Ikke for pyser

Ifølge DN vurderer Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) om de også skal begynne å investere i Private Equity, eller PE som det gjerne kalles.

PE består av investeringer i selskaper som ikke er børsnoterte. Investeringene blir deretter realisert ved enten å børsnotere selskapene (og derved få en mulighet til å selge seg ut) eller gjennom å utvikle eller restrukturere selskapet for så å finne en annen kjøper.

Tiden fra kjøp til salg tar som regel flere år. Man er følgelig ikke bare eksponert for manglende likviditet (muligheten til å selge), men også for interne og eksterne hendelser som kan skje i løpet av investeringens løpetid.

De beste PE-fondene har ofte lykkes gjennom at timingen deres har vært meget god. Dette skyldes ofte tilfeldigheter i og med at de samme forvalterne i mange tilfeller også har hatt fond som ikke har vært like «heldige».

En annen faktor som ofte overses er at PE-fondene ikke har samme krav til rapportering som f.eks at aksjefond. Sistnevnte må prise sine investeringer daglig basert på børskurser.

Et PE-fond har ingen børskurser å prise ut ifra, så de verdsetter gjerne investeringen til kjøpskurs inntil det aktuelle selskapet selges. Når sistnevnte skjer er det få som tenker over at det er de som lykkes man får høre om. De som går mindre bra ligger fortsatt igjen i porteføljen og nevnes ikke.

Et aksjefond har ikke samme frihet, men er tvunget til å offentliggjøre markedsverdien på samtlige av sine posisjoner. Ikke bare de som selges med gevinst. Denne informasjonsasymetrien synes få å være klar over.

I Norge finnes det flere PE-fond som har oppnådd svært gode resultater. Det finnes imidlertid mange fler som ikke har lykkes, men dette hører man sjelden om. Private Equity er nemlig «privat» på fler måter, ikke minst når det gjelder offentlig informasjon. Avkastningstallene offentliggjøres først og fremst når PE-fondene selv ønsker oppmerksomhet.

Et PE-fond som forvaltes av en av de største norske pensjonsforvalterne har knapt levert noen avkastning på 15 år.

Hadde et aksje- eller hedgefond hatt tilsvarende resultater ville det ha vært forsidestoff. Et PE-fond med slik avkastning trenger ikke å offentliggjøre den og slipper derfor å bekymre seg for dårlig publisitet.

PE-fond har også noen andre klare fordeler i forhold til mer «offentlige» investeringer: Investorenes penger er bundet opp i lang tid.

Dette er en stor og nødvendig fordel dersom man skal kunne få arbeidsro til å utvikle og omsette selskapene man de investert i. Mer likvide fond opplever gjerne betydelige uttak av penger når frykten rår i markedene. Dette ville vært katastrofalt for PE-fond som ikke har noen markesplass hvor de kan omsette sine investeringer.

PE-fondene lar ofte være å endre verdsettelsen av sine investeringer selv i tilfeller hvor aksjemarkedene halveres. Argumentet er antagelig at det spiller liten rolle siden investorene ikke kan innløse uansett.

Kan så være, men logisk vil det være liten grunn til å tro at markadsaktørene ville behandle små illikvide aksjer særlig annerledes enn hva man i slike situasjoner gjør med store solide børsnoterte selskaper.

Dette har noen av verdens største PE-selskaper smertelig fått erfare takket være sin egen grådighet. Flere av de store har nemlig latt seg børsnotere for at gründerne skulle få realisert noen av sine aksjer i forvaltningsselskapet.

Suksessrike Fortress Investment Group (FIG) er en av disse. Den New York baserte forvalteren lot seg børsnotere i begynnelsen av 2007. Etterspørselen etter selskapets aksjer var da så voldsom at kursen steg 70% første noteringsdag. Et par måneder senere ble en ny toppnotering notert, 80% opp fra emisjonskursen. Deretter meldte Finanskrisen seg.

Jo lenger aksjemarkedene falt desto mer pankikk fikk PE-investorene. Kursen på FIG falt svimlende 97% fra toppen. Det mest oppsiktsvekkende var at de likvide S&P-500-selskapene i gjennomsnitt falt 38% mens dette skjedde.

Kort sagt er det ingen grunn til å tro at illikvide selskaper som ikke er gjenstand for verdsettelse av et helt marked vil oppføre seg bedre enn sine mer likvide «slektninger».

Dette betyr imidlertid ikke at man skal unngå å investere i PE-fond. PE-fond har åpenbare fordeler som nevnt over. I tillegg bør man av samme årsaker kunne kreve en risikopremie (verdsettelsesrabatt) som er større enn for børsnoterte aksjer.

Dyktige PE-forvaltere er klar over dette og utnytter denne rabatten til fordel for seg og sine investorer.

Et viktig spørsmål vil være hvordan man vil se en slik satsing i forhold til nåværende SPU-mandat. En investering i PE vil øke risikoen mot aksjemarkedet. Dette betyr at man enten må få anledning til å øke aksjeandelen, og derved pensjonsfondets risiko, eller så må andel børsnoterte aksjer reduseres tilsvarende.

Det er ingen grunn til at Statens Pensjonsfond Utland ikke skal kunne få adgang til de beste forvalterne og/eller kunne bygge opp egen ekspertise på dette området. I tillegg er intensjonen, om dette skulle bli noe av, å begrense seg til selskaper som bare er uker eller måneder fra børsnotering.

Utfordringen for media, politikere og gjennom disse det norske folk, vil være den reduserte transparensen og all synsingen som følger av denne. SPU vil måtte ha en sterk rygg for å tåle denne generelt og i nedgangstider spesielt.
FIG



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

4 kommentarer to “Ikke for pyser”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Hans Olav,

    PE blir å regne som hedgefond i forhold til at man der er langt mer avhengig av forvalterens kompetanse enn fond som har snevre mandater og ikke benytter belåning, som f.eks aksjefond.

    Jeg er ellers helt enig med deg (og forsøker også å gjøre et poeng ut av det) at man må risikojustere resultatene og sammenligne det med en relevant benchmark. Det samme gjelder forørvig aksjefond, hvor vi ser at en rekke fond som periodevis gjør det bra – gjør nettopp dette basert på at de tar høyere risiko enn forvalterne som de sammenlignes med.

    Det som er utfordringen hvis man ser på PE og hedgefondforvaltere med kort historikk, er å vurdere om disse er i stand til å gjenta suksessen. Til dette krever grundig forståelse av strategi og kompetanse. Dette er et betydelig merarbeid i forhold til å vurdere en aksjefondsforvalter som på grunn av regulering har langt mindre frihet til å påvirke resultatet i forhold til benchmark. Av samme grunn er det få om noen norske rådgivere som vil bruke tid på dette.

    Jeg er helt enig i ditt siste avsnitt.

    Når det gjelder NBIMs muligheter til å trekke til seg gode folk, så er jeg uenig. I kraft av å være verdens største investor vil mange ønske å ha den erfaringen på sin CV i tillegg til tilgangen og kjennskapen til et finansnettverk av høyeste kvalitet.

    /Peter

  2. HansOlav sier:

    Hei Peter,

    Jeg synes diskusjonen om hvorvidt PE og da spesielt Buyout leverer meravkastning i forhold til sammenliknbar indeks er svært interessant.

    Har du noen formening om dette og kanskje noe anbefalt lesing her?

    Jeg har googlet litt og blant annet denne var interessant: http://www.multifactorworld.com/Lists/Posts/Post.aspx?List=3b285530-ccfa-416a-ba3b-de55213abe17&ID=137

    Du har kanskje kjennskap til dettes studiet fra University of Oxford og hele studiet ligger ute mange steder. Poenget er at buyoutfond bruker S&P 500 som referaseindeks, men egentlig kjøper small cap value stocks og denne indeksen underperformer de spesielt når det er justert for belåning.

    Jeg la også merke til et sitat fra David Swensen nylig. Selv om han jo er en meget aktiv PE investor mente han klart å tydelig at det gjennomsnittlige buyoutfondet ikke på langt nær leverte god nok avkastning til å forsvare sine honorar.

    Jeg tror at NBIM ville ha fått store problemer med å tiltrekke seg de beste ansatte i forhold til PE fond. Grunnen til dette er at de ikke blir partner i NBIM og det er jo de enorme lønningsposene partnere kan få som nok er mye av drivkraften. På den andre siden har du nok helt rett i at NBIM nok vil kunne velge fond på øverste hylle ganske greit.

    Et annet problem jeg støter på med buyoutavkastning er at fond tenderer til å oppgi gjennomsnittlig IRR på sine exits. Et eksempel er norske HitecVision som for litt siden skrøt av 50% IRR i snitt for sine exits. Samtidig har avkastningen til selskapet respektive LP`er sunket gradvis og størrelsen har økt. Det vil vel i utgangspunktet si at dollarvektet IRR ligger under disse 50%.

    Jeg mener at avkastning til buyout først og fremst skapes av nettverk/deal tilgang og assymetri i informasjon og i tillegg som du sier, timing. Jeg er dermed litt usikker på hvordan perfomance hadde blitt om du hadde ser på avkastning i aksjemarkedet og i forhold til korrekt sektor og sammenliknbare selskap i holdningperioden for de respektive selskap fondene kjøper. Hvis du kjøper markedtiming, høyere belåning og mindre diversifisering når du kjøper et buyoutfond er det jo totalt misvisende å bruke en bred aksjeindeks som benchmark?

  3. Peter Warren sier:

    Enig men ikke glem mediene Magne.

    Det er derfra de fleste politikerne får sine saker.

    /Peter

  4. Magne sier:

    Ettersom horisonten til SPU er uendelig så er det vel mindre relevant om det svinger… Og de er ikke så dumme at de ville kjøpt FIG i 2007 (kineserne og japaneserne som overkjøpte børsnotert PE som de aldri hadde hatt tilgang til før)… Utfordringen for slyngstad blir kranglete politikere