Euro i fritt fall

januar 28., 2015

ECBs vedtak om å trykke 60 milliarder euro per måned som skal brukes til å kjøpe obligasjoner medfører en utvanning av verdien bak hver euro. Markedet brukte derfor ikke lang tid på å sende valutaen til en ny 11 års bunnkurs mot dollaren.

Nedgangen førte til at euroen et kort øyeblikk var ned hele 8.3% fra årsskiftet. Den foreløbige bunnkursen på 1.1098 er også interessant av en mer teknisk årsak. Nivået euroen stanset på tilsvarte en nedgang som var nøyaktig lik den foregående nedgangen av betydning. Denne fant sted fra mai 2011 og juli 2012.
eursym

En slik utvikling kalles symmetri og brukes som faktor i mange tekniske modeller.

Når symmetriske nivåer stemmer overens med andre modeller som eksempelvis RSI (som samtidig lå på 15 og indikerte en sterk oversolgt euro), får et slikt nivå økt betydning.

Andre input som benyttes i multifaktormodeller er posisjonering. Data fra USA viser at spekulanter var- og fortsatt er meget short euro i forhold til dollar. Vi har kun opplevd ett tilfelle hvor spekulantene var mer aggressive på short-siden og det var i 2012.
EURUSDP
Resultatet den gangen var mye smerte for de som lå short, ettersom euroen steg hele 16%. Sagt på en annen måte, tapte de som hadde fem ganger gearing nesten hele sin egenkapital. Hvis de ikke hadde mer penger å stille som sikkerhet ble de tvunget ut av sine posisjoner på grunn av at marginkravet var større enn kapitalen de satt igjen med.

Rekylen på 3% på to dager vil slå ut med 15% for de som bruker samme belåningsgrad.

Andre faktorer som benyttes i de mer avanserte modellene er volatilitet. Prisen på opsjoner reflekterer hva markedet (ikke teoretikerne) mener om risikoen i et valutapar.

En aktør som ønsker å holde risikoen sin på et bestemt nivå, vil ofte redusere sine posisjoner når markedet mener at risikoen vil øke og vice versa. Slike endringer kan programmeres inn i modeller som da automatisk tar hensyn til dem.

Avanserte modeller har imidlertid som regel en cut-off på nedsiden når det gjelder volatilitet. Dette har med asymmetri å gjøre. Selv i «fastkursregimer» er ikke volatiliteten og risikoen null. Sveitserfranc og danske kroner er nylige eksempler på dette. Opplever man svært lav volatilitet er utfallsrommet på oppsiden dramatisk i forhold til nedsiden. Det er dette som menes med asymmetri. Av denne grunn har avanserte modeller en grense for hvor store posisjoner de aksepterer når volatiliteten er lav.
eur1w
De dype sårene meglerhus, banker, fond og privatpersoner har fått etter sveitserfranc-bevegelsen vil nok oppmuntre flere til å benytte denne type input i fremtiden.

Ser man på de ovennevnte faktorer i skrivende stund, har ikke mange av dem endret seg vesentlig. Tekniske indikatorer viser fortsatt euroen som oversolgt, spekulantene er fortsatt ekstremt short og volatiliteten er klart høyere enn hva markedet har vært vant til.

Happy hunting.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Pest eller kolera

januar 26., 2015

Kvantitative lettelser har i realiteten ført markedet bak lyset. Investorer og sparere har blitt forledet til å tro at risiko ikke finnes, diversifisering er bortkastet og kursikring unødvendig.

Til tross for lav avkastning de siste årene fortsetter investorer å øke sine investeringer i hedgefond. Ifølge nyhetsbyrået Reuters ble det netto tegnet andeler for $76.4 milliarder i 2014.

Dette er den største netto nytegningen på syv år og skjer på tross av all negativ presseomtale og hindringer fra myndigheter. Sistnevnte har vært omtalt i tidligere blogger.

Det er således nærmest utrolig at appetitten for å investere i hedgefond har økt på tross av alt sammen. Dette kan tyde på at investorer idag vet sannheten, opplever bekymringer av større art eller begge deler.

Nettotegningen i 2014 var $10.5 milliarder større enn i 2013 til tross for at avkastningen i hedgefond i gjennomsnitt var ned 0.6% i 2014. Enda mer oppsiktsvekkende er at dette skjer til tross for at myndighetene har strammet inn vesentlig på hvem som har lov å investere i hedgefond, noe som betyr at pengene nå nesten utelukkende kommer fra de mest profesjonelle investorene.

Fordelingen av investorer viser at nasjonale fond (tilsvarende Oljefondet) fortsetter å utgjøre en stor gruppe. Det samme gjør pensjonskasser og forsikringsselskap, sammen med legater og stiftelser.

Største delen av gruppen utgjøres av investorer som ikke ønsker eller tåler store svingninger på sine verdier.

Med dagens lave renter fra obligasjoner vil det være svært vanskelig å replikere avkastningen til hedgefond gjennom en portefølje bestående av aksjer og obligasjoner. Dette har til nå vært anbefalingen til mange rådgivere, riktignok i etterkant av periodevise hedgefond-resultater.

Det er nettopp investorer som normalt har pleid å plassere store deler av sine midler i sikre obligasjoner som nå velger å plasserer midlene i hedgefond.

De fleste av investorene har allerede aksjer i sine porteføljer, men føler porteføljene deres blir for konsentrert dersom de utsetter seg for ytterligere risiko innenfor denne aktivaklassen.

Særlig pensjonskasser sliter med den lave renten. Ikke bare er det nå utfordrende for dem å møte sine forpliktelser overfor pensjonistene, men overskuddet de har levd svært godt på blir også visket ut.

Forvalterne i pensjonskassene går nå fra en tilbakelent tilværelse av å sitte å se pengene og overskudd renne inn uten å måtte anstrenge seg, til faktisk å måtte lete etter muligheter for avkastning med lykt og lupe. Det samme må deres godt betalte rådgivere. Sistnevnte har i sum rullerende anbefalt det som har virket de siste fem årene. Nå blir de faktisk nødt til å gjøre en innsats for sine honorarer.

Det er nå få muligheter til diversifisering for investorer som ikke er villige til å binde midlene sine i lang tid. Private Equity og eiendom er blant mulighetene som dermed faller bort.

Så lenge aksjer og obligasjoner har steget i tandem har rådgivere ikke giddet å bruke tid på det mer utfordrende arbeidet som å velge ut hedgefond er. Anbefalinger basert kun på tidligere resultater har vist seg å være et dårlig alternativ. Rådgivere tvinges til å sette seg inn i markeder, strategier og investeringsformer som hittil har vært ukjent for de fleste av dem.

Hedgefond seiler uansett opp som ett av de få alternativene til diversifisering som finnes. Dette skjer både med bakgrunn av at hedgefond som gruppe har vist svært konkurransedyktig avkastning over tid, så vel som fordi hedgefond har klart gitt både risikojustert og absolutt avkastning som er høyere enn avkastningen mange pensjonskasser har oppnådd.
hedgenav

De fleste rådgivere og også mange forvaltere vil velge de største og mest kjente fondene. Det oser trygghet av det gamle ordtaket: «Ingen har fått sparken for å velge IBM».

Ved å velge en av de mest kjente merkevarene håper man på å bli tilgitt dersom den skulle vise seg å ikke levere etter forventninger. Man har jo tross alt kopiert det «alle» andre har gjort. Dette er først og fremst synd for oppdragsgiveren som betaler prisen for en «original», men mottar kun en «kopi».

En rekke studier viser imidlertid at det ikke er de største og mest kjente som er best, men de mindre. Årsaken er som om Darwin skulle ha sagt det selv; de mindre er mer fleksible og kan investere der de store ikke får plass.

Lesere av den bloggen vil ikke være forbauset over at jeg er av den oppfatning at jeg anser trendfølgende systematiske fond, også kjent som CTA, blant de mest robuste og transparente strategiene både absolutt og relativt.

Men heller ikke denne strategien fungerer for de som som investerer etter «bakspeil-metoden». I 2009 pøste disse penger inn i denne type fond basert på deres gode resultater under finanskrisen. Skuffelsen var derfor stor da markedsvolatiliteten og følgelig resultatene falt i 2009. I 2010 opplevde man netto innløsning. Etter at aksjefallet i 2011 snudde interessen oppover igjen og det var netto tegningsinngang. Lav avkastning i 2012 og 2013 reverserte imidlertid denne trenden.

I 2014 var det igjen duket for innløsninger. Mange fikk derfor ikke med seg et av de beste årene til denne gruppen av hedgefond.
mf
(Chartet viser utviklingen i CTA-fondene Lynx og Winton sammenlignet med verdensindeksen for aksjer).

Gjennom den lave renten vil myndighetene tvinge sparere til å øke risikoen med sine sparepenger for å få avkastning. Valget man har er enten å tvinge alle inn i aksjemarkedet, hvor et fall da vil bli katastrofalt, eller tillate andre spareformer. For myndighetene er dette å måtte velge mellom pest eller kolera.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Hver gang vi møtes

januar 22., 2015

Det er tilliten til at sentralbankenes fortsatte kjøp av obligasjoner som alene forhindrer verdens obligasjonsmarkeder fra å kollapse.

Sentralbanker har som oppgave å overvåke pengepolitikken. Sentralbanker har også som oppgave å gripe inn for stabilisere egen valuta dersom dette skulle bli nødvendig. En slik inngripen kalles intervensjon. I de mest ekstreme tilfellene kan flere lands sentralbanker avtale om å gå sammen om intervenere for å forsøke å stabilisere finansmarkedene.

Oppgavene sentralbanker er gitt medfører at disse har behov for å snakker sammen og det vil også være opportunt at de varsler hverandre om tiltak som skal iverksettes. Sentralbanker snakker derfor daglig sammen over et kryptert nettverk.

Basert på den meget kurssensitive informasjonen sentralbankene har adgang til, er det essensielt at deres integritet ikke trekkes i tvil. I hvert fall i teorien.

Praksis har vist noe annet.

På nittitallet var spesielt den japanske sentralbanken (BOJ) aktiv i valutamarkedet. Det var i den tiden så vanlig at japanske banker «tjuvstartet» en raskt etterfølgende BOJ-intervensjon at markedet lærte seg å bruke handelsmønsteret til japanske banker som et tegn på forestående BOJ-intervensjon.

Kom man på jobb en morgen og det første som skjedde da man slo på det elektroniske valutahandelssystemet var at tre japanske banker kjøpte USD/JPY av deg, gjaldt det øyeblikkelig å kaste seg rundt å kjøpe tilbake det man nettopp hadde solgt, samt mer.

I perioden 1993-2000 intervenerte BOJ totalt 171 ganger i valutamarkedet. Ved 165 av disse tilfellene kjøpte de dollar mot yen. Akademiske studier har siden vist at markedet ble mer og ikke mindre ustabilt som følge av disse intervensjonene.
jpy

Det ble sagt at BOJ ga de japanske bankene en «heads up» fordi de ikke ønsket å skade et sårbart japansk bankvesen. Sett utenfra var dette «innsidehandel».

Dessverre er dette langt fra det eneste tilfelle hvor man kan trekke sentralbankers integritet eller evne til å holde på informasjon i tvil.

Et mer aktuelt eksempel er fra 30. november 2011. Kl. 14.00 norsk tid denne dagen intervenerte seks av verdens største sentralbanker simultant i markedet. Sentralbankene i USA, Storbritannia, Japan, Europa (ECB), Canada og Sveits deltok i aksjonen.

Fellesintervensjonen hadde en dramatisk effekt på alle finansmarkeder. 2011 hadde frem til dette tidspunktet vært preget av usikkerhet og tap i aksjemarkedene. På bare fem måneder hadde MSCI-World Stock Index falt 25%.

Det mest interessante var imidlertid hvordan markedet oppførte seg i forkant av intervensjonen. Det var nemlig slik at økonomiske nyheter som hadde kommet om natten og på morgenen var negative. Følgelig åpnet aksjemarkedene i Europa lavere.

Til tross for de dårlige nyhetene tok det imidlertid ikke lang tid før de stabiliserte og begynte å bevege seg kraftig oppover. Lignende utvikling kunne man registrere i amerikanske dollar. Den åpnet høyere, men begynte rask å svekke seg.

Utviklingen virket ulogisk og vi forsøkte å finne en forklaring. Med unntak av kobber beveget alle markeder som om de hadde fått et «risk on» signal. Vi satt selv med short posisjoner i både aksjer og kobber, og på basis av den underliggende utviklingen dekket vi short posisjonen i sistnevnte, ettersom denne klart var i utakt med resten av utviklingen. Mange sensorer blinket «rødt» uten at vi fant noen forklaring.

Ettersom ingen stop loss-nivåer var nådd på aksje-short’ene våre lot vi disse dessverre ligge. Utenlandske meglere fortalte oss om banker og store fond som kjøpte aksjer og samtidig solgte dollar og statsobligasjoner. Ingen hadde imidlertid noen formening om hvorfor denne plutselige interessen.

Presis klokken 14:00 fikk vi derimot vite dette. Nyheten om fellesintervensjon blinket på alle nyhetsskjermer og kaos fulgte umiddelbart. Aksjer steg øyeblikkelig over 3%, dollaren falt over 1% og statsobligasjoner stupte. Nær halve dagens oppgang hadde imidlertid skjedd i timene før nyheten ble offentliggjort.
SX5E-index

For vår del tapte vi i løpet av sekunder en fortjeneste som vi hadde brukt hele måneden på å bygge opp. På årsbasis endte vi året +0.5% (mot +5% før intervensjonen). MSCI-World Stock Index endte året -7.6% og Oslo Børs -12.5% til tross for hjelpen fra intervensjonen.

Den sveitsiske sentralbankens opptreden i forrige uke, som kostet banker, meglerforetak, bedrifter og privatpersoner et hittil ukjent antall hundrede milliarder av kroner, har resultert i nytt søkelys på adferden til sentralbankene.

Ulike eierskapsmodeller i sentralbanker gjør også dette aktuelt. De fleste sentralbanker eies riktignok av de respektive lands skattebetalere gjennom 100% statlig eierskap, men ikke alle. Både Federal Reserve og Den Sveitsiske Nasjonalbanken (SNB) er eksempler på unntak. 45% av SNB er nemlig børsnotert, mens øvrige 55% eies av sveitsiske regionale banker.

Det private eierskapet kan muligens forklare hvorfor den ikke ønsket å fortsette å kjøpe en fallende euro.

Fra finanskrisen og frem til forrige uke har de fleste med formue kunne nyte godt av aktivitetene til sentralbankene. Dersom denne tilliten svekkes kan det få dramatiske følger.

Sentralbankenes voldsomme kjøp av obligasjoner har eksempelvis alene bidratt til lave renter og enorme gevinster for obligasjonseiere. Det er tilliten til at sentralbankene fortsetter sine kjøp som alene forhindrer verdens obligasjonsmarkeder fra å kollapse.

Hendelsen i forrige uke kan være et tegn på at de motstridende interessene begynner å bygge seg og således være en første sprekk i «demningen». Nytt fokus på integritet bidrar i så måte ikke til å redusere bekymringen. Idag setter alle sin lit til at ECB ikke skuffer kl 13:45.

For de som ikke fikk det med seg, kom det igår en «lekkasje» fra ECB som sa at de idag vil kunngjøre kjøp av obligasjoner for €50 milliarder per måned ut 2016.
SNB

Chartet viser kursutviklingen på Den Sveitsiske Nasjonalbanken. Det kan virke som aksjonærene heller ikke var spesielt fornøyde med sist ukes utvikling.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Finansmassakre

januar 19., 2015

Bull market: «A random market movement causing the average investor to mistake himself as a financial genius.»

De mange redningsoperasjonene som er blitt iverksatt siden 2008 har gitt finansaktører og investorer over hele verden et inntrykk av at sentralbanker er der for å være deres finansielle venn i nøden.

En sammenligning mellom sentralbanker og bønder som holder dyr til kjøttproduksjon kan etter forrige uke være betimelig.

På en bondegård blir dyrene stelt og matet. Gjennom gjentagende adferd får dyrene inntrykk av at bonden er deres venn og kun vil deres beste. Friske, velstelte og i sin beste form stues de imidlertid en vakker dag inn på lasteplan og kjøres vekk for å bli tatt livet av. Kjærligheten og omsorgen de var blitt vist var med andre ord ingen pekepinn for skjebnen som ventet dem.

Analogien til finansmarkedet sist uke er opplagt. Sentralbanker har siden 2008 matet og stelt pent med investorer. De har fått løfter om at sentralbanker vil gjøre det som skal til for å forhindre uønskede kursbevegelser. Deres løfter har blitt «bevist» gjennom at pengebruken hos sentralbanker aldri har vært større.

ECB-sjef Mario Draghi har sagt at han vil forsvare euroen med alle midler. Den Sveitsiske Nasjonalbanken (SNB) har siden 2011 lovet at den ville sørge for en minimumsverdi mellom euro og sveitsiske franc på 1.20.

Når det gjaldt ECB var bare frykten for hva den tidligere Goldman Sachs-direktøren, nå ECB-sjef, Mario Draghi kunne finne på nok til å skremme investorer fra å forsøke seg.

Fra slutten av 2011 og frem til oktober 2014 hvor amerikanerne sluttet med sine kvantitative lettelser, lyktes sentralbankene i å senke volatiliteten i finansmarkedene til nivåer vi aldri tidligere har opplevd.
vol (3)
(Chartet viser utviklingen på implisitt opsjonsvolatilitet på aksjer, renter, råvarer og valuta.)

Finansmarkedet har på sin side valgt å se bort fra at dette var et midlertidig tiltak og isteden oppfattet det hele som et løfte om livslang «kjærlighet og omsorg».

Indikasjonen på at denne oppfatningen var feil fikk vi umiddelbart etter at den amerikanske sentralbanken sluttet å kjøpe egne statsobligasjoner. Markedene falt, men usikkerheten ble kortvarig idet Bank Of Japan kom mistenkelig raskt på banen. Den japanske sentralbanken skyndte seg med å kunngjøre at den ville kjøpe obligasjoner for et høyere beløp enn noen hadde forestilt seg.

Resultatet av dette var at markedene igjen steg og det samme gjorde troen på sentralbankenes evige «kjærlighet og omsorg».

Jo lenger den lave volatiliteten varte, desto tryggere følte både finansforetak og investorer seg. Dette medførte at både låntagere og långivere ønsket å øke belåningsgraden på finansielle aktiva.

Også risikomålingsverktøy som Value-At-Risk bekreftet at dette var lurt. Man kunne se vekk fra skadene som blind tro på disse modellene hadde resultert i tidligere så lenge man hadde sentralbankene på sin side.

Sveitserfranc var blant de mest attraktive valutaene å låne. Renten var lav og takket være løftene fra sentralbanken om at de ikke ville la den stige i verdi, ble denne brukt til å finansiere eiendom, obligasjoner, andre valutaer og aksjer. Kort sagt alt man mente ville gi en høyere avkastning enn den sveitsiske lånerenten. Tallmateriale så sent som uken før viste ny rekord i short-posisjoner i sveitserfranc.

Torsdag den 15. januar kl. 10.30 ble den økonomiske realiteten til mange brutalt knust. Den sveitsiske sentralbanken kunngjorde uten forvarsel at den trakk seg fra sitt løfte om et gulv for EUR/CHF på 1.20.

Nyheten førte til umiddelbar panikk og voldsom styrkelse av sveitserfranc. En kursbevegelse i en hovedvaluta man aldri tidligere har sett maken til. Sveitserfranc, som takket være sentralbankens løfte og adferd hadde hatt de laveste svingningene blant hovedvalutaene, steg 40% på få minutter.

Banker trakk seg så fort de kunne ut av markedet og likviditeten ble ikke-eksisterende. Kursen på sveitserfranc steg i stadig større byks som følge av mangel på villige selgere. Aktører som hadde vært forutseende nok til å ha stop loss’er i markedet opplevde at de tapte langt mer enn de trodde var mulig. Selv den sveitsiske sentralbanken var lamslått, noe som bare sendte kursen høyere.

Da sentralbanken endelig steppet inn og begynte å selge sveitserfranc var katastrofen allerede et faktum både hos låntagere og finansforetak. Tapene hos de som lå short eller hadde lån i sveitserfranc var så stor at mange ikke hadde midler til å dekke tapene.

Resultatet var at valutameglere som hadde en solid økonomi bare 20 minutter tidligere, nå var konkurs. Det er meldt om konkurser fra Auckland, New Zealand til London, England. Selv kunder hos disse som ikke hadde posisjoner i sveitserfranc taper trolig sparepengene sine. De som hadde kjøpt sveitserfranc mottar heller ikke forventet gevinst. Alt takket at en sentralbank ikke stod ved hva den hadde lovet.

Fredag drev en rekke finansforetak fortsatt med å kalkulere sine tap, mens det allerede pågikk økonomiske redningsoperasjoner hos andre. Tre av de største valutabankene, som nesten utelukkende handler med profesjonelle aktører, opplyste om samlet tap på rundt $400 millioner. Samtidig har det vært urovekkende stille fra banker som i vesentlig grad henvender seg til privatpersoner når det gjelder valutahandel.

Flere amerikanske verdipapirfond og valutafond melder om store tap og det er sannsynlig at flere hedgefond må legge ned av samme årsak. Det 25 år gamle amerikanske macro-fondet Everest oppgis å ha tapt hele egenkapitalen.

Florida-baserte Everest som var kjent for å ha navigert gjennom alle krisene i de fremvoksende markedene med suksess, tapte med andre ord hele egenkapitalen på bare noen minutter. Dette forteller mye om hvor uventet og stor bevegelsen i sveitserfranc var.

I løpet av det første døgnet ble det meldt om tap hos finansforetak på $2 milliarder. Tapene hos bedrifter og privatpersoner med lån i sveitserfranc vil være vesentlig større.

Senere på fredag begynte markedet å tenke at når SNB kan opptre på denne måten, hvorfor kan ikke ECB gjøre det samme? Kort tid etter stupte euroen og satte ny 11 års bunnkurs.
eurusd (3)
Følgende av SNB-avgjørelsen og den påfølgende volatiliteten betyr margin calls (krav om økt sikkerhet), redusert markedslikviditet – både som følge av forannevnte – men også som følge av at den økte volatiliteten betyr at aktører må redusere sin posisjoner for ikke å øke sin risiko (VAR). Dette vil også gå utover andre aktiva enn valuta ettersom lån i sveitserfranc som nevnt har blitt benyttet til å finansiere andre aktiva.

Redusert tillit til sentralbanker reduserer forutsigbarhet og dermed også risikovillighet. Siste er nettopp hva sentralbankene desperat har forsøkt å øke gjennom å presse renter så lave at de er blitt negative i flere land.

Utfordringen som så mange har valgt å la være å forholde seg til; nemlig hvordan sentralbankene skal klare å forvalte et QE-eksperiment av en størrelse verden aldri har sett maken til, kan ikke lenger ignoreres og vil tvinge seg frem.

I det korte bildet vil den eneste løsningen være mer pengeinnsprøytning (QE). I det lengre bildet bare øker sannsynligheten for at det hele vil ende katastrofalt.

Én lærdom bør man imidlertid ta med seg, sentralbanker er ikke din venn. Du risikerer tvert imot at de vil bryte sine løfter og slakte deg så snart de finner dette opportunt.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Boliglån til 28% rente

januar 16., 2015

Ifølge DN fikk 1200-1300 privatkunder i Stavanger ufrivillig økt gjelden sin med kr. 375 millioner i går. Det tok bare 20 minutter for sveitserfranc å stige hele 28% mot norske kroner.

Gjeldsøkningen på NOK 375 millioner gjaldt bare kundene til SR-Bank, som ifølge DN skal være en av de største aktørene i formidling av valutalån. Denne banken har alene formidlet valutalån tilsvarende 2.5 milliarder kroner. På landsbasis er beløpet langt større og vi snakker trolig om valutatap på flere milliarder kroner.

På det verste igår var tapene til SR-Banks kunder alene på kr. 900 millioner.

Stavanger-regionen har i flere ti år vært ledende når det gjelder valutalån. Uansett hvilket finansielt tema man holder foredrag om i denne regionen, får man garantert flest spørsmål om hva man tror om utviklingen i sveitserfranc og yen.

Forklaringen ligger ikke i at oljebyen har vennskapsbyer i Sveits eller Japan. Stavangers vennskapsbyer er for ordens skyld: Aberdeen, Antsirabe, Esbjerg, Eskilstuna, Esteli, Fjardarbyggd, Houston, Galveston, Jyväskyla, Nablus og Netanya må man vite.

På 90-tallet, da interessen for valutalån virkelig tok seg opp, var rentefordelen ved å ta opp lån i sveitserfranc fremfor i norske kroner på over 8% p.a. En markert lavere lånerente var også argumentet som ble brukt for å selge slike lån til forbruker.

Siden den gangen har renteforskjellen krympet og var i år kommet ned i 1.4% i interbankmarkedet. Når bankenes utlånsmargin og risikopåslag blir lagt til var det ikke lenger noen rentebesparelse å ha lånet sitt i sveitserfranc. Snarere tvert imot.

Dette betyr at norske boligeiere i realiteten nå kun satt og spekulerte på at sveitserfranc skulle svekke seg mot norske kroner.

Sveitserfranc har imidlertid styrket seg jevnt mot norske kroner siden 2007. Oppgangen har vært på svimlende 95%.

Det er følgelig sannsynlig at mange med valutalån er blitt sittende igjen med den klassiske «Håp-strategien». (Man var overlatt til å «håpe» på at kursen skulle falle igjen). Et håp som brutalt ble visket ut i går da den Sveitsiske Nasjonalbanken annonserte at den trakk seg fra å intervenere for å svekke valutaen.

Personer må autoriseres av Finanstilsynet for å drive økonomisk rådgiving i Norge og foretaket som utfører dette må ha konsesjon. I konsesjonen stilles det krav til at rådgivingen skal sette kunden foran foretakets interesser.

Det hadde vært interressant å vite hva Finanstilsynet og Finansdepartementet mener om rådgiving som anbefaler valutaspekulasjon med boliglån, ikke minst sett i lys av at selgeren gjennom dette oppnår høyere marginer enn om lånet ble gitt i norske kroner. Spesielt siden bolig utgjør den største delen av formuen til de fleste nordmenn.

Er dette forenlig med god forretningsskikk?

Forøvrig får de feste nordmenn ikke en gang investere deler av kun sin finansformue i andre aktiva enn aksjer og obligasjoner. Hele boligformuen brukt til valutaspekulasjon er det derimot ingen begrensning mot.

Det tok forøvrig over 10 år med klager og tap før myndighetene fant det for godt å regulere salget av strukturerte produkter. Dette betyr at én enkelt forside om valutatap neppe er nok til at Finanstilsynet gidder å bry seg.

Skulle vi derimot få flere og – gud forby – en uttalelse fra en finanspolitiker, kan nok løpet være kjørt. Det er tradisjonelt det som må til for at Finanstilsynet skal sende ut en pressemelding om at «de ser på saken».
chfnok (2)
(Dette er for ordens skyld ikke et forsøk på å si det opplagte i ettertid. Risikoen med valutalån og liten rentedifferanse ble sist påpekt for halvannen måned siden.)

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Etterrettelighet & Analyse

januar 13., 2015

Jeg hadde nylig glede av å være i Sveits, invitert av en av landets største banker, for å holde et foredrag om forskjellene i analysemetodikk benyttet av etterretningstjenester kontra analysemetodikk benyttet innen finans. Bakgrunnen for dette er en oppgave jeg skrev om emnet i 2009. Jeg har siden blitt invitert til å holde en rekke foredrag om temaet.

Det er for ordens skyld viktig å påpeke at det er innhentingsmetodene og ikke måten man analyserer data på som er hemmelig innenfor etterretning. Resultatet fra analysene er imidlertid som oftest også unntatt offentlighet. Årsaken til dette er at verdien av denne kunnskapen ligger i at andre ikke vet at man besitter den.

Jeg skal ikke her ta for meg alle aspekter av etterretningsanalyse, men påpeke at en av de mest grunnleggende momentene er verifisering av data. Dette er også her jeg finner den største forskjellen til finansanalyse.

Av en eller annen merkelig grunn bryr man seg lite om dette innenfor finansbransjen. Lange analytiske utredninger og følgelig konklusjoner, gjøres regelmessig basert på «etablerte sannheter» som ikke lenger gjelder (om de noengang gjorde det), samt på ting man har hørt av andre eller «fakta» som ikke er sjekket.

En konklusjon kan riktignok vise seg å være riktig selv om den er basert på feil forutsetninger. Men dette vil da være tilfeldig. De fleste vil forstå at tilfeldigheter er et lite robust fundament med hensyn til å skape avkastning over tid.

Feil forutsetninger er sammen med forutbestemte konklusjoner de to største feilene i finansanalyse og samtidig hovedforskjeller til etterretningsanalyse.

Analyser som skrives på basis av en forutbestemt konklusjon fortjener ikke å bli kalt- eller presentert som analyse. Det vi egentlig her snakker om er skjult markedsføring.

Ideen til også denne bloggen kom på Skagens Nyttårskonferanse som ble avholdt i forrige uke. En av foredragsholderne påstod at fallet i oljeprisen ikke skyldtes sviktende økonomisk aktivitet og begrunnet dette med at lignende utvikling ikke var reflektert i andre viktige industrielle råvarer. Metaller ble særlig nevnt. Tvert imot – sa foredragsholderen – metallprisene hadde faktisk steget i pris siden oljeprisfallet begynte (17. juni 2014).

Dette stemte ikke med min erindring, så jeg besluttet å sjekke påstanden. Påstanden viste seg også å være feil.

Ikke bare hadde de viktigste industrielle innsatsfaktorene som kobber og jernmalm falt i verdi, men det samme gjaldt metallindeksen på London Metal Exchange. Det hadde med andre ord tvert imot vært en bred nedgang i industrielle metaller i samme periode.
lmex

Manglende perspektiv bak vurderingen var imidlertid mer oppsiktsvekkende og heller mot et forsøk på å underbygge en forutbestemt konklusjon. Det ble nemlig påpekt at det generelle økonomiske bildet først ville være urovekkende om andre råvarer også falt i pris.

Det riktige hadde imidlertid vært å påpeke at prisutviklingen på olje faktisk hadde avveket fra prisutviklingen på øvrige råvarer i 3 år. Andre råvarer hadde i motsetning til olje falt kraftig helt siden 2011 til tross for at sentralbankene åpnet pengekranene. Metallprisene, som ble nevnt, hadde falt 35% i forkant av oljeprisfallet.

Oljeprisen «våknet» således plutselig opp til realitetene etter lang tid i dvale, for deretter å gå rett i frittfall. Ikke ulikt Oslo Børs i 2001 og 2008.

Jeg mistenker imidlertid at denne informasjonen ikke passet inn i en salgspitch og derved med vilje ble utelatt. Forsamlingen fortjente således å ha blitt gjort oppmerksom på at det var markedsføring og ikke analyse foredragsholderen fremførte.
lmexl

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

One Touch

januar 9., 2015

Kyle Bass, en av verdens mest kjente og frittalende hedgefondforvaltere, holdt denne uken avslutningsforedraget på Skagens Nyttårskonferanse.

Skagen skal nok en gang berømmes for å invitere foredragsholdere som har andre syn og investeringsfilosofier enn de selv har. De er alene i Norge om å være modige nok til å utfordre seg selv på denne måten.

Bass sitt foredrag om hvorfor han mente den amerikanske farmasiindustrien var «a big short» var grundig underbygget og detaljert. Det var imidlertid tvilsomt om mange i forsamlingen hang med i alfabetsuppen av regulatoriske forkortelser som støtte opp om hans analyse. De som kjenner Bass fra før vet imidlertid at han overlater ingenting til tilfeldighetene når det gjelder innhenting av data og grundig analyse. Man leverer ikke 20.1% annualisert avkastning til sine investorer gjennom sløvhet.

Etter et foredrag på 38 minutter om hvorfor han mente lønnsomheten til farmasiselskapene nå ville bli langt lavere, fikk Bass et spørsmål om sitt syn på Japan. Spørsmålet ble i Bass-stil besvart med en tre minutters mitraljøsesalve av tallfakta som kort fortalt endte med at de kvantitative lettelsene Japan nå var i gang med ville ende med at de sank raskere enn Titanic. I tillegg til fallende kredittverdighet ville dette føre til at yen ville fortsette å svekke seg mot amerikanske dollar. USD/JPY ville være over 140 i løpet av året var en «no brainer». Det er 17% høyere enn i skrivende stund.

Sistnevnte var tydeligvis et mye enklere budskap enn farmasibudskapet. Muligens er dette forankret i at de fleste i forsamlingen ikke ønsket å høre noe negativt om aksjer overhode. De mest erkebullsih investorene forlot således lokalet så snart det ble snakk om aksjer som skulle falle, noe som minnet meg på en BI-konferanse i 1987 hvor filmen «Wall Street» ble vist i resepsjonen. På slutten av filmen blir megleren og hovedpersonen Bud Fox arrestert for innsidehandel. Til tross for at filmen ikke var ferdig forlot rundt 80% av tilskuerne visningen da dette skjedde.

Hva det skyldtes på Plaza vites ikke, men i ettertid er det hvordan man får mest «trøkk» ut av en investering dersom USD/JPY går til 140 i inneværende år jeg har mottatt flere henvendelser om.

I utgangspunktet er en avkastning på 17% fantastisk i et lavrenteregime som nå. Valutaposisjoner kan lett gires 10:1 og man ville da få en avkastning på 170%. Nedsiden ville være at alt vil være tapt dersom valutaen faller 10% før 140 eventuelt inntreffer. Det vil heller ikke være noen grense for hva man taper dersom valutaparet faller mer enn 10% dersom man ikke har kvitter seg med posisjonen.

Et alternativ for de som ønsker en definert risiko uansett hva som skjer og allikevel fullt «trøkk» dersom USD/JPY kommer opp i 140, vil være en «One Touch» opsjon.

Siden Bass sa «i løpet av året» har jeg tatt utgangspunkt at denne varer til årets siste dag. For full gevinst på denne type opsjon er det nok at USD/JPY treffer 140 bare én gang i løpet av året. Den er digital, med andre ord kan man se på den som et veddemål på at 140 nås i løpet av året. Du «vinner» dersom det skjer og taper det du har satset dersom det ikke skjer.

Prisen du betaler for dette er 18% av gevinsten du oppnår dersom 140 nås. Du vil med andre ord få tilbake 5.5 ganger innsatsen dersom Bass har rett. Avkastningen din blir da ikke ubeskjedne 456%.

Chartet under viser hvordan gevinst/tap på denne opsjonen vil utvikle seg på tre ulike datoer og ved forskjellige kursnivåer frem til forfall. Selv om dette er et «veddemål» vil verdien svinge i perioden og man har anledning til å kvitte seg med veddemålet om man så ønsker til markedspris.
ot
Det er verdt å merke seg at det er en positiv korrelasjon mellom global aksjeutvikling og USD/JPY. Det er derfor trolig at man øker sin risiko dersom man allerede eier aksjer og samtidig kjøper en slik opsjon.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Oljeskrekken

januar 8., 2015

Både Oslo Børs og oljeprisen har en historie med å overdrive. Pessimismen fra oljeanalytikere økte dramatisk da oljeprisen i går falt under $50 fatet. Spesielt hos de som mente oljeprisen skulle til himmels i juni.

Svartsynet er nå iferd med å ta nasjonal form og det skal ikke undertrykkes at det finnes utfordringer og skjær i sjøen.

Samtidig må man se at et fall i oljepriser og andre industrielle innsatsfaktorer dreier seg om formuesoverføring og ikke tap. Fallet i oljeprisen er en fordel for de fleste land ettersom de er importører av olje. Norge har alltid hatt en generøs politikk når det gjelder uhjelp.

Fallet i oljeprisen er også en fordel for en rekke industrier, herunder all transport som utnytter fossilt brennstoff. For mange av disse er reduserte kostnader det som skal til for å overleve eller ekspandere.

Hadde man sagt at olje ville være mulig å kjøpe for $50 fatet for et halvt år siden hadde de fleste synes dette var kjærkomment og positivt. Mange ville også sagt at om det skjer skal jeg kjøpe i «bøtter og spann». Nå er vi her og alle er blitt dystre. På samme måten som de var om aksjer i januar 2009.

Det hyggeligste med å være kontrær er faktisk å kunne være positiv når alle andre er negative.
Nordsjøolje

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Overblikk savnes

januar 7., 2015

«One of the greatest pieces of economic wisdom is to know what you do not know.» -John Kenneth Galbraith

Å putte alle eggene sine i én kurv har ifølge porteføljeteori klare farer. Disse farene og grunnen til at de i dagens situasjon, er imidlertid stoff for en annen blogg.

Tema for denne bloggen er at vi går glipp av muligheter når vårt fokus kun er rettet ett sted.

Fokus gjør nemlig at vi mister oversikten. Dette gjelder overalt. Det er naturlig at dette skjer når vi blir skremt eller holder høy hastighet, men samtidig enda viktigere at vi klarer å «løfte blikket» og gi oss selv anledning til å ta inn mer informasjon.

Illusjonister, både de reelle og de finansielle, lever av å lede vår oppmerksomhet. Ingen av dem vil at vi skal få med oss hele bildet. Gjør vi det blir illusjonen/salget mislykket.

Mister vi oversikten, mister ikke bare muligheter men også evnen til kritisk tenking. Et eksempel på sistnevnte er boliglånsobligasjonene som dannet grunnlaget for finanskrisen. All kritisk tenking forsvant da banker og ratingbyråer fokuserte på hvor mye penger de kunne tjene på å selge disse til pensjonskasser, kommuner og andre mindre kunnskapsrike investorer.

Et eksempel på at vi mister oversikt og går glipp av andre muligheter erfarte vi i høst. «Alle» hadde fått med seg at japanske aksjer var inne i en oppgangstrend (+100% på to år). Aksjer var følgelig lett å anbefale og den japanske sentralbankens voldsomme (BOJ) økning i kvantitative lettelser var alt som skulle til for å få «nølerne» til å kjøpe.

De med liten oversikt, men forutseende med hensyn til nye kvantitative lettelser, kjøpte muligens japanske aksjer på bunnen av korreksjonen i oktober. I så fall har de til nå fått en avkastning på 16%. Det er imidlertid sjelden noen treffer bunnen annet enn i ettertid og derfor kun tatt med her for å illustrere et ytterpunkt.

De noe smartere knivene i skuffen kjøpte japanske aksjer og solgt samtidig et beløp tilsvarende kjøpssummen (yen) mot amerikanske dollar på termin.

De smarteste knivene med den største oversikten så imidlertid at følgene av pengetrykkingen ville gi en annen og mer attraktiv mulighet. Utvanningen ville svekke den japanske kredittverdigheten, en svekkelse som ikke var priset inn i CDS-kontraktene (kredittbeskyttelse) på Japans nasjonalgjeld.

CDS-kontraktene lå tvert imot på det laveste nivået man hadde sett på 5 år. Ytterligere pengetrykking (som var ventet – det var størrelsen som kom til å overraske) ville bare gjøre denne situasjonen verre.

De som hadde oversikt, kunnskap og valgte dette alternativet fikk med seg en verdistigning på 65% i samme periode som aksjemarkedet steg 16%. Fra bunnen i september har en 5 års CDS-kontrakt steget solide 127% i verdi (japanske aksjer har steget 5% i samme periode). Dette er langt mer enn noe aksjemarked og har skjedd rett foran øynene på de fleste «eksperter».

CDS-kontrakter har asymmetrisk avkastningsdistribusjon. Så lenge kontrakten eksisterer finnes det en nedre grense for hva den er verdt, mens oppsiden i teorien er «uendelig». Jo lavere man kjøper, desto større er potensialet. Akkurat som med dagens oljepris.
japancds (3)

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

SamfunnsUnyttig regulering

januar 6., 2015

Utrolig nok er det økonomisk lønnsomt både for myndigheter og finanstilsyn å la de virkelige synderne få fortsette og samtidig sørge for at disse skjermes mot konkurranse.

Ifølge Financial Times nådde den totale summen av bøter som banker har blitt ilagt svimlende $56 milliarder (NOK 428 milliarder) i løpet av 2014. For å sette denne summen i perspektiv er det på høyde med den totale verdiskapning i mange land.

Dette er det største beløpet noensinne gitt som bøter, men allikevel kanskje ikke det mest oppsiktsvekkende. Mer oppsiktsvekkende er at, til tross for at disse bøtene er ilagt for både grove og systematiske lovbrudd, har ingen av bankene blitt fratatt tillatelsen til å drive videre. Ei heller har noen i toppledelsen måtte gå.

Dette til tross for at det var påpekt brudd på nær alle kontrollfunksjoner i de aktuelle bankene. Hverken rente- eller valutamanipulasjon som har kostet samfunnet uendelig mye mer enn bøtene, innsidehandel eller svindel av kunder er blitt ansett som alvorlig nok så lenge det dreier seg om banker.

Selv ikke politikere i opposisjon synes å mene at dette er oppsiktsvekkende. Dette skjer til tross for at den britiske sentralbanksjefen, Mark Carney, nylig uttalte at lovbruddene ikke lenger kunne ses på som enkeltstående tilfeller. Tvert imot måtte man erkjenne at bankindustrien var gjennomsyret av disse holdningene.

Carneys påpeking om systematiske lovbrudd, koblet sammen med at disse har vært grove – noe størrelsen på bøtene beviser – er hver for seg nedfelte grunner for konsesjonsinndragelse.

Årsaken til at myndighetene ikke fratar banker som begår grove og systematiske lovbrudd konsesjonen blir verken uttalt eller omtalt. Her er imidlertid tre sannsynlige årsaker:

1. Bøtene bankene betaler går til statskassen og bidrar til å gi politikerne mer penger å rutte med.

2. De skadelidende får sjelden kompensasjon annet enn gjennom egne, meget kostbare søksmål. Staten beholder dermed pengene uten å måtte dele med de skadelidende. Litt som Robin Hood i revers.

3. Finanstilsynene finansieres i store deler av markedsaktørene. Dette skjer gjennom en tilsynsavgift. Avgiften betales i henhold til foretakets størrelse. Dersom man fjernet noen av de viktigste bidragsyterne ville tilsynsinntektene bli betydelig redusert. Dette ville medføre uønsket fokus og press på kostnadseffektivitet hos tilsynsmyndighetene.

I tillegg koster det mer å føre saker mot store banker enn mot mindre finansforetak. De store har et batteri av egne advokater og enorme resurser å bruke på eksterne, dersom dette skulle behøves. En annen ting er at skulle bankene gå tomme for penger står myndighetene klare til å hjelpe med skattebetalernes midler.

En rettferdig ordning hvor alle ble behandlet likt er således et skrekkscenario for enhver myndighet:

Statens inntekter ville bli mindre. Budsjettene til finanstilsynene ville bli mindre forutsigbare. Det ville i tillegg bli langt mindre forutsigbart (også politisk) hvem som regjerte/var toppledere i finansforetakene.

Takket være denne holdningen er det ingen som stiller spørsmål. Rettferdighet er for stort konsept til å fatte når det gjelder banker. Tilsynsmyndigheter får anledning til å drive ineffektivt og i realiteten selvregulert (i USA kan de riktignok bli utsatt for bikkjekjeft i høringer – jeg lover denne er vel verdt å høre). Det hadde vært en sann glede å se lignende brukt i Norge på saker hvor småsparere har blitt lurt i årevis.

Status quo sikres isteden gjennom forskjellsbehandling og man sørger for stadig mindre konkurranse gjennom økte kostnader som følge av regulering og tilsyn. Det er snart kun de største aktørene som har råd til å drive. Paradoksalt nok har dette gjort banker bekymret over utviklingen ettersom de tjente godt på å selge tjenester til mindre aktører.

I Norge ilegges man ikke en gang bøter dersom det avdekkes systematiske lovbrudd over tid. Hvis man ikke er bank kan man riktignok miste konsesjonen, men de som er blitt lurt for sine sparemidler tvinges til å gå til kostbare sivile søksmål om de skal ha håp om erstatning.

Det norske Finanstilsynet er gjentatte ganger blitt anklaget for å opptre tilfeldig og vilkårlig. Dette gjelder til og med når det gjelder lovbrudd så alvorlige som innsidehandel. En advokat i advokatfirmaet Kluge betegnet ifjor Finanstilsynets opptreden som «tjenesteforsømmelse».

Kritikk mot Finanstilsynet fra både Oslo Børs og Forbrukerrådet blir også oversett. Før helgen ble det også påpekt at Finanstilsynet heller ikke hadde gjort jobben sin på samfunnskritiske områder som kontroll av mulig hvitvasking og terrorfinansiering. Kritikk rettet mot Finanstilsynet blir vanligvis møtt med taushet fra de kontrollerende myndighetene.

Ved hjelp av en gjennomsyret og global holdning sørger myndigheter og finanstilsyn verden over for at kun de største foretakene overlever og at disse, på grunn av manglende konkurranse, fritt kan øke prisene sine mot forbruker.

Den frittalende og nylig avgåtte sjefen for amerikanske CFTC (finanstilsyn), Bartt Chilton, advarte så sent som i oktober mot kostnadsspiralen som de regulerende myndighetene var skyld i. Han kalte det overregulering og at kostnadene ville havne hos pensjonister og andre sparere.

Nettopp slik myndighetene legger opp til.

Her er forøvrig noen av de mange mediaoverskriftene fra 2014 om temaet:

Januar: Financial Times: «Banks still going strong. Yesterday Rabobank suspended 3 traders for manipulating yen LIBOR while Deutsche suspended Argentine peso trader».

Januar: Financial Times: «Nothing can dent the divine right of bankers». A must read for politicians and regulators.»

Januar: Financial Times: «Banks – with their perverse incentives, too-big-to-fail institutions and too-powerful-to-jail executives – remain untouched.»

Mars: George Soros, Norgesvenn og rådgiver for den avgåtte rødgrønne regjeringen, kaller europeiske banker for «parasitter».

Mai: Bloomberg: Straffen for 11.000 regelbrudd begått av bank: «FINRA Fines Cost JPMorgan 3 Minutes of Profit.»

Juli: Twitter: «Give a man a gun and he can rob a bank. Give a man a bank and he can rob the world».

Juli: Financial Times: «NY Fed steps up pressure on bank ethics».

August: CNN: «Bank of America negotiating record mortgage fraud settlement.»

September: CNN: «Elizabeth Warren wants Congress to probe if the Fed is too cozy with big banks, including Goldman Sachs».

September: Twitter: «Konkurransetilsynet vil ikke mene noe om at bankene ser til hverandre før de vurderer å sette ned lånerenten.» #frikonkurranse

September: Twitter: «Here’s the full list of Wall Street CEOs prosecuted by Attorney General Eric Holder for the financial crisis:»

1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
9)
10)

Oktober: Norsk avis: «Vant titalls millioner, men tapte dem deretter på aksjeråd». «Finanstilsynet strålende fornøyd med resultatene i meglerhusene.»

Oktober: Bloomberg & Wall Street Journal: «Banks shut off liquidity as soon as they saw it was needed, causing panic in the treasury market».

November: Financial Times: «Bankers have tendency to lie for financial gain, say scientists.»

November: Twitter: «Rogue Banker: A banker who gets caught in an illegal act. Top Banker: One who doesn’t get caught.»

November: CNN: «Six banks fined more than $4 billion in currency probe.»

Desember: Dagens Næringsliv: «Bankene vet mye om nordmenns frykt for å tape penger i aksjemarkedet. De tjente gode penger på å utnytte frykten.»

Desember: Bloomberg: The Cartel: How BP Got Insider Tips Through a Secret Chat Room.»

Januar 2015: Financial Times: «JPMorgan settles forex manipulation lawsuit.»

Det er slik adferd politikere og gjennom det regulatoriske myndigheter finner «samfunnsnyttig».
Gangster Banker

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS