Verken gratis eller billig lunch

«The market is the sum total of the wisdom…and the ignorance…of all of those who deal in it; and we dare not argue with the market’s wisdom.» -Dennis Gartman

«Carry Trade» har ingen god norsk oversettelse, men betyr at man låner penger billig for å sette pengene i noe som gir en høyere avkastning.

En meget populær carry trade har vært å låne penger for å plassere dem i norske høyrenteobligasjoner. Forskjellen mellom lånerenten og avkastningen man kunne oppnå på disse obligasjonene kunne være 3-5% i året eller mer.

Det har vært langt lettere både å få sparere til å lånefinansiere- og banker til å være villige til å låne ut til slike obligasjoner etter at man endret betegnelsen fra «søppelobligasjoner» (junk bonds) til «høyrenteobligasjoner» (high yield).

Denne alkemiskvirkende navnendringen burde kvalifisert til en markedsføringspris, tatt i betraktning av at den alene endret risikooppfatningen av en kategori obligasjoner. Endringen må ha medført en like stor inntektsøkning for finansbransjen som anbefalingen «bottle it» har hatt for Coca Cola.

Rundt tre år etter finanskrisen kom bankene gradvis på banen med tilbud om finansiering av høyrenteobligasjoner og investorene var ikke vonde å be. Denne type obligasjoner hadde tross alt steget dramatisk i løpet av denne tiden. Både enkeltobligasjoner, porteføljer av slike og obligasjonsfond kunne man få låne penger til.

Jo høyere disse obligasjonene steg i kurs, desto lavere renteavkastning fikk man. Merkelig nok virket dette motsatt på interessen for både å kjøpe, så vel som for å lånefinansiering dem. Argumentet utrolig nok var at de ga så lite avkastning at lånefinansiering måtte til for at det skulle være noe poeng å kjøpe dem.
Storm Bond Fund

Få brydde seg om at porteføljene deres i realiteten var svært konsentrert ettersom flertallet av de norske høyrenteobligasjonene var rettet mot oljeserviceindustrien. Kombinasjonen av høytprisede obligasjoner, konsentrert eksponering og et moderat fall i oljeprisen i juli var alt som skulle til for å gjøre markedet nervøst. Denne nervøsiteten førte til salg av obligasjoner og innløsninger i fond.

Høstens akselererte fall i oljeprisen har vært katastrofalt for mange av selskapene og en rekke av dem er ikke lenger i stand til å møte sine forpliktelser overfor sine obligasjonseiere.

Selv investorer med svært diversifiserte høyrenteporteføljer og en belåningsgrad på 50% har opplevd at 50% av egenkapitalen deres har forsvunnet på et halvår.

Finansiering til kjøp av aksjer er litt av det samme. Man «forventer» at aksjemarkedet vil stige og for å øke avkastningen låner man penger slik at man kan kjøpe for et beløp som er større enn egenkapitalen man sitter med.

Carry Trade er også kjent fra valutamarkedet. Her består det i å låne i lavrentevalutaer (typisk yen, sveitserfranc og nå euro) og plassere pengene i høyrentevalutaer. Dette gjøres enkelt ved å kjøpe høyrentevalutaene mot lavrentevalutaene, eksempelvis å gå long USD/JPY og USD/CHF på termin.

Hedgefond har drevet med dette lenge og etterhvert begynte bankene å anbefale kundene å gjøre dette med porteføljer som bankene selv satte sammen. Ved å levere dette som et produkt til de mindre profesjonelle kunne bankene ta en høyere fortjeneste på sin valutahandel. Ifølge dagens Financial Times hadde flere banker et ytterligere motiv med dette og det var å benytte disse strukturerte produktene til egen skatteunndragelse.

I perioder har slike statiske carry trades virket, men alt som virker for godt til å være sant (nemlig at man skal kunne hente ut slik fortjeneste nesten risikofritt) viser seg gjerne å være nettopp det.

Jo lenger en slik utvikling varer, desto flere hopper på ideen. Dette fører til at fortjenestepotensialet gradvis blir mindre. Kombinasjonen av små marginer og mange med like posisjoner gjør at det kan bli svært trangt i døren den dagen musikken stanser.

Deutsche Bank har laget en egen indeks over carry trades i valutamarkedet og mange har brukt denne som grunnlag for å lage porteføljer eller tilby produkter.

Siden 2013 har ikke dette vært noen hyggelig forretning og den Sveitsiske Nasjonalbankens beslutning om å slutte å holde kursen på sveitserfranc nede forverret situasjonen betraktelig.

Et verdifall på 16% over halvannet år høres kanskje ikke dramatisk ut, før belåningsgraden tas i betraktning. Når man vet at denne gjerne er 80% eller høyere betyr det i realiteten at egenkapitalen er tapt, eller sågar at man i tillegg skylder bankene penger.
CTD
Ingen billig lunch.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

2 kommentarer to “Verken gratis eller billig lunch”

  1. Peter Warren sier:

    Hei John,

    Takk for hyggelige ord om bloggen.

    Jeg ville aldri anbefale noen å ta risiko uten å kjenne til deres bæreevne. Når det er sagt, kan jeg knytte noen kommentarer til det du foreslår. Jeg kjenner ikke DNB Obligasjon nok til å ha noen formening om det spesifikke fondet, men obligasjonsavkastning er avhengig av to faktorer: renteavkastningen på obligasjonen og kursutviklingen.

    10 års norske statsobligasjonsrenten er på 1.3%. Dette er en halvering fra 1 år tilbake og mindre enn 1/3 av hva den var i 2011. Snittavkastningen på 5% er takket være at vi tidligere hadde et rentenivå som er vesentlig høyere enn idag. Det er etter min oppfatning, basert på dagens rekordlave renter, et meget lite potensiale for videre fall i obligasjonsrenter/stigning i obligasjonskurser – mens utfallsrommet for en stigende obligasjonsrente/fallende obligasjonskurser er uendelig mye større. Alternativet er at man investerer i mer risikofylte obligasjoner i håp om å oppnå en bedre avkastning. Det er nettopp hva bloggen handler om. Chartet i bloggen viser et norsk obligasjonsfond som har tapt 25% på et halvt år. Med 50% belåning ville det ha blitt brutalt.

    Brummer Multi-Strategy er et fond av hedgefond. Brummer har vært en av Europas ledende aktører og jeg er stor fan av dem. Avkastningen var riktignok mindre enn lånerenten din ifjor, men det kan lett forklares med at det er vanskelig for hedgefond å finne ikke-korrelert avkastning i en periode med ekstremt lav volatilitet. Skulle du velge dette alternativet er det én ting du må ta stilling til og det er hvordan du skal håndtere valutarisikoen. Brummer Multi-Strategy har så langt ingen NOK-andelsklasse. Ifjor svingte kursforholdet mellom svenske og norske kroner med hele 17% fra topp til bunn. Alternativet ditt ville være å låne penger i samme valuta som andelene dine eller gjøre en valuta-swap.

    I 2008 falt obligasjoner på flere norske selskaper mer enn aksjene i samme selskap. Det var også 21 konkurser i selskaper som hadde utstedt obligasjoner i Norge. I forhold til størrelsen på markedet, var dette en verdensrekord.

    Verdt å tenke over.

    /Peter

  2. John Hammerstrøm sier:

    Er det sånn at du ikke ville anbefalt å gjøre noe slikt uannsett? Om man feks kunne lånt opp 1 000 000 på egen bolig til feks 5 års fastrente på 2,75% og plassert pengene likt fordelt i Dnb Obligasjon som har gitt en snittavkastning på rundt 5% siste 10 år, og resten av pengene i Brummer Multi-Strategy som har gitt 7,6 % årlig siden oppstart. Ville det vært for stor risiko forbundet med det? Har lite peiling på obligasjonsfond, hvor stor er sannsynligheten for at et obligasjonsfond har et drawdown likt det aksjefond hadde i 2008? Hender det at slikt skjer?

    Veldig bra blogg foresten, setter pris på at noen innen finans snakker fra levra.