Arkiv for ‘Marked’ Category

Er selvregulering mer effektiv enn regulering?

søndag, 17. november, 2019

Forrige blogg nevnte blant annet hvordan daværende sentralbanksjef Alan Greenspan innrømmet overfor kongressen at han hadde gjort en feilvurdering.

Greenspan hadde trodd at markedet selv ville ordne opp da Glass-Steagal loven ble opphevet i 1999.

Denne loven, som hadde vært i kraft siden 1933, hadde forhindret banker fra å spekulere med innskyternes midler.

Hvordan president Clinton og sentralbanksjef Greenspan kunne tro at noen ville vise måtehold når de uten risiko fikk anledning til å spekulere for andres penger, er nær sagt uforklarlig. Uansett forklaring, kan man i beste fall hevde at noe slikt er farlig naivt.

Resultatet ble finanskrisen og resultatet av den ble overregulering, ikke bare av banker men også av typer finansforetak som ikke var skyld i krisen.

Spoler vi frem til idag har de økte kostnadene ved regulering ført til mindre konkurranse, mens antall skandaler ikke viser tegn til nedgang.

Dette gjelder spesielt i bankene, hvor det knapt går en uke mellom avsløringene.

Banker har blitt funnet skyldige i å ha manipulert kraftmarkedet i California (JPMorgan), gullprisen og andre råvarer, samt lånerenten (Libor, Deutsche Bank, Barclays, UBS, Rabobank, HSBC, Bank of America, Citigroup, JPMorgan, Bank of Tokyo Mitsubishi, Credit Suisse, Lloyds, WestLB og Royal Bank of Scotland).

De har også forfalsket egne regnskaper for å skjule tap (Deutsche Bank og Banco Monte dei Paschi), manglende overvåking av nøkkelansatte – som tok imot bestikkelser for å yte lån (Credit Suisse, $43 millioner), bestikkelser (Barclays), kjennskap- og medvirkning til milliardsvindel ($) av et statlig fond (Malaysia, Goldman Sachs), aktivt bidrag til organisert skatteunndragelse (Panama Papers) og som vi leser i disse dager, systematiske bidrag til korrupsjon og hvitvasking.

Dette er bare noen av lovbruddene.

Alvorlige og/eller systematiske lovbrudd kvalifiserer til inndragning av konsesjon. Dette er et alvorlig tiltak med få ankemuligheter som betyr at finansforetaket nedlegges.

Siden dette ikke har skjedd med noen av disse bankene, må man konkludere med at svindel, kursmanipulasjon, korrupsjon, bidrag til skatteunndragelse og hvitvasking egentlig ikke er så alvorlig sett med reguleringsmyndighetenes øyne.

I hvertfall ikke hvis det er banker som står bak.

Det må samtidig være lov å hevde at all denne kostbare reguleringen ikke har ført til annet enn (hvis vi overser tidenes gullalder for forretningsadvokater) vesentlig økte kostnader for finansnæringen. Noen praktisk betydning har det ellers ikke hatt.

Banker har i den vestlige verden opprettholdt rollen som Indias hvite kuer. Dette betyr at de kan gjøre fra seg overalt samtidig som de blir tatt godt vare på.

I Norge må hundeeiere plukke opp avføringen fra egne hunder, mens når banker «gjør fra seg» overlates det til samfunnet å plukke opp etter dem.

Men alt er ikke mørkt.

Enter ESG – environmental, social and corporate governance.

Mens regulering, som sagt ikke har hatt målbar betydning, har institusjonell aksept for- og adoptering av ESG i økende grad begynt å spille en rolle.

Dette skjer ikke i form av bøter, men i form av at ESG-bevisste institusjoner og investorer selger seg ut av banker og selskaper som ikke driver i henhold til standarden for god corporate governance.

Markedet kan med andre ord være i ferd med å regulere seg selv.

Er det nemlig noe som får aksjeeiere ut av stolen og inn på generalforsamlinger, er det når de ser verdiene deres falle.

Uten å ta stilling til skyld i sist ukes korrupsjons- og hvitvaskingsavsløringer når det gjelder DNB og SEB, er det et faktum at markedsverdien av disse bankene har falt med svimlende NOK 14 milliarder og SEK 25 milliarder etter at påstandene ble fremsatt.

Verdireduksjon har langt større betydning for markedsaktørene og får også langt større oppmerksomhet enn finanspolitiske tiltak. I tillegg forteller all statistikk at sistnevnte er ubrukelig.

Hvem ville ha trodd at selvregulering ville være vårt eneste håp?

Feilvurdering

fredag, 8. november, 2019

To ting har gått igjen som årsak til samtlige kriser i finansmarkedene: Høy belåning og konsentrert risikotaking.

Siden 1986 har blind tillit til ulike matematiske modeller også vært en sterk bidragsyter.

Mange slike modeller har vært utviklet for å beskrive risikoen i finansmarkeder og gi oss løsningen på hvordan vi kan beskytte oss mot denne.

Årsaken til at slike modeller er laget er menneskets behov for å fjerne usikkerhet. Dette gjelder på det personlige plan så vel som hos myndigheter.

Det gir trygghet og ro i å føle at man kan sette to streker under et svar. I tillegg gir det muligheten til ansvarsfraskrivelse.

Det er ikke lenger vårt ansvar at noe går galt når velkjente modeller ikke viser seg å stemme. Feilen ligger da hos modellen.

At modellene hadde opplagte svakheter i sin beskrivelse av virkeligheten kan ansvarsfraskrives så lenge det står flinke folk (gjerne Nobelprisvinnere) bak modellene.

Til informasjon stod det Nobelprisvinnere bak modellene som bidro til krakket i 1987 samt verdens største fondskollaps (LTCM) i 1998.

Modellene som bankene overbeviste ratingbyråene å benytte i forkant av boliglånskrisen i USA (senere finanskrisen), viste seg også å være riv ruskende gale.

Det var også modellfeil tidligere sentralbanksjef Alan Greenspan påberopte seg da han vitnet for kongressen under finanskrisen i oktober 2008.

Han hevdet at han hadde oppdaget en feil i måten han betraktet verden.

Markedsmekanismen, som han hadde valgt å ha blind tillit til, var nemlig ikke i stand til å selvkorrigere når grådighet og belåning fikk fritt spillerom. Dette hadde han ikke tatt hensyn til.

Han refererte da til reguleringen han selv hadde fjernet fra bankene og som ga dem fritt spillerom til å gamble med innskyternes og samfunnets midler.

Hvem skulle ha trodd?

Uansett hvilken krise vi studerer, så ser vi at kombinasjonen av høy belåning og konsentrert posisjonering har vært årsak til at normale markedsmessige korreksjoner brått har utviklet seg til finansielle katastrofer.

Hele idéen med markeder er at de skal operere fritt slik at markedsmekanismen virker. Er verdsettelser for høye skal markedsaktører innse dette og selge. Er de for lave skal de kjøpe. Buy low, sell high har alle hørt at skal være nøkkelen til rikdom.

Problemet er at myndighetene i lang tid enten har manipulert markedsmekanismen eller forhindret den fra å virke.

Forut for finanskrisen var banker gitt en konkurransemessig fordel ved at de ikke måtte stille samme sikkerhet som andre markedsaktører. Dette skapte store skjevheter.

Bankers egenhandel nøt godt av nærmest ubegrenset billig og usikret kreditt.

Fond som var eiet av banker kunne i tillegg ha høyere belåning enn uavhengige fond. Bankenes fond fikk på den måten høyere avkastning og ble derfor foretrukket av investorene.

Ved siden av at dette var konkurransevridende, sørget det også for at risikoen i markedet ble mer konsentrert. Det skulle få store konsekvenser når to slike fond imploderte. Faktisk så stor at den satte i gang finanskrisen.

Tvangssalget av fondenes eiendeler resulterte i kursfall som førte til at andre måtte selge. Denne snøballen bare økte i fart og spredte seg til å bli et globalt økonomisk snøras.

Dette medførte ytterligere salg av verdipapirer i et marked hvor nesten alle satt med samme type posisjoner. Mangel på kapital og naturlige kjøpere resulterte i en likviditetskrise.

Myndighetene sov fortsatt i timen da bankene selv brått forstod risikoen. Bankene begynte å forlange sikkerhet av hverandre umiddelbart, noe som førte til at pengemarkedene tørket ut.

Økonomisk stressede banker vendte seg da mot egne kunder å forlangte høyere sikkerhet fra disse. Krav som i mange tilfeller var helt urettmessige. Kunder kunne enten velge å sette inn mer penger eller miste sine eiendeler. Det var ingen rom for forhandling og samtidig umulig å flytte engasjementer.

Enden på visa kjenner vi; det fantes ikke nok midler til å redde bankene. Myndighetene og skattebetalerne måtte derfor punge ut for å redde de angjeldende bankene og – tro det eller ei – sørge for at det var penger til å utbetale bonuser til lederne.

You can’t make this sh*t up.

Spoler vi raskt frem til idag, kan vi faktisk se noen likheter.

Lave renter og god tilgang på kreditt har gjort belåningen skyhøy. Verdsettelser er også høye. Man kan merke seg at de fleste har sluttet å snakke om slikt overhode.

En av hoveddriverne i aksjeoppgangen selskapenes tilbakekjøp av aksjer. Takket være billig finansiering er det lettere å få regnskapene til å se bra ut gjennom dette enn gjennom reell lønnsomhet.

Markedsmekanismen har, takket være økende bruk av kvantitative lettelser, vært koblet ut de siste 10 årene. Myndighetene har med andre ord forhindret markedet fra å korrigere ubalanser.

Som om dette i seg selv ikke bidrar nok til bobledannelse, har samme myndighetene gått skoene av seg med å vedta nye regler etter finanskrisen.

En regulering som politikerne på nær global basis valgte skulle tyngst ramme aktører som overhode ikke hadde noe med finanskrisen å gjøre.

Dette ble gjort for å skjule at de hadde sovet i timen både når det gjaldt finanskrisen og den europeiske gjeldskrisen.

Ved siden av å øke kostnadene for alle typer av finansforetak betydelig, sørger de nye reglene for at de fleste investorer kun kan ha penger i økonomisk sykliskutsatte aktiva som aksjer, obligasjoner og eiendom.

Dette gjør at man er sikret på at forutsetning nummer to for at en korreksjon skal bli en krise oppfylles; nemlig at alle eggene er plassert i samme kurv.

Sammenligner man med finanskrisen, som reelt sett var en likviditetskrise takket være belåning og konsentrasjon av investeringer, finnes det noen forskjeller.

På den positive siden har banker idag langt mindre grad egne posisjoner. Den negative siden er at bankene ikke lenger sørger for en etterspørsel man kan stole på gjennom å drive market making.

Likviditet er dermed overlatt til aktører som er lynhurtige til å trekke sine priser og sterkt motivert for å tjene penger på kombinasjonen av myndigheters dårskap og investorenes grådighet.

En annen faktor som er annerledes idag enn i 2008, er at det ikke finnes et stort nasjonalt fond (NBIM) med nylig utvidet aksjemandat klar på sidelinjen.

Forut for samtlige kriser har belåning og konsentrasjon vært høy og forsikring på billigsalg. Sistnevnte har illustrert hvor lav forventningene har vært til et kursfall.

Dette betyr ikke at vi står foran en krise idag eller i morgen. Det eneste dette beskriver er utfordringene man høyst sannsynlig står overfor når boblen av billig kreditt og inngripen fra myndigheter sprekker.

Ved mange tidligere kriser har forklaringen til at det gikk galt vært mangel på regulering fra myndighetenes side.

Det kjedelige med den neste, er at årsaken sannsynligvis vil være en konsekvens av overregulering.

Den som våger..

mandag, 15. juli, 2019

Financial Times publiserte i forrige uke en oversikt over hvordan verdens statlige fond (Sovereign Wealth Funds – SWF) er investert innenfor aksjer og obligasjoner.

Totalt 139 slike fond, med tilsammen $20.3 billioner til forvaltning, inngikk i tallmaterialet som var innhentet av amerikanske Invesco.

I gjennomsnitt leverte de statlige fondene en positiv avkastning på 4% ifjor. SPU (Statens Pensjonsfond Utland – «Oljefondet»), som fortsatt er verdens største, var samtidig ned 6.1%.

Forklaringen til sistnevnte ligger i at SPU har 70% av sin forvaltningskapital plassert i aksjer og at de fleste av verdens aksjemarkeder ifjor endte ned.

Det er her verdt å merke seg at andre lands statlige fond i gjennomsnitt hadde mindre enn halvparten av SPUs andel i aksjer.

En fjerdedel av SWFs viste negativ avkastning ifjor. Disse var fond med aksjeandeler høyere enn gjennomsnittet og hvor porteføljene var passivt forvaltet.

Videre kom det frem at flertallet av SWFs venter at en global økonomisk nedgang vil inntreffe innen to år.

I tråd med dette har disse fondene i gjennomsnitt redusert sine aksjebeholdninger med tre prosentpoeng til 30%.

Pengene er flyttet til obligasjoner hvor allokeringen samtidig er blitt økt til gjennomsnittlig 33%.

Øvrige 37% er plassert i alternative investeringsklasser som for eksempel eiendom, hedgefond, Private Equity og gull.

Av Invesco-studien kommer det tydelig frem at det norske fondet ikke bare har vesentlig større allokering til aksjer enn gjennomsnittet, men at Norge også har den porteføljen med minst diversifisering.

Det kan i denne anledning være verdt å minnes reaksjonene som kom da det ble kjent hvor mye et diversifisert SPU tapte under finanskrisen. Fondet var da ikke bare vesentlig mindre enn det er idag, men aksjeandelen var den gangen kun på 40%.

Da finanskrisen inntraff var det bare ren og skjær flaks at fondet ikke hadde rukket å øke aksjeandelen til 60%. Dette var nemlig blitt vedtatt ett år tidligere. Takket være denne flaksen kunne SPU benytte de lave kursene som finanskrisen resulterte i til å kjøpe seg opp.

Med 50% økning i aksjeallokeringen på lave kurser, fikk man også en mye raskere opphenting av det tapte.

Man kan forøvrig vanskelig se for seg at Stortinget vedtar en ytterligere økning dersom en ny krise inntreffer.

Diversifisering som risikoreduserende tiltak er velkjent innen finans. Harry Markowitz beskrev det som: «the only free lunch in finance».

For ordens skyld mottok Harry Markowitz Nobelprisen i Økonomi i 1990.

Når Norge nå har valgt å takke nei til den nevnte «lunchen», må det være fordi man på nasjonalt nivå er innstilt på å ta høy risiko i håp om å oppnå høy avkastning over tid.

Dette er et valg politikere, media og den øvrige befolkningen bør minnes, ikke bare i gode, men også i dårlige tider.

«That’s how you know you fucked up!»

torsdag, 6. juni, 2019

Fondet Alpha Blue Ocean (ABO) har i lang tid vært omtalt i media for sine «spirallån». Disse lånene blir gitt til mindre norske børsnoterte selskaper med vanskelig økonomi og få muligheter til å skaffe seg kapital.

Spirallån er i realiteten konvertible obligasjoner hvor konverteringskursen ikke er bestemt på forhånd, men settes på bestemte tidspunkter i lånets løpetid og i forhold til aksjekursen på disse tidspunktene.

Siden aksjekursen både kan gå opp og ned, tar begge parter (selskapet og långiver) en risiko på at det finnes realisme i de budsjetter og prognoser som ledelsen og styret i selskapene fremlegger.

Slik sett kan man hevde at disse lånene er mer rettferdige enn vanlige konvertible obligasjoner.

Internasjonalt er det vanlig at profesjonelle investorer, som kjøper konvertible obligasjoner, samtidig selger short det antallet aksjer som opsjons-deltaen (konverteringsretten) har ved anskaffelsen.

Hensikten med denne handelen er å fjerne risikoen som en nedgang i aksjekursen måtte påføre obligasjonen.

Meglerhusene som står for emisjonen sørger gjerne på forhånd for å låne inn aksjer til obligasjonskjøperne slik at short-salg er mulig.

Gjennom short-salg av den underliggende aksjen får hedgefond og andre profesjonelle aktører anledning til å tjene penger på opsjonen som er tilknyttet obligasjonen.

Denne muligheten har resultert i en dramatisk mye større etterspørsel etter denne type obligasjoner, noe som har vært positivt for selskapene spesielt og næringslivet generelt.

Reglene i Norge sier at short-salg på eller over 0.2% av et selskaps utestående aksjer skal rapporteres til Finanstilsynet. Utgjør short-posisjonen 0.5% eller mer, skal den i tillegg rapporteres til Oslo Børs.

Finanstilsynet beskriver nødvendigheten av denne rapporteringen i detalj i sitt vedtak. Kortversjonen er at dette er helt nødvendig for å sikre et velfungerende og sikkert verdipapirmarked.

Det er denne rapporteringen Alpha Blue Ocean har unnlatt å gjøre. Ved tilsammen 171 tilfeller.

Samtidig er det underlig at ikke Finanstilsynet har behandlet den langt mer alvorlige påstanden om at short-salgene har vært av en størrelse som har hatt til hensikt å presse aksjekursen nedover (kursmanipulasjon).

Dette ville være enkelt å bevise dersom short-salgene var vesentlig større enn det opsjonene (delta) tilsa.

Enkle beregninger basert på antall aksjer som er solgt short, viser at Atlantic Blue Ocean har tjent mer enn 20 millioner kroner på sitt short-salg i ett av disse selskapene alene (Element). Dette ifølge tallstørrelser oppgitt i media.

I tillegg til Element, skal samme strategi være benyttet på selskapene Induct og Lavo. Førstnevnte har det seneste året klart seg med en nedgang på 6% (-80% hvis vi måler over tre år), mens Lavo er ned 97%.

Finanstilsynets vedtak, som fremstår som grundig og godt dokumentert, er utferdiget på perfekt engelsk og idømmer Alpha Blue Ocean en bot på NOK 4 millioner.

Boten er, ifølge vedtaket, ment å sikre «the proper functioning of the Norwegian capital markets» og at størrelsen på boten anses for å være «proportionate to ABO’s infringements».

Det er under denne straffevurderingen hvor sikringen må ha gått hos Finanstilsynet.

Hvordan kan en bot som er en brøkdel av den ulovlige oppnådde gevinsten være i samsvar med lovbruddet?

Det er her viktig å få med seg at Finanstilsynet i sitt vedtak presiserer at det ikke finnes noen maksimumsstraff for slike lovbrudd. Finanstilsynet var med andre ord ikke bundet av noen strafferamme til å opptre med den største forsiktighet, eller med forsiktighet overhode.

Dette er faktisk straffen som Finanstilsynet syntes var rett og rimelig!

Frem til nå har det kun vært banker som Finanstilsynet har forskånet på denne måten, så her kan man i tillegg notere seg en ny straffepraksis.

Hadde en dommer ved en norsk domstol gjort en tilsvarende straffevurdering, hadde vedkommende sannsynligvis blitt avkrevd en utvidet blodprøve.

Vi kan i det minste alle være enige om at det her ikke kun er et misforhold mellom lovbrudd og straff, men at denne straffen faktisk kan ses på som en oppmuntring til lignende lovbrudd.

En oppmuntring som best og presist er beskrevet gjennom Nico & Vinz’ refreng: «That’s how you know you fucked up!».

Hvor nyttige var gavepakkene?

søndag, 2. juni, 2019

Noen sure kommentarer måtte man regne med ville komme da denne bloggen stilte spørsmål ved hvorfor børsnoterte selskapers styre eller eksterne rådgivere velger å forfordele noen få kortsiktige spekulanter med billige aksjer.

Naturlig nok kom ikke nevnte kommentarer fra lojale aksjonærer som dette gikk ut over. Flere av disse uttrykte tvert imot glede over at noen endelig tok bladet fra munnen.

Sure kommentarer kom enten fra de som selv ikke led noen økonomisk last av beslutningene de fattet, eller fra aktører som hadde en økonomisk fordel av veivalget.

Poenget med den opprinnelige bloggen var å sette søkelys på praksisen og samtidig stille spørsmål om hva man søkte å oppnå med slike tiltak.

Siden ingen vil stikke nakken ut å forsvare praksisen, er man overlatt til markedets reaksjon for å finne ut om dette er positivt eller negativt.

Chartet fra Infront under, viser utviklingen til de to omtalte selskapene (Norwegian og NEXT Biometrics) hittil i år. For å gi en referanse som dette kan måles mot, er utviklingen til Oslo Børs-indeksen (OSEBX) for samme periode også tatt med.

Det skal sies at denne type gavepakker har forekommet i det norske aksjemarkedet i flere tiår. Dette til tross, kanskje kan illustrasjonen være en form for beslutningsstøtte for styrer, aksjonærrepresentanter, meglerapparat, myndigheter og andre når de vurderer tilsvarende tiltak i fremtiden.

Kognitiv dissonans i Norwegian

mandag, 6. mai, 2019

Kognitiv dissonans er en ubehagelig tilstand som antas å oppstå som følge av kognitiv konflikt. -Store norske leksikon.

Den mentale konflikten det her henvises til, er når hjernen vår samtidig mottar motstridende informasjon om noe vi tenker på eller gjør.

Dette har nylig skjedd i forbindelse med flyselskapet Norwegian.

To velrenommerte meglerhus, nemlig ABG Sundal Collier og Pareto, publiserte i løpet av få dager analyser med motsatt konklusjon.

ABG var negative til den videre kursutvikling, med et kursmål på 30 kroner. Pareto kom til den motsatte konklusjon, med et kursmål på hele 100 kroner.

Det skal for ordens skyld påpekes at umiddelbart før Pareto la frem sin analyse, hadde Norwegian foretatt et prokuratorknep som ved et pennestrøk ga dem ytterligere 300 millioner kroner i egenkapital.

Har vi som utgangspunkt at dette i bunn og grunn var verdier som allerede fantes, var markedets positive reaksjon på nyheten mer psykologisk enn økonomisk forankret.

Kreativt kan man imidlertid være enig om at det er. Vi har ikke opplevd lignende siden Frode Foss’ tid som finansdirektør.

Når vi først er inne på dette med psykologi, er det noe annet vi kan legge merke til og det er avkastningsdistribusjonen som fremkommer ved å kombinere de nevnte meglerhusenes kursmål.

Fra en kurs på 41 falt Norwegian ned mot 35 etter at ABG publiserte sin analyse med kursmål på 30.

Samme dag som 35-tallet ble nådd publiserte imidlertid Pareto sitt kursmål og kursen endte mandag på 39.

Begge meglerhus er således «in-the-money» med sine analyser.

Utfallsdistribusjonen er imidlertid svært forskjellig. Kursmålet til ABG er 23% unna, mens til Pareto sitt er det hele 156%.

Det er her psykologien setter inn. En avkastning på 156% høres langt mer attraktivt ut enn 23%. Dette vil få mange til å overse de ulike statistiske sannsynlighetene tilknyttet disse to utfallene.

Dette er nettopp årsaken til at mange meglerhus aldri opererer med moderate (noen mener «realistiske») kursmål i sine analyser. Analysene har til hensikt å generere kurtasje. Presisjon er av mindre betydning.

Dette ser vi også ved salg av finansielle produkter. Salgsapparatet vet at, alt annet like, vil de fleste kunder velge produkter hvor det forespeiles høy avkastning. Dette brukes således selv når det er minimal sannsynlighet for at denne høye avkastningen vil inntreffe.

Man spiller på grådigheten og drømmen om å bli styrtrik på samme måte som Lotto, Bingo og andre pengespill gjør det.

Da DN skrev om at Paretos kursmål ville gi «tregangeren», føyde avisens børskommentator til at «aksjekursen pleier å stige når Pareto anbefaler en aksje».

Det er hva vi på engelsk vil kalle en solid «endorsement«.

Det skal i rettferdighetens navn legges til at børskommentator Jensen senere i samme artikkel dempet forventningene betydelig ved å påpeke at: «Pareto har vært bull på Norwegian siden tidenes morgen, men dessverre stort sett ligget feil hele tiden.»

På et dypdykk fra DN om hvorfor kursen har falt svarte Pareto analytikeren: «It beats me».

Med et kursfall fra 215 til 35 er det en ærlig sak av Pareto-analytikeren å si at han føler julingen på kroppen.

Hvis historien er noe å gå etter, er det med andre ord flere ting som tilsier at sannsynligheten for måloppnåelse er på den lave siden.

Heldigvis er det mulig å forbedre den statistiske presisjonen ved å gå til opsjonsmarkedet å avlese hvilken sannsynlighet (delta) markedet mener at kursmålet på 100 har.

Sannsynligheten vil være forskjellig basert på hvilket opsjonsforfall man velger. Jo lenger unna i tid, desto større sannsynlighet for at målet kan nås. Nærmeste innløsningskurs som kan avleses er 97.85.

Her finner man at opsjonsmarkedet angir sannsynligheten for at Norwegian skal stige til 100 kroner innen opsjonsforfallet i desember ligger på rundt 6%.

Dette er milevis bedre enn i Lotto, Joker, Bingo og hva nå disse pengespillene heter, men til gjengjeld vil avkastningen på investert kapital være langt lavere.

Det kan for ordens skyld samtidig nevnes at sannsynligheten, basert på opsjonsprisingen, er litt over dobbelt så høy for at ABG-målet på 30 kroner skal nås innen juni-forfallet.

En ting er sikkert, går kursen til 100 vil nok dette være en betydelig lettelse for selskapet og for «sauer» både med og uten bjeller.

En mislykket strategi

onsdag, 1. mai, 2019

De børsnoterte selskapene Norwegian Air Shuttle og NEXT Biometrics har til tross for bransjemessige ulikheter, en rekke ting til felles.

Begge selskapene er underkapitaliserte vekstselskaper. Begge taper penger og begge har de jevnlig behov for at aksjonærene stiller opp med ytterligere kapital.

Lojale, langsiktige aksjonærer er alltid godt å ha og med en utvikling som beskrevet ovenfor vil dette behovet være forsterket.

Med mindre man finner en logisk brist i forestående argument, vil jeg hevde at selskapene burde prioritere – dersom man ønsket å tildele noen investorer økonomiske gavepakker – å gi disse til lojale, langsiktige eiere.

Subsidiært kunne man gi slike gaver til filantropiske investorer. Det finnes en rekke legater, stiftelser og selskaper med slike formål som plasserer midler i aksjer.

Begge disse gruppene ville sannsynligvis vært meget takknemlig for anerkjennelsen. I tillegg ville omdømmet til giveren blitt styrket.

Norwegian og NEXT har nemlig til felles at de velger å gi gavepakker til andre enn sine lojale aksjonærer eller investorer som vil andre vel.

Begge selskaper prioriterer bjellesauer og kortsiktige spekulanter ved å la disse få kjøpe aksjer til langt under markedspris.

Alternativt lar de seg utnytte av meglerhus som kun har egen vinning i tankene.

Det utrolige med dette er at verken andre aksjonærer, media eller regulatoriske myndigheter synes å gripe til logiske adverb eller spørrepronomen når dette offentliggjøres.

Hvordan kom selskapenes styre eller eiere på tanken om at dette var den beste løsningen for selskapet? Hva ønsket man å oppnå med gavepakkene? Hvem fremmet idéen og hvem stemte for? Hvorfor gir man slike gaver til andre enn eksisterende aksjonærer?

Hvordan stiller dette seg i forhold til corporate governance?

Er Oslo Børs, som skal sørge for et «fair & orderly» marked likegyldig? Hva med forsikringsselskaper, pensjonskasser og fondsforvaltere som har som oppgave å forvalte og ivareta andres verdier? Aksjespareforeningen?

Er det i hele tatt noen hjemme her?

Det hadde også vært interessant å lese de angjeldende styrer og eieres oppsummering av hvor vellykket de anser strategien med forfordelingen av billige aksjer har vært.

Føler man at målsettingen ble oppnådd?

Er ledelse og styre fortsatt overbevist om at det fortsatt er riktig strategi å diskriminere eksisterende aksjonærer til fordel for bjellesauer og kortsiktige spekulanter?

Tror virkelig ledelse og styre at de eksisterende aksjonærene og potensielle nye investorer setter pris på økonomiske tiltak hvor en gruppe aktører, høyst sannsynlig plukket ut av et meglerselskap for egen vinning, gis fordeler fremfor dem?

I mangel på svar kan man alternativt se på kursutviklingen til de nevnte selskapene hittil i år. Her kan man nemlig finne ytterligere noe som disse to har til felles:

NEXT Biometrics har falt 67% i verdi, mens Norwegian er ned 64%.

Oslo Børs har på samme tid steget 10%.

Ikke for å ødelegge for de som ufortjent får gavepakker på bekostning av eksisterende aksjonærer; men det kunne kanskje være en tanke å diskutere hensikten med denne strategien og egnetheten til styrene som godkjenner dem i tiden fremover.

I mellomtiden har myndigheter og andre som stiller spørsmål ved hvorfor det er så lite aksjesparing blant norske husholdninger noe å tenke på.

Undertegnede har, for ordens skyld, verken hatt eller har aksjer eller andre finansielle instrumenter i de her omtalte selskapene.

More coffee

onsdag, 24. april, 2019

Man kan raskt få inntrykk av at forfatteren er opphengt i kaffe, men utover tre doble espresso per dag og en klar forkjærlighet for Arabica, er så ikke tilfellet.

Det sagt, er undertegnede heller ikke indifferent. Kaffe brygget på Robusta-bønner smaker som om vannet er blitt silet gjennom et gammelt bildekk.

Takket være at Nestlé introduserte Nespresso-kapsler, er det mulig å lage en brukbar espresso uten å ha et vanntrykk i espressomaskinen som krever sikkerhetssone og et knivblad i kaffekvernen signert Hattori Hanzō.

Logistikken med å få kapslene raskt levert på døren må man også kunne si at for det meste går bra.

Nestlé er en effektiv logistikkmaskin, noe kursutviklingen viser.

En annen mulig forklaring på Nestlé-aksjens oppgang fremkommer når vi samtidig ser på utviklingen i kaffeprisen. Det siste året er nemlig prisen på kaffebønner falt med 23%. Nespresso har samtidig benyttet anledningen til å øke prisen på kaffe overfor sine kunder.

Slikt blir det penger av.

Dette er sannsynligvis ikke den eneste forklaringen på at selskapet har steget rundt fire ganger så mye som den sveitsiske børsindeksen (SMI) det siste året, men allikevel et datapunkt.

Gapet mellom Nestlés kursutvikling og prisen på kaffebønner lar seg vanskelig arbitrere direkte, men indirekte kan vi se det ved at andre produsenter er kommet på banen og tilbyr kapsler til en lavere pris.

For den prisbevisste kaffeelsker er det nok mer nærliggende å konfrontere den lokale baristaen med at prisen på en «Mocca-to-go» ikke lenger står i forhold til den underliggende kaffeprisen.

Er man heldig møtes man med forståelse og et ekstra skudd med espresso uten tillegg i prisen.

Wake up and smell the coffee

søndag, 24. mars, 2019

Podcasten Tid er Penger og den tilhørende Facebook-gruppen har gjort at vi regelmessige mottar henvendelser fra varslere.

Noen ganger er dette fra lyttere som enten ikke har lest eller misforstått handelsreglementet til ulike markedsplasser. Andre ganger er det klart at lyttere har oppdaget noe som ikke stemmer.

Denne bloggen er et eksempel på en slik.

Aksjene til den relativt nye banken Optin er notert på den norske OTC-listen (NOTC).

Banken ble nylig tvunget til å ha en emisjon for å drive videre. I følge et vedtak fra ekstraordinær generalforsamling ble det tilbudt oppmot 7 millioner aksjer.

I første runde fikk banken inn tegninger for ca 3 millioner aksjer til kurs 11.

I etterkant hadde man en reparasjonsemisjon (i et forsøk på å få inn pengene fra aksjonærer som ikke fikk ta del i den første emisjonen), hvor man tilbød 1.9 millioner aksjer.

De øvrige aksjonærene var imidlertid svært lunkne til tilbudet og banken fikk kun inn tegninger på 125.000 aksjer. Dette var i underkant av 7% av hva man håpet på.

Den økonomiske loven om tilbud og etterspørsel ville da hevde at kursen var satt for høyt.

I lys av denne utviklingen må man derfor kunne påstå at den etterfølgende kursutviklingen har vært noe oppsiktsvekkende:

Første omsetningen etter den mislykkede emisjonen skjer når noen kjøper 500 aksjer til kurs 16. En mirakuløs oppgang på 45% gitt at man ikke fikk inn nok kjøpere 11 kroner.

Selgerkursen faller deretter ned til 14 kroner uten at noen kjøpere finner dette attraktivt.

En halv måned senere, uten noen annen omsetning i mellomtiden, kjøpes det nok en gang 500 aksjer. Denne gangen på 17 kroner. Umiddelbart etter kommer det inn en selgerkurs på 16 kroner som forblir urørt.

Påfølgende dag omsettes det 190.000 aksjer til 11 kroner, men dette har knapt skjedd før det kjøpes, (wait for it), 500 aksjer på 17 kroner. En oppgang på 55% i løpet av samme dag!

Som om ikke dette er nok, kjøpes det, (wait for it again), 500 aksjer på kurs 20 dagen etter. Kjøperkursen er på 4 kroner når dette skjer.

Med en tilsynelatende avkastning på 82% på to dager, må kjøperen av de 190.000 aksjene ha følt seg utrolig heldig.

Det vil si helt frem til dagen etter, hvor selgerkursen har falt til 15 kroner.

Samme selgerkurs står urørt den påfølgende dag. Én dag senere forsøker selgere å bli kvitt aksjer helt nede på 12 kroner uten at noen er interessert.

Neste omsetning skjer den påfølgende dag til 11 kroner. Her er det ikke 500 aksjer som omsettes, men 3.275.

Aksjen har nå gått fra 11 kroner til 20 kroner, for så å falle tilbake til 11 kroner på bare fem børsdager. Dette har skjedd uten at det har forekommet en eneste nyhet om banken.

Ikke en gang Bitcoin svinger like mye som denne bankaksjen!

Dagen etter er kjøperkursen 10 kroner og selgerkursen 15.50, uten omsetning.

Omsetning skjer først den påfølgende dag og da til 18 kroner! På denne selgerkursen kjøpes det, (wait for it again), 500 aksjer.

Sagt på en annen måte; tre dager tidligere kunne aksjen kjøpes til 12 kroner, men man valgte i stedet å vente til man fikk en pris som var 50% høyere. Virkelig?

Etter denne omsetningen har selgerkursen vært nede i 14.50 kroner uten at det ble kjøpt noe som helst.

Det er røster som forteller oss at kursen på Optin Bank manipuleres. Hva hensikten er vil vi ikke spekulere i, men kjøpene på åpenbart for høye kurser synes ikke tilfeldig. Spesielt sett i lys av at kjøperen(e) ikke er interessert i å kjøpe når aksjen tilbys betydelig lavere.

Det som er et faktum er at verdien på banken er NOK 168 millioner med kurs 11, men ved et trylleslag blir den NOK 274 millioner når noen bruker 9.000 kroner på å kjøpe 500 aksjer til kurs 18.

Én ting er at myndighetene sjelden eller sent får med seg hva som skjer i det mørke og uregulerte markedet, men her skjer det rett foran nesen deres.

Noen bør vel snart wake up and smell the coffee?

Fredag viste OTC-listen en selgerkurs i Optin Bank på 18 kroner. Det fantes da ikke kjøpsinteresse (kjøperkurs) på noe nivå.

søndag, 16. desember, 2018

Robotfobi

Ser man bort fra faktafeilene, er asymmetri det mest oppsiktsvekkende hos de som skylder på roboter hver gang de taper penger.

Man hører nemlig aldri disse forvalterne, traderne og analytikerne fortelle media hvor takknemlige de er for drahjelpen de har fått av roboter når kursene stiger kraftig. 

Asymmetrien til side, kan faktafeilene- eller unnlatelsene være verdt å påpeke. Dette fordi det virker som de angjeldende forvaltere av kunders midler ikke er klar over endringene som har funnet sted. Verken av regulatorisk- eller teknologisk art. 

For å finne grunnlaget for førstnevnte, må vi spole tilbake til finanskrisen. Under denne måtte et stort antall banker reddes av skattebetalerne fordi egenkapitalen deres i realiteten var tapt. Dette hadde skjedd som følge av at de hadde belånt kundenes midler, spekulert og tapt.

Dette hadde imidlertid først gått bra i mange år. I perioden hvor markedene var i oppgang ga denne aktiviteten ekstraordinære inntekter til bankene. Dette førte igjen til økt skatt til staten og økte utbytter samt kursoppgang for aksjonærene.

Den største motivasjonen lå nok i at bankenes egne spekulanter (ledelsen og de som utførte handlene) fikk store bonuser.

For disse var det nær sagt risikofritt å spekulere med kundenes- og samfunnets midler. Det verste som kunne skje var at de måtte finne seg en ny jobb i en annen bank hvis det gikk galt.

I 2008 truet imidlertid tapene de påførte bankene det globale finansielle systemet. Det ble derfor besluttet på myndighetsnivå at de skyldige måtte reddes – fortsatt uten at det kostet styrer eller ledelse en eneste krone.

Noen av disse klarte til og med å karre til seg bonuser fra pengene som samfunnet måtte stille opp med for å redde dem.

Andre næringer som utbetaler bonuser har som forutsetning at man har et overskudd å betale ut fra.

Her fantes det ikke noe slikt. Tvert imot ville egenkapitalen og mer være tapt dersom man ble tvunget til å likvidere.

At enkelte myndigheter så det som viktig og riktig å tildele bonuser for å beholde de ansvarlige ved roret, burde ha avkrevd utvidet blodprøve hos de som stod bak beslutningen.

For å balansere det hele utad ble myndighetene nødt til å kreve en endring i regelverket. Systemkritiske banker måtte styrke egenkapitalen og samtidig redusere sin risikotagning. Man skulle ikke lenger ha lov til å spekulere for samfunnets midler.

Det var sistnevnte som nærmest overnatt skulle endre strukturen i finansmarkedene.

Banker som hadde hatt store tradingbøker av aksjer, obligasjoner, valuta, renteinstrumenter og råvarer fikk ikke lenger sitte med posisjoner.

Endringen gikk direkte utover muligheten til å stille kjøper- og selgerkurser (market making) i alle disse aktivaklassene.

Market making hadde til nå bidratt til en stor del av likviditeten i markedene. I tillegg var det slik at banker man hadde et godt kundeforhold til følte en forpliktelse til å stille opp med gode priser når kunder ba om det.

Nå stod markedet igjen med banker som ikke ville stille priser med mindre de samtidig kunne kvitte seg med risikoen til en bedre pris.

Endringen førte derfor raskt til at uavhengige proprietære tradingfirmaer dominerte handelen. De mest fremtredende egenskapene hos disse var at de var long teknologi og short empati.

De hadde ingen relasjoner eller lojalitet til de som ville handle med dem. Følgelig stilte de kun forpliktende kurser for meget små volumer og endret prisene sine i løpet av millisekunder dersom noen forsøkte å gjøre noe større.

De to best kjente eksemplene på hva som kan skje med utelukkende slike aktører som market makere er «The Flash Crash» i mai 2010, hvor den amerikanske aksjeindeksen S&P-500 falt 9.2% i løpet av noen minutter. Styrkelsen av sveitserfranc i januar 2015, hvor sveitserfrancen steg 40% på noen få minutter, er den andre.

Begge deler skjedde fordi market makere ikke lenger hadde noen forpliktelse til å stille opp når det virkelig kreves.  

Klagene fra markedet lot ikke vente på seg, men det hele skulle bli verre.

Markedet ble nemlig samtidig truffet av en kommersialiseringsbølge blant aksjebørsene. De skulle alle plutselig gå fra å være institusjoner som viktigste oppgave var å sikre en rettferdig markedsplass, til å bli profittmaksimerende foretak.

Dette medførte umiddelbar og betydelig endring i adferden til børsene. De som handlet mest og gjennom det betalte de største handelsavgiftene (teknologidrevne banker og tradingforetak), var nå de viktigste kundene og ble behandlet deretter.

Noen av verdens største børser bestemte seg for å gi disse fordeler i forhold til alle andre på markedsplassen. Først gjennom at de fikk anledning til å se hvilke ordre som befant seg i ordrebøkene før alle andre, deretter gjennom at de fikk tilgang til å benytte eksklusive ordretyper.

Disse ordretypene ga mulighet til å snike i ordrekøen når dette passet dem. Det hjalp med andre ord ikke å ligge først i ordrboken. Andre kunne i siste øyeblikk snike i køen og ta handelen fra deg. 

Det absolutt verste med det hele var at de angjeldende børsene holdt disse fordelene hemmelig for de øvrige markedsaktørene.

Idag, etter voldsom kritikk, er flere av disse fordelene blitt fjernet.

Det er allikevel verdt å merke seg at denne åpenbare forskjellsbehandlingen fikk ingen følger for de som, motivert av egen grådighet, hadde tillatt dette.

Tvert imot gikk det utover varslerne. Minst én ble fengslet, mens andre plutselig var persona non grata i finansmarkedet.

Bunnlinjen er at endring i regelverket har sørget for forskjellsbehandling og bortfall av en gruppe risikotagere (banker) som var viktig for markedet.

Selvsagt skal ikke banker ha anledning til å spekulere med samfunnets midler, men dette kunne ha blitt regulert gjennom egenkapitalkrav som dekket denne risikoen.

(I rettferdighetens navn skylder jeg her å påpeke at en rekke banker ikke lenger var interessert i å drive med denne virksomheten dersom de selv måtte ta risikoen for tap. Dette er ikke tull.)

Samtidig med disse fundamentale endringer i markedspraksis, har det som nevnt, skjedd en teknologisk revolusjon.

Tre faktorer har særlig bidratt til dette: Tilgangen til store datamengder (Big Data), økt prosessorhastighet og økt kommunikasjonshastighet.

Disse tre har endret hverdagen til alle innen finans.

Legger vi til maskinlæring og andre former for kunstig intelligens, vil de fleste raskt forstå at datamaskiner er i stand til å lære seg alt det vi vet om fundamental, teknisk og alle andre former for analyse.

Ikke bare det, men maskinene er i stand til å reagere uendelig mye raskere på signaler disse analyseformene måtte gi, enn det vi som homo sapiens er i stand til.

I tillegg til dette vil maskiner avlese og analysere ordrebøker og gjennom dette kunne regrere våre motiver for å ønske å kjøpe eller selge.

Datamaskiner kan deretter analysere hvorvidt dette er et statistisk smart trekk eller ikke. Dersom konklusjonen er at kjøperne har den høyeste statistiske sannsynligheten for å tjene penger, begynner også maskinene å kjøpe.

Finner den ut det motsatte, begynner den å selge.

Idag benytter nesten alle banker, forvaltere, tradere og meglerhus algoritmer (roboter) i én eller annen form. 

Oppsummert burde det være minstekrav til alle som arbeider innenfor finans å forstå betydningen av endringer i regler og teknologi. Spesielt burde dette gjelde de som forvalter andres penger.

For et halvt år siden nevnte vi i episode 28 av podcasten «Tid er Penger«, et nystartet fondsforvaltningsselskap på Vestlandet. Poenget vi gjorde var at den erfarne fondsforvalteren, i forbindelse med lanseringen av sitt fond, gikk ut i media og sa at han hadde ingen tro på bruk av teknologi innen fondsforvaltning. Det han var god til- og ville legge vekt på, var «god gammeldags mavefølelse».

Aksjefondet ble lansert i slutten av mai og har så langt i år tapt 22%. 

Velkommen til det 21. århundredet.