Ingen til å ta imot hvis man faller

option, n. A financial instrument that offers multiple ways of losing money. If being long vega doesn’t kill you , the decay will

Flere av de ledende investeringsbankene påpeker for tiden at prisingen av aksjeindeksopsjoner indikerer at markedet er redd for at det er uvær i horisonten.

Hovedårsaken til dette er to ting. For det første at opsjonsmarkedet priser inn en markert økning i markedssvingningene fremover. Lignende var vi vitne til i januar , noe som også foranlediget et markedsfall på over 9%.

vix

For det andre priser opsjonsmarkedet nå at sannsynligheten for et stort fall er rekordhøyt i forhold til en tilsvarende kursstigning. Den nedenstående grafen viser det som på nerdespråk kalles «skew» (skjevehet) i opsjonsprisingen. Opsjoner som gir rettighetshaveren anledning til å selge aksjemarkedet under dagens nivå prises vesentlig høyere enn opsjoner som gir anledning til å kjøpe aksjemarkedet tilsvarende avstand over dagens nivå.

Sannsynligheten kan forøvrig matematisk utledes fra opsjonsprisingen og viser at markedsaktørene i øyeblikket mener at risikoen for et betydelig kursfall er mye større enn en tilsvarende kursoppgang. Ifølge en rapport fra investeringsbanken Morgan Stanley har denne skjevheten i det amerikanske aksjemarkedet ikke vært større på 10 år.

skew (3)

Tallet 50 på X-aksen viser omtrent hvor S&P-500 indeksen er idag og vi kan lese av Y-aksen at opsjoner med forfall i september prises med en volatilitet på 18.3%. Ser vi derimot på en salgsopsjon som kun har 25% sannsynlighet for å være verdt noe ved forfall så priser markedet volatiliteten på denne på 23.1%. En salgopsjon som det kun er 10% sannsynlighet skal være verdt noe ved forfall har en enda høyere implisitt volatilitet, nemlig 26.9%. Dette er hele 12.7% implisitt høyere volatilitet en tilsvarende kjøpsopsjon. Det er tydelig at aktørene i opsjonsmarkedet prioriterer beskyttelse fremfor avkastning.

Siden krakket i 1987 hvor aksjemarkedene falt 25% på en enkelt dag har riktignok investorer generelt blitt klar over at plutselige store markedsutslag oftere skjer til nedsiden enn til oppsiden. Dette vises tydelig på distribusjonen av månedlig avkastninger vist i grafen nedenfor.

hrh

Den «mest vanlige» månedlige avkastningen (høyeste søylen) ligger på +0.63%. Ytterpunktene er et månedlig kursfall på 22.3%, mens tilsvarende ytterpunkt med kursoppgang «bare» har vært ca 10%. Spørsmålet er om det er rimelig å anta at denne opsjonsprisingen faktisk sier noe om fremtiden (har predikative kvaliteter).

En av årsakene til denne «ekstremprisingen» vi opplever i øyeblikket ligger etter min oppfatning i nedenstående oppstilling, laget av Bank Of America Merrill Lynch.  Illustrasjonen viser at antallet short-posisjoner i det amerikanske aksjemarkedet ikke har vært så lav siden 2007 (og vi husker alle hva som skjedde etterpå).

Short

Illustrasjonen gjenspeiler ikke bare optimisme, men også det faktum at «alle» ligger på samme side av markedet. Hadde det vært en stor andel short-salg i markedet ville disse representere en fremtidig potensiell etterspørsel. Short-selgere må kjøpe tilbake aksjene de ligger short både for å låse inn gevinst og for å kunne levere disse tilbake der de har lånt dem. Mangel på slike betyr derfor færre potensielle kjøpere hvis kursene skulle falle. Dermed er også faren for at et eventuelt kursfall kan bli kraftig dersom det skulle dukke opp negative nyheter.

Tatt i betraktning av at opsjonsprisene og derav kursforsikring er de laveste nivå på nesten 2 år er det i det minste rimelig å beskytte seg mot et slikt utfall. Det kan være en billig forsikring i steden for å stole på at det er noen til å ta en imot hvis man faller.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Share


  • Facebook
  • Twitter
  • LinkedIn
  • Add to favorites
  • Email
  • RSS

8 kommentarer to “Ingen til å ta imot hvis man faller”

  1. Peter Warren sier:

    Handler oppgis i Norge også, men kun med midtkurs. Problemet er først og fremst at markedsinformasjon (kjøper- og selgerinteresser) ikke blir vist til markedet.

    I utlandet sender meglerne ut lister over Bloomberg med oppdaterte kjøper og selger interesser kontinuerlig gjennom dagen. Det er dermed mulig for investorene å se både prisutviklingen samt tilbud og etterspørsel. I Norge er det ikke sjelden at en megler forsøker seg på å tilby deg obligasjoner på f.eks 98 samtidig som det ligger selgere i markedet på 95. Enkelte hus gjør ikke annet, mens andre faktisk gjør en god jobb. Det er viktig for investorer å vite hvem man kan stole på. Dette er virkelig de blindes rike, så alt hjelper mht å se litt bedre. /Peter

  2. Gjest sier:

    Takker igjen for informative svar. I USA har de et system som (tror jeg) kalles TRACE, der obligasjonshandler rapporteres på slutten av dagen. Det burde kunne vært implementert i Norge også. Det er jo fullstendig latterlig når OTC-listen har bedre synlig likviditet enn norske selskapsobligasjoner.

  3. Peter Warren sier:

    Markedet for kredittobligasjoner er langt verre enn derivatmarkedet. Det er så godt som ingen overvåkning fra Børsens side og det går ofte transaksjoner som kan avvike betydelig fra markedet. Bare i forrrige uke kunne vi registrere en handel i en obligasjon som ble gjort 5% under nivået andre og vi var villig til å betale.

    Ønsker man å finne ut hvordan slikt kan skje er det bare å spørre seg: «Hvem tjener på dette?» Svaret er opplagt og forklarer hvorfor det ikke blir noen endring.

    Både børs og finansmyndigheter burde være opptatt av det faktum at verdsettelsene av slike obligasjoner nærmest er helt tilfeldig. Meglerhus kunne gi oss opp til 40% forskjell i verdi på samme obligasjon. Dette betyr at to fond som har samme portefølje kan verdsettes totalt forskjellig. Det er naivt å tro at dette til tider ikke blir misbrukt. /Peter

  4. Peter Warren sier:

    Hei! I utlandet går gjerne blokk-handelen (handler med minimum 1000 kontrakter) utenfor børs. Men denne handelen skjer som oftest med meglerhus som er market makere for at disse skal ha en mulighet til å dekke sin risiko før hele markedet vet om handelen. I utlandet ser man i mye større verdi i å ha en aktiv og fungerende markedsplass hvor konkurrerende og motsatte interesser møtes og lager et effektivt og synlig marked.

    OTC-handelen benytter gjerne de standardiserte opsjonene som utgangspunkt, noe som også sørger for best mulig prising. Ved visse tilfeller avviker vi fra dette, som nå i januar, hvor vi både hadde standardiserte OBX opsjoner og OBX opsjoner som forfalt bare noen få dager inn i det nye året. /Peter

  5. Gjest sier:

    Og enda et oppfølgingsspørsmål — situasjonen er den samme for norske obligasjoner. Meglerforetakene har en åpenbar interesse av å holde likviditeten utenfor børs, men hvorfor tillater børsen dette? Det kan gå dager mellom hver gang det blir omsatt kredittobligasjoner over børsen. Er det obligasjonsstørrelsen eller spesielle forhold i markedet som gjør det slik?

  6. Gjest sier:

    Takk for langt og godt svar. Regner med at mye av handelen også i utlandet skjer utenfor børs, men i Norge er situasjonen relativt ekstrem. Burde ikke Oslo Børs tatt tak i dette?

    Et spørsmål til: Er OTC-handelen like standardisert, dvs handler man i samme opsjonsserier som notert på børsen?

  7. Peter Warren sier:

    Hei! Jeg tror det er to årsaker til dette. For det første at meglerne (ikke investorene) er tjent med å holde kundeordrer vekk fra markedsplassen og i steden for søke å få sluttet en handel blant sine egne kunder. Dermed får de kurtasje fra både kjøper og selger. Dessverre gir dette et ufullstendig kursbilde for investorene, noe som gjør at den ene parten ofte kjøper for høyt eller selger for billig. Av én eller annen grunn er ikke Oslo Børs opptatt av å skape en best mulig markedsplass i disse instrumentene.

    For det andre er kostnadene med norske aksjederivater (opsjoner & futures) mye høyere enn på utenlandske markedsplasser. Kurtasjen kan man alltids forhandle om mens børs- og clearingavgiften er fast. Dette gjør at mange investorer (som oss) gjør handler i de samme instrumentene OTC. Fra en av de største aktørene hører vi at 70% av derivathandlene de gjør gjøres direkte mot dem og dermed uten at investor betaler børs- og clearingavgift. Det er et paradoks at det er billigere å handle i OBX Bull/Bear fremfor OBX futuren og dette forklarer også hvorfor volumet her er høyere. Børsen og VPS har her tapt konkurransen med seg selv.

    Det må her sies at man (investor) da tar kredittrisiko på meglerforetaket og denne må man være bevisst på.

    Når det gjelder warrents er det vår erfaring at dette markedet er for tynt til at investorer over en viss størrelse bryr seg. Man er også gjerne avhengig av et enkelt meglerforetak som motpart, noe vi også synes er uheldig. /Peter

  8. Gjest sier:

    Hei Peter! Hva er årsaken til den lave aktiviteten i det norske derivatmarkedet? Foregår det meste av aktiviteten OTC, eller finnes det ikke et marked for norske aksjeopsjoner? (De norske markedene for rente- og valutaderivater er jo nogenlunde velutviklet.)

    Jeg har reagert på den store spreaden på noterte opsjonsserier. For warrants har OSE klart å tvinge frem regler for hvor stor spreaden kan være, men for aksjeopsjoner kan man se bid/ask på 0.72/1.30. Hva kommer dette av?