket ble forøvrig gjort to ganger. Den første måtte forkastes fordi journalisten avbrøt samtlige svar, mens det andre – bare minutter etter – ble gjort med det løfte at de ikke ville klippe svarene og derved endre innholdet. Dette avsnittet hadde ikke blitt skrevet dersom journalisten hadde holdt denne avtalen. Innen materialet ble sendt på Dagsrevyen var det endret nok til å gi seerne inntrykk av at jeg alene var ansvarlig for sulten i verden. Glem bagateller som at journalisten ikke tok med seg det faktum at vi faktisk ikke hadde investert i ris, mais, hvete, soyabønner eller andre kornsorter som benyttes i produksjonen av mat. Mer graverende var at NRK fullstendig valgte å utelate omtale av at den norske stat som gjennom sitt eierskap i gjødselprodusenten Yara tjente hundrevis av millioner på økt salg av gjødsel og en prisoppgang som bidro til at bøndene stod like fattige tilbake. Relevansen av sistnevnte er at dermed stimuleres det ikke til økt produksjon, noe som kunne ha bidratt til å redusere sultproblemet. Min erfaring står i kontrast til pressens etiske regler, som sier at: ”Det er god presseskikk å gjøre premissene klare i intervjusituasjonen” og ”Pressen har plikt til å gjengi meningsinnholdet i det som brukes av intervjuobjektets uttalelser. Direkte sitater skal gjengis presist” – Vær Varsom Plakaten punkt 3.3. og 3.7. Når rett skal være rett fortalte riktignok en av lederne i NRK meg i ettertid at innslaget ”ikke var regnet som ett av deres stolteste øyeblikk”. Jeg kan vanskelig si meg uenig.  

Nedenstående graf viser ikke karriereutviklingen til journalisten, men kursutviklingen på Yara i forhold til prisutviklingen på råvarer.

Yara vs S&P

Oppsummering
Fjorårets 65% fall i råvareindeksen hadde ikke dempet de konferansedeltakernes entusiasme hva angår råvarer som akivaklasse og investeringsobjekt. En gallup gjort av de 250 tilstedeværende på konferansen viste at 79% av de spurte planla enten å inkludere råvarer i sine finansporteføljer, eller øke allokeringen (noe som først og fremst viser at Barclays evner å invitere de riktige personene til konferansen sin). 40% av de spurte mente at 6% råvarer var en passende porteføljeallokering, 34% mente allo­ker­ingen burde være >10%, mens 2% mente den burde være 0. Siste gruppe var antagelig sterkt influert av ettervirkningen av kornbrennevinet som ble servert kvelden før. 41% av de spurte oppga at diversifisering var en av hovedgrunnene for å investere i råvarer. Denne gruppen ville antagelig fortsatt ha svart det samme om eiendom. Noen lærer aldri. De tre råvarene forsam­lingen hadde størst tro på i 2009 var: Gull, råolje og kornsorter.

Til slutt noe om perspektiv
Råvarer hadde i Q4 2008 falt like mye som under Depresjonen på 1930-tallet. I motsetning til 1930-tallet hvor nedgangen brukte 4 år, tok det denne gangen kun 4.5 måned å unnagjøre bevegelsen.
We may not be smarter, but we are definitely faster.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

41 grader 23 minutter nord, 2 grader 11 minutter øst, 23 etasjer opp, kl 05:30

lørdag, 7. mars, 2009

Om det er tidspunktet på døgnet alene eller kombinert med en nær overdose Nespresso, farge sort, er umulig å fastslå. Realiteten (min i det minste) er uansett at ved svært korte tidspunkt i livet virker det hele enkelt. Mulig kan det hele også være inspirert av det magiske tidspunktet på døgnet hvor natt går over i dag. Et meget vakkert syn fra det sydvendte hotellrommet hvor jeg med øynene både kan følge kyststripen og se deler av Barcelona våkne. Årsaken til lokaliseringen er Barclays årlige råvarekonferanse hvor jeg forbausende synes nok et år å være den eneste fra Norge. Våre naboland er imidlertid alltid godt representert.

Det enkle, ved dette antagelige korte øyeblikket i tid, er økonomiske indikatorer. Fra toppen av aksjemarkedet har vi med nærmest daglig frekvens blitt presentert ulike argumenter, de fleste heldigvis for komplekse og uforståelig for de av oss som er litt over gjennomsnitlig mentalt utfordret, for hvorfor aksjer skal kjøpes. Argument etter argument har imidlertid vist seg å være feil. Om dette skyldes at de som har presentert dem har vært enda mer celebralt utfordret enn oss, har hatt egeninteresse i konklusjonen eller rett og slett vært uheldig er umulig for meg å fastslå. Utfordringen hva angår timing står uansett fortsatt uløst og langt er det for meg å hevde at jeg selv har svaret. I mangel på noe annet snudde jeg meg derfor til logikk. Jeg vet dette forutsetter at jeg er i besittelse av en viss evne til å resonnere, noe jeg erkjenner er langt fra bevist, men ved et (kort) øyeblikk av klarsyn kom disse to indikatorene til meg: Bankindeks og arbeidsledighet.

Min enkle logikk og påstand er følgende: Finanskrise = banker og det er en sammenheng mellom personlig forbruk og arbeidsledighet. Følgelig bør det være en viss sammenheng mellom utviklingen i bankaksjer og tilstanden på finanskrisen. Grafen under viser den mest fulgte bankindeksen BKX.


Ikke mye der som tilsier at ”nu går alt så meget bedre”. Kanskje var det denne grafen Gordon Brown så på da han ved siste G20 uttalte at det var på tide bankene sluttet med overdreven spekulasjon og gikk tilbake til oppgaven med å være voktere av innskyternes sparepenger.

Så til arbeidsledighet, konsum og aksjemarkedet. Her har jeg invertert grafen over utviklingen i arbeidsledigheten. Dette betyr at når grafen viser en nedgang så betyr det at arbeidsledigheten faktisk stiger. Muligens forvirrende men i min selvpåførte koffeinrus tenkte jeg det var lettere å sammenligne utviklingen med aksjemarkedet på denne måten. Grafen under viser utviklingen i den amerikanske aksjeindeksen S&P-500 med amerikansk arbeidsledighet.

Min naive og sikkert upopulære konklusjon vil være å vente med å investere tungt i aksjer til man ser en bedring i disse kurvene. Sikkert alt for enkelt men, som jeg innledet med, i korte øyeblikket kan livet fortone seg å være nettopp det. Mens jeg skriver dette melder TV-nyhetene at aksjemarkedet har falt 20% siden Obama tok over. Jeg tror tiden er inne for et nytt skudd med Nespresso.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Det svinger, det svinger – hvem kan det være?

lørdag, 7. mars, 2009

Oslo Børs har vært svaret for de fleste de siste 14 månedene. Dagens oppgang på 6.88% hadde i det minste for én gangs skyld det riktige fortegnet og lar oss, i det minste kortsiktig, glemme at børsen fortsatt er ned i år og at vi også fortsatt er 60% ned fra toppen. I fjor opplevde forøvrig Oslo Børs hele 20 dager med kursfall på mer enn 5%, mot totalt 10 slike tilfeller i løpet av de 12 foregående årene. I 2009 har det allerede vært 2 slike observasjoner. Volatiliteten de siste 100 dagene viser et daglig standardavvik (nerdespeak for svingninger) på 4.25%. Dette er klart høyere enn Stockholms-børsen som ligger på 3.3% og indeksen over de 50 største aksjene i Europa som ligger på 3%. Det er ikke bare Ekstremsport Veko på Voss som trekker de adrenalinavhengige til Norge.

Buffet, Panama, Peru og Mexico
Hva har Warren Buffet til felles med Panama, Peru og Mexico? De som svarte at han snart eier disse landene tar feil. Derimot er kredittverdigheten på selskapet han leder, Berkshire Hathaway, sunket til samme nivå som de nevnte land. Kredittbeskyttelse på samtlige koster rundt 5% av hovedstolen i året. Grafen viser at prisen for å forsikre seg mot en eventuell konkurs i selskapet hans har steget 10 gangeren siden mai i fjor, mens aksjen samtidig har falt 40%.

Oljeindustrien øyner håp
Flere positive faktorer har den senere tiden dukket opp i oljemarkedet. Oljeindustrien selv har redusert sine short-posisjoner (det er alltid mer tillitsvekkende å se hva folk faktisk gjør enn å høre på hva de sier), nedgangstrenden har begynt å flate ut og forwardkurven (prisforskjellen mellom olje for levering om kort tid kontra for levering lenger frem i tid) har flatet ut. For 2 uker siden handlet olje for levering i desember 2011 over $12 høyere enn olje for levering i desember 2009, idag er differansen krøpet inn til $8.50. De nærmeste forfallene har også konvergert kraftig som følge av at spekulanter har gjort «carry trades» (kjøpt olje og tatt levering samtidig som de har solgt den samme oljen på termin), samt at prisen endelig har kommet ned på et nivå hvor nok kjøpere har dukket opp. Dette kan selvfølgelig kun være midlertidige effekter, men i disse dager må man gripe positive signaler når man kan – spesielt når man bor i en oljeøkonomi.

Effektene av krisepakkene illustrert…




Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.