Endelig rasjonell adferd

november 18., 2018

Aksjer og obligasjoner har til felles at man risikerer å tape det man har satset dersom det går riktig ille.

Går det derimot svært bra er obligasjonseierens oppside begrenset, mens aksjeinvestoren kan tjene ubegrenset.

Obligasjonseieren kompenseres for dette gjennom å være bedre sikret dersom det går galt.

Siden oppsiden er begrenset (det beste som kan skje er at man får tilbake pengene man har satset pluss renter), er det for en obligasjonsinvestor svært viktig å vurdere risikoen for tap.

Dersom dette er en statsobligasjon er det landets økonomi og tilbakebetalingsevne man må vurdere.

Land som USA, Tyskland og Norge anses eksempelvis som svært solide. Tyrkia, Brasil og Venezuela befinner seg for tiden i den andre enden av skalaen.

Investorene kompenseres for den økte risikoen ved å motta en høyere rente desto mer økonomisk usikker utstederen av obligasjonen oppfattes å være.

Få obligasjonseiere reflekterer over at avkastningsprofilen til en obligasjon er identisk med avkastningsprofilen til en utstedt salgsopsjon.

Utsteder man en salgsopsjon er det beste som kan skje at man får beholde den mottatte opsjonspremien (renten). Det verste som kan skje er at markedet faller og man tvinges til å kjøpe noe som er i fritt fall.

Forskjellen ligger i at utstederen av opsjonen foreløpig kun har stilt sikkerhet for hovedstolen, mens obligasjonseieren har bladd opp hele beløpet da obligasjonen ble anskaffet.

Man kan si at det er litt av et paradoks at de fleste obligasjonseiere ikke kunne tenke seg å utstede salgsopsjoner fordi de oppfatter at risikoen til sistnevnte er altfor høy.

Kredittobligasjoner er obligasjoner som er utstedt av selskaper fremfor nasjoner.

Disse er lettere å sammenligne med aksjer ettersom samme selskap i mange tilfeller har utstedt både aksjer og obligasjoner.

Også her kommer økonomiske soliditet inn i bildet. Jo mer solid selskap, desto høyere kredittverdighet, jo lavere rente betales og vice versa.

På den ene enden av spekteret har vi Investment Grade (svært solide selskaper), i den andre enden High Yield (mindre solide).

Sistnevnte ble opprinnelig kjent som Junk Bonds («Søppelobligasjoner»), men etter en skandale i USA på 80 og 90-tallet, forstod man at man måtte gi disse et annet navn for å få investorene interessert igjen.

I Norge kalles disse «høyrenteobligasjoner». Det norske navnet høres definitivt mindre usikkert ut.

Spoler vi frem til idag har sentralbankenes mangeårige kjøp av obligasjoner ikke bare ført til en generell rentesenking, den har også bidratt til at risikopremien (forskjellen mellom renten på statsobligasjoner og de ulike typene av kredittobligasjoner) har blitt mindre.

Sagt på en annen måte betyr dette at investorene får mindre betalt for risikoen for at man kan tape alle pengene man investerer.

Det er her investorene trenger å sette seg opp i stolen.

Mottar man liten økonomisk kompensasjon for risikoen ved å eie en høyrenteobligasjon, bør man alvorlig vurdere om man ikke skal eie selskapets aksjer i stedet.

Høyrenteobligasjoner har ofte lav sikkerhet og av den grunn ligner mest på aksjer når det gjelder risiko.

Betales man lite for risikoen og til forskjell fra aksjer har begrenset oppside, er man på feil sted i selskapets kapitalstruktur.

Det sier seg selv.

Denne erkjennelsen har åpenbart amerikanske obligasjonseiere kommet til i år.

Det amerikanske markedet har nemlig i år vært preget av at investorene har forlatt den mer sikre delene av selskapenes kapitalstruktur – alt fra Investment Grade til High Yield – til fordel for aksjer.

Mens S&P-500 hittil i år er opp 2.34%, har indeksene over Investment Grade og High Yield falt med henholdsvis 8.09% og 5.75%.

Dette betyr at investorene nå forlanger en høyere kompensasjon (kredittspread) for at de skal ta en risiko hvor oppsiden er begrenset og nedsiden kan være katastrofal.

Jeg er ikke alene om å mene at dette var på høy tid.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Oljeprisen – hva skjedde?

november 16., 2018

«Anybody could conceivably die on any given day – and we are all going to die eventually.» -Alex Honnold, fjellklatrer og risikoekspert.

Kollapsen i oljeprisen har blitt behørig dekket av alle medier. Det blir fort slik når en fjerdedel av verdien på en av verdens viktigste råvarer forsvinner på bare ni virkedager.

Forankret i at det på forhånd var både opplest og vedtatt at oljeprisen tvert imot skulle opp 25%, kan man forstå både sjokket og det akutte behovet for forklaring.

Først litt historikk og adferdspsykologi:

I januar 2016, da oljeprisen falt under $30 fatet, var der knapt noen som trodde på oppgang. Pessimismen var på topp og man skulle ha svært gode argumenter for å bli lyttet til dersom man var modig nok til å foreslå at prisen skulle opp.

«Svært gode argumenter» er uthevet fordi det er nettopp det som kreves for å fange vår oppmerksomhet i en tid hvor vi kollektivt har bestemt oss for det motsatte.

Hurtigspoler vi frem til begynnelsen av denne måneden, fantes det ingen slike krav.

En nær tredobling av oljeprisen fra januar 2016 til november 2018 hadde nær visket ut all kritisk tenkning.

Markedet hadde gått fra å være ultranegativ til å bli ultrapositiv.

På samme måte som positive faktorer ble ignorert i januar 2016, ble negative faktorer ignorert i november 2018.

Det er sikkert noen som vil kalle dette etterpåklokskap, men faktorer som fallende global vekst, handelskriger, nasjonaløkonomiske kriser i fremvoksende markeder og renteoppgang var alle meget godt kjent.

Samtlige av disse faktorene har potensiale til å påvirke etterspørselen etter olje. Det samme har store oljereserver og fulle oljelagre.

Det fantes godt med olje og mulige effekter av redusert tilbud fra Iran og Venezuela var allerede kompensert gjennom produksjonsøkning i Saudi Arabia, Russland og USA.

Alt ble glatt ignorert av oljeekspertene. $100 fatet var «bankers» og de som ønsket å komme på forsidene høynet til $120.

Fasiten viser et fall på 25% fremfor en oppgang på 25%. Gitt prognosene er dette spennet nesten ufattelig stort.

Det er også svært dramatisk for de som trodde på ekspertene og la penger på bordet. Det har imidlertid neppe vært tilsvarende dramatisk for ekspertene som laget prognosene, annet enn at de nå sliter med å finne unnskyldninger for sine prognoser.

At man overså basale faktorer som fallende global vekst og balansen mellom tilbud og etterspørsel i oljemarkedet, er opplagt kleint. Det er liksom her deres ekspertise skal ligge.

Likeså at de ignorerte hvor stor andel av olje for fremtidig levering som var kontrollert av rene spekulanter. Med spekulanter menes aktører som ikke har til hensikt å motta levering av oljen de har kjøpt.

Spekulanter må nemlig kvitte seg med sine kontrakter før de forfaller.

En ytterligere faktor som var ignorert var den åpne balansen av salgsopsjoner på olje. Det viste seg at kommersielle oljeaktører (oljeselskap, lete & boreselskap etc) hadde kjøpt salgsopsjoner i stort antall for å sikre seg mot en nedgang i oljeprisen.

Motparten til disse transaksjonene var investeringsbanker.

Det som er oppsiktsvekkende er at en betydelig del av fallet tilskrives at disse bankene ikke hadde sikret seg godt nok mot muligheten for et prisfall. De ble derfor tvunget til å selge et økende antall oljekontrakter etterhvert som prisen falt.

Her er en kort forklaring på hvordan dette virker:

Et oljeselskap ønsker å kjøpe en salgsopsjon som gir dem retten til å selge 10 millioner fat olje på $75. De kontakter en investeringsbank og ber om pris på en slik opsjon.

Sistnevnte vurderer en rekke markedsfaktorer samt løpetiden på opsjonen og gir oljeselskapet en pris på opsjonen.

Hvis oljeselskapet slår til på prisen har investeringsbanken et valg: Skal den sikre denne risikoen eller ikke?

Det «vanlige» er å umiddelbart sikre seg tilsvarende risikoen for kursendring (delta-hedging).

Hvis oljeprisen var $85 på handelstidspunktet og oljeselskapet ønsket en opsjon som ga dem rett til å selge 1 million fat til $75 innen en viss fremtidig dato, ville en slik kurssikring typisk kunne bestå av å selge 350.000 fat olje short.

Utfordringen banken har er at den må selge stadig flere fat for å sikre seg dersom oljeprisen faller.

Dersom oljeprisen er under $75 når opsjonen forfaller må banken ha solgt ytterligere 650.000 fat (totalt 1 million fat) for å ha dekket sin risiko.

Av denne årsak er det derfor bedre at banken forsøker å kjøpe tilsvarende eller andre opsjoner, slik at de kan bytte ut disse med oljen de har solgt short.

Risikoen ved kursendringer vil da være langt lettere å håndtere.

Skal vi tro en rapport fra investeringsbanken Goldman Sachs ble ikke dette gjort. Det er tvert imot sannsynlig at investeringsbankene valgte å spekulere på oppgang i oljeprisen og sikre seg minimalt.

Hadde oljeprisen steget ville bankene kunne bokføre hele opsjonspremien de hadde mottatt som ren gevinst.

En utvikling som ville være bra både for inntjening og bonuser.

Det hevdes både i den nevnte rapporten og fra andre kilder at banker var nærmest panikkselgere av olje da prisen brøt gjennom nivåer de hadde solgt opsjoner på.

Dette ligner i så fall skremmende på hva som skjedde under finanskrisen. Da hadde nemlig investeringsbankene utstedt et voldsomt antall konkursforsikringer (CDS) på amerikanske boliglånsobligasjoner. Dette var gjort uten at de verken sikret seg eller hadde måtte stille sikkerhet for sine forpliktelser.

Denne adferden forsterket finanskrisen betydelig og endte med at amerikanske skattebetalere måtte låne bankene $700 milliarder for å redde dem fra konkurs.

Det som har skjedd i oljemarkedet nå er av mindre omfang, men viser nok en gang at markedet ikke har lært. Historien gjentar seg.

Helt til slutt kan det være verdt å nevne at børsverdien på de to mest kjente investeringsbankene; Goldman Sachs og Morgan Stanley i år er ned henholdsvis 20% og 16%. Dette samtidig som det amerikanske aksjemarkedet har satt en rekke nye rekordnoteringer.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

The 2:40 Northbound Express

oktober 31., 2018

Aktører som studerer markedene med en viss grad av intensitet og granularitet, vil til tider oppdage at det finnes en orden i støyen og kaoset.

To utfordringer dukker imidlertid raskt opp for de som har gjort det til en hobby å overanstrenge øynene sine: Konkurransen om å oppdage mønster er for lenge siden vunnet av datamaskiner, samt vår hjernes tendens til å «ville» se mønster selv når ingen finnes.

Når det gjelder førstnevnte må vi bare erkjenne at maskiner allerede både har oppdaget- og allerede utnyttet, mønstrene som vi er i stand til å se selv med den skarpeste Mk.1 Eyeball (det nakne øyet).

Det vi som mennesker forsøker å utnytte kan dermed ikke kalles «ferskvare».

Vi kan følgelig forvente at levetiden til disse anomalitetene vil være begrenset.

Når tilstrekkelig nok aktører har oppdaget den samme muligheten, lukkes dette «window of opportunity» rett og slett som en følge av mengden penger som jager den samme gevinsten.

Dette betyr imidlertid ikke at det ikke kan være penger å tjene. Om enn for en kortere tid.

Den senere tids kursfall på aksjebørsene og oppgang i volatilitet har skapt slike muligheter.

Disse fremkommer som følge av at mange aktører tvinges til handling. De har med andre ord ikke lenger luksusen av et rolig og forutsigbart marked.

Brå endring i børsbildet endrer ikke bare vårt syn på aksjer, vi opplever plutselig hele verdensbildet som langt mer truende.

Handelskriger, renteoppgang, konsulatdrap, italienske gjeldsproblemer og genierklærte investorer i plutselige likviditetsproblemer, føles plutselig som en iskald dusj av verdens realiteter.

Når noen nevner at det tidligere har skjedd fæle ting på børsene i oktober, brister det siste strået av mental stabilitet.

Salg, innløsninger og tvangssalg følger.

Samtidig dukker det opp velkjente mønster i markedene. Mønster som tilsier dårlig tid og panikk, samt mønster som indikerer at noen utnytter nettopp dette.

Futures-kontrakten på S&P-500 indeksen, er en av de mest likvide aksjeinstrumentene man kan handle. Alles øyne er følgelig på denne når beslutninger om styrke, svakhet, kjøp eller salg skal fattes.

I denne ordreboken finner vi også alle High Frequency Traders over en viss størrelse. Disse har dataprogrammer som har gjort hurtig mønstergjenkjennelse til en kunstform.

Et mønster som har dukket opp en rekke ganger i den pågående nedgangen har fått navnet «2:40 Northbound Express».

Tallene representerer klokkeslettet lokal tid hvor mønsteret oftest har materialisert seg. «Northbound» er retningen som følger (oppover) og «Express» er ment å beskrive hastigheten.

Triggeren for det hele er at salgspresset i dagens nedgang plutselig øker og sender aksjene i indeksen i fritt fall.

Nedgangen gjør ingen seriøse forsøk på reaksjoner før bunnen er nådd. Når kursen endelig reverserer oppover, gjelder det å hoppe raskt på. Hvis ikke er det for sent.

Rykter om hvem som står bak dette kjøpsprogrammet florerer. PPT (Plunge Protection Team) og SWF (Sovereign Wealth Funds – nasjonale fond) er de oftest nevnte.

Uansett hvem kjøperen eller kjøperne måtte være, har fenomenet blitt registrert og utnyttet av både maskiner og mennesker.

Samtidig er det viktig å huske at intet tre vokser inn i himmelen.

Så langt har det imidlertid ligget nyttig informasjon i dette mønsteret.

Våkne markedsaktører kan enten hoppe på expressen, eller i det minste sørge for at de ikke vasser rundt i skinnegangen når toget kommer dundrende.

Begge deler er nyttig.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Tina til glede og frustrasjon

oktober 23., 2018

Aksjefondforvaltere har de siste årene hatt mye å takke Tina for. Ser vi på den største gruppen – indeksforvaltere – har pengene rent inn knapt uten noen kostnader til markedsføring.

Dette har nemlig Tina sørget for helt gratis.

Før frustrerte forvaltere får blodige tastefingre av Tinder-søk etter Tina, kan det opplyses at navnet er et akronym for «There is no alternative».

Myndighetene iverksatte Tina for at investorer ikke skulle få andre alternativer enn å kjøpe aksjer. Hensikten med dette var å tvinge risikokapital tilbake i økonomien etter finanskrisen.

Regulering var det første tiltaket som ble iverksatt. Svært få investorer fikk lov til å investere i annet enn aksjer og obligasjoner.

Det neste som ble gjort var rentenedsettelser og kvantitative lettelser slik at innskuddsrenter og obligasjoner ble mindre attraktive.

Følgene av disse to tiltakene var en Tsunami-bølge av penger som skyllet inn i aksjemarkedene og løftet nær sagt alle aksjer.

Konsekvensen av så mye penger på ett sted var at det ble liten forskjell i utviklingen mellom gode og dårlige selskaper.

Mangelen på differensiering med hensyn til utvikling på selskapene gjorde at aktive forvaltere fikk problemer med å skape meravkastning. Det tok følgelig ikke lang tid før tvil om både deres evner, samt berettigelse til høyere honorarer, dukket opp.

Denne tvilen kom indeksforvaltere til gode og tegninger i denne type fond og spesielt børsnoterte indeksfond (ETF), akselererte.

Den største av forvaltningsselskapene, BlackRock, opplevde en periode å få svimlende $1 milliard i nytegninger per dag. BlackRock har idag over $6 billioner under forvaltning.

Takket være mengden av penger som kom inn til forvaltning ble kostnadene i forhold til forvaltningskapital vesentlig redusert. Dette resulterte til at at flere valgte å redusere sine forvaltningskostnader for å oppnå enda større markedsandel.

Trikset virket og pengene ble raskt kanalisert til de med lavere kostnader.

Markedsøkonomi på sitt beste kan man mene.

Men ikke nødvendigvis.

Enorme verdier konsentrert hos få aktører er ikke nødvendigvis et gode. Dette viste finanskrisen med all tydelighet.

Mangel på differensiering i utviklingen på gode og dårlige selskaper likeså. Bare husk hva som skjedde under finanskrisen da ratingbyråene ga høyeste kredittverdighet til søppelobligasjoner. Alt som skulle til var at man samlet nok av dem og ga «søppelsekken» et mindre tendensiøst navn, gjerne på latin.

Tina har per definisjon gitt også en annen bekymringsfull effekt. Ved å ikke gi sparere og investorer andre alternativ enn aksjer, har Tina fratatt de fleste muligheten til diversifisering.

Myndighetene gjorde dette bevisst på tross av at alle lærebøker i finans forteller hvor viktig det er å diversifisere investeringer for å redusere risiko.

Dessverre har ikke fordelene ved å være diversifisert blitt synlige i en tid hvor myndighetene har støttet aksjemarkedene gjennom kjøp av verdipapirer.

Det vil si, helt til nå.

Det skulle nemlig ikke rare usikkerheten til før det haglet med innløsningsblanketter hos aksjefondene.

De første til å merke dette var de som hadde hatt de største tegningene og som hadde senket honorarene sine mest.

Usikkerheten på begynnelsen av året var nok til å sette dette i gang. Fondskjempen BlackRock har sett aksjekursen sin rase med hele 34.7% siden toppen. S&P-500 indeksen har til orientering steget 2.5% i samme periode.

Den nest største forvalteren, Vanguard, viste seg å ha et snedig «forsvar» mot innløsninger. På dagen der børsfallet var størst var det umulig å innløse hos dem takket være en systemfeil i forvaltningsselskapets internettportal. Denne sammenfalt mirakuløst nok med et planlagt teknisk vedlikehold av deres telefonsystem, slik at andelseiere heller ikke kunne innløse over telefonen.

En Prospera-undersøkelse av kundetilfredsheten hos Vanguard umiddelbart etter denne episoden kunne ha vært interessant lesning.

Noen som imidlertid har grunn til å være tilfredse er «The Masters of the Universe» (Goldman Sachs) og andre store investeringsbanker som Morgan Stanley, JPMorgan, Citigroup og Bank of America.

Da usikkerheten tok av hadde nemlig disse produkter, teknologi og meglere klare for å ta imot investorer som hadde akutt behov for kurssikring.

Takket være rekordomsetning i aksje- og indeksopsjoner opplever disse meglerhusene nå de høyeste inntektene fra aksjeområdet siden 2009.

Går vi tilbake til BlackRock, har de og andre aksjeforvaltere dessverre lite å se frem til når det gjelder utviklingen i forvaltningshonorarer. BlackRock sier nemlig i en rapport at de forventer en ytterligere 20% nedgang i disse.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

De utvalgte

oktober 10., 2018

Finansbransjen har alltid anbefalt oss å kjøpe når det er billig. Det de ikke forteller oss er hvordan vi skal ha penger til å gjøre dette når bransjen samtidig anbefaler oss å være fullinvestert når det er dyrt.

I anledning av at norske aksjer ligger på verdenstoppen når det gjelder avkastning hittil i år, er det naturlig at mange ønsker å fremheve fortreffeligheten av å ha eiet aksjer den senere tiden.

Sist ute var lederen for Pareto Asset Management gjennom en kommentar i Dagens Næringsliv som han kalte «På randen av et totalt uventet tap«.

Lederen, Finn Øystein Bergh, påpeker her at selv om du kjøpte aksjer på det verst tenkelige tidspunktet rett før finanskrisen, så hadde du allikevel hatt en annualisert avkastning på hele 7.5% frem til idag.

Man kan ikke unngå å ville kjøpe aksjer når man leser slikt.

En annen ting man ikke kan unngå, er å lure på om det alltid er slik og om dette gjelder overalt.

Statistikere kaller dette «robusthet».

Forenklet betyr når noe kan kalles robust så holder det mål generelt og overalt. Hvis dette er tilfelle, er det sannsynlig at det man har oppdaget er noe man kan stole på.

Dessverre er aksjemarkedene verken så enkle eller gavmilde.

Etter en lang periode med oppgang nådde nemlig det japanske aksjemarkedet toppen i årsskiftet 1989/1990. Den påfølgende nedgangen var brutal og det tok hele 18 år før man så en bunn.

Etter finanskrisen har japanske aksjer riktignok hatt en svært god utvikling, men for de ulykkelige som kjøpte på topp har den annualiserte avkastningen de siste 29 årene vært på skuffende -0.64%.

Det blir ikke italienske sportsbiler, hyttepalass eller særlig pensjon av slikt.

Det kan i denne forbindelse være verdt å nevne at i de 10 årene forut for 1989/1990-toppen hadde det japanske aksjemarkedet levert en annualisert avkastning på hele 19.75%.

Det kan således ikke være urimelig å hevde at den historiske avkastningen hadde liten prediktiv verdi mht. hva japanske investorer hadde i vente.

Det man med sikkerhet kan forestille seg er at japanerne, etter 10 år med 19.75% annualisert avkastning, hadde god grunn for å innbille seg at nettopp de var de utvalgte.

Den neste hypotesen man kan teste er om jevn høy aksjeavkastning er noe som er Vesten forunt.

Dessverre viser det seg at også Europa har hatt sine utfordringer.

La oss glemme statistikken et øyeblikk og lukke øynene for landene som har hatt de største utfordringene. Det er sikkert ingen som ville ha vært dumme nok til å ha kjøpt aksjer der uansett.

I stedet tar vi for oss indeksen over Europas 50 største selskaper. Denne inkluderer navn som oljeselskapene Total og Eni, telekomselskapene Orange og Telefonica, luksusmerket LVMH, kosmetikkprodusenten L’Oreal, forsikringsselskapet Axa, flyprodusenten Airbus, et antall banker etc etc.

Kjøpte man et aksjefond bestående av disse solide selskapene på det verst tenkelige tidspunktet før finanskrisen, sitter man idag igjen med en annualisert avkastning på 1.76%, utbytter inkludert.

Ikke dårlig, men faktum er at man ville ha oppnådd høyere avkastning dersom man hadde investert pengene i risikofrie obligasjoner over samme periode.

Moralen i dette er at enten må vi tro at Oslo Børs er «den utvalgte», eller så må vi erkjenne at fortiden egentlig forteller oss svært lite om fremtiden.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

REMA 1000 og oljeprisen

oktober 8., 2018

Prisen på råolje har, til stor nasjonallettelse, steget kraftig siden 2016.

I begynnelsen av sistnevnte år var pessimismen like stor da oljeprisen falt under $30 som optimismen idag er med en pris på over $80.

I januar i år, da oljeprisen (spot) var på $71 og optimismen hadde nådd nye høyder (etter at prisen hadde mer enn doblet seg), påpekte denne bloggen en mulighet til å kjøpe olje til en betydelig rabatt.

Ekspertene hevdet på det tidspunktet at oljeprisen skulle fortsette rake veien oppover, noe spekulantene tydeligvis fått med seg.

Tall fra oljebørsene viste nemlig at spekulanter på dette tidspunktet satt med rekordstore oljeposisjoner.

I tråd med lignende tilfeller førte denne bunnløse optimismen til et fall i oljeprisen. Oljeprisen falt brått 13% før bunnen ble nådd.

Fire måneder senere var imidlertid neglebiting over og oljeprisen var igjen tilbake på $71.

Størrelsen på svingningene i oljemarkedet er ikke til å kimse av.

Den gylne muligheten påvist i januar var at forwardkurven på Nordsjøolje var i kraftig backwardation (prisen for olje levert frem i tid var mye lavere enn dagens pris (spot).

Dette betydde at de som trodde på en langsiktig oppgang i oljeprisen kunne kjøpe olje med betydelig rabatt. Valgte man levering i desember 2020 var rabatten på hele 15%.

Det er flere fordeler ved en slik strategi. Overordnet tar man ren risiko på oljeprisen når man kjøper oljekontrakter fremfor oljerelaterte aksjer.

Det er ikke noe galt med sistnevnte, annet enn at man da blir utsatt for en haug andre risikofaktorer i tillegg til muligheten for at oljeprisen kan falle.

Kjøp av oljekontrakter eller en ETF inneholdende oljekontrakter (USO) er derfor en langt enklere måte å posisjonere seg for en oppgang i oljeprisen enn å gå veien om aksjer i selskaper som driver innenfor oljesektoren.

Velger man å kjøpe olje for levering lenger ute i tid fremfor å kjøpe spot-kontrakten, slipper man ved førstnevnte å rulle kontraktene når spot-måneden forfaller. Dette må man ellers gjøre hver måned.

Ved å kjøpe en desember 2020 kontrakt direkte slipper man ikke bare stresset med å huske på å fornye kontraktene månedlig, man slipper også å betale en betydelig sum kurtasje.

En ytterligere lite omtalt fordel ved å kjøpe kontrakter med lenger forfall, er at spot olje er mer følsom for nyheter og effekten av store kjøps- eller salgsordre.

Sagt på en annen måte er det større kurssvinger i spot-kontrakten.

Ulempen med kontrakter for fremtidig levering er at disse er mindre likvide enn olje for levering i de tre nærmeste forfallsmånedene.

Du skal imidlertid være en temmelig stor investor og i tillegg ha dårlig handelsteknologi før dette blir en utfordring.

Alt annet likt betyr lavere svingninger i de lange kontraktene at du får bedre betalt risikomessig ved å være investert i disse.

Sharpe Ratio (måltall for risikojustert avkastning) har i år vært på 1.02 for spot-kontrakten, mot en vesentlig bedre 1.72 for desember 2020 forfallet.

Infront-chartet under viser utviklingen over de to oljekontraktene i år. Den grønne grafen viser utviklingen og avkastningen til desember 2020 kontrakten, mens den blå viser kontrakten nærmest levering (spot).

Rema 1000 har helt rett; det enkleste er ofte det beste.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Martingale-tilhengerne

september 14., 2018

«Simultaneous changes in volatility and correlations can be a real bitch!»

Det siste halve året har det blitt fortalt flere historier om investorer og tradere som har tapt formuen sin.

Noen av disse har nådd offentligheten, andre ikke.

I tillegg til å ha felles skjebne når det gjelder tap, deler de også en annen likhet. Formuene som er tapt har tatt dem mange år å bygge opp.

Gruppen deler dessverre også en annen fellesnevner, nemlig at de har «doblet opp» når markedet har påført dem tap.

Denne strategien er velkjent og går under navnet «Martingale». Den skal opprinnelig stamme fra Frankrike på 1800-tallet og har blant annet vært en av favorittstrategiene innen roulette.

Strategien går ut på at når man taper så dobler man innsatsen. Taper man igjen, dobler man nok en gang osv. osv – helt til man får en vinner og er tilbake på utgangspunktet. Når man er der fortsetter man å satse, men med den opprinnelige innsatsstørrelsen.

Dersom man spiller på fargene rødt eller sort i roulette har man nær 50% sannsynlighet for å få rett. Av denne årsak tenker Martingale-tilhengere at det bare er å doble innsatsen på samme farge dersom man taper. Tanken er at det ikke skal ta lang tid før kulen lander på den riktige fargen igjen.

Men i likhet med finansmarkedet kan det skje uventede hendelser også i roulette. I USA i 1943 registrerte et kasino at kulen landet på rødt hele 32 ganger på rad.

Finansmarkedet har et stort galleri av personligheter som har tapt alt de eier og har ved hjelp av denne strategien.

Norge er intet unntak, hvor kanskje DnC-megler Philippe Hecker til nå har vært den mest kjente. Hecker har imidlertid hatt følge av flere andre kjente finansfolk, hvorav noen er fortsatt med takket være at de har blitt reddet fra ruin av pengesterke venner.

Hecker skjulte sine tap og endte derfor i fengsel. Et antall andre kjente navn har sluppet unna lignende, men har måtte gå på dagen. Heldig for disse har finansinstitusjonene de arbeidet for ikke ønsket oppmerksomhet rundt manglende risikokontroll og rutiner.

En av disse påførte hele tre finansinstitusjoner store tap før det var slutt. Minst to andre ble fondsforvaltere.

Offere for Martingale-strategien dukker som regel opp når markedet brått endrer seg.

Takket være sentralbankenes støttekjøp, har imidlertid finansmarkedene de siste 10 åren hatt en oppadgående trend med små variasjoner.

Dette er som en eneste stor våt drøm for Martingale-tilhengere.

Myndighetene har reddet dem fra tap gang på gang.

Resultatet er at brukerne har blitt forsterket i troen på strategiens ufeilbarlighet.

Dersom det ikke finnes fare for tap, er det jo bare logisk at man satser enda større. Når det viser seg å gå bra, satses det større igjen.

Lav volatilitet og tilsynelatende stabile korrelasjoner har bidratt til dramatisk økt risikotagning hos tradere og investorer.

De samme faktorene har påvirket risikomodellene til clearinghus og banker og har ført til at man øker belåningsgraden/tillater større posisjoner basert på samme sikkerheten.

Vi må tilbake til 1998 for å finne tilsvarende risikovillighet.

Hvem skulle den gang ha trodd at ett enkelt fond, som i tillegg hadde to Nobelpris-vinnere blant partnerne, skulle være nok til å sende finansmarkedene utfor stupet?



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Sucker!

september 10., 2018

«If you’re playing a poker game and you look around the table and can’t tell who the sucker is, it’s you.» – Paul Newman

Etter mange år med anklager om juks rettet av bedrifter, pensjonskasser og andre legitime brukere av valutamarkedet (herunder ønske om endret praksis fra det norske Oljefondet), ble bankene ifjor tvunget til å endre handelspraksis i valutamarkedet.

Endringen går på hvordan banker kan tillate seg å behandle sine kunder i valutamarkedet og ble ført i pennen av BIS (Bank of International Settlements).

Flere av verdens største sentralbanker har støttet den siste endringen som i klartekst har til hensikt å begrense hvor ofte en bank kan jukse sine kunder ved å ikke stå ved handler kunder har foretatt.

Praksisen er kjent som «Last look» og vil si at banken har anledning til å annulere handler hvor bankene ikke oppnår en garantert gevinst.

Sagt på en annen måte vil en kunde bare få bekreftet en handel dersom kursen kunden har handlet til er dårligere enn den gjeldende markedsprisen.

Man trenger ikke være dyktig for å tjene penger i finans når det kun er handler som gir garanterte gevinster man vil akseptere.

Husk dette neste gang du fristes til å la deg imponere av bankenes valutagevinster.

Regulatoriske myndigheter har stilletiende godkjent denne praksisen. I valutamarkedet er det bankene som dominerer og alle vet at banker bare i de mest ekstreme tilfeller straffes dersom de gjør noe galt.

Valutabanker er «market makere» i valutamarkedet. Betydningen av uttrykket «market maker» var at man stilte forpliktende kjøps- og salgskurser.

Hensikten med forpliktende kurser er at kundene og markedet forøvrig til enhver tid skal vite hva valutaene er verdt.

«Forpliktende» skal også sørge for at kursene som stilles er reelle og ikke blir manipulert ved at noen setter avvikene priser risikofritt med hensikt på å forlede kunder og markedet.

Etter hvert som bankene tilbød kundene elektronisk handel ble imidlertid «forpliktelsen» fjernet i det stille. Det betyr i praksis at kursene man ser ikke er til å stole på.

Bankenes datamaskiner ble nemlig programmert slik at når kunden trykket kjøp eller selg, ventet banken med bekreftelsen mens datamaskinen kikket rundt i markedet og vurderte om dette var en dårlig kurs for kunden eller ikke.

Dersom kursen var dårlig for kunden, eksempelvis at kunden hadde kjøpt til en pris som lå over markedsprisen, ble handelen bekreftet. Banken fikk dermed en risikofri gevinst.

Var prisen kunden hadde handlet til lik markedsprisen, ble handelen avslått. Kunden fikk da enten en kurs som var dårligere eller ble tvunget til å forsøke på nytt igjen.

I 2015 ga det amerikanske justisdepartementet (DOJ) Barclays Bank en bot på $150 millioner for å ha systematisk annullert alle handler hvor banken ikke var garantert gevinst.

I januar samme år falt euroen på noen minutter 40% mot sveitserfranc. Største delen av fallet skjedde nærmest uten at det var mulig å foreta én eneste handel.

Banker priser valuta ene og alene på basis av prisene til rundt fem store valutabanker. Forsvinner kursene til førstnevnte, så forsvinner i praksis alle kursene i valutamarkedet.

Det var dette som skjedde med sveitserfranc denne fatale dagen.

Det hevdes at ingen enkeltstående hendelse har påført bedrifter og privatkunder større tap enn denne hendelsen. Om ikke bankens valutaavdelinger fungerte, så var det ingen forsinkelse i deres kredittavdelinger.

Kunder med lån i sveitserfranc måtte umiddelbart stille mer sikkerhet, ellers ble de tvunget til å ta tapet. Få kunder var forberedt på en gjeldsøkning på 40% i løpet av noen minutter.

«Last look» sørget for at kunder som forsøkte å kjøpe sveitserfranc før det gikk helt galt, ikke fikk kjøpt.

Klagene fra kunder mot «Last look» praksisen har bare økt etter dette og de regulatoriske myndighetene hadde til slutt ikke noe annet valg enn å be bankene tone ned svindelen.

Nå, ni måneder etter at myndighetene ble tvunget på banen, kan vi endelig glede oss over tall som bekrefter at innstrammingen har hjulpet.

Antall annullerte handler er redusert med 41% og man har i tillegg nesten halvert tiden bankenes datamaskiner lar være å bekrefte handler mens de forsøker å finne en garantert gevinst.

Det rapporten fra BIS imidlertid ikke tar for seg, er det som i valutamarkedet er kjent som «merking». Det finnes nemlig flere måter å lure kundene på.

Bankenes datamaskiner følger nemlig nøye med på hvordan markedet utvikler seg i minuttene etter at du har handlet med dem.

Bankene ber derfor om at handelsplattformer sender dem identifikasjonskoden, «tags» til alle som de har handlet med. De mest aktive bankene mottar slike «tags» flere ganger om dagen og disse blir så gjennomgått av egne avdelinger.

Hensikten er å kvitte seg med motparter som er flinke i valutamarkedet og kun stå igjen med «tapere» som motparter.

Hvis det viser seg at markedet ofte svinger i enkelte kunders favør i løpet av de neste 10 minuttene etter at handelen er gjennomført, kan kunden risikere at banken nekter å handle med dem i fremtiden. Du får da ikke se denne bankens priser i de mest anvendte valutaplattformene.

Det er med andre ord mye til felles mellom bankers valutavirksomhet og kasinodrift. Aktører som har vist seg å være flinke nektes adgang, mens tullinger og berusede alltid ønskes velkommen inn.

For kunder som kun handler med sin egen bank vil prisen man får allerede være dårligere enn den reelle markedsprisen. Dette skjer ved at prisen banken viser deg allerede har en margin lagt til- eller trukket i fra markedsprisen (avhengig om du er kjøper eller selger).

Marginen sørger for at banken er garantert en risikofri gevinst på handelen din.

Merking gjør det i det minste mulig for deg å finne ut om du er regnet for å være dyktig i valutamarkedet eller ikke.

Er du ikke blitt merket, er det sannsynligvis du som er «the sucker» Paul Newman henviser til i innledningssitatet.

Infront-chartet kan tyde på at Barclays Bank har slitt litt etter at amerikanske myndigheter stanset valutasvindelen.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Egnethetsvurdering

august 8., 2018

Denne uken har vi kunnet lese to interessante oppslag i finanspressen:

Den første handlet om investoren som forlangte 6% årlig avkastning med null risiko, tapte mesteparten av pengene og vil saksøke meglerhuset.

Den andre var en studie over aksjeavkastning på Oslo Børs målt over 33 år. Denne konkluderte med at mindre enn halvparten (43%) av de børsnoterte selskapene over tid har klart å slå den risikofrie renten.

Å tro at man kan oppnå en rente som er nær seks ganger bankrenten uten å ta noen som helst risiko er farlig naivt. Faktisk er det så naivt at meglerselskapet kunne ha sett det som fornuftig å vurdere egnetheten til vedkommende.

Men vent; Finansdepartementet og Finanstilsynet har ikke funnet grunn til å innføre egnethetsvurdering av de som vil kjøpe aksjer og obligasjoner, være seg om de er belånt eller ikke. Egnethetsvurdering er kun påbudt av de som vil gjøre andre typer investeringer (som gjerne er langt mindre risikofylte).

Enker, faderløse og de som tror på høy avkastning uten risiko kan dermed fritt boltre seg i aksjer og obligasjoner til tross for studien som nå viser at hvert syvende børsselskap ender med null i verdi.

Nå skal det i dette tilfellet sies at lydopptak bekrefter at megleren klart og tydelig gjorde investoren oppmerksom på at han ikke kunne garantere at investoren ikke tapte penger.

Det fremstår imidlertid ikke opplagt hvordan investoren med null risikotoleranse, ikke bare endte opp med en portefølje av den mest risikofylte obligasjonstypen som finnes (High Yield, også kalt «søppelobligasjoner»), men i tillegg hadde fått øke risikoen gjennom belåning av disse.

Etter hvert som kundeforholdet utviklet seg har tydeligvis forståelsen av hva lav- eller nullrisiko betyr endret seg, ettersom handel med denne type obligasjoner krever en aktiv deltakelse fra megler.

Alle typer av kredittobligasjoner må nemlig fortsatt handles manuelt gjennom megler (til forskjell fra aksjer som kan handles direkte med et tastetrykk uten bistand av megler).

Ifølge avisene endte eventyret om 6% årlig avkastning og ingen tap med et tap på hele 77%.

Til sammenligning opplevde ikke Oslo Børs tilsvarende verdifall selv under finanskrisen.

Denne gangen var det ikke en gang børsfall i perioden hvor tapet på 77% inntraff. Tvert imot steg Oslo Børs nesten 30% mens dette pågikk.

Hvis avisreferatene stemmer, kan det således synes som flere enn kun den uheldige investoren var uegnet.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Banket ned

juni 20., 2018

«Those who buy headlines today, sell newspapers tomorrow.» -Warren Buffett

Det er sjelden å høre noen argumentere imot at banker er en syklisk virksomhet. I økonomiske oppgangstider tjener bankenes kunder godt og betjeningen av lån og forpliktelser er derfor god.

Den økte etterspørselen etter lån gir i tillegg bankene mulighet til å øke marginer eller forlange at kundene i tillegg kjøper andre av deres produkter.

Det ligger selvfølgelig i sakens natur at de fleste nyter godt av økonomisk vekst og ifølge økonomiske indikatorer, aksjemarkeder, eiendomspriser etc har vi det usedvanlig godt nå.

Siden banker finansierer mye av dette bør de således være gode barometre for den økonomiske tilstanden. Ikke bare strømmer inntektene inn, men verdien av pant de sitter på blir stadig høyere. For bankene betyr dette redusert risiko.

Alt skulle derfor være fryd og gammen.

Kursen på landets største bank, DNB, gjenspeiler dette. Denne er like oppunder sitt historiske toppnivå.

Zoomer vi ut litt, blir imidlertid bildet noe mer uklart. Andre storbanker som har hatt virksomhet i Norge i lang tid (Nordea, tidligere Kreditkassen og Danske Bank, tidligere Fokus Bank), viser en helt annen kursutvikling. Det samme gjør SEB.

Man kunne forsøke å forklare dette ved at aksjeindeksutviklingen i deres hjemland har vært svakere enn i Norge. Det er bare at de nevnte bankenes utvikling har vært vesentlig svakere enn indeksene i hjemlandene også.

Danske Bank, SEB og Nordea er faktisk inne i et «bear market» hvis man benytter definisjonen om at dette er riktig betegnelse når aksjekursen har falt 20% eller mer.

Men et viktigere poeng er at disse bankene ikke på noen måte er alene om dette. Av de totalt 39 bankene som Financial Stability Board har erklært som systemkritiske (så store at samfunnet må redde dem dersom noe går galt), er ifølge Financial Times hele 41% av dem (16 stykker) nå inne i et «bear market».

Vi snakker her om systemkritiske banker som er inne i et «bear market» samtidig som vi opplever ett av tidenes største «bull markeder».

Denne utviklingen har gått upåaktet hen i en tid hvor få økonomer ser tegn til skyer på himmelen og selskaper med vekst fremfor inntjening fortsatt blir foretrukket blant investorer.

Kanskje noe det er verdt å bruke et par minutter på å reflektere over.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS