Dataserier & Japan

Tidligere i uken skrev jeg om hvordan lengden på historiske dataserier ofte blir tilpasset argumenter og ikke objektivt valgt. En utfordring man uansett vil stå ovenfor er relevansen i tidsserien som benyttes. Det vil eksempelvis være lite poeng i benytte en tidsserie fra før gullprisen fikk flyte fritt for å predikere senere utvikling.

Det finnes riktignok ulike statistiske metoder som eksempelvis å teste for seriekorrelasjon over ulike perioder. En høy grad av seriekorrelasjon indikerer at retningen på historisk kursutvikling sier mye om retningen på fremtidige utvikling. Svært mange påstander om dette har imidlertid ikke vært testet statistisk og er derfor mer synsing enn fakta.

Tidligere i uken viste jeg hvordan gull hadde blitt glemt og fortsatt sjelden omtales i Norge tiltross for at dette edle metallet hadde slått andre aktivaklasser både over de siste 40 år og 10 år. Det snakkes mye om langsiktig avkastning i dette markedet, men kun der og når det passer.

Ønsker man imidlertid å basere seg på en mye kortere tidshorisont, kan alltids det japanske aksjemarkedet vurderes. Dette markedet er de siste 20 år vært nærmest uinteressant å investere i. Nikkei indeksen er i skrivende stund fremdeles 70% lavere enn det var på toppen for 20 år siden og har den laveste, om i det hele tatt noen, porteføljeallokering hos institusjonelle investorer.

Av ovennevnte grunner er det ikke mange som har fått med seg at Japan (riktignok med unntak av Tyrkia) var det ledende aksjemarkedet i desember med en oppgang på 12.85%. Heller ikke det faktum at det japanske aksjemarkedet siden mars ifjor har steget mer enn alles favoritt, Kina, har blitt viet noen oppmerksomhet. Det er ingen “J” i BRIC og det er tross alt disse landene som har gjort det bra de senere årene og derfor lette å få investorer til å investere penger i.

Skagen

Upopulære aksjer og markeder har ofte vært favoritter hos det utmerkede forvaltningsmiljøet Skagen. Skagen har meget dyktige forvaltere som ofte går sin egne veier. Både resultatene og veksten i forvaltningskapitalen forteller om deres suksess. I neste uke arrangerer Skagen sin årlige Nyttårskonferanse. Også denne gangen viser agendaen at de ikke er redde for å være nytenkende eller kontroversielle.

Til tross for at Skagen tilhører en fondsindustri som gjør nesten hva de kan for å forhindre konkurranse fra hedgefond, viser de Stavanger baserte forvalterne at de er uavhengige og selvtenkende gjennom å invitere hedgefondforvalteren Felix Zulauf som hovedtaler. Felix har vært i Norge en rekke ganger tidligere. Han er både en dyktig forvalter og en svært god foredragsholder. På mange måter minner han om George Soros, bare i en blidere utgave. 

Dette er forøvrig andre året hvor Skagen har en hedgefondforvalter som hovedtaler. Forrige gang var det råvare- og Kina-entusiasten Jim Rogers som holdt et meget interessant foredrag om de fremvoksende markedene. Ved en annen anledning var David Swensen hovedtaler. Dette var den tidligere forvalteren til Yale universitetet og kjent som en stor investor i hedgefond, råvarer og andre alternative investeringer. Andre toppnavn som Marc Faber og Lawrence Summer har tidligere preget konferansen. Man er med andre ord sikret en bred tverrfagelig gjennomgang av både markeder og investeringsmetoder på denne utmerkede konferansen. Det står det respekt av.

Coke is it!

Mye kan sies om svenskene, men særlig heldige er de ikke. Først gikk de glipp av århundredes rikdom da Volvo-avtalen sprakk og nå sliter de med tung økonomisk eksponering mot de baltiske landene. Begge deler selvfølgelig kjedelig, men når de i tillegg får vite at Coca Cola Company er mer kredittverdig enn den svenske stat må det føles bittert. Det er nå nemlig blitt rimeligere å forsikre Cocal Cola mot konkurs enn Sverige.

Chartet over viser prisutvikling på 3 årig konkursbeskyttelse (CDS) på Coca Cola og svensk statsgjeld.

Tweet This Post

Realiteten er at for hver investor som skyter gullfuglen, tryner et betydelig antall andre i steinrøysa

Ikke uventet ble en rekke norske aksjespekulanter “rystet” over at det fantes $203 milliarder i kapital som ikke hadde høyere ambisjoner enn de 8% i årlig avkastning. Dette er avkastningen verdens største fond, PIMCO Absolute Return, har gitt sine investorer (se forrige blogg).

Når man daglig leser overskrifter i finansmedia som: “Forventer femgangeren” blir jeg ikke overrasket over denne holdningen. Det er imidlertid en kjennsgjerning at kunne noen spå femgangeren (eller noen annen “ganger”) med noen som helst sikkerhet, så ville vedkommende vært styrtrik og ikke avhengig av å brødfø seg gjennom kurtasjeinntekter. Hvis denne påstanden ikke slår en som intuitiv kan det være verdt å bruke noen minutter på å tenke over dette.

Realiteten er at for hver investor som skyter gullfuglen, tryner et betydelig antall andre i steinrøysa. Sistnevnte er bare mindre opptatt av å komme i mediaenes søkelys.

Men la oss se på realitetene rundt den presumptivt dårlige PIMCO avkastningen på 8%. I de samme 22 årene har Oslo Børs hatt en annualisert avkastning på 9.93%. Opplagt bedre, men langt lavere enn de fleste synes å tro. Problemet er bare at for å oppnå denne avkastningen har investorene på Oslo Børs måtte tåle 5 ganger så store svingninger som i PIMCO-fondet.

Professor William Sharpe ved Stanford University var hensynsfull nok til å komme opp med en metode hvor det var mulig å sammenligne avkastning og risiko. Ubeskjedent kalte han produktet for Sharpe Ratio. Denne tar avkastningen fratrukket den risikofrie renten og deler på svingningene (standardvviket).

Jo høyere Sharpe Ratio man oppnår, desto bedre risikojustert avkastning. PIMCO-fondets Sharpe Ratio målt over disse 22 årene er 0.45. Til sammenligning er Oslo Børs’ Sharpe Ratio i samme periode 0.13. PIMCO-fondet med andre ord avrundet gitt 3.5 ganger så god risikojustert avkastning som Oslo Børs.

“Men Oslo Børs steg mest!” vil mange hevde. Det er riktig. Men er man villig til å ta like høy risiko som Oslo Børs innehar, kan vi regne oss frem til hvilken årlig avkastning vi hadde fått hvis vi isteden hadde tatt samme risiko i PIMCO-fondet.

For å få komme opp i tilsvarende risiko som Oslo Børs måtte vi ha belånt PIMCO-fondet hele fire ganger. Hvis vi så legger inn en lånekostnad på risikofri rente pluss 100 punkter, ville man oppnådd en årlige avkastning på PIMCO investeringen på 21.6%. Det er mer enn dobbelt så høy avkastning som Oslo Børs men med samme risiko på egenkapitalen.

De som er investorer i PIMCO-fondet er sannsynligvis motivert av fondets forutsigbarhet, små tap, forvalterens lange erfaring og det at de kan få innsyn i porteføljen. De liker disse tingene fordi de er seriøse investorer som har vært ute en vinternatt før og ikke vil risikere å tape mer enn halvparten av sine penger i løpet av et halvt år.

En annen faktor som spiller inn er at stadig flere institusjonelle investorer opererer med risk-budsjett. De er derfor nettopp på jakt etter investeringer som kan gi dem mest mulig avkastning for en bestemt mengde risiko.

Kanskje PIMCO-investorene med sine $203 milliarder ikke er så dumme som mange synes å tro?

Tweet This Post

Tiåret vi nettopp har vært igjennom har uten tvil gitt finansforetak, investorer og myndigheter en mengde erfaring. Spørsmålet er bare om man er villig til å lære av disse eller om de samme feilene skal gjøres om igjen.

På bare 10 år ble det kollektivt skapt to gigantiske bobler; internett- og kredittboblen. Sistnevnte av et omfang som var så stor at den både truet det globale banksystemet og verdensøkonomien. Dette burde fortelle oss noe om konsekvensen av en økende grådighetskultur som gjennomsyret systemet fra finansforetak til myndigheter.

Madoff-svindelen i USA og TA-Invest i dette landet manifesterte noe som vi egentlig allerede visste, nemlig at hvis noe høres for godt ut til å være sant så er det nettopp som regel det. Grådighet var grunnen til at man valgte å overse dette.

Av samme grunn hoppet en mengde investorer inn i et fond som hadde benyttet historiske data til å lage kjøps- og salgsanbefalinger som ville ha gitt kjempehøy gevinst dersom de hadde vært benyttet. Ingen av disse tenkte på at de sikkert selv kunne ha kommet på minst like gode kjøp og salg i ettertid. Om fremtiden sier dessverre slike øvelser lite.

Ikke uventet ble også disse investorene skuffet av de virkelige resultatene. Man kan i denne forbindelse spørre seg om hvilken due dilligence alle rådgiverne som anbefalte dette systemet gjorde. De som stod bak det oppga åpent at “systemet” kun var papirtestet.

Tiåret viste også at høy avkastning og høy risiko som regel går hånd i hånd og at historisk avkastning gir liten eller ingen indikasjon om fremtidig utvikling. Hvis den gjorde det kan man spørre seg hvorfor alle ikke anbefaler gull siden det gylne metallet har slått andre aktivaklasser målt både over de siste 10 og 40 årene.

Svaret på dette er selvfølgelig at man bruker slike sammenligninger selektivt og ikke objektivt. En kjøp- og holdstrategi av gull genererer dessuten kun én enkelt transaksjon og er således en uinteressant anbefaling å komme med for noen som lever av å foreta flest mulig transaksjoner. Derfor blir ikke denne type investeringer anbefalt om det innføres aldri så mange MiFID regelverk.

Den nyoppdagede realsimen om at avkastning og risiko hører sammen er kanskje det som har ført til at PIMCO Absolute Return Fund nå er blitt verdens største fond. Dette fondet hadde ved utgangen av fjoråret fått svimlende $203 milliarder til forvaltning.

Det som for mange nordmenn vil oppfattes som svært overraskende er at PIMCO Absolute Return Fund siden oppstart ¨kun¨ har levert en annualisert avkastning på 8%. I Norge kappes de fleste om å love investorer årlige avkastninger på over 20% på alle typer finansielle aktiva fra aksjer til eiendom.

Historien viser imidlertid at dette er løfter som i beste fall er midlertidige. Over tid er det kanskje noen få prosent av forvaltere globalt som er i stand til å levere en slik avkastning. Årsaken til dette er at de fleste som tidvis leverer veldig høy avkastning i andre perioder har de største tapene. Finanskrisen viste oss at Norge var intet unntak i så måte.

Perioden 2000-2009 inneholdt så mange utfordringer at realisme allikevel har manifestert seg hos mange investorer. Dette er grunnen til at nettopp et fond som fokuserer på absolutt avkastning er blitt verdens største. Et absolutt avkastningsfond er nemlig ikke pålagt å sitte lastet med investeringer som vil tape penger ved en økonomisk nedgang.

PIMCO Absolute Return Fund har siden oppstart i 1987 hatt et annualisert standardavvik (måleenhet for risiko) som ligger på 1/5 av risikoen man ville ha hatt hvis man var investert på Oslo Børs i samme periode. De to største kursfallene fra topp til bunn investorene i fondet har opplevd dersom de har vært med alle 22 årene er på ca 4%, hensyntatt utbytter. Dette er til sammenligning mindre enn 1/3 av hva Oslo Børs kan falle på én enkelt dag og nettopp årsaken til at pensjonskasser plasserer sine midler hos PIMCO.

Mens Oslo Børs har hatt en rekke år med avkastning på 20% eller mer i denne perioden, har PIMCO-fondet ikke hatt noen. I 8 av 22 år har PIMCO Absolute Return Fund imidlertid levert en avkastning over 10% og på 22 år har investorene kun opplevd 2 år med negativ avkastning. De var på henholdsvis 0.24% og 3.55%. Kun i finans forstår man ikke at “smooth is fast”.

Poenget med å ta frem PIMCO som et eksempel er ikke å hevde at obligasjoner, råvarer, eiendom eller aksjer er bedre eller dårligere å investere i. Alt til sin tid. Hensikten er å illustrere hva man kan oppnå gjennom å ha en diversifisert fremfor en spisset portefølje. Det er her de fleste grove feil gjøres og ikke bare i det tiåret vi har lagt bak oss.

Én ting må ærlig innrømme, jeg ville ha bommet grovt dersom noen hadde spurt meg i begynnelsen av 2008 om jeg trodde investorer som kom til å tape 24% av pengene sine i løpet av de neste to årene ville være fornøyde. Stemningen ved børsslutt i 2009 var på et nivå som ville ha vært en ny all time high verdig. Evnen til både å tilgi og glede seg over de nære tingene er viktig og en god egenskap.

Jeg kan forstå at aksjeinvestorer i Mexico og Brasil som faktisk har tjent penger over disse to årene er fornøyde, men hvem skulle tro at nordmenn som fortsatt er godt under vann skulle være det? Med en slik innstilling og viljen til å lære av sine feil kan jo ikke 2010 bli annet enn et meget godt år for oss alle.

Tweet This Post