«Full panikk»

desember 12., 2014

Det skal ifølge eksperter nå herske «full panikk» i oljemarkedet. Årsaken til dette er at oljeprisen har falt en god del. «En god del» vil si 55% fra toppen vi så i 2008.

Da oljeprisen stod i $145 i august 2008 konkurrerte ekspertene om å fortelle hvor mye høyere den ville stige. Vinneren ble den kjente investeringsbanken Goldman Sachs med en prognose på $208 per fat. Fire måneder senere var oljeprisen i $36. En nedgang på 75%.

Da vi nådde $36 var selvfølgelig prognosene at oljeprisen skulle videre ned.

Få ble kritisert for sine feilaktige prognoser den gangen og færre blir idag.

Dette vil riktignok være en sannhet med modifikasjoner dersom oljeprisen skulle holde seg svak lenge. Skjer dette vil det gå kraftig ut over norsk økonomi og politikerne vil neppe ønske å sitte igjen med skylden for et milevis for høyt budsjettanslag.

Mer interessant er det å vite hvorfor de så kalte «ekspertene» opprettholder sine prognoser selv når de mottar tydelige varsler om at de tar feil. Jeg tenker da ikke på kortsiktige og små bevegelser som oftest kan tilskrives statistisk «støy» (effekten av en stor ordre, midlertidig stenging av en rørledning, vedlikehold hos et raffineri etc).

Jeg sikter til store endringer i fundamentale forhold som opplagt vil få betydelig påvirkning på enten tilbud eller etterspørsel. Være seg om dette er skiferolje eller krig som rammer oljefelt med betydelig produksjon.

Ved de fleste tilfeller er det ikke manglende intellekt som er årsaken til at feilene ikke rettes opp, men et utslag av emosjoner. Jo høyere man har sagt at oljeprisen vil stige desto mer oppmerksomhet fikk man for denne prognosen.

I mange tilfeller er det nettopp oppmerksomheten dette vil få som motiverer disse «ekspertene» til å komme med overdrevne prognoser. Slik oppmerksomhet oppfattes som gratis reklame og er derfor verdifull for arbeidsgiveren.

Når så markedet går diametralt motsatt er det opplagt flaut å snu. Det er heller ikke karrierefremmende å innrømme feil. Hva med kundene som hørte på prognosen og nå sitter med tap fordi de ble skremt til å handle?

Alle disse faktorene virker inn på eksperten. «Tenk om jeg snur nå og det etterpå går som jeg opprinnelig spådde?». Dette vil jo være det verste som kunne skje.

Den emosjonelle effekten man utsettes for kalles FOMO (Fear Of Missing Out). FOMO får ikke bare eksperter og analytikere til å holde på feilaktige prognoser, men er den samme frykten som gjør at investorer blir sittende med tapende investeringer. Statistikk fra oljebørsen viser at spekulanter netto har vært long oljekontrakter (trodd på oppgang) hele veien ned hit.

Ikke bare det, men hos de sistnevnte fører dette til noe som gjør det enda verre. De selger ut investeringene de har som er lønnsomme fordi de har mistet troen på egne ferdigheter. Manglende selvtillit gjør at man sier til seg selv: «Det gjelder å bli kvitt det som går bra før disse også går til helvete!».

Både dot.com-crashen og finanskrisen var eksempler på dette. I førstnevnte ble man sittende på IT-selskaper som enten gikk konkurs eller falt 75% eller mer, mens man kvittet seg med mer solide selskaper som tapte mindre og enda til hedgefond som tjente penger.

FOMO virker i statsforvaltningen også. Der innrømmer man ikke lett feil. Feil som det offentlige gjør og som forårsaker store tap hos næringslivet koster sjelden noe for statsforvaltningen. I verste fall blir det en kostbar rettssak hvor skattebetalernes midler benyttes til både å føre saken samt til en eventuell erstatning. Den som var skyld i tabben kan fortsette som intet har skjedd.

Bloggen jeg skrev for halvannen måned siden om 1 måneds prognosene for EUR/NOK er en god illustrasjon på FOMO. «Ekspertene» var overbevist om nedgang, mens de som tok risiko mente faren var større til oppsiden. Idag vet vi hvor kraftig feil «ekspertene» tok. Allikevel opprettholder de retningen av sine prognoser, selvom de nå er mer edruelige og i det minste innenfor 1 standardavvik. Så langt har dette også vært en grov bom.
eurnokfc

Det interessante med oljeprisen er at risikotagerne i dette markedet også har hatt rett hele tiden. Prisen på olje for levering i 2020 er nær den samme som den var før spot-prisen begynte å falle. Forwardkurven sa tidligere i år klart ifra at spot-prisen var for høy. Forwardkurven gjenspeiler den kollektive oppfatningen av oljeprodusenter, forbrukere og spekulanter. Denne har, uten at det har blitt overskrifter av det, slått de fleste av «ekspertene» ned i støvlene.

Det er med andre ord kun hos «ekspertene» som har tatt feil at det hersker «full panikk». For de som har fulgt oljeanalytiker Torbjørn Kjus i DNB var dette som ventet.
Oil price

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Alternative investeringer

desember 11., 2014

Tiden hvor de finansielle støttetiltakene var synkroniserte er forbi og dette skaper store utfordringer for alle som trodde utviklingen de siste årene var den nye «normaltilstanden».

Utviklingen fra region til region, land til land og mellom sektorer er nå vidt forskjellige. Norge er dekoblet fra USA og Europa på grunn av utviklingen i oljepris, noe som skaper store utfordringer for alle som kun har fokusert på og lært seg norske verdipapirer. Selv med avanserte lære- og hukommelsesteknikker er det ikke troverdig at man blir ekspert på eksempelvis kinesiske aksjer overnatt.

Som investor utfordres man ikke idag bare av hvilke aksjemarkeder man skal plassere midler i men også hvilke aktivaklasser man skal være investert i overhode! Aksjer er rimelige i enkelte land, men dyre i andre. Obligasjoner har lite potensiale på grunn av lav rente i de fleste land det er naturlig å vurdere og kredittobligasjoner er ikke bare mindre likvide, men også langt mer risikofylte – slik denne bloggen gjorde oppmerksom på før fallet i disse tok til.

Private Equity og Venture kan være et alternativ til børsnoterte aksjer, men kun dersom man ikke har behov for disse pengene de neste 5-10 årene. Eiendom likeså.

Hedgefond er så mangt at de er umulige å generalisere. Man må enten ha god kjennskap til forvalteren eller investere i en strategi som har vist seg stabil og forutsigbar. Er man ute etter diversifisering i forhold til eksempelvis aksjer og obligasjoner som har vist seg å være robust, finnes det etter min oppfatning kun én strategi og det er Trendfølgere. Samme strategi kalles også Managed Futures eller CTA (Commodity Trading Advisors – men denne beskrivelsen er misvisende).

Det som gjør Trendfølgere mer forutsigbare er at de aller fleste av dem er systematiske. Det vil si at investeringsbeslutningene er drevet av matematiske og statistiske modeller. De er dermed forutsigbare. Fordelen med dette er at de gjennom dette ikke er avhengige av forvalterens dagsform.

Man skal være svært psykologisk naiv hvis man tror man er like dyktig til å fatte beslutninger uavhengig av om man er syk, nettopp har kranglet med noen, har alvorlig sykdom i familien eller har akkurat vært i en bilulykke.

Variasjoner i den mentale tilstedeværelsen har betydning for resultater, slik er det bare.

Dette betyr ikke at det er lett eller uten risiko å investere i et fond som drives av modeller. Modellene er ikke ufeilbare. Noen modeller virker i visse markedssituasjoner og ikke i andre. Av den årsak har de fleste slike fond mange modeller. Modellene er programmert til å virke på forskjellige parametre og under ulike markedssituasjoner.

De fleste av disse modellene søker å finne trender i ulike aktiva. Dette kan være aksjer, obligasjoner, råvarer eller valuta. Modellene bryr seg ikke om trenden er opp eller ned, men søker å investere i retningen av denne. Et aksjefond vil kun tjene penger dersom aksjer stiger. Trendfølgere kan i tillegg tjene penger dersom de faller. Dette så vi overbevisende eksempler på blant annet i 2002, 2008 og 2011.

Det finnes mange måter å oppdage trender på. De mest naive er utbrukt fordi for mange fulgte dem. Resultatene fra disse har falt kraftig. Ingen modell kan forventes å være evigvarende. Tvert imot har halveringstiden til modeller blitt stadig kortere. Årsaken til dette er at avansert datateknologi gjør det mulig å finne ut hvordan disse virker og kopiere dem.

Jo flere som oppdager det samme, desto lavere lønnsomhet blir det. De mest avanserte fondene benytter i tillegg modeller som er trendkontrære. Disse forsøker å måle kortsiktig over- og underprising som følge av for stor optimisme eller pessimisme. Når slike modeller signaliserer blir enten fondets trendfølgende posisjon redusert eller så tar man kortsiktig en posisjon i motsatt retning av trenden.

Resultatet av dette er at man demper svingningene i fondet, noe som ikke bare øker den risikojusterte- men i mange tilfeller også den absolutte avkastningen. Warren Short Term Trading som vant Managed Futures-katagorien i Norden i 2012 og 2013 i tillegg til å vinne prisen: «Best Nordic Hedge Fund 2013″ var et fond av denne kategorien.

Jeg har nedenfor lagt inn et chart som viser utviklingen til et annet slikt fond. Dette fondet har mye lenger fartstid. Jeg har forøvrig skrevet om dette fondet ved flere tidligere anledninger og har for ordens skyld også selv vært investert i fondet i over 10 år. Jeg lar resultatene tale for seg, men man kan merke seg med hensyn til diversifisering at fondet steg henholdsvis 21% i 2008 (Oslo Børs -54%) og 4% i 2011 (Oslo Børs -13%). Hittil i år er fondet opp i underkant av 13%.

Verken den norske fondsindustrien eller Finansdepartementet har imidlertid ønsket at norske sparere skulle få adgang til å investere i denne type fond. Konkurranse i finansmarkedene har alltid vært sett på som en uting her hjemme.
winton (2)

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Dead Bankers Society

desember 9., 2014

Man tenker ikke på det å være ansatt i banker som spesielt risikoutsatt. Unntaket er selvsagt om man sitter i kassen hvor det riktignok er en viss mulighet for at en raner kan dukke opp.

Risikoen er imidlertid langt høyere skal vi tro en artikkel på nettstedet zerohedge. Spesielt om man er ansatt i en investeringsbank.

Statistikk samlet av det nevnte nettstedet forteller at 36 bankansatte har dødd uventet så langt i år. Velger vi å se bort fra ulikheter i populasjon, medfører dette at bankansattes dødelighet i år ligger på høyde med spesialsoldater i krigssoner.

Siste offer var Geert Tack som arbeidet som Privat Banker i den nederlandske banken ING. Hans døde kropp ble funnet flytende i vannet utenfor Ostende.

ING har tilsammen to medlemmer i Dead Bankers Society, det samme antall som Deutsche Bank, ABN Amro og BNP-Paribas. Amerikanske investeringsbanken JP Morgan ligger imidlertid på en suveren første plass.

Hele 22% av de døde bankfolkene stammer fra JP Morgan. Noe som sannsynligvis kvalifiserer både til formansskap og kasserer i foreningen.

Økningen i mystiske dødsfall blant ansatte i investeringsbanker har medført krav fra ansatte om tidlig utbetaling av bonuser. Ledelsen i bankene har svart med fokus på en tøffere seleksjonsprosess i forbindelse med ansettelser.

Bildet under er fra Bjørvika og viser grovuttaket til en stilling som junior kundebehandler, Privatkundemarkedet i DNB.
hellweek4

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Klapp igjen!

desember 5., 2014

«The best teachers are those who show you where to look, but don’t tell you what to see». -Alexandra Trenfor

Gapet mellom prisutviklingen på råvarer og aksjer er nå nær tidligere rekordnivåer. Årsaken er, som tidligere omtalt, at de kvantitative lettelsene så langt kun har hatt positiv effekt på finansielle aktiva. Veksten har uteblitt.

Differansen i utvikling mellom råvarer og aksjer nærmer seg nå nivåer vi ikke har sett på 15 år. Dette skjer samtidig som at mange aksjemarkeder synes overvurdert.

Amerikanske aksjer er eksempelvis høyt priset når man tar hensyn til måleparametre som syklisk justert P/E, Crestmont P/E, Q-ratio og avstanden fra dagens nivå ned til den langsiktige trenden.

Kan råvarer fortsette å falle og kan aksjer fortsette å stige? Selvfølgelig kan de det. Ingenting er umulig. Målt over de siste 21 år har imidlertid gapet mellom aksjekurser og råvarepriser vært mindre enn hva den er idag 89% av tiden.

Verdens eldste og mest lønnsomme investeringsråd lyder: «Kjøp lavt og selg høyt». Aksjeoppgangen siden finanskrisen har, målt med MSCI-World Stock Index, vært på over 170%. Råvarer har, målt med Bloomberg Commodities Total Return Index, i samme periode steget 7%.

Etter at man økte de kvantitative lettelsene i slutten av november 2011 har MSCI-World steget 60%, mens råvareindeksen har falt 23%. Vi kan således i det minste fastslå at aksjer er langt fra bunnen og råvarer langt fra toppen.

Råvarer bare øker i upopularitet hos analytikere. Eksempelvis har oljeanalytikere som tidligere i år fortalte oss at de ventet rekordpriser nå, etter et prisfall på 40%, snudd. Nå tror de på betydelig videre nedgang.

Dette kalles trendekstrapolering ikke analyse. Mediene gir dem spalteplass bare prognosene deres er ekstreme nok. De får samtidig «amnesti» fra å bli konfrontert med sine feilanslag fordi det er viktig å bevare kilder som skaper overskrifter.

Gapet mellom utviklingen i råvarer og aksjer har en tendens til å klappe igjen etter ekstremperioder. Kanskje kriseoverskriftene om olje og råvarer er iferd med å by på muligheter både absolutt og relativt?
commod

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Dyre lån

desember 4., 2014

Oljen får skylden for alt som er gått galt i år uten at noen spør seg om hvordan det var mulig for analytikerne å ha oversett den viktigste faktoren i norsk økonomi.

Tatt i betraktning av lav norsk rente og lave renteforskjeller mellom Norge og andre land, er det forbausende hvor mange privatpersoner som fortsatt har vært interessert i å ta opp lån i utenlandsk valuta.

Mens det er naturlig for bedrifter med inntekter i utenlandsk valuta å forsøke å redusere sin valutaeksponering gjennom å ha utgifter i samme valuta, er det som regel ren spekulasjon når privatpersoner låner i utenlandsk valuta. Unntak kan være om man har kjøpt eiendom i utlandet.

Vi har imidlertid sett mange eksempler hvor rådgivere har anbefalt sine kunder å låne i «billig» utenlandsk valuta for å kjøpe norske finansprodukter. Ikke bare girer man her en investering og gjennom det gjerne får dobbelt risiko, men man eksponerer kundene for ytterligere risiko gjennom valutasvingninger.

For rådgiveren er dette fantastisk lønnsomt ettersom man får kurtasje/tegningshonorar på produktet. I tillegg dobles honorarene gjennom den høyere eksponering kunden får gjennom giring, før man i tillegg mottar provisjon for å ha formidlet et valutalån.

Enda bedre er det at det følger null ansvar når dette går galt, verken økonomisk eller regulatorisk. I sjeldne tilfeller – og kun hvis man er liten aktør – vil man kunne få «tilsnakk» fra Finanstilsynet. Valutalån er nemlig så lønnsomt for bankene at man nødig vil ødelegge for disse inntektene.

Hovedvalutaene amerikanske dollar, euro, sveitserfranc og japanske yen har vært de mest populære lånevalutaene.

For en del år tilbake kunne man forstå dette på basis av rentedifferansen til norske kroner. Det var da svært dyrt å låne i norske kroner sammenlignet med utenlandsk valuta. Renteforskjellen kunne dermed ses på som en buffer i tilfelle norske kronen falt eller valutaene man lånte i steg.

Denne differansen har imidlertid blitt mindre og mindre og følgelig har man hatt mindre og mindre å beskytte seg med. Et annet vesentlig poeng er at bankene har økt sine marginer (påslag) på valutalån kraftig etter finanskrisen.
NKJP3

Sistnevnte har gjort at lånerenten i utenlandsk valuta i mange tilfeller er blitt dyrere enn om man lånte i norske kroner. Låntagere som allikevel tok opp slike lån gjør det da som ren valutaspekulasjon. De satser da på at den utenlandske valutaen vil falle i norsk regning under lånets løpetid.

2014 har så langt vært en tragedie for disse. Amerikanske dollar har steget 15%, euro 4% og sveitserfranc 6%. Selv japanske yen som internasjonalt har falt voldsomt i verdi, har allikevel steget 2% mot norske kroner. Ved et par anledninger har sistnevnte steget 8% i forhold til norske kroner. For mange har dette ikke bare vært en økonomisk, men også en emosjonell berg og dalbane.

De som har lånt i noen av disse valutaene har ikke bare fått økt sine lånekostnader betydelig, men de fleste har også merket hvilken effekt dette kan ha på deres likviditet. Banker forlanger nemlig økt sikkerhet selv når valutatapene er urealiserte.

Den kraftige økningen i volatilitet (svingninger) vi har sett i høst startet i valutamarkedet og ble påpekt i denne bloggen. Samme blogg beskriver også hvorfor dette da var verdt å merke seg og nå er blitt til en neglbitende opplevelse for de uheldige.
jpynok

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Nyttårsutfordringen

november 27., 2014

«Skill is successfully walking a tightrope over Niagara Falls. Intelligence is not trying». -Marilyn Vos Savant

Slutten av året nærmer seg med stormskritt og med det startskuddet for prognoser for aksjeåret 2015.

Erfaringsmessig vil prognosene være for en videre oppgang på 20%. Dette synes å være meglerhusenes årlige default-verdi uavhengig av økonomisk utvikling, inntjening, rentenivå, oljepris, norske kronen eller andre variabler.

Det kommer ikke som noen overraskelse når jeg hevder at de siste 5 årene, takket være kvantitative lettelser, har vært fantastiske for aksjer. I løpet av disse årene har den annualiserte avkastningen vært på 11%. Denne stiger til 18% hvis vi måler over 6 år, men faller til kun 2.5% hvis vi måler den over 7 år. Dette er alene verdt å tenke over.

Måler vi den annualiserte avkastningen siden tusenårsskiftet har denne vært på 7.9%. Det er verdt å merke seg at aksjemarkedet i løpet av disse 14 årene halverte seg ved to anledninger. I realiteten skjedde dette i løpet av de første 8 årene.

Det er mulig at påstanden om at aksjer gir høyere avkastning enn noen annen spareform en dag vil vise seg å være sann. Men det skal i det minste sies at man utvilsomt må være forberedt på å tåle betydelig nedgang og motgang for å komme til en slik konklusjon. Bare spør japanerne. Det japanske aksjemarkedet er etter 24 år fortsatt er under halve verdien av hva den var i 1990.

Det er overhengende sannsynlig at 2015 vil være et mer volatilt år enn de tre årene vi nettopp har lagt bak oss. Årsaken til dette er ulikheten mellom både land or regioner hva angår økonomisk utvikling samt at de finansielle støttetiltakene ikke lenger er synkroniserte.

Sistnevnte tiltak har vært globalt koordinert fra slutten av november 2011 og frem til sist måned hvor amerikanerne avsluttet sitt program. Nå går vi en ny tid i møte.

Samtidig som USA avsluttet sine tiltak var Japan tvunget til å øke sitt program radikalt. Senere har både svakere utvikling i Europa og Kina signalisert nødvendigheten av å øke tiltakene også her.

Dekoblingen mellom land og regioner vi idag ser er et bevis på økonomiske vekstforskjeller. Det samme er den skjulte «devalueringen» av valutaer som finner sted i et forsøk på å forbedre enkelte lands konkurranseevne. Det globale fallet i viktige råvarer som jernmalm, kobber, olje og kraft forteller om sviktende etterspørsel som følge av lavere økonomisk aktivitet.

Forskjellen i utvikling både innenfor og mellom markeder vil øke som følge av dette. Dette betyr at strategier som tjener på høyere volatilitet vil (etter en rekke år med lav avkastning som følge av sentralbankmanipulasjon) igjen komme til sin rett.

Sparere som ønsker mindre svingninger enn det som historien har vist å være normen fra rene aksjeinvesteringer, vil få et dilemma. Frem til nå har disse investorene kunne putte deler av sin formue i obligasjoner og gjennom dette oppnå gode diversifiseringseffekter.

Idag er imidlertid situasjonen en annen ettersom obligasjoner ikke har det samme potensiale for avkastning som ved tidligere kriser. Årsaken til dette er at rentenivået er rekordlavt, noe som begrenser muligheten for kursstigning i obligasjoner. Faktisk er det for første gang på svært lang tid at det finnes mulighet for at man kan oppleve samtidig kursfall i begge disse aktivaklassene.

Uten mulighet til å senke rentenivået særlig lenger reduseres effekten av å diversifisere med obligasjoner. Dette som følge av at det man kan tjene på obligasjoner nå vil være vesentlig mindre enn tidligere i forhold til et tapspotensial i aksjer.

Alternativet er at man enten reduserer andelen aksjer eller finner noe annet enn obligasjoner å diversifisere med. Dette er krevende.

Oljefondet har valgt å kjøpe eiendom for en del av sine penger. Det er imidlertid ikke gitt at dette virker verdibeskyttende på kort sikt. Etterspørselen etter eiendom og gjennom det prisen man er villig til å betale for disse, faller gjerne ved usikkerhet og nedgang i finansielle aktiva. I tillegg er likviditeten langt lavere enn i aksjer og obligasjoner.

Utfordringen ligger først og fremst i å finne noe som er forutsigbart og robust. Hedgefond hevder at de er det, men dette er en altfor generaliserende påstand til at den kan oppfattes som en absolutt sannhet.

En rekke hedgefondstrategier enten korrelerer med økonomisk utvikling – og dermed aksjemarkedet når det virkelig gjelder – eller har en tendens til å øke sin korrelasjon til aksjemarkedet jo lenger en oppgangstrend i sistnevnte varer. Årsaken til sistnevnte er materiale for en egen blogg, det samme er hvilke muligheter som idag finnes for reell diversifisering.

Det er greit for investorer som Oljefondet og Jim Rogers å ha en strategi om bare å kjøpe mer når kursene faller. Disse har ikke bare dype lommer og ingen gjeld, men også svært lang tidshorisont. Tilhører man man ikke denne gruppen bør tankene nå kanskje gå til hvordan man skal håndtere større svingninger og en mer usikker fremtid.
bnp

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Mental kontroll

november 21., 2014

Alle som her bedrevet trading, investering eller forvaltning over tid vet hvor vanskelig det er å skape konsistent gode resultater.

Tradere merker dette før andre ettersom deres kortsiktige natur gjør at de foretar langt flere handler i løpet av et år enn en investor eller gjennomsnittlig forvalter. På grunn av høyere handelsfrekvens vil en trader raskere oppnå en datamengde som er stor nok til at man kan lese noe statistisk signifikant ut av dem. Tradere kan gjøre flere handler i løpet av én enkelt dag enn andre investor grupper gjør i løpet av et helt år.

For noen år tilbake hadde Norges største bank en valutatrader som utførte over 350 handler hver eneste arbeidsdag. Jeg snakker ikke om megleroppdrag (ordre for kunder), men om posisjoner han tok for bankens egen regning og risiko. For å sette dette i perspektiv var min daværende dagsrekord på 360 handler på én dag. Han gjorde som sagt tilsvarende hver eneste dag. Vedkommende jeg refererer til var i tillegg konsistent lønnsom.

Jo flere handler du foretar desto raskere vil dine sterke og svake sider bli «avslørt». Altfor ofte ser vi investorer bli genierklært i oppgangsperioder, for så å tape alle sine penger når markedet snur. Det eneste dette forteller oss er at resultatene deres i realiteten kun ble drevet av den generelle markedsutviklingen. «Tidevannseffekten» som denne ofte kalles.

Når tidevannet kommer inn løftes alle båter. Avkastningen utover dette kommer gjerne fra belåning (høyere risiko), noe de samme betaler dyrt for når tidevannet går ut.

Slik utvikling beviser bare at de hadde vært heldige med den første timingen, nemlig å være ombord i en båt akkurat da tidevannet var på vei inn. Mange tar imidlertid æren for den generelle markedsutviklingen. Mange aksjefondsforvaltere gjør dette når de reklamerer for sine resultater. Det de isteden burde måles på er den risikojusterte meravkastningen i forhold til den generelle markedsutviklingen. Årsaken til dette er at reglene for aksjefond krever at de er så godt som fullinvestert til enhver tid. De følger i hovedsak tidevannets bevegelser.

Det er svært vanskelig å skape risikojustert meravkastning som er høyere enn enten indeksen som er din benchmark eller, hvis en indeks ikke er relevant, gruppen av tradere eller forvaltere som benytter samme strategi som deg.

Klarer du dette over tid, er det lite sannsynlig at resultatene skyldes flaks og det kan i tillegg hevdes at du er konsistent.

Felles for de som lykkes med å skape merverdier over tid, er at de alle jobber hardt for å få dette til. Det krever kontinuerlig fokus, selvdisiplin og et brennende ønske om å bli bedre/holde seg på topp.

Paul Tudor Jones som nevnes i innslaget under er idag 60 år gammel og et meget godt eksempel på nettopp dette. Han har vært en trader/forvalter det meste av sitt yrkesaktive liv. De siste 34 årene har han drevet hedgefondet Tudor.

Tudor Jones er en aktiv trader i valuta og futures-kontrakter verden over. I Norge har man merket hans tilstedeværelse både i kronen og i kraftmarkedet. Han har funnet – og over disse årene ytterligere foredlet – sin egen, meget lønnsomme, trading-stil. Dette har imidlertid ikke forhindret ham i å søke å bli enda mer konsistent når det gjelder resultatene han leverer sine investorer.

I flere tiår har han derfor fått hjelp av den verdenskjente coach og motivatoren, Tony Robbins. Tony Robbins’ «teknologi» har hjulpet amerikanske presidenter, næringslivsledere, tradere, investorer, idrettsstjerner og sågar en hallik.

Jeg har selv hatt glede av å høre på Tony Robbins i tre utrolig intense og lærerike dager. Riktignok sammen med 6000 andre tilhørere fra 43 forskjellige land. Dette fant sted like utenfor Roma for en del år tilbake. Dagene begynte kl. 08.00 og ble avsluttet mellom kl. 20.00 og 01.00. Vi fikk totalt to pauser per dag. Den lengste varte i 15 minutter. Dag én ble avsluttet med å gå på glødende kull. Jeg overdriver ikke når jeg sier at det hele var en grensesprengende opplevelse.

Intervjuet av Tony Robbins nedenfor ble gjort nylig av finanskanalen CNBC i forbindelse med lanseringen av hans nye bok «MONEY Master the game». Robbins forteller i intervjuet om hans arbeid med nettopp trader og hedgefondforvalter Paul Tudor Jones.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Skagenmalerne

november 13., 2014

Det er et paradoks at knapt noen har brydd seg med å lære navnene på forvaltere i banker og forsikringsselskap eller enda til i Oljefondet. Dette til tross for at disse forvalter tilsvarende eller større verdier enn Skagen. Følgelig er det heller ingen som leer på øyelokket eller føler behov for å lage forsider når noen av disse finner på å skifte jobb.

Skagenfondene har i over et tiår vært en torn i øye for fondsselgere, rådgivere og konkurrenter.

Skagens resultater og merkevare har nemlig over tid vært så solide at de betaler lite i returprovisjon til «uavhengige» rådgivere eller fondsselgere.

Rådgivere og fondsselgere som mottar lite i returprovisjoner, tegningsprovisjoner og/eller ikke blir bedt på fornøyelsesturer til utlandet er naturligvis ikke fornøyde.

Et år uten betydelige tilleggsinntekter, dvergkasting på nattklubber i London og skikjøring i de mellomeuropeiske alper er ikke å regne som et godt år uansett hvor mye kundene tjener på sine investeringer. Slik er det bare.

Det må derfor ha blitt opplevet som julekvelden, Hanukkah og Høsttakkefest på én gang da nyheten om at flere av profilene i Skagen slutter.

Endelig hadde man en «god» grunn til å anbefale kundene å flytte pengene til andre, mer Maslov-sympatiske, forvaltere som er mer orientert i forhold til «uavhengige» rådgiveres behov.

Riktignok er det slik at Skagen, i likhet med andre forvaltere som har et behov for at det finnes en viss volatilitet i markedet, de siste årene har hengt etter sine benchmarks. Det er imidlertid verdt å merke seg at denne utviklingen har kommet etter at myndighetenes kvantitative lettelser tok til for alvor.

Det er nemlig svært utfordrende å finne uoppdagede eller undervurderte selskaper i en periode hvor volatiliteten er så lav at alle rekker å oppdage det samme før kursene beveger seg.

«Eksperter» og rådgivere som har fulgt med burde ha forstått dette for lenge siden. Dersom de hadde vært opptatt av dette, burde de ha anbefalt sine kunder å bytte forvalter for lenge siden. Ikke nå hvor USA nettopp har avsluttet sin pengeinnsprøytning og volatiliteten har bunnet ut.

Disse rådgiverne som kundene betaler dyrt for og som bruker siste delen av avkastningshistorien som unnskyldning, bare beviser hvor dårlige de selv er.

Vi merker oss at media også tar en aktiv rolle i dette. «Konflikt» hos en kjent merkevare betyr overskrifter. Desto fetere disse kan være, jo forhåpentlig flere lesere får man. Dette betyr mulighet for økte inntekter gjennom annonser.

Med en sterk merkevare har Skagenfondene vært en torn i øyet for de fleste norske konkurrenter. Private sparere så vel som institusjoner har følt at pengene deres var trygge hos Skagen og derfor foretrukket dem. Ordtaket «ingen får sparken for å satse på en solid merkevare», gjelder også her til lands.

Det er således idag mange med økonomiske motiver til å male endringene hos Norges største fondssuksess gjennom tidene som noe ensidig negativt. Det kan faktisk være meget lønnsomt for dem å gjøre det.

Skagen på sin side merker dette presset. Utadvendte som de alltid har vært, vil de sannsynligvis møte informasjonsbehovet samt ha et sterkt incitament til å anstrenge seg for å skape enda bedre resultater i fremtiden. Det er imidlertid ingenting som haster for investorene i det korte bilde. Skagen forvalter sterkt regulerte aksjefond med strenge mandater, ikke Cayman-registrerte hedgefond med full frihet.

Forøvrig, hvis reaksjonene på endringene i Skagenfondene er en pekepinn, bør vi forvente at det utlyses tre dagers landesorg når Oljefondets Ynge Slyngstad engang bytter jobb.
kontiki

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Ikke for pyser

november 12., 2014

Ifølge DN vurderer Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) om de også skal begynne å investere i Private Equity, eller PE som det gjerne kalles.

PE består av investeringer i selskaper som ikke er børsnoterte. Investeringene blir deretter realisert ved enten å børsnotere selskapene (og derved få en mulighet til å selge seg ut) eller gjennom å utvikle eller restrukturere selskapet for så å finne en annen kjøper.

Tiden fra kjøp til salg tar som regel flere år. Man er følgelig ikke bare eksponert for manglende likviditet (muligheten til å selge), men også for interne og eksterne hendelser som kan skje i løpet av investeringens løpetid.

De beste PE-fondene har ofte lykkes gjennom at timingen deres har vært meget god. Dette skyldes ofte tilfeldigheter i og med at de samme forvalterne i mange tilfeller også har hatt fond som ikke har vært like «heldige».

En annen faktor som ofte overses er at PE-fondene ikke har samme krav til rapportering som f.eks at aksjefond. Sistnevnte må prise sine investeringer daglig basert på børskurser.

Et PE-fond har ingen børskurser å prise ut ifra, så de verdsetter gjerne investeringen til kjøpskurs inntil det aktuelle selskapet selges. Når sistnevnte skjer er det få som tenker over at det er de som lykkes man får høre om. De som går mindre bra ligger fortsatt igjen i porteføljen og nevnes ikke.

Et aksjefond har ikke samme frihet, men er tvunget til å offentliggjøre markedsverdien på samtlige av sine posisjoner. Ikke bare de som selges med gevinst. Denne informasjonsasymetrien synes få å være klar over.

I Norge finnes det flere PE-fond som har oppnådd svært gode resultater. Det finnes imidlertid mange fler som ikke har lykkes, men dette hører man sjelden om. Private Equity er nemlig «privat» på fler måter, ikke minst når det gjelder offentlig informasjon. Avkastningstallene offentliggjøres først og fremst når PE-fondene selv ønsker oppmerksomhet.

Et PE-fond som forvaltes av en av de største norske pensjonsforvalterne har knapt levert noen avkastning på 15 år.

Hadde et aksje- eller hedgefond hatt tilsvarende resultater ville det ha vært forsidestoff. Et PE-fond med slik avkastning trenger ikke å offentliggjøre den og slipper derfor å bekymre seg for dårlig publisitet.

PE-fond har også noen andre klare fordeler i forhold til mer «offentlige» investeringer: Investorenes penger er bundet opp i lang tid.

Dette er en stor og nødvendig fordel dersom man skal kunne få arbeidsro til å utvikle og omsette selskapene man de investert i. Mer likvide fond opplever gjerne betydelige uttak av penger når frykten rår i markedene. Dette ville vært katastrofalt for PE-fond som ikke har noen markesplass hvor de kan omsette sine investeringer.

PE-fondene lar ofte være å endre verdsettelsen av sine investeringer selv i tilfeller hvor aksjemarkedene halveres. Argumentet er antagelig at det spiller liten rolle siden investorene ikke kan innløse uansett.

Kan så være, men logisk vil det være liten grunn til å tro at markadsaktørene ville behandle små illikvide aksjer særlig annerledes enn hva man i slike situasjoner gjør med store solide børsnoterte selskaper.

Dette har noen av verdens største PE-selskaper smertelig fått erfare takket være sin egen grådighet. Flere av de store har nemlig latt seg børsnotere for at gründerne skulle få realisert noen av sine aksjer i forvaltningsselskapet.

Suksessrike Fortress Investment Group (FIG) er en av disse. Den New York baserte forvalteren lot seg børsnotere i begynnelsen av 2007. Etterspørselen etter selskapets aksjer var da så voldsom at kursen steg 70% første noteringsdag. Et par måneder senere ble en ny toppnotering notert, 80% opp fra emisjonskursen. Deretter meldte Finanskrisen seg.

Jo lenger aksjemarkedene falt desto mer pankikk fikk PE-investorene. Kursen på FIG falt svimlende 97% fra toppen. Det mest oppsiktsvekkende var at de likvide S&P-500-selskapene i gjennomsnitt falt 38% mens dette skjedde.

Kort sagt er det ingen grunn til å tro at illikvide selskaper som ikke er gjenstand for verdsettelse av et helt marked vil oppføre seg bedre enn sine mer likvide «slektninger».

Dette betyr imidlertid ikke at man skal unngå å investere i PE-fond. PE-fond har åpenbare fordeler som nevnt over. I tillegg bør man av samme årsaker kunne kreve en risikopremie (verdsettelsesrabatt) som er større enn for børsnoterte aksjer.

Dyktige PE-forvaltere er klar over dette og utnytter denne rabatten til fordel for seg og sine investorer.

Et viktig spørsmål vil være hvordan man vil se en slik satsing i forhold til nåværende SPU-mandat. En investering i PE vil øke risikoen mot aksjemarkedet. Dette betyr at man enten må få anledning til å øke aksjeandelen, og derved pensjonsfondets risiko, eller så må andel børsnoterte aksjer reduseres tilsvarende.

Det er ingen grunn til at Statens Pensjonsfond Utland ikke skal kunne få adgang til de beste forvalterne og/eller kunne bygge opp egen ekspertise på dette området. I tillegg er intensjonen, om dette skulle bli noe av, å begrense seg til selskaper som bare er uker eller måneder fra børsnotering.

Utfordringen for media, politikere og gjennom disse det norske folk, vil være den reduserte transparensen og all synsingen som følger av denne. SPU vil måtte ha en sterk rygg for å tåle denne generelt og i nedgangstider spesielt.
FIG

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Kun under kriser

november 6., 2014

I denne bloggen skrevet i midten av oktober, påpekte jeg hvordan forholdet mellom utviklingen i norske aksjer og oljeprisen hadde skilt lag etter at kvantitative lettelser ble økt dramatisk for å redde verdensøkonomien.

Enkelte lesere fant forskjellen i utvikling så stor at jeg fikk spørsmål om det ikke ville lønne seg å selge norske aksjer short og samtidig kjøpe olje.

Riktignok var differansen i utvikling betydelig, men historisk har vi sett den større enn dette.

Dette har imidlertid kun skjedd i krisetider: Asia-krisen og Russland-krisen på slutten av nittitallet, samt under Finanskrisen i inneværende årtusen.

Dagens situasjon er at forholdet mellom norske aksjer og oljeprisen uttrykt i norske kroner begynner statistisk å bli strukket og er nå nær 2SD (to standardavvik) av observasjoner hvis vi måler innenfor dette årtusenet. Det er imidlertid fortsatt noe igjen til de historiske toppnivåer.

Aksjemarkedene generelt og Japan spesielt, har i tillegg nettopp fått uventet drahjelp fra Bank Of Japan’s beslutning om å øke sine kvantitative lettelser med svimlende 60%. Dette tiltaket ble videre forsterket i går av ECB-sjef, Mario Draghi, som nok en gang uttrykte sin villighet (og desperasjon) til å komme den europeiske økonomien til unnsetning «med alle midler».

De nevnte tiltakene har ikke uventet ytterligere økt forskjellen mellom norske aksjer og prisen på olje uttrykt i norske kroner. Det er derfor mulig vi vil se toppnivået fra finanskrisen før den foreslåtte strategien oppnår høy nok sannsynlighet for gevinst.
osebxoil

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS