Eggedosis

There is vast empirical evidence that equity (and bond) markets can indeed fall. Herb Stein’s Law applies: “If something cannot go on forever, it will stop.”

Sist uke ble Justis- og Beredskapsdepartementet (JD) kritisert i en artikkel i Dagens Næringsliv. JD har som et ledd i å øke responstiden etter 22/7-terroren inngått en beredskapskontrakt med forsvaret. Den årlig kostnaden beløper seg til kr. 30 millioner.

Kontrakten innebærer at to av forsvarets helikopter raskt skal kunne benyttes ved nasjonale kriser.

Siden ingen vet når en ny krise vil inntreffe, kan denne kostnaden ses på som en opsjonspremie.

Det samme er en hvilken som helst forsikring. Man betaler en årlig sum for en dekning som kun kommer til anvendelse dersom en ulykke eller skade inntreffer. En forsikring lar oss i tillegg sove bedre om natten.

DNs journalist synes ikke å se poenget i dette. Han stiller tvert imot Justis- og Beredskapsdepartementet til veggs og spør om hvor klok denne ordningen er, all den tid det ikke har vært bruk for den.

For fire år siden var sårene og sorgen fra anslagene mot regjeringskvartalet og Utøya så rå at vi som samfunn ville vært villige til å betale hva som helst for å kunne spart noen av livene som gikk tapt året før.

I 2015 derimot klager DN på at beredskapen samfunnet betaler for ikke har kommet til anvendelse.

Man har med andre ord fullstendig mistet poenget med å være takknemlig for at så ikke har skjedd.

Kritikken er et godt eksempel på hvordan vårt behov for tiltak gradvis reduseres jo lenger vi kommer fra en katastrofe i tid. Erfaringsmessig er katastrofer per natur ikke forutsigbare. De kommer til å inntreffe, men ingen kan si når. Den alternative tankegangen ville derfor være at jo lenger det har gått siden den siste, desto nærmere befinner vi oss den neste.

Dessverre er holdningen den samme som vi registrer i kjølvannet av andre kriser og katastrofer, også økonomiske. Alle ønsket å fremstå som forsiktige og ansvarlige umiddelbart etter finanskrisen. Syv år senere er forsiktigheten glemt. Dette til tross for at verdensøkonomien fortsatt er meget svak.

Samtidig med at vi registrerer nye rekordnoteringer på aksjebørsene har Standard & Poors nedgradert kredittverdigheten til flere selskaper dette året enn de gjorde i 2013 og 2014 tilsammen. Gårsdagens advarsel fra sjefen for den Europeiske Sentralbanken om faren for ytterligere svekkelse i europeisk økonomi førte til en av årets sterkeste oppganger for europeiske aksjer.

Dårlige nyheter er blitt godt nytt og vi stanser ikke et øyeblikk opp for å reflektere over dette.

Tidligere konservative banksjefer oppfordrer idag kundene til å ta mer risiko med sparepengene sine. I årene 2009, 2010 og 2011 ville disse sannsynligvis måtte gå fra sine stillinger for å ha ytret noe slikt.

På bare noen få år har vi gått fra å være samfunn som har sett verdien av å beskytte seg, ha såkalt positiv konveksitet, til det motsatte. Vi forveksler liten sannsynlighet med null sannsynlighet. Jo lenger avstanden til forrige katastrofe er i tid, desto mindre tror vi på at en ny kan eller vil inntreffe. Det ville være logisk og riktigere av oss å tenke motsatt.

Årsaken til «tryggheten» vi føler er at noen av verdens største sentralbanker de siste årene har tilført penger, retorikk eller begge deler til finansmarkedene hver gang disse har vist den minste tegn til svakhet.

Virkemidlene har hatt liten effekt på den globale verdiskapningen, men enorm effekt på finansinvesteringer. Aksjer har de siste tre årene, som følge av disse tiltakene, hatt den beste perioden med risikojustert avkastningen på over 200 år.

Alle vet at disse tiltakene er midlertidige, men vi oppfører oss allikevel som de vil vare evig.

Dette har resultert i at vi nå befinner oss inne i det andre tilfellet i historien hvor volumet av finansielle produkter som er short volatilitet overstiger produkter som er long volatiltet.

Det å være short volatilitet betyr i korte trekk at man blir skadet ved store hendelser. Vi har kollektivt gått fra å forsikre oss, til å bli forsikringsutstedere. Dette kalles å ha negativ konveksitet og medfører at vi vil tape stort dersom en ny krise inntreffer.

De fleste har blitt fortalt at diversifisering senker risikoen. I forhold til enkelte mindre faktorer er dette riktig, men ikke i forhold til store katastrofer som eksempelvis finanskrisen.

Slike hendelser har store negative konsekvenser for alle som eier aksjer, kredittobligasjoner, konvertible obligasjoner, belånt eiendom, driver ulike former for arbitrasje, Private Equity, satser på oppkjøp (merger arbitrage), 130/30, risikoparitet, utsteder opsjoner, produkter med belåning etc.

En positiv effekt ved å eie statsobligasjoner tilsvarende 2008 kan idag ikke oppnås. Til forskjell fra 2008 er renten nå historisk lav og nær null for land som Tyskland, Frankrike, Danmark, Sverige, Sveits og Japan. De potensielle kursgevinstene er minimale.

Tvert imot har disse obligasjonene også fått negativ konveksitet ettersom utfallsrommet for fremtidige rentebevegelser nå er vesentlig større til oppsiden enn den er til nedsiden. Når renten stiger faller kursen på fastrenteobligasjoner.

Finansielle produkter som eksempelvis ETF’er, som i mange tilfeller hevdes å være likvide produkter basert på illikvide underliggende instrumenter, er kraftig short konveksitet. Volumet investert i slike produkter overstiger likviditeten de underliggende markedene og kan derfor ha uante konsekvenser.

Den 24. august i år hadde vi et slikt tilfelle. Et voldsomt salgspress rammet et bredt spekter av slike produkter. Volumet i de underliggende markedene kunne ikke håndtere salgspresset fra ETF’ene. Resultatet var et 15 minutters frittfall som gikk norske medier hus forbi.

Dette gikk ikke bare ut over ETF’er som gjenspeiler mindre likvide markeder som f.eks High Yield obligasjoner, men også den mest likvide av alle, SPY (S&P-500 indeksen).

Effekten var så kraftig at storbanken JPMorgan registrerte sin femte mest volatile trading-dag siden 1984. Dette til tross for at det hele var over på bare 15 minutter av dagen.

Det hevdes idag at sannsynligheten for et krakk tilsvarende 1987, hvor det amerikanske aksjemarkedet falt hele 23% på én enkelt dag, er 1:26238. Det sagt, var sannsynligheten enda mindre for denne hendelsen før den inntraff. Faktisk var den forut for fallet beregnet til å være så lav at den ikke ville inntreffe i vårt univers’ levetid.

Takket være tiden som har gått siden forrige katastrofe, de midlertidige tiltakene som er blitt iverksatt og at store bevegelser enten har skjedd utenfor vår åpningstid eller har vært for raske til at de fleste har fått dem med seg, føler vi oss idag trygge. Dette til tross for at vi sitter under en økonomisk snøskavl som stadig vokser.

De som er fornuftige og bruker litt penger på å forsikre seg henges idag ut for å ikke ha like god avkastning som de mest risikovillige. Dette er også et tegn i tiden. Man hylles for risikovillighet, gjerne med andres penger, fremfor edruelighet.

Alle sier de er langsiktige, men for å være i stand til å kunne nyte fremtiden betinger det at vi er i stand til å håndtere risikoen underveis. Vi forsikrer rutinemessig alt vi har kjært med unntak av hva vi skal leve av i fremtiden.

Ingen kan si med noen som helst grad av sikkerhet når den neste finansielle eller andre katastrofer vil inntreffe, men all erfaring tilsier at slike vil inntreffe. Vi må bare sørge for at vi som individer og samfunn er beredt når det skjer. Med alle eggene i samme kurv som idag, risikerer vi at resultatet blir eggedosis.

Det kan i slike situasjoner være verdt å minne oss på at fremgangen i vår tilværelse har vært avhengig av overvåkenhet og tilpasningsdyktighet, aldri likegyldighet.

Rappel



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

13 kommentarer to “Eggedosis”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Frode,

    Jeg har selv lest boken til Tony Robbins og også deltatt på et av hans flere dager lange kurs med gåing på glødende kull etc.

    De garanterte spareproduktene som ble solgt i Norge garanterte kun hovedstolen din og her lå problemet. De som solgte disse to opp til 30% i provisjoner og i tillegg solgte de deg lånefinansiering som var svært dyr. Du skulle med andre ord være svært heldig hvis du tjente penger på disse. De gikk i tillegg gjennom flere ledd som hver la sin margin på produktet.

    Opsjonsprisene varierer med en rekke faktorer, herunder svingningene i markedet og rentenivået. Lav volatilitet som vi har idag, gjør opsjonen billig (forutsatt at du får den til markedspris uten et enormt påslag), men den lave obligasjonsrenten virker motsatt.

    I et kapitalgarantert produkt kjøper du i realiteten en obligasjon hvor renten du vil motta i obligasjonens løpetid blir neddiskontert til dagens verdi og benyttet til å kjøpe opsjonen. Jo lavere rente, desto mindre vil du ha til å kjøpe opsjoner for. Alternativt må du forlenge obligasjonens løpetid.

    En annen måte du kan gjøre dette på er å si at jeg tar X% av min finansformue og kjøper opsjoner på en aksjeindeks for dette. La oss si at dette er 5%. Siden du har kjøpt en opsjon vil du vite at uansett hvor mye markedet måtte falle, midlertidig eller permanent, vil tapet ditt være begrenset til 5%.

    Da kan du sove godt om natten.

    /Peter

  2. Frode Hansen sier:

    Hei Peter,

    Takk for nok et innsiktsfullt og interessant blogginnlegg.

    Man kan jo spørre seg hvorfor man har et brannvesen, for ikke å snakke om et Forsvar, når sjansen er så liten…

    Men, angående nedsidebeskyttelse, investeringer og sparing i aksjer og verdipapirer. Og det faktum at ingen vet når vi treffer neste luftlomme med påfølgende 30-60% dropp. Bare at det kommer der framme, et sted.

    Jeg leser nå en bok (anbefales, og midt i blinken for Lasse i kommentarfeltet her) fra 2014 av Tony Robbins, «Money: Master the Game – 7 simple steps to financial freedom», der hans misjon er å utdanne vanlige folk i de rikes strategier for sparing og investering, for å sikre fremtiden finansielt.

    Jeg tenker at dette er relevant da det er sannsynlig at skatter vil øke og pensjonsutbetalinger fremover vil minke.

    Noen griner kanskje på nesen av navnet Tony Robbins (selvutviklingskonge osv). Men jeg mener han er flink og har mange gode poenger. Har egentlig ikke lest så mye av ham før, men i denne boken er det ikke hans kunnskap som er i fokus. Han intervjuer amerikanske billiardærer (Icahn, Buffett osv) og pengeforvaltere (bl.a David Swensen) som i motsetning til 95% av andre aktive fondsforvaltere, har slått markedet over tid (10-30 år).

    Ikke minst har Robins fått legendariske hedgefondforvalter Ray Dalio til å lette på sløret om sin investeringsfilosofi med fokus på aktivaallokering, risikodiversifisering, og porteføljesammensetning (verdt å lese boken bare for dette).

    Men, det nevnes også et pensjonsprodukt/livrente FIA (Fixed Index Annuity), der det ikke finnes nedside, bare oppside (finnes i USA altså).
    Der sparerne garanteres å beholde innskutte penger, og får delta kun på oppturene i en aksjeindeks (feks S&P 500).

    Metoden er visstnok å parkere mesteparten av pengene trygt i lavrenter, mens resten brukes til å kjøpe opsjoner på indeksen. Ca 1,5% av det som er oppside, går til forvalter av produktet. Går markedet ned får man ingen gevinst, men heller ikke tap. Bare vinn, vinn altså.
    Og pengene bør helst stå til man blir pensjonist, eller lengst mulig, hvis ikke er det ekstragebyrer for uttak, ugunstig beskatning osv.

    Tony Robbins beskriver dette som å «kunne spille casino, der man aldri vil tape innsatsen, mot at «huset» beholder 1,5% av alle gevinstene»!

    Jeg tenker at så lenge innskyter i første omgang garanteres å beholde innsatsen, er ikke dette i kategorien «utopiske spareprodukter» som var i fokus noen år tilbake.

    Peter, hva tror du om dette? Er det mulig å lage et slikt produkt med opsjoner her i Norge, eller er det kun i USA, i større markedsvolumer?

    Jeg ville kjøpt et slikt produkt om jeg kunne. Ikke for alle pengene, men tenk for en trygghet man kunne ha på ihvertfall deler av pensjonen sin.

    /Frode

  3. Peter Warren sier:

    Hei Lasse,

    «Pioneering Portfolio Management» av David Swensen har neppe gått ut på dato. Swensen var selv forvalter for Yale universitetets legater og leverte resultater alle andre forsøkte å kopiere.

    ETF er billig måte å diversifisere på, men det er viktig at du er klar over at du for det første løper kredittrisiko mot utstederen og for det andre at likviditeten i rekke ETF’er (på grunn av populariteten) er illusorisk. Markedene som ETF’ene skal speile er mindre likvide enn selve ETF’ene, noe som betyr at det blir et stort likviditetshull dersom det blir stor ubalanse mellom selgere og kjøpere.

    Dette er i økende grad blitt advart mot, men så langt har dette falt for døve ører på myndighetssiden til tross for at forskjellen mellom ETF’enes størrelse og de underliggende markedene bare blir større.

    En London market maker oppsummerte problemstillingen meget godt i Financial Times idag: «ETFs can provide the market’s best estimate of fair value in times of high volatility, but this might not necessarily reflect the true value of the underlying asset.»

    Sagt på en annen måte; ved store svingninger må man forvente at kursen på ETF’er vil kraftig fravike den teoretisk kursen.

    /Peter

  4. Lasse sier:

    Har du noen forslag til gode og moderne bøker som går på portefølje og investeringer o.l. for en privat investor? Mange av de bøkene jeg har blitt anbefalt er relativt gamle teoretiske bøker som jeg tror har gått ut på dato.

    Jeg ser også at du stiller spørsmålstegn ved ETF’ene. Dette er noe jeg har ansett som en god investering lenge, siden det er en billig måte å diversifisere seg på. Har du noen kilder som kan forklare litt nærmere problemet med illikviditet?

  5. Peter Warren sier:

    Hei Martin,

    Lower for longer er mitt syn.

    /Peter

  6. Litt off topic, men om du finner tid.

    Hva tror du om NB sin rentesetting fremover, hensyntatt valutakanalens effekt på inflasjon?

    https://www.goldsource.no/blogg/inflasjonen-kommer

    mvh
    Martin

  7. Heeelt off topic Peter, men om du finner tid….

    mvh
    Martin

    https://www.goldsource.no/blogg/inflasjonen-kommer

    Hva tror du? Deflatorisk krakk først, eller currency wars og rett til inflasjon med repression? Usikker selv, men i det korte bildet vil valutakanalen få effekt… selv om jeg tror NB vil late som ingenting og kjøre renten i null…. who knows..

  8. Peter Warren sier:

    Hei Bjørn,

    Hyggelig at du finner nytte av bloggen.

    En større korreksjon er økonomisk sett på overtid takket være pengetrykkingen. Det som nå gjøres med hensyn til QE har aldri tidligere vært forsøkt og juryen er klart fortsatt ute når det gjelder hvordan dette vil gå. Det vi imidlertid vet så langt er at effekten på økonomien har vært langt svakere enn ventet og at hver nye euro, krone, yen eller yuan sprøytet inn gir mindre effekt enn den forrige.

    Hvor mye risiko man vil ta henger sammen med alder, formue og psyke. Jeg verdsetter også å ha penger klare til «garasjesalg». Det lønte seg voldsomt i 1987, 1998, 2002 og 2008.

    Jeg er ellers helt enig med deg når det gjelder å holde seg unna instrumenter man ikke føler man kan nok om. Det sagt; dersom du er småsparer eller annen ikke-profesjonell investor er du idag svært godt dekket i forhold til å kreve erstatning av finanshus som selger deg investeringer du ikke forstår.

    /Peter

  9. Peter Warren sier:

    Tusen takk Christian.

    Valutakrigene som pågått en stund har har etter min oppfatning fått forbausende lite oppmerksomhet. Dette til tross for at amerikanske eksportører har klaget i økende grad på dramatisk nedgang i konkurransedyktighet.

    Jeg tror FED vil merke seg dette og at det blir en bremsende faktor for når man vil iverksette første «hike». Av futures-prisene har vi nå en rekke ganger sett hvordan sannsynligheten for renteøkning har vært overdrevet og i stedet blir skjøvet ut i tid.

    Jeg er forøvrig åpen for at man i økende grad vil se meningsløsheten av at «mannen i gaten» skal betale for superavkastning for finansinvestorer. Det vil derfor ikke forbause med om det snart vil ble fremmet skatteforslag slik at samfunnet får noe av denne avkastningen i retur.

    /Peter

  10. TB sier:

    Hei Peter,

    Takk for nok et interessant innlegg. Jeg leser med glede at jeg har tatt noen av rådene du skriver i kommentarfeltet.

    Jeg valgte å prioritere sparing i fond fra 2008 og frem til jeg begynte å selge meg gradvis ut i sommer da jeg begynte å få en dårlig magefølelse på makroen.
    Det viste seg å være et gunstig tidspunkt å komme seg ut på men ikke godt å si hvor høyt opp vi skal på lave renter og pengetrykking.

    Valgte å betale ned en god del på boliglånet mitt, binde den andre halvparten (2.30%) i tilfelle det blåser opp til storm i kredittmarkedene. Resten har jeg som en krigskasse til å kjøpe ved et «brannsalg»

    Boligen jeg har er belånt med ca 45%. Høres det ut som fornuftige prioriteringer for en som ikke føler seg for komfortabel og godt nok belært på obligasjoner?

  11. Christian sier:

    Flott innlegg, Peter. Jeg må innrømme at jeg skjønner lite av markedenes bevegelser i det siste, gitt tilstanden i flere økonomier. Hver gang ordet «QE» blir nevnt hopper investorene i taket. Hvordan ser du på sannsynligheten for FED hike, dersom ECB iverksetter mer QE fremover? Tenker da hovedsakelig på en sterk dollar

  12. Peter Warren sier:

    Hvis du eier opsjoner har du positiv konveksitet. Eksempelvis kan du erstatte deler eller hele av en eventuell aksjeeksponering med kjøpsopsjoner og gjennom det fastslå nøyaktig hvor mye du risikerer. Kjøp av salgsopsjoner gjør at du vil tjene penger dersom kursene faller.

    Det som er viktig er at du setter deg inn i hvordan opsjoner (og alle andre finansielle instrumenter som du vurderer) virker slik at du kan fatte riktig valg.

    For de som ønsker en mer passiv forsikring, finnes det fond som spesialiserer seg i «halerisiko» (tail risk funds). Dessverre tror jeg Finanstilsynet kun vil se seg tjent med å godkjenne slike fond for små investorer etter at en krise har funnet sted.

    Den enkleste forsikringen er å ha en god kontantbeholdning i en solid bank. Alle snakker idag om at renten er så lav at du taper på å ha dem der. Dette «tapet» kan du imidlertid se på som en årlig forsikringspremie. Disse pengene vil ha en positiv konveksitet i forhold til finans- og andre aktiva som måtte falle i verdi.

    Eksempelvis kunne du kjøpe over dobbelt så mange aksjer for den samme summen etter finanskrisen i forhold til før den inntraff.

    /Peter

  13. Aksel sier:

    Hvilket instrument vil du anbefale for langsiktig og kortsiktig forsikring i finansmarkedet? Som er lett tilgjengelig for en liten investor.