Arkiv for 3. mai, 2010

Tabbe av Oslo Børs

mandag, 3. mai, 2010

På spørsmål fra Finansavisen hevdet Oslo Børs fredag at garantien som bankene stilte for REC-emisjonen var null verdt. Dette er både en oppsiktsvekkende og feil påstand spesielt tatt i betraktning av at Oslo Børs er ansvarlig for det norske markedet for aksjeopsjoner.

En emisjonsgaranti er nemlig det samme som å utstede en salgsopsjon, idet garantistene er forpliktet til å kjøpe aksjer dersom kursen faller under garantinivået (innløsningskursen). Det som er skremmende er at Oslo Børs ved å hevde at garantien var null verdt påstår at det er null sannsynlighet for at garantiansvaret kan bli en realitet.

Enhver med kunnskap om opsjoner eller med minimale matematiske eller statistiske kunnskaper vil umiddelbart forstå at verdien av en slik garanti kun er null først etter at den har forfalt. Oslo Børs kunne med letthet ha kontrollert sin påstand med Oslo Clearing, som enda til eies av Oslo Børs og VPS, og som står for risikoberegning av opsjonsposisjoner. Jeg kan garantere at svaret de hadde fått ville ha vært at risikoen var større enn null.

Man kunne enda til ha fått Oslo Clearing,  til å beregne verdien av denne garantien gitt at de allerede beregner verdi og sikkerhetskrav på børsnoterte Rec-opsjoner.

Holberg forvalter Hogne Tyssøy har imidlertid på sin side rett i at prisen garantistene fikk for å stille denne garantien var altfor høy i forhold til til det som ville ha vært en markedspris. Basert på andre REC-opsjoner var garantien voldsomt overpriset. Jeg har derfor sympati med Tyssøy i at Holberg og andre som har vært lojale aksjonærer også burde ha fått anledning til å delta i en slik gavepakke.

Oslo Børs’ påstand om nullverdi av garantien gjøres ytterligere absurd når man studerer de daglige avkastningsutslag REC-aksjen har hatt. Aksjekursen på REC har nemlig ekstremutslag langt oftere enn tradisjonell opsjonsprising (basert på lognormal fordeling) skulle tilsi – det som seminerder kaller «fete haler» og på helnerdsk betegnes som eksess kurtosis.

hrh

Legger man opsjonsprisingen i REC til grunn og hensyntar eksess kurtosis ville en «fair» verdi for en salgsopsjon med tilsvarende innløsningskurs og lengde som emisjonsgarantien ligge rundt 0.5%. Garantistene mottok fire og en halv gang dette. 0.5% ville gitt en emisjonsproveny på NOK 20 millioner. De mottok NOK 90 millioner.

Det ville følgelig antagelig være mulig for garantistene å dekke deler eller hele av sin risiko gjennom å kjøpe en analog salgsopsjon i markedet for en langt lavere pris. På fagspråket kalles dette arbitrasje, mens man på folkemunne kaller slikt en gratis lunch. Holbergfondene og andre aksjonærer har all grunn til å være oppgitt over dette og REC-ledelsen har nok en gang trampet i baret når det gjelder aksjonærkommunikasjon og/eller respekt for de samme.

Oslo Børs på sin side burde kvalitativt revurde sitt språkvalg. Kanskje spesielt når den rammer Børsens kunder og eiere.