A Tale of Three Bond Funds

februar 24., 2015

«Journalistisk integritet, herunder interesse for faget de skriver om, burde inspirere nok til at den individuelle journalist eller tidsskrift var interessert i å gjøre dette. Om ikke annet enn for å vise at man holdt en høyere standard enn andre. Den samme høye standard som de krever at Oljefondet skal ha.»

Det er godt å registrere at media gjennom nitidig granskning av resultatene til Oljefondet, endelig har funnet ut at det er noe som heter risikojustert avkastning.

All avkastning, ikke bare Oljefondets, bør settes opp mot risikoen investeringen utsettes for. Dette er elementært både i finans og fysikk.

DN kan nå avsløre at «Trikset med fondsforvaltning er å få størst mulig risikojustert avkastning». Det har det alltid vært, dette er ikke nytt for 2015! Når det gjelder dette temaet har norske journalister vært blinde, kunnskapsløse eller begge deler i flere tiår.

Man har hyllet og der i gjennom markedsført de mest risikovillige så lenge det har gått bra, uten et øyeblikk å skjele til risikoen disse forvalterne har utsatt andres og i enkelte tilfeller også sine egne penger for. Når realitetene har innhentet disse er det for sent å varsle.

En risikojustert sammenligning av resultater krever innsamling av data og mer arbeid enn å bare avlese det siste tallet i en avkastningstabell.

Journalistisk integritet, herunder interesse for faget de skriver om, burde inspirere nok til at den individuelle journalist eller tidsskrift var interessert i å gjøre dette. Om ikke annet enn for å vise at man holdt en høyere standard enn andre. Den samme høye standard som de krever at Oljefondet skal ha.

Investorer blir i svært mange tilfeller «lurt» til å tro at de betaler for avkastning med høy kvalitet, når det de i realiteten har fått elendig avkastning i forhold til en risiko de ikke en gang var klar over at de løp.

En god illustrasjon på ulik risiko kan vi se i chartet under som viser tre «norske» obligasjonsfond som i hovedsak investerer i samme type obligasjoner.

Måler man disse fondene fra begynnelsen av 2013 og frem til ifjor høst ledet fondet som nå ligger på bunnen suveren i forhold til sine to andre konkurrenter. Avkastningen var «utrolige» dobbelt så høy som de andre uten at svingningene var høyere – faktisk viste man tidvis lavere volatilitet enn konkurrentene.

Samme marked, samme obligasjonsutvalg, dobbelt så høy avkastning til tilsvarende eller lavere risiko burde ha kvalifisert til en Nobelpris.

Et mer nærliggende alternativ ville være å mistenke at man brukte forskjellig metodikk i forhold til de andre når det gjaldt verdsettelser av porteføljen.

Uavhengig av dette burde man spurt seg hvordan dette var mulig og om det fantes risiko her som ikke var synlig. Det var det tydeligvis i dette tilfellet ettersom all meravkastning nå er borte og den suverene vinneren er blitt til den suverene taperen.

Dessverre er det langt mer «populært» å kritisere Oljefondet for marginalforskjeller som utgjør tiendedels prosenter (men som man velger å uttrykke i kroner for å få overskrifter), fremfor å oppdage de virkelig stor forskjellene og sette samme standard for alle.
A Tale of Three Bond Funds

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Screw it, I’m ALL IN!

februar 19., 2015

Obligasjoner har tradisjonelt utgjort den største andelen av diversifiserte finansporteføljer. En endring vil medføre store utfordringer og høyere risiko.

Sentralbanksjef Øystein Olsen påpekte indirekte i sin årstale faren ved å investere i obligasjoner på nåværende nivåer. Olsen gjorde dette med å antyde at Oljefondet ville redusere sine kjøp av denne type verdipapirer.

Årsaken til dette er dagens den lave avkastningen på statsobligasjoner og det skjeve utfallsrommet som implisitt følger av dette. Denne bloggen har påpekt denne utfordringen ved flere anledninger.

Ser vi på statsobligasjoner med 10 års løpetid var amerikanske nylig nede i en årlig avkastning på 1.65%, tyske 0.26%, japanske 0.2%, sveitsiske 0.05%, svenske 0.47% og norske 1.17%.

Hverken Oljefondet eller andre pensjonskasser kan møte sine avkastningsmål og forpliktelser ved å sitte med slike.

Alternativet er at man tar større risiko, slik myndighetene presser sparerne til gjennom å sette ned renten samtidig som de kjøper egne statsobligasjoner. Denne aktiviteten resulterer i at man senker hele rentekurven og gjennom det sørger for at investorer ikke finner tilstrekkelig avkastning fra sikre obligasjoner noe steds.

Kort sagt, myndigheten vil at vi skal ta større risiko.

Med mindre man har plassert penger i greske statsobligasjoner (hvor renten er over 10%), er det ikke tilbakebetalingsevnen de fleste bekymrer seg over når de kjøper statsobligasjoner. Det er isteden den lave avkastningen og effekten av variasjoner i markedsprisene i obligasjonens løpetid. Sistnevnte kalles «mark-to-market» (M2M).

Med en obligasjonsvolatilitet som har tredoblet seg over bare noen måneder, burde man helt klart være opptatt av dette. Tar man for seg amerikanske statsobligasjoner, som nevnt over, har disse så langt i denne måneden falt 3% i verdi. Det er mye for denne type obligasjoner.

Ser man dette opp imot den årlige renteavkastningen på 1.65% som man fikk før fallet, forstår man at investorer som sitter med slike obligasjoner ikke har det særlig bra.

Kursfallet som de japanske statsobligasjonene har opplevd, tilsvarer fem ganger den årlige renteavkastningen.

Utviklingen på obligasjonsporteføljene til svært mange institusjonelle investorer har på bare noen dager utviklet seg så negativt at mange ønsker seg fritatt for markedsbasert prising. Dette skaper opplagte utfordringer når man regnskaps- og resultatmessig ønsker å gi porteføljer høyere verdier enn de reelt sett har.

Alternativet pensjonskasser og andre presumptivt edruelige investorer har til obligasjoner med lav avkastning og høye svingninger, er å ta enda høyere risiko i andre aktivaklasser.

Siden myndighetene ikke vil ta seg bryet med å vurdere andre alternativer, har pensjonskasser i realiteten kun to valg. Enten øker de sin beholdning av aksjer (som selv norske analytikere mener disse allerede er høyt priset), eller så kan man kjøpe eiendom (som er lite likvid).

Porteføljerisikoen øker uansett hva man velger.

Myndighetene sammen med fondsbransjen lukker nå øynene for både empiri og porteføljeteori og går isteden hånd i hånd med å anbefale at alle skal gå «all in». Alle «spareeggene» skal legges i én kurv.

Det interessante med dette er at det på kort sikt vil synes «riktig», ettersom penger som flyttes fra obligasjonsmarkedet over i aksjemarkedet nødvendigvis vil bidra til økt etterspørsel og kursoppgang i sistnevnte.

Dette vil føre til at aksjer som allerede er høyt priset vil bli enda høyere priset. Det kan således være interessant å studere hva som tidligere har skjedd når man har opplevd kombinasjonen av høy markedsprising og «musikken» endelig stanser.

Det imidlertid alle bør være klar over er at ingen av de ansvarlige kommer til å ta ansvar dersom dette eksperimentet ender i en katastrofe.

Unntaket er om man er en bank av en viss størrelse. Store tap hos disse betyr at vi alle må vrenge lommebøkene og punge ut både for å redde både bankene og bonusene til de som jobber der. Det er nemlig viktig at banker holder på de kloke hodene som fører dem opp i problemer. Pensjonistene og sparere får imidlertid seile sin egen sjø.
Tweet

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Fakta må ha kontekst

februar 13., 2015

Kontekst (fra latin: contextus, «sammenveving») er begrepet for omstendighetene omkring en hendelse eller en tilstand. Konteksten virker inn på hvordan vi tolker denne hendelsen eller tilstanden, og den vil også virke inn på hvordan hendelsen forløper. Dersom det gjelder personer, skal det beskrive tiden personen levde i. (Wikipedia)

Jeg hadde i forrige uke glede av å holde et foredrag for Statoil om prognoser. Tittelen var: «Why Forecasting Doesn’t Work».

Foredraget tok både for seg hvilke utfordringer en prognosemaker står overfor, så vel som utfordringene mottageren har med hensyn til forståelse og implementering.

En av de store utfordringene for begge er fakta. Noe fakta må finnes i grunnlaget for prognoser. Men for at fakta skal ha noe poeng må de virkelig være fakta. Fakta må være en absolutt sannhet ellers bygger prognosen i utgangspunktet på et usikkert fundament.

Men fakta trenger noe mer før den blir meningsfull. Fakta trenger en kontekst. Først når vi har en kontekst å knytte fakta til, kan vi supplere den med en oppfatning.

En oppfatning er ikke en substans, men en personlig eller kollektiv energi vi velger å tildele en oppfatning. Denne energien er påvirket av tid og sted.

Eksempelet jeg brukte i foredraget var oljeprisen.

For ett år siden var oljeprisen i $110 per fat. Det overveldende flertall av analytikere fremla prognoser som tilsa en høyere oljepris om ett år. Den kollektive markedsoppfatningen, gjenspeilet ved forwardkurven på olje, viste det motsatte.

Beslutningstagere som fulgte med på begge ble utsatt for noe som kalles kognitiv dissonans. I mer folkelig språk betyr dette motstridende signaler.

Hørte man på prognosemakerne var oljeprisen på $110 billig, mens så man på den kollektive oppfatningen til markedet var den dyr.

Hvilken oppfatning og følelse man fikk om det fakta at oljeprisen på det tidspunktet var $110 per fat var med andre ord avhengig av hvilken kontekst man satte dette i. $110 per fat olje ville ikke hatt noen mening for en person som levde alene og primitivt i ødemarken uten tilgang til nyheter. Kontekst er derfor nødvendig for at fakta skal bli meningsfull.

Oljeprisen var et naturlig eksempel å benytte for Statoil, men samtidig generelt ettersom hele Norge i disse dager er opptatt av denne. La meg derfor ta et ytterligere eksempel på kontekst og oljeprisen:

Hadde prognosene for ett år siden vært at oljeprisen ville falle til $70 per fat, ville dette blitt oppfattet entydig negativt i dette landet.

Et oljeprisfall på over 1/3 ville bety kutt i budsjetter innenfor oljeindustrien, fare for arbeidsplasser, lavere inntekter til staten, mindre penger til fremtidige pensjoner, fall i aksjekursene på oljerelaterte selskaper, gjeldsproblemer i disse selskapene etc etc. Få ville ha sett på $70 per fat som annet enn negativt.

Nylig var vi imidlertid helt nede i $46 per fat og de mest optimistiske prognosemakerne fra ifjor er nå blitt de store pessimistene.

I skrivende stund melder media gladnyheten om at oljeprisen akkurat er tilbake over $60 per fat. I våre nye kontekst er $60 per fat en gladnyhet. En nyhet som får folk til å tro at arbeidsplassene deres ikke lenger er så usikre, budsjettene kanskje ikke kuttes ytterligere, pensjonene ikke blir så dårlige, statens inntekter høyere, aksjekursene til oljerelatert næring muligens for lave og at en mer positiv stemning muligens vil gjøre banker og obligasjonseiere mer vennlig innstilt.

I dagens situasjon vil en prognose på $70 per fat være entydig positivt, kjærkomment og fantastisk i vår nye kontekst.
Kontekst
Hvem hadde trodd for et år siden at $60 per fat olje ville bli oppfattet som en gladmelding på nyhetene? Uten kontekst har fakta som sagt ingen mening.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Verken gratis eller billig lunch

februar 9., 2015

«The market is the sum total of the wisdom…and the ignorance…of all of those who deal in it; and we dare not argue with the market’s wisdom.» -Dennis Gartman

«Carry Trade» har ingen god norsk oversettelse, men betyr at man låner penger billig for å sette pengene i noe som gir en høyere avkastning.

En meget populær carry trade har vært å låne penger for å plassere dem i norske høyrenteobligasjoner. Forskjellen mellom lånerenten og avkastningen man kunne oppnå på disse obligasjonene kunne være 3-5% i året eller mer.

Det har vært langt lettere både å få sparere til å lånefinansiere- og banker til å være villige til å låne ut til slike obligasjoner etter at man endret betegnelsen fra «søppelobligasjoner» (junk bonds) til «høyrenteobligasjoner» (high yield).

Denne alkemiskvirkende navnendringen burde kvalifisert til en markedsføringspris, tatt i betraktning av at den alene endret risikooppfatningen av en kategori obligasjoner. Endringen må ha medført en like stor inntektsøkning for finansbransjen som anbefalingen «bottle it» har hatt for Coca Cola.

Rundt tre år etter finanskrisen kom bankene gradvis på banen med tilbud om finansiering av høyrenteobligasjoner og investorene var ikke vonde å be. Denne type obligasjoner hadde tross alt steget dramatisk i løpet av denne tiden. Både enkeltobligasjoner, porteføljer av slike og obligasjonsfond kunne man få låne penger til.

Jo høyere disse obligasjonene steg i kurs, desto lavere renteavkastning fikk man. Merkelig nok virket dette motsatt på interessen for både å kjøpe, så vel som for å lånefinansiering dem. Argumentet utrolig nok var at de ga så lite avkastning at lånefinansiering måtte til for at det skulle være noe poeng å kjøpe dem.
Storm Bond Fund

Få brydde seg om at porteføljene deres i realiteten var svært konsentrert ettersom flertallet av de norske høyrenteobligasjonene var rettet mot oljeserviceindustrien. Kombinasjonen av høytprisede obligasjoner, konsentrert eksponering og et moderat fall i oljeprisen i juli var alt som skulle til for å gjøre markedet nervøst. Denne nervøsiteten førte til salg av obligasjoner og innløsninger i fond.

Høstens akselererte fall i oljeprisen har vært katastrofalt for mange av selskapene og en rekke av dem er ikke lenger i stand til å møte sine forpliktelser overfor sine obligasjonseiere.

Selv investorer med svært diversifiserte høyrenteporteføljer og en belåningsgrad på 50% har opplevd at 50% av egenkapitalen deres har forsvunnet på et halvår.

Finansiering til kjøp av aksjer er litt av det samme. Man «forventer» at aksjemarkedet vil stige og for å øke avkastningen låner man penger slik at man kan kjøpe for et beløp som er større enn egenkapitalen man sitter med.

Carry Trade er også kjent fra valutamarkedet. Her består det i å låne i lavrentevalutaer (typisk yen, sveitserfranc og nå euro) og plassere pengene i høyrentevalutaer. Dette gjøres enkelt ved å kjøpe høyrentevalutaene mot lavrentevalutaene, eksempelvis å gå long USD/JPY og USD/CHF på termin.

Hedgefond har drevet med dette lenge og etterhvert begynte bankene å anbefale kundene å gjøre dette med porteføljer som bankene selv satte sammen. Ved å levere dette som et produkt til de mindre profesjonelle kunne bankene ta en høyere fortjeneste på sin valutahandel. Ifølge dagens Financial Times hadde flere banker et ytterligere motiv med dette og det var å benytte disse strukturerte produktene til egen skatteunndragelse.

I perioder har slike statiske carry trades virket, men alt som virker for godt til å være sant (nemlig at man skal kunne hente ut slik fortjeneste nesten risikofritt) viser seg gjerne å være nettopp det.

Jo lenger en slik utvikling varer, desto flere hopper på ideen. Dette fører til at fortjenestepotensialet gradvis blir mindre. Kombinasjonen av små marginer og mange med like posisjoner gjør at det kan bli svært trangt i døren den dagen musikken stanser.

Deutsche Bank har laget en egen indeks over carry trades i valutamarkedet og mange har brukt denne som grunnlag for å lage porteføljer eller tilby produkter.

Siden 2013 har ikke dette vært noen hyggelig forretning og den Sveitsiske Nasjonalbankens beslutning om å slutte å holde kursen på sveitserfranc nede forverret situasjonen betraktelig.

Et verdifall på 16% over halvannet år høres kanskje ikke dramatisk ut, før belåningsgraden tas i betraktning. Når man vet at denne gjerne er 80% eller høyere betyr det i realiteten at egenkapitalen er tapt, eller sågar at man i tillegg skylder bankene penger.
CTD
Ingen billig lunch.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Euro i fritt fall

januar 28., 2015

ECBs vedtak om å trykke 60 milliarder euro per måned som skal brukes til å kjøpe obligasjoner medfører en utvanning av verdien bak hver euro. Markedet brukte derfor ikke lang tid på å sende valutaen til en ny 11 års bunnkurs mot dollaren.

Nedgangen førte til at euroen et kort øyeblikk var ned hele 8.3% fra årsskiftet. Den foreløbige bunnkursen på 1.1098 er også interessant av en mer teknisk årsak. Nivået euroen stanset på tilsvarte en nedgang som var nøyaktig lik den foregående nedgangen av betydning. Denne fant sted fra mai 2011 og juli 2012.
eursym

En slik utvikling kalles symmetri og brukes som faktor i mange tekniske modeller.

Når symmetriske nivåer stemmer overens med andre modeller som eksempelvis RSI (som samtidig lå på 15 og indikerte en sterk oversolgt euro), får et slikt nivå økt betydning.

Andre input som benyttes i multifaktormodeller er posisjonering. Data fra USA viser at spekulanter var- og fortsatt er meget short euro i forhold til dollar. Vi har kun opplevd ett tilfelle hvor spekulantene var mer aggressive på short-siden og det var i 2012.
EURUSDP
Resultatet den gangen var mye smerte for de som lå short, ettersom euroen steg hele 16%. Sagt på en annen måte, tapte de som hadde fem ganger gearing nesten hele sin egenkapital. Hvis de ikke hadde mer penger å stille som sikkerhet ble de tvunget ut av sine posisjoner på grunn av at marginkravet var større enn kapitalen de satt igjen med.

Rekylen på 3% på to dager vil slå ut med 15% for de som bruker samme belåningsgrad.

Andre faktorer som benyttes i de mer avanserte modellene er volatilitet. Prisen på opsjoner reflekterer hva markedet (ikke teoretikerne) mener om risikoen i et valutapar.

En aktør som ønsker å holde risikoen sin på et bestemt nivå, vil ofte redusere sine posisjoner når markedet mener at risikoen vil øke og vice versa. Slike endringer kan programmeres inn i modeller som da automatisk tar hensyn til dem.

Avanserte modeller har imidlertid som regel en cut-off på nedsiden når det gjelder volatilitet. Dette har med asymmetri å gjøre. Selv i «fastkursregimer» er ikke volatiliteten og risikoen null. Sveitserfranc og danske kroner er nylige eksempler på dette. Opplever man svært lav volatilitet er utfallsrommet på oppsiden dramatisk i forhold til nedsiden. Det er dette som menes med asymmetri. Av denne grunn har avanserte modeller en grense for hvor store posisjoner de aksepterer når volatiliteten er lav.
eur1w
De dype sårene meglerhus, banker, fond og privatpersoner har fått etter sveitserfranc-bevegelsen vil nok oppmuntre flere til å benytte denne type input i fremtiden.

Ser man på de ovennevnte faktorer i skrivende stund, har ikke mange av dem endret seg vesentlig. Tekniske indikatorer viser fortsatt euroen som oversolgt, spekulantene er fortsatt ekstremt short og volatiliteten er klart høyere enn hva markedet har vært vant til.

Happy hunting.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Pest eller kolera

januar 26., 2015

Kvantitative lettelser har i realiteten ført markedet bak lyset. Investorer og sparere har blitt forledet til å tro at risiko ikke finnes, diversifisering er bortkastet og kursikring unødvendig.

Til tross for lav avkastning de siste årene fortsetter investorer å øke sine investeringer i hedgefond. Ifølge nyhetsbyrået Reuters ble det netto tegnet andeler for $76.4 milliarder i 2014.

Dette er den største netto nytegningen på syv år og skjer på tross av all negativ presseomtale og hindringer fra myndigheter. Sistnevnte har vært omtalt i tidligere blogger.

Det er således nærmest utrolig at appetitten for å investere i hedgefond har økt på tross av alt sammen. Dette kan tyde på at investorer idag vet sannheten, opplever bekymringer av større art eller begge deler.

Nettotegningen i 2014 var $10.5 milliarder større enn i 2013 til tross for at avkastningen i hedgefond i gjennomsnitt var ned 0.6% i 2014. Enda mer oppsiktsvekkende er at dette skjer til tross for at myndighetene har strammet inn vesentlig på hvem som har lov å investere i hedgefond, noe som betyr at pengene nå nesten utelukkende kommer fra de mest profesjonelle investorene.

Fordelingen av investorer viser at nasjonale fond (tilsvarende Oljefondet) fortsetter å utgjøre en stor gruppe. Det samme gjør pensjonskasser og forsikringsselskap, sammen med legater og stiftelser.

Største delen av gruppen utgjøres av investorer som ikke ønsker eller tåler store svingninger på sine verdier.

Med dagens lave renter fra obligasjoner vil det være svært vanskelig å replikere avkastningen til hedgefond gjennom en portefølje bestående av aksjer og obligasjoner. Dette har til nå vært anbefalingen til mange rådgivere, riktignok i etterkant av periodevise hedgefond-resultater.

Det er nettopp investorer som normalt har pleid å plassere store deler av sine midler i sikre obligasjoner som nå velger å plasserer midlene i hedgefond.

De fleste av investorene har allerede aksjer i sine porteføljer, men føler porteføljene deres blir for konsentrert dersom de utsetter seg for ytterligere risiko innenfor denne aktivaklassen.

Særlig pensjonskasser sliter med den lave renten. Ikke bare er det nå utfordrende for dem å møte sine forpliktelser overfor pensjonistene, men overskuddet de har levd svært godt på blir også visket ut.

Forvalterne i pensjonskassene går nå fra en tilbakelent tilværelse av å sitte å se pengene og overskudd renne inn uten å måtte anstrenge seg, til faktisk å måtte lete etter muligheter for avkastning med lykt og lupe. Det samme må deres godt betalte rådgivere. Sistnevnte har i sum rullerende anbefalt det som har virket de siste fem årene. Nå blir de faktisk nødt til å gjøre en innsats for sine honorarer.

Det er nå få muligheter til diversifisering for investorer som ikke er villige til å binde midlene sine i lang tid. Private Equity og eiendom er blant mulighetene som dermed faller bort.

Så lenge aksjer og obligasjoner har steget i tandem har rådgivere ikke giddet å bruke tid på det mer utfordrende arbeidet som å velge ut hedgefond er. Anbefalinger basert kun på tidligere resultater har vist seg å være et dårlig alternativ. Rådgivere tvinges til å sette seg inn i markeder, strategier og investeringsformer som hittil har vært ukjent for de fleste av dem.

Hedgefond seiler uansett opp som ett av de få alternativene til diversifisering som finnes. Dette skjer både med bakgrunn av at hedgefond som gruppe har vist svært konkurransedyktig avkastning over tid, så vel som fordi hedgefond har klart gitt både risikojustert og absolutt avkastning som er høyere enn avkastningen mange pensjonskasser har oppnådd.
hedgenav

De fleste rådgivere og også mange forvaltere vil velge de største og mest kjente fondene. Det oser trygghet av det gamle ordtaket: «Ingen har fått sparken for å velge IBM».

Ved å velge en av de mest kjente merkevarene håper man på å bli tilgitt dersom den skulle vise seg å ikke levere etter forventninger. Man har jo tross alt kopiert det «alle» andre har gjort. Dette er først og fremst synd for oppdragsgiveren som betaler prisen for en «original», men mottar kun en «kopi».

En rekke studier viser imidlertid at det ikke er de største og mest kjente som er best, men de mindre. Årsaken er som om Darwin skulle ha sagt det selv; de mindre er mer fleksible og kan investere der de store ikke får plass.

Lesere av den bloggen vil ikke være forbauset over at jeg er av den oppfatning at jeg anser trendfølgende systematiske fond, også kjent som CTA, blant de mest robuste og transparente strategiene både absolutt og relativt.

Men heller ikke denne strategien fungerer for de som som investerer etter «bakspeil-metoden». I 2009 pøste disse penger inn i denne type fond basert på deres gode resultater under finanskrisen. Skuffelsen var derfor stor da markedsvolatiliteten og følgelig resultatene falt i 2009. I 2010 opplevde man netto innløsning. Etter at aksjefallet i 2011 snudde interessen oppover igjen og det var netto tegningsinngang. Lav avkastning i 2012 og 2013 reverserte imidlertid denne trenden.

I 2014 var det igjen duket for innløsninger. Mange fikk derfor ikke med seg et av de beste årene til denne gruppen av hedgefond.
mf
(Chartet viser utviklingen i CTA-fondene Lynx og Winton sammenlignet med verdensindeksen for aksjer).

Gjennom den lave renten vil myndighetene tvinge sparere til å øke risikoen med sine sparepenger for å få avkastning. Valget man har er enten å tvinge alle inn i aksjemarkedet, hvor et fall da vil bli katastrofalt, eller tillate andre spareformer. For myndighetene er dette å måtte velge mellom pest eller kolera.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Hver gang vi møtes

januar 22., 2015

Det er tilliten til at sentralbankenes fortsatte kjøp av obligasjoner som alene forhindrer verdens obligasjonsmarkeder fra å kollapse.

Sentralbanker har som oppgave å overvåke pengepolitikken. Sentralbanker har også som oppgave å gripe inn for stabilisere egen valuta dersom dette skulle bli nødvendig. En slik inngripen kalles intervensjon. I de mest ekstreme tilfellene kan flere lands sentralbanker avtale om å gå sammen om intervenere for å forsøke å stabilisere finansmarkedene.

Oppgavene sentralbanker er gitt medfører at disse har behov for å snakker sammen og det vil også være opportunt at de varsler hverandre om tiltak som skal iverksettes. Sentralbanker snakker derfor daglig sammen over et kryptert nettverk.

Basert på den meget kurssensitive informasjonen sentralbankene har adgang til, er det essensielt at deres integritet ikke trekkes i tvil. I hvert fall i teorien.

Praksis har vist noe annet.

På nittitallet var spesielt den japanske sentralbanken (BOJ) aktiv i valutamarkedet. Det var i den tiden så vanlig at japanske banker «tjuvstartet» en raskt etterfølgende BOJ-intervensjon at markedet lærte seg å bruke handelsmønsteret til japanske banker som et tegn på forestående BOJ-intervensjon.

Kom man på jobb en morgen og det første som skjedde da man slo på det elektroniske valutahandelssystemet var at tre japanske banker kjøpte USD/JPY av deg, gjaldt det øyeblikkelig å kaste seg rundt å kjøpe tilbake det man nettopp hadde solgt, samt mer.

I perioden 1993-2000 intervenerte BOJ totalt 171 ganger i valutamarkedet. Ved 165 av disse tilfellene kjøpte de dollar mot yen. Akademiske studier har siden vist at markedet ble mer og ikke mindre ustabilt som følge av disse intervensjonene.
jpy

Det ble sagt at BOJ ga de japanske bankene en «heads up» fordi de ikke ønsket å skade et sårbart japansk bankvesen. Sett utenfra var dette «innsidehandel».

Dessverre er dette langt fra det eneste tilfelle hvor man kan trekke sentralbankers integritet eller evne til å holde på informasjon i tvil.

Et mer aktuelt eksempel er fra 30. november 2011. Kl. 14.00 norsk tid denne dagen intervenerte seks av verdens største sentralbanker simultant i markedet. Sentralbankene i USA, Storbritannia, Japan, Europa (ECB), Canada og Sveits deltok i aksjonen.

Fellesintervensjonen hadde en dramatisk effekt på alle finansmarkeder. 2011 hadde frem til dette tidspunktet vært preget av usikkerhet og tap i aksjemarkedene. På bare fem måneder hadde MSCI-World Stock Index falt 25%.

Det mest interessante var imidlertid hvordan markedet oppførte seg i forkant av intervensjonen. Det var nemlig slik at økonomiske nyheter som hadde kommet om natten og på morgenen var negative. Følgelig åpnet aksjemarkedene i Europa lavere.

Til tross for de dårlige nyhetene tok det imidlertid ikke lang tid før de stabiliserte og begynte å bevege seg kraftig oppover. Lignende utvikling kunne man registrere i amerikanske dollar. Den åpnet høyere, men begynte rask å svekke seg.

Utviklingen virket ulogisk og vi forsøkte å finne en forklaring. Med unntak av kobber beveget alle markeder som om de hadde fått et «risk on» signal. Vi satt selv med short posisjoner i både aksjer og kobber, og på basis av den underliggende utviklingen dekket vi short posisjonen i sistnevnte, ettersom denne klart var i utakt med resten av utviklingen. Mange sensorer blinket «rødt» uten at vi fant noen forklaring.

Ettersom ingen stop loss-nivåer var nådd på aksje-short’ene våre lot vi disse dessverre ligge. Utenlandske meglere fortalte oss om banker og store fond som kjøpte aksjer og samtidig solgte dollar og statsobligasjoner. Ingen hadde imidlertid noen formening om hvorfor denne plutselige interessen.

Presis klokken 14:00 fikk vi derimot vite dette. Nyheten om fellesintervensjon blinket på alle nyhetsskjermer og kaos fulgte umiddelbart. Aksjer steg øyeblikkelig over 3%, dollaren falt over 1% og statsobligasjoner stupte. Nær halve dagens oppgang hadde imidlertid skjedd i timene før nyheten ble offentliggjort.
SX5E-index

For vår del tapte vi i løpet av sekunder en fortjeneste som vi hadde brukt hele måneden på å bygge opp. På årsbasis endte vi året +0.5% (mot +5% før intervensjonen). MSCI-World Stock Index endte året -7.6% og Oslo Børs -12.5% til tross for hjelpen fra intervensjonen.

Den sveitsiske sentralbankens opptreden i forrige uke, som kostet banker, meglerforetak, bedrifter og privatpersoner et hittil ukjent antall hundrede milliarder av kroner, har resultert i nytt søkelys på adferden til sentralbankene.

Ulike eierskapsmodeller i sentralbanker gjør også dette aktuelt. De fleste sentralbanker eies riktignok av de respektive lands skattebetalere gjennom 100% statlig eierskap, men ikke alle. Både Federal Reserve og Den Sveitsiske Nasjonalbanken (SNB) er eksempler på unntak. 45% av SNB er nemlig børsnotert, mens øvrige 55% eies av sveitsiske regionale banker.

Det private eierskapet kan muligens forklare hvorfor den ikke ønsket å fortsette å kjøpe en fallende euro.

Fra finanskrisen og frem til forrige uke har de fleste med formue kunne nyte godt av aktivitetene til sentralbankene. Dersom denne tilliten svekkes kan det få dramatiske følger.

Sentralbankenes voldsomme kjøp av obligasjoner har eksempelvis alene bidratt til lave renter og enorme gevinster for obligasjonseiere. Det er tilliten til at sentralbankene fortsetter sine kjøp som alene forhindrer verdens obligasjonsmarkeder fra å kollapse.

Hendelsen i forrige uke kan være et tegn på at de motstridende interessene begynner å bygge seg og således være en første sprekk i «demningen». Nytt fokus på integritet bidrar i så måte ikke til å redusere bekymringen. Idag setter alle sin lit til at ECB ikke skuffer kl 13:45.

For de som ikke fikk det med seg, kom det igår en «lekkasje» fra ECB som sa at de idag vil kunngjøre kjøp av obligasjoner for €50 milliarder per måned ut 2016.
SNB

Chartet viser kursutviklingen på Den Sveitsiske Nasjonalbanken. Det kan virke som aksjonærene heller ikke var spesielt fornøyde med sist ukes utvikling.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Finansmassakre

januar 19., 2015

Bull market: «A random market movement causing the average investor to mistake himself as a financial genius.»

De mange redningsoperasjonene som er blitt iverksatt siden 2008 har gitt finansaktører og investorer over hele verden et inntrykk av at sentralbanker er der for å være deres finansielle venn i nøden.

En sammenligning mellom sentralbanker og bønder som holder dyr til kjøttproduksjon kan etter forrige uke være betimelig.

På en bondegård blir dyrene stelt og matet. Gjennom gjentagende adferd får dyrene inntrykk av at bonden er deres venn og kun vil deres beste. Friske, velstelte og i sin beste form stues de imidlertid en vakker dag inn på lasteplan og kjøres vekk for å bli tatt livet av. Kjærligheten og omsorgen de var blitt vist var med andre ord ingen pekepinn for skjebnen som ventet dem.

Analogien til finansmarkedet sist uke er opplagt. Sentralbanker har siden 2008 matet og stelt pent med investorer. De har fått løfter om at sentralbanker vil gjøre det som skal til for å forhindre uønskede kursbevegelser. Deres løfter har blitt «bevist» gjennom at pengebruken hos sentralbanker aldri har vært større.

ECB-sjef Mario Draghi har sagt at han vil forsvare euroen med alle midler. Den Sveitsiske Nasjonalbanken (SNB) har siden 2011 lovet at den ville sørge for en minimumsverdi mellom euro og sveitsiske franc på 1.20.

Når det gjaldt ECB var bare frykten for hva den tidligere Goldman Sachs-direktøren, nå ECB-sjef, Mario Draghi kunne finne på nok til å skremme investorer fra å forsøke seg.

Fra slutten av 2011 og frem til oktober 2014 hvor amerikanerne sluttet med sine kvantitative lettelser, lyktes sentralbankene i å senke volatiliteten i finansmarkedene til nivåer vi aldri tidligere har opplevd.
vol (3)
(Chartet viser utviklingen på implisitt opsjonsvolatilitet på aksjer, renter, råvarer og valuta.)

Finansmarkedet har på sin side valgt å se bort fra at dette var et midlertidig tiltak og isteden oppfattet det hele som et løfte om livslang «kjærlighet og omsorg».

Indikasjonen på at denne oppfatningen var feil fikk vi umiddelbart etter at den amerikanske sentralbanken sluttet å kjøpe egne statsobligasjoner. Markedene falt, men usikkerheten ble kortvarig idet Bank Of Japan kom mistenkelig raskt på banen. Den japanske sentralbanken skyndte seg med å kunngjøre at den ville kjøpe obligasjoner for et høyere beløp enn noen hadde forestilt seg.

Resultatet av dette var at markedene igjen steg og det samme gjorde troen på sentralbankenes evige «kjærlighet og omsorg».

Jo lenger den lave volatiliteten varte, desto tryggere følte både finansforetak og investorer seg. Dette medførte at både låntagere og långivere ønsket å øke belåningsgraden på finansielle aktiva.

Også risikomålingsverktøy som Value-At-Risk bekreftet at dette var lurt. Man kunne se vekk fra skadene som blind tro på disse modellene hadde resultert i tidligere så lenge man hadde sentralbankene på sin side.

Sveitserfranc var blant de mest attraktive valutaene å låne. Renten var lav og takket være løftene fra sentralbanken om at de ikke ville la den stige i verdi, ble denne brukt til å finansiere eiendom, obligasjoner, andre valutaer og aksjer. Kort sagt alt man mente ville gi en høyere avkastning enn den sveitsiske lånerenten. Tallmateriale så sent som uken før viste ny rekord i short-posisjoner i sveitserfranc.

Torsdag den 15. januar kl. 10.30 ble den økonomiske realiteten til mange brutalt knust. Den sveitsiske sentralbanken kunngjorde uten forvarsel at den trakk seg fra sitt løfte om et gulv for EUR/CHF på 1.20.

Nyheten førte til umiddelbar panikk og voldsom styrkelse av sveitserfranc. En kursbevegelse i en hovedvaluta man aldri tidligere har sett maken til. Sveitserfranc, som takket være sentralbankens løfte og adferd hadde hatt de laveste svingningene blant hovedvalutaene, steg 40% på få minutter.

Banker trakk seg så fort de kunne ut av markedet og likviditeten ble ikke-eksisterende. Kursen på sveitserfranc steg i stadig større byks som følge av mangel på villige selgere. Aktører som hadde vært forutseende nok til å ha stop loss’er i markedet opplevde at de tapte langt mer enn de trodde var mulig. Selv den sveitsiske sentralbanken var lamslått, noe som bare sendte kursen høyere.

Da sentralbanken endelig steppet inn og begynte å selge sveitserfranc var katastrofen allerede et faktum både hos låntagere og finansforetak. Tapene hos de som lå short eller hadde lån i sveitserfranc var så stor at mange ikke hadde midler til å dekke tapene.

Resultatet var at valutameglere som hadde en solid økonomi bare 20 minutter tidligere, nå var konkurs. Det er meldt om konkurser fra Auckland, New Zealand til London, England. Selv kunder hos disse som ikke hadde posisjoner i sveitserfranc taper trolig sparepengene sine. De som hadde kjøpt sveitserfranc mottar heller ikke forventet gevinst. Alt takket at en sentralbank ikke stod ved hva den hadde lovet.

Fredag drev en rekke finansforetak fortsatt med å kalkulere sine tap, mens det allerede pågikk økonomiske redningsoperasjoner hos andre. Tre av de største valutabankene, som nesten utelukkende handler med profesjonelle aktører, opplyste om samlet tap på rundt $400 millioner. Samtidig har det vært urovekkende stille fra banker som i vesentlig grad henvender seg til privatpersoner når det gjelder valutahandel.

Flere amerikanske verdipapirfond og valutafond melder om store tap og det er sannsynlig at flere hedgefond må legge ned av samme årsak. Det 25 år gamle amerikanske macro-fondet Everest oppgis å ha tapt hele egenkapitalen.

Florida-baserte Everest som var kjent for å ha navigert gjennom alle krisene i de fremvoksende markedene med suksess, tapte med andre ord hele egenkapitalen på bare noen minutter. Dette forteller mye om hvor uventet og stor bevegelsen i sveitserfranc var.

I løpet av det første døgnet ble det meldt om tap hos finansforetak på $2 milliarder. Tapene hos bedrifter og privatpersoner med lån i sveitserfranc vil være vesentlig større.

Senere på fredag begynte markedet å tenke at når SNB kan opptre på denne måten, hvorfor kan ikke ECB gjøre det samme? Kort tid etter stupte euroen og satte ny 11 års bunnkurs.
eurusd (3)
Følgende av SNB-avgjørelsen og den påfølgende volatiliteten betyr margin calls (krav om økt sikkerhet), redusert markedslikviditet – både som følge av forannevnte – men også som følge av at den økte volatiliteten betyr at aktører må redusere sin posisjoner for ikke å øke sin risiko (VAR). Dette vil også gå utover andre aktiva enn valuta ettersom lån i sveitserfranc som nevnt har blitt benyttet til å finansiere andre aktiva.

Redusert tillit til sentralbanker reduserer forutsigbarhet og dermed også risikovillighet. Siste er nettopp hva sentralbankene desperat har forsøkt å øke gjennom å presse renter så lave at de er blitt negative i flere land.

Utfordringen som så mange har valgt å la være å forholde seg til; nemlig hvordan sentralbankene skal klare å forvalte et QE-eksperiment av en størrelse verden aldri har sett maken til, kan ikke lenger ignoreres og vil tvinge seg frem.

I det korte bildet vil den eneste løsningen være mer pengeinnsprøytning (QE). I det lengre bildet bare øker sannsynligheten for at det hele vil ende katastrofalt.

Én lærdom bør man imidlertid ta med seg, sentralbanker er ikke din venn. Du risikerer tvert imot at de vil bryte sine løfter og slakte deg så snart de finner dette opportunt.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Boliglån til 28% rente

januar 16., 2015

Ifølge DN fikk 1200-1300 privatkunder i Stavanger ufrivillig økt gjelden sin med kr. 375 millioner i går. Det tok bare 20 minutter for sveitserfranc å stige hele 28% mot norske kroner.

Gjeldsøkningen på NOK 375 millioner gjaldt bare kundene til SR-Bank, som ifølge DN skal være en av de største aktørene i formidling av valutalån. Denne banken har alene formidlet valutalån tilsvarende 2.5 milliarder kroner. På landsbasis er beløpet langt større og vi snakker trolig om valutatap på flere milliarder kroner.

På det verste igår var tapene til SR-Banks kunder alene på kr. 900 millioner.

Stavanger-regionen har i flere ti år vært ledende når det gjelder valutalån. Uansett hvilket finansielt tema man holder foredrag om i denne regionen, får man garantert flest spørsmål om hva man tror om utviklingen i sveitserfranc og yen.

Forklaringen ligger ikke i at oljebyen har vennskapsbyer i Sveits eller Japan. Stavangers vennskapsbyer er for ordens skyld: Aberdeen, Antsirabe, Esbjerg, Eskilstuna, Esteli, Fjardarbyggd, Houston, Galveston, Jyväskyla, Nablus og Netanya må man vite.

På 90-tallet, da interessen for valutalån virkelig tok seg opp, var rentefordelen ved å ta opp lån i sveitserfranc fremfor i norske kroner på over 8% p.a. En markert lavere lånerente var også argumentet som ble brukt for å selge slike lån til forbruker.

Siden den gangen har renteforskjellen krympet og var i år kommet ned i 1.4% i interbankmarkedet. Når bankenes utlånsmargin og risikopåslag blir lagt til var det ikke lenger noen rentebesparelse å ha lånet sitt i sveitserfranc. Snarere tvert imot.

Dette betyr at norske boligeiere i realiteten nå kun satt og spekulerte på at sveitserfranc skulle svekke seg mot norske kroner.

Sveitserfranc har imidlertid styrket seg jevnt mot norske kroner siden 2007. Oppgangen har vært på svimlende 95%.

Det er følgelig sannsynlig at mange med valutalån er blitt sittende igjen med den klassiske «Håp-strategien». (Man var overlatt til å «håpe» på at kursen skulle falle igjen). Et håp som brutalt ble visket ut i går da den Sveitsiske Nasjonalbanken annonserte at den trakk seg fra å intervenere for å svekke valutaen.

Personer må autoriseres av Finanstilsynet for å drive økonomisk rådgiving i Norge og foretaket som utfører dette må ha konsesjon. I konsesjonen stilles det krav til at rådgivingen skal sette kunden foran foretakets interesser.

Det hadde vært interressant å vite hva Finanstilsynet og Finansdepartementet mener om rådgiving som anbefaler valutaspekulasjon med boliglån, ikke minst sett i lys av at selgeren gjennom dette oppnår høyere marginer enn om lånet ble gitt i norske kroner. Spesielt siden bolig utgjør den største delen av formuen til de fleste nordmenn.

Er dette forenlig med god forretningsskikk?

Forøvrig får de feste nordmenn ikke en gang investere deler av kun sin finansformue i andre aktiva enn aksjer og obligasjoner. Hele boligformuen brukt til valutaspekulasjon er det derimot ingen begrensning mot.

Det tok forøvrig over 10 år med klager og tap før myndighetene fant det for godt å regulere salget av strukturerte produkter. Dette betyr at én enkelt forside om valutatap neppe er nok til at Finanstilsynet gidder å bry seg.

Skulle vi derimot få flere og – gud forby – en uttalelse fra en finanspolitiker, kan nok løpet være kjørt. Det er tradisjonelt det som må til for at Finanstilsynet skal sende ut en pressemelding om at «de ser på saken».
chfnok (2)
(Dette er for ordens skyld ikke et forsøk på å si det opplagte i ettertid. Risikoen med valutalån og liten rentedifferanse ble sist påpekt for halvannen måned siden.)

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

Etterrettelighet & Analyse

januar 13., 2015

Jeg hadde nylig glede av å være i Sveits, invitert av en av landets største banker, for å holde et foredrag om forskjellene i analysemetodikk benyttet av etterretningstjenester kontra analysemetodikk benyttet innen finans. Bakgrunnen for dette er en oppgave jeg skrev om emnet i 2009. Jeg har siden blitt invitert til å holde en rekke foredrag om temaet.

Det er for ordens skyld viktig å påpeke at det er innhentingsmetodene og ikke måten man analyserer data på som er hemmelig innenfor etterretning. Resultatet fra analysene er imidlertid som oftest også unntatt offentlighet. Årsaken til dette er at verdien av denne kunnskapen ligger i at andre ikke vet at man besitter den.

Jeg skal ikke her ta for meg alle aspekter av etterretningsanalyse, men påpeke at en av de mest grunnleggende momentene er verifisering av data. Dette er også her jeg finner den største forskjellen til finansanalyse.

Av en eller annen merkelig grunn bryr man seg lite om dette innenfor finansbransjen. Lange analytiske utredninger og følgelig konklusjoner, gjøres regelmessig basert på «etablerte sannheter» som ikke lenger gjelder (om de noengang gjorde det), samt på ting man har hørt av andre eller «fakta» som ikke er sjekket.

En konklusjon kan riktignok vise seg å være riktig selv om den er basert på feil forutsetninger. Men dette vil da være tilfeldig. De fleste vil forstå at tilfeldigheter er et lite robust fundament med hensyn til å skape avkastning over tid.

Feil forutsetninger er sammen med forutbestemte konklusjoner de to største feilene i finansanalyse og samtidig hovedforskjeller til etterretningsanalyse.

Analyser som skrives på basis av en forutbestemt konklusjon fortjener ikke å bli kalt- eller presentert som analyse. Det vi egentlig her snakker om er skjult markedsføring.

Ideen til også denne bloggen kom på Skagens Nyttårskonferanse som ble avholdt i forrige uke. En av foredragsholderne påstod at fallet i oljeprisen ikke skyldtes sviktende økonomisk aktivitet og begrunnet dette med at lignende utvikling ikke var reflektert i andre viktige industrielle råvarer. Metaller ble særlig nevnt. Tvert imot – sa foredragsholderen – metallprisene hadde faktisk steget i pris siden oljeprisfallet begynte (17. juni 2014).

Dette stemte ikke med min erindring, så jeg besluttet å sjekke påstanden. Påstanden viste seg også å være feil.

Ikke bare hadde de viktigste industrielle innsatsfaktorene som kobber og jernmalm falt i verdi, men det samme gjaldt metallindeksen på London Metal Exchange. Det hadde med andre ord tvert imot vært en bred nedgang i industrielle metaller i samme periode.
lmex

Manglende perspektiv bak vurderingen var imidlertid mer oppsiktsvekkende og heller mot et forsøk på å underbygge en forutbestemt konklusjon. Det ble nemlig påpekt at det generelle økonomiske bildet først ville være urovekkende om andre råvarer også falt i pris.

Det riktige hadde imidlertid vært å påpeke at prisutviklingen på olje faktisk hadde avveket fra prisutviklingen på øvrige råvarer i 3 år. Andre råvarer hadde i motsetning til olje falt kraftig helt siden 2011 til tross for at sentralbankene åpnet pengekranene. Metallprisene, som ble nevnt, hadde falt 35% i forkant av oljeprisfallet.

Oljeprisen «våknet» således plutselig opp til realitetene etter lang tid i dvale, for deretter å gå rett i frittfall. Ikke ulikt Oslo Børs i 2001 og 2008.

Jeg mistenker imidlertid at denne informasjonen ikke passet inn i en salgspitch og derved med vilje ble utelatt. Forsamlingen fortjente således å ha blitt gjort oppmerksom på at det var markedsføring og ikke analyse foredragsholderen fremførte.
lmexl

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS