Forfatters arkiv

Det løsner i bankene

mandag, 11. mai, 2009

Utlånssjefer i amerikanske banker begynner å komme på gli. For et halvt år siden hadde rekordhøye 70% av disse til hensikt å stramme inn på lånekravene. Nå er andelen halvert til 34%. Fortsatt meget høyt, men det viser i det minste at noen av disse har begynt å slippe skuldrene ned igjen. Dessverre inntreffer dette samtidig med at de samme Utlånssjefene registrerer nær rekordlav etterspørsel etter lån. Lavere etterspørsel kan enten være et utslag av at bankenes marginer nå er prohibitivt høye, bekymring for den videre økonomiske utviklingen eller en kombinasjon av disse.

loan

Sist uke uttalte den amerikanske sentralbanksjefen Ben Bernanke at han så tegn til en økning i privat forbruk. Tatt i betraktning av at den alminnelige amerikaner allerede har lån som overstiger boligverdien, har det ikke vært mulig å tyne mer ut av denne. Alternativet har derfor vært å øke kredittkortgjelden, noe som med de høyere kostnadene dette medfører har gitt seg utslag i større mislighold. Kanskje det er mulig å presse noe mer luft inn i kredittboblen likevel? Nedenstående grafe viser utviklingen i kredittkortmislighold hos amerikanske Citibank.

creditcard

Den Europeiske Sentralbanken (ECB) meldte i forrige ukes pressekonferanse at de planlegger å kjøpe Særskilt Sikrede Obligasjoner for €60 milliarder. Gjennom dette tiltaket bidrar de til at bankene kan låne ut penger mens ECB tar risikoen. Det blir med andre ord noe lettere å få lån i europeiske banker.

Den mye omtalte amerikanske Stresstesten for bankene viser at 19 av de største bankene hadde med basis i utgangen av 2008 et kapitalbehov på $185 milliarder for å klare Stresstesten. Flere av dem har imidlertid lykkes i å hente inn kapital i første tertial, slik at egenkapitalbehovet til de samme bankene nå ”bare”er på $75 milliarder.

Bankresultatene så langt i år viser ellers at disse i sannhet er ”vernede bedrifter”. Bankene oppfattes så viktige at når det går dårlig må skattebetalerne trå til for å redde dem. Deretter bruker bankene den økonomiske nedgangen som unnskyldning til å øke rentemarginen samt benytte anledningen til å øke marginene der de har minst konkurranse i krisetider, nemlig på valuta og renter. Til slutt står de frem som heltene som har klart å skape ekstraordinært store inntekter i en slik tid – alt betalt av skattebetalerne som måtte redde dem. Er det ingen som reagerer på det absurde i dette?? Det er meg komplett uforståelig at andre næringer ikke går til Stortinget og krever lignende særbehandling.

Grisesjuken

fredag, 8. mai, 2009

I sin tid hevdet politiker Liv Finstad at sauer var «ålreite» dyr, men griser synes også å ha sin verdi. Nå er det svineinfluensaen, eller «Grisesjuken» som Linn Skåber så veltalende formulerte det, som tar en stor porsjon av mediedekningen verden over. Det hevdes at griser er i stand til å være fare, men lite har vært skrevet om markedet i så måte. Ikke desto mindre viser utviklingen i Pork Bellies (grisemaver) på Chicago børsen at kursene begynte å falle nesten en halv måned før sykdommen ble kjent.

pork

Påstanden om at prisen på grisemaver er en ledende indikator for potensielle pandemier er med dette neppe statistisk bevist, men på den annen side – man bør ikke utelukke at grisebønder som oppdager sykdom kan tenke og reagere med merkantil hensikt. At det er mulig å tenke forskjellig rundt det samme temaet illustreres forøvrig meget godt i tegningen nedenfor som jeg mottok fra en hyggelig og lojal leser av denne bloggen.

swineflu

Perspektiv og eufori

tirsdag, 5. mai, 2009

Det var i går stormende jubel i USA da den brede S&P-500 aksjeindeksen, etter en formidabel oppgang på 34% på under én måned, var nærmest uforandret siden årsskiftet. Også Europa har hatt en oppgang nærmest uten sidestykke, men de fleste av hovedmarkedene på kontinentet er fortsatt ned noen prosenter målt over samme periode. I Japan viser Nikkei indeksen en oppgang i år på 1.3%. Benchmark’en, MSCI-World Stock Index, viser at på global basis er gjennomsnittsaksjen opp 0.14% så langt i 2009. Hipp hurra.

spx

Hva er mitt poeng?
Det ene er at aksjer har klart seg bra til tross for økonomisk forverring de fleste steder på kloden. Som eksempler på dette står det i Spania fire millioner mennesker uten jobb og i USA er arbeidsledigheten nå den høyeste på 25 år. Det andre og kanskje det viktigste er at fire måneder med høy adrenalin, hardt arbeid og emosjonelle svingninger normalt forbundet med jenter i 16 års alderen ikke har gjort annet for den internasjonale aksjeinvestoren enn å bringe henne eller ham tilbake til kalenderårets startsted. Hvem trenger SATS og basehopping når man kan sitte foran en skjerm og handle aksjer?

Oslo Børs og tennisball-effekten
Uten tvil ville jeg ha blitt overøst med kritikk hvis jeg ikke hadde nevnt Oslo Børs’ suverene utvikling siden årsskiftet. Når sant skal sies har den vært meget bra og for hver dag som går blir hardnakkede pessimister konvertert til Optimismen. 18% oppgang på fire måneder og noen dager er i sannhet kjærkomment, spesielt når vi enda ikke har tatt igjen ¼ av nedgangen siden mai 2008. I de fleste tilfellene er det de som traff bakken hardest som nå spretter høyest. Et utslag av ren fysikk med andre ord. De virkelig smarte aksjeinvestorene (for the record tilhører jeg ikke denne gruppen) kjøpte imidlertid kinesiske eller brasilianske aksjer ved årsskiftet og har kunne nyte en oppgang hittil i år på henholdsvis 40% og 34%, mens de udugelige (ved et mirakel havnet jeg ikke her heller) trodde at alt som går ned må gå opp igjen og kjøpte islandske aksjer. Disse har falt ytterligere 38% så langt i 2009. Interessant nok beveget S&P-500 seg parallelt med islandske aksjer de første månedene av året. Det skal bli spennende å se hva alle de som sank ned i det mørke dypet av tap og fortvilelse i januar og februar vil gjøre nå som de endelig er kommet opp til vannskorpen igjen.

comp

Endelig High Yield

mandag, 4. mai, 2009

Amerikansk og europeisk High Yield best i april, Norge henger etter. April ble den beste måneden på 22 år for amerikanske High Yield obligasjoner med en oppgang på 12.47%. Omtrent tilsvarende prosentuell oppgang ble også registrert i europeiske High Yield obligasjoner. Dette er interessant å merke seg siden det var europeiske og amerikanske High Yield obligasjoner som i 2007 signaliserte den forestående økonomiske nedgangen. Disse begynte å falle hele 5 måneder før aksjemarkedene endelig ga opp. Norge var her et sjeldent unntak. Her fortsatte man å oppgi de samme verdiene på disse obligasjonene som da markedet var på topp frem til første investoren ble utålmodig og ville selge. Da falt det norske markedet totalt sammen. Som en digresjon kan jeg nevne et stort London fond som satt på en posisjon i norske kredittobligasjoner. Hver måned hadde de mottatt et uendret verdianslag fra et norsk meglerhus. Kursen som ble oppgitt var 88. Umiddelbart etter en av disse verdifastsettelsene bestemte fondet seg for å selge posten. De kunne ikke forstå hvorfor akkurat norske kredittobligasjoner skulle være immune mot nedgangen. De la derfor inn en best-ordre hos den norske megleren. Kursen de endte opp med å få var 26. Forvalteren fortalte meg at det var siste gang de handlet i det norske markedet. Slike eksempler, samt nærmest daglige varsler om behov for renteutsettelser, reforhandlinger av lånebetingelser og press på å ettergi deler av lån har bidratt til å dempe entusiasmen for den norske varianten av slike lån, selv om det er bedring å spore på etterspørselssiden. Forøvrig var MSCI World Stock Index opp 10.9% i april.

Ledende ”risky assets” mer moderate
Valutapar som NZD/JPY og EUR/JPY viste en svak nedgang i måneden, mens råvarer viste en moderat oppgang på 2%. Råvarer var forøvrig den siste av aktivaklassene som ”ga opp” den økonomiske oppgangen. Disse toppet ut hele 13 måneder etter kredittmarkedene og dermed først i juli 2008. Den påfølgende nedgangen ble imidlertid svært brå og brutal. Da støvet hadde lagt seg var prisene i gjennomsnitt redusert med 65%. Nok en gang viser det seg at et overblikk over de ulike aktivaklassene gir mer informasjon enn kun å stirre seg blind på en enkelt. Dette er også erfaringen så langt i den pågående oppgangen. Råvarer som industrielle metaller bunnet ut allerede i desember i fjor, mens internasjonale aksjer og kreditt fulgte etter først i begynnelsen av mars i år. Det er viktig at optimismen i aksjer blir gjenspeilet i andre risky assets for å beholde troverdigheten. Så langt viser statistikken at mye av etterspørselen har vært drevet av inndekking av short posisjoner. Siden den åpne balansen av slike posisjoner nå er meget lav må kjøpspresset overtas av investorer med nye penger.

Trygghet selges, ny ledende indikator
Ikke uventet falt verdien på statsobligasjoner i USA, Europa og også Norge i april. Samtidig var gull ned 3.45% og sølvprisen falt 3.71%. Selvom optimismen på børsene ikke enda har slått ut i økt etterspørsel etter smykker, kan det samme ikke sies om verdiutviklingen til luksusmerket Moet Hennesy Louis Vuitton (LVMH). Ikke bare var aksjen opp over 21% i april, den ledet også samtlige av de ovennevnte indikatorene med å bunne ut allerede i november i fjor. Aksjen har forløpig steget 48% siden den gang.

lvmh

48 grader 52 minutter Nord, 2 grader 20 minutter Øst

torsdag, 30. april, 2009

EuroHedge
Tidsskriftet EuroHedge har nettopp avsluttet sin årlige konferanse. Til tross for at hedgefondindustrien det siste året er blitt anklaget for enhver negativ begivenhet noen har behov for å finne en syndebukk til, var stemningen positiv og fremtidsutsiktene for bransjen optimistiske. Her er noe av statistikken som ble lagt frem:

Forvaltningskapital
Den samlede globale forvaltningskapitalen i hedgefond var ved årsskiftet $1.4 billioner. Av disse forvaltes $317 milliarder fra London.

Antall
Det fantes totalt 6.808 hedgefond per utgangen av 2008. Av disse befinner 957 seg i Storbritannia.

Investorer
Flertallet av investorer i hedgefond er institusjonelle. Pensjonskasser, universitetslegater, stiftelser med filantropiske formål, banker og statlige fond utgjør de største investorene. Blant private investorer utgjør ”Family Offices” – selskaper eiet av rike familier og High Net Worth Individuals den største gruppen.

Arbeidsplasser
Ved årsskiftet var det 40.000 arbeidsplasser i Storbritannia tilknyttet hedgefondindustrien.

Shortsalg
Kun 0.14% av hedgefond driver utelukkende med short salg.

Størrelsesforhold
Forvaltningskapitalen i samtlige hedgefond er mindre enn hos de største tradisjonelle forvaltningsselskapene.

Belåning
Belåningen i hedgefond er i dag på gjennomsnittlig 1.15 ganger egenkapitalen. Banker opererer til sammenligning med en belåning på 20-40 ganger sin egenkapital.

Resultater
Siden 1994 har Tremont Hedgefond Index steget 254.08%. Dette tilsvarer en årlig avkastning på 8.64%. Til sammenligning har MSCI World Stock Index i samme periode steget med 34.54%. En årlig avkastning på 1.96%. I fjor falt Tremont Hedgefond Index med 19.03%. MSCI World Stock Index var samtidig ned 42.08%. Etter første kvartal i år var hedgefondindeksen +0.85%. MSCI World var samtidig -12.8%.

Strategier
Global Macro er den strategien som har gitt den høyeste avkastningen av samtlige hedgefondstrategier over tid. Det er også denne strategien som har lavest korrelasjon til aksjemarkedet. Long/short Equity kommer på annen plass med hensyn til avkastning, men denne strategien har en høy korrelasjon til aksjemarkedet. Analyseselskapet Allenbridge gir dårlige rådgivere skylden for at ha ignorert lavt korrelerte strategier som Global Macro og Managed Futures og i stedet lastet kundene opp med strategier som hadde en høy korrelasjon med investeringer de allerede hadde. Allenbridge hevder at de fleste hedgefond velges primært på basis av historiske resultater fremfor strategienes egenskaper. Nedenstående søylediagram viser avkastningene til de ulike hedgefondstrategiene over tid.

Hedge

Pessimisme
90 prosent av de tilstedeværende (forvaltere, tradere, økonomer og investorer) mente at den pågående oppgangen kun var en korreksjon innenfor en nedgangssykel. Denne overvekten av negativitet er så stor at man kan fristes til å bli kontrær hadde det ikke vært for det faktum at 100% av aksjefondsforvaltere er positive til aksjer hele tiden.

Innløsninger
Et bransjeblad hadde gjort en undersøkelse med hensyn til årsaken til at investorer ifjor hadde innløst hedgefond. Behovet for likviditet og frykt var ikke uventet de to hovedgrunnene. Bedt om å kvalifisere dette ytterligere kom det frem at en medvirkende årsak til at man innløste hedgefond var fordi man ikke orket å selge sine aksjer da disse allerede hadde falt så mye. Denne velkjente strategien er forøvrig bedre kjent som ”Get rid of quality – keep the garbage”.

Tidevannseffekten
Denne er ment å advare mot de forvaltere som tjener penger utelukkende som følge av tidevannseffekten. Denne beskriver at når tidevannet stiger, så løftes alle båter. Mange blir med andre ord genierklært uten å fortjene det. En av foredragsholderne forklarte imidlertid at tidevannets bevegelser avslører mer; når tidevannet går ut ser man nemlig hvem som ikke hadde badetøy på. Ironisk nok ble jeg for noen år siden selv gjort narr av en av de prominente og medieomtalte investorene i TA-Invest. Jeg registrerer at vedkommende, som den gangen nettopp genierklærte forvalterne i TA-Invest, nå står himmelfallen frem og føler seg grundig ført bak lyset. Hadde jeg vært hevngjerrig hadde jeg nevnt vedkommendes navn.

Gladmelding
Til slutt endelig en gladmelding. Da jeg ventet på å gå ombord i flyet til Oslo i går kveld, kom det inn en hyggelig email fra Ben Charlex. Riktignok kjenner jeg ikke vedkommende, men ut av sitt gode hjerte hadde han den glede å fortelle meg at det stod $8.5 millioner og ventet på meg i en bankkonto. Takket være min nye venn Ben trenger jeg kun å vedlegge en kopi av førerkortet mitt, samt adresse og bankkonto på en returmail. Mon tro om noen av investorene i TA-Invest har vært heldige og mottatt den samme?

Om løftebrudd, grådighet og kortsiktig tenkning

mandag, 27. april, 2009

Det norske markedet for kredittobligasjoner hadde i perioden fra 2003-2007 en utvikling uten sidestykke. Drevet av kombinasjonen av kraftig oppgangsperiode i verdensøkonomien, høye spreader (rentepåslag utover statsobligasjonsrenten) etter forrige nedtur og meglerhus som så muligheten for stort inntektspotensial, ble investors lokket til denne aktivaklassen. For Norge muliggjorde denne kombinasjonen blant annet en voldsom vekst og innovasjon innenfor olje- og offshoresektoren. Dagens vanskjøttede marked tilsier imidlertid at det skal bli svært dyrt for selskapene å få tak i denne type lån i fremover.

Finn én feil
Logikk skulle tilsi at antallet investorer i slike obligasjoner ble redusert etter hvert som den økonomiske sykelen hadde vart noen år og betalingen ble dårligere, men det motsatte skjedde. Bedriftene kunne i stedet glede seg over at ikke bare økte investorappetitten, men at disse godtok et stadig mindre rentepåslag. En fantastisk tid for både låntagere og meglere. I 2007 lånte selskapene billigere enn de noen gang tidligere hadde gjort, meglerinntjeningen var rekordhøy, samtidig som investorene fikk historisk dårlig betalt. En noe underlig kombinasjon, men det er tross alt et fritt land.

Skamløse eiere uten ryggrad
Situasjonen i dag preges av mindre idyll. Kredittkrisen har avslørt at både sikkerheten bedriftene stilte for disse lånene og fremtidig inntjening var kraftig overvurdert. Det samme er tilbakebetalingsviljen og, i mange tilfeller, redeligheten til både eiere og ledelse. Nå tenker disse utelukkende kortsiktig og kun på seg selv. Nå handler det om å rane obligasjonseierne med alle midler og for alt hva man kan. Det er jo tross alt bare business.  Eksempler på selskaper som lovet gull og grønne skoger, men i dag ønsker hele eller deler av gjelden ettergitt eller konvertert til aksjekapital og til svært dårlige betingelser er lang. Her er noen av selskapene som har det til felles at obligasjonseiernes verdier eller sikkerhet forringes: Petromena, Valhalla, Skeie, RXT. Krill Seaproducts, Oceanteam, PetroProd, Peterson AS, Seabird Exploration, Malka Oil, Hurtigruten etc etc. Det fines i dag ingen skam å spore hos låntagere som det viser seg har overdrevet sine utsikter og overskredet sine budsjetter. 2006 og 2007 var rekordår med hensyn til å låne ut penger til ledere og eiere uten ære, samvittighet og ryggrad.

Når krybben er tom bites hestene
Dette ordtaket er vel den beste beskrivelsen for hvorfor situasjonen er som den er. Det synes også å være lite hjelp å få fra emisjonsprospektene. Dette fordi meglerhusene stort sett ukritisk baserte seg på selskapenes egen ”hype” som dokumentasjon for en rosenrød fremtid. Mer kreves ikke når Kredittilsynet tillater dem å inkludere en ansvarsfraskrivelse for innholdet sterk nok til å fremprovosere en rettslig benådning av Vatikanske dimensjoner, skulle noen våge å etterprøve den. Obligasjonseierne får også lite medhold fra meglerne når det er snakk om restrukturering. Disse har tross alt mottatt store honorarer fra selskapene for å fremskaffe lån, og lojaliteten i finansmarkedet går alltid til den som betaler mest.

20% spread mellom kjøper og selger, 50% forskjell i verdsettelser
Mens Kredittilsynet og forbrukermyndighetene etter 15 år fant det riktig å engasjere seg i markedet for strukturerte produkter, har kredittobligasjonsmarkedet forløpig vært immun mot en slik iver. Muligens er dette noe av grunnen til at Kredittilsynet planlegger å skifte navn til ”Finanstilsynet”. Manglende gjennomsiktighet i kredittobligasjonsmarkedet har nemlig tillatt marginer og inntekter for meglerhusene av en størrelse normalt forbundet med en organisasjon som ble opprettet på Sicilia sent på 1800-tallet. Det finnes i kredittobligasjonsmarkedet ingen synlig informasjon om kjøps- og salgsinteresser som investorer kan forholde seg til. Og med mindre man har svært bred meglerkontakt, både mot norske og utenlandske meglere, er det nærmest umulig å kvalitetssikre nivåene man blir fortalt. Desember 2008 var det svært lite volum i annenhåndsmarkedet, men dette til tross var det en av de mest lønnsomme månedene for meglerne som drev slik omsetning. Den eneste måten inntektene kan økes med synkende volum er gjennom økte marginer.

Verdsettelser er et annet problem. Dette gjøres ved anslag som sendes ut fra ulike meglerforetak og administratorer ved slutten av måneden. Det er en kjensgjerning at verdsettelsen på samme obligasjon lett kan sprike med 50% rett og slett fordi de angjeldende ikke setter seg ned og forsøker å komme til en prising alle kan godta. I en tid hvor det internasjonalt har vært store skandaler som følge av uriktige verdifastsettelser ville man ha trodd at Kredittilsynet, Verdipapirfondenes forening, Fondsmeglerforbundet og Oslo Børs alle ville være svært opptatt av dette. Dessverre er så ikke tilfelle. Også norske verdipapirfond priser i mange tilfeller samme obligasjon vidt forskjellig. Fond som har priset lavt ser ut som har gjort en mye dårligere jobb enn de som har priset dem høyt, til tross for at de sitter med det nøyaktig samme papiret. Ved tegning og innløsninger foregår det følgelig potensielt store feilaktige formuesoverføringer. Skulle myndighetene en dag våkne opp finnes her godt med dokumentasjon.

Norsk Tillitsmann – få ansatte, enorme overskudd
Norsk Tillitsmann ASA er et selskap som ble opprettet i 1993 for å ivareta obligasjonseiernes interesser. I perioden 2003-2007 hadde Norsk Tillitsmann et overskudd på 90 millioner kroner.  Eierne er banker og styresammensetningen glimrer med fravær av uavhengige investorer. Norsk Tillitsmann har både kompetanse, vilje og kunnskap men mangler ressurser til å følge opp alle misligholdene som idag hagler inn. Med et akkumulert overskudd som sikkert er over 100 millioner kroner når vi tar med 2008, skulle man tro at eierne kunne avse noe til å øke staben slik at man var i stand til å oppfylle formålsparagrafen. Spesielt i en tid hvor en rekke flinke mennesker står uten jobb. Kanskje en idé å la noen fra Kredittilsynet hospitere der en stund. Dette kunne gi verdifull innsikt i dette markedet samtidig som det ville bedre den akutte underbemanningen.

Det høyeste rentepåslaget noensinne
Nedenstående graf er fra Fearnley Fonds og viser utviklingen i rentepåslaget i det europeiske- og det norske kredittobligasjonsmarkedet siden desember 2006. De skarpøyde ville kunne legge merke til at så sent som i mars 2008 var rentepåslaget på europeiske og norske High Yield obligasjoner den samme, rundt 6% (600 punkter). Deretter har det gått forferdelig galt, spesielt med den norske. For europeiske High Yield obligasjoner lå rentepåslaget ett år senere på 11.52%, mens den norske var blitt på svimlende 40.87%. Dette tallet innebærer en konkurssannsynlighet på hele 36% over de neste 12 måneder for norske High Yield obligasjoner. Sannsynligheten for tilsvarende i samme type amerikanske obligasjoner ligger på 19.4%. Forskjellen er utelukkende en konsekvens av et vanskjøttet marked, både med hensyn til kvaliteten på selskapene og måten man har behandlet, og fortsatt behandler obligasjonseierne.

Fearnley Fonds

Kortsiktig grådighet – langsiktig smerte
Få vil argumentere mot det faktum at det var grådighet som brakte oss inn i denne finanskrisen. Utfordringen for kredittobligasjoner synes imidlertid å være at få av låntagerne har lært av det som har skjedd. Flertallet – det oppfattes i hvertfall slik – synes fortsatt å mene at ”Greed is good” og at løfter, ærlighet og redelighet er noe andre skal yte, men som de selv ikke trenger å forholde seg til. Disse personene og selskapene har tydeligvis liten følelse for at antallet potensielle långivere er blitt dramatisk redusert. De nevnte eiere og ledere synes heller ikke opptatt av at deres oppførsel vil øke lånekostnadene for norske bedrifter fremover og sannsynligvis også medføre sterkere krav til sikkerhet. Intet selskap har økonomisk ryggrad til å legge ut High Yield lån som kan konkurrere med et 40% rentepåslag som i dag kreves i annenhåndsmarkedet. Bedriftene blir nå i stedet tvunget til å hente inn aksjekapital. Elendig juridisk vern for obligasjonseiere, kombinert med dårlig fungerende marked og tilfeldige verdsettelser, betyr at det både vil være kostbart og ta meget lang tid å gjenreise tilliten. Det faktum at det var det norske kredittobligasjonsmarkedet som bidro til innovasjon, skaffet arbeidsplasser og gjennom det har sikret den norske offshorebransjen en høy plassering på den internasjonale rangstigen tror jeg nemlig ikke noen av de omtalte ofrer en tanke.

Budbringeren

fredag, 17. april, 2009

10 bud og til slutt en klarsynt observasjon
Nedenstående råd er forfattet av Merrill Lynch’ sjefstrateg, Richard Bernstein. Richard har over 20 års erfaring i meglerhuset og har samlet disse i følgende 10 ”bud”:

1. Inntjening er vel så viktig som kapitalinntekter

2. De fleste aksjemarkedsindikatorer har aldri blitt testet. De fleste virker ikke.

3. De fleste investors’ tidshorisont er for kort. Statistikk indikerer at day trading for det meste er basert på flaks.

4. Bullmarkeder begynner som følge av risikoaversjon og undervurderte aktiva. De starter aldri som følge av halleluja-stemning og kjøpspress.

5. Diversifisering er ikke basert på antallet posisjoner i en portefølje. Tvert i mot er det avhengig av korrelasjonen mellom aktivaklassene i porteføljen.

6. Selskapenes balanser er generelt viktigere enn inntekt og kontantstrøm.

7. Investorer burde fokusere på selskaper som benytter GAAP regnskapsstandard, og legge mindre vekt på ”pro forma” eller ”ikke-revisorbekreftet” finansiell informasjon.

8. Investorer bør være tilbydere av vanskelig tilgjengelig kapital. Avkastningen er typisk høyest når kapital er lite tilgjengelig.

9. Investorer burde lære seg så mye finansiell historie som mulig.

10. Belåning er kun en illusjon av velstand. Sparing er reell velstand.

Det kan utvilsomt suppleres mye til disse ”budene”. Jeg skal nøye meg med noen av de jeg selv brenner mest for:

Indikatorer
Så langt jeg vet, har ingen funnet den ”hellige gral” til nå. Mange indikatorer er bra, men krever menneskelig intervensjon gjennom tolkning og anvendelse. Markedene endrer seg stadig med tanke på retning, tempo og volatilitet. Indikatorer virker typisk under visse markedsforhold men ikke i andre. De som imidlertid er nærmest til å ”knekke” denne utfordringen er de store modellbaserte fondene, bedre kjent som CTA’er. Disse har typisk over $10 milliarder til forvaltning og gjennom dette inntekter nok til å ha ressurser, både menneskelige og datakraft, til å jobbe seriøst med problemstillingene. Vi er selv investert i et slikt fond. Fondet har en analysestab på over 100 personer. De fleste av dem fysikere og matematikere. Et annet fond jeg kjenner godt til ble startet av en etteretningsoffiser med kodeknekking som spesialfelt.

Gjennom årene har jeg blitt presentert for flere ”garantert rikdom”-indikatorer enn jeg kan huske. Så godt som alle har kun hatt en pro forma historie. De er med andre ord laget på basis av det som allerede har skjedd og man bruker denne ”suksesshistorien” til å innbille mulige kjøpere at det samme vil skje i fremtiden. Det underlige med dette er at så mange kjøper slike argumenter ukritisk. Man skal være usedvanlig sløv dersom man selv ikke er i stand til å lage en vellykket indikator i ettertid. Ikke desto mindre har det vært lettere å hente inn penger til slike programmer enn til forvaltere som har levert god risikojustert avkastning i flere tiår. Årsaken til dette er selvfølgelig urealisme og grådighet. Disse programmene viser alltid skyhøy ”teoretisk” avkastning, men så er det jo et faktum at mange foretrekker drømmer fremfor realiteter.

Halleluja-stemning og kjøpspress
Dette er et fenomen normalt assosiert med slutten på en oppgangsfase, ikke begynnelsen. Gå bare tilbake og sjekk avisoverskriftene mot slutten av oppgangen. Forsiktighet latterliggjøres, risikotagning hylles, soliditet er noe for idioter og maksimal belåning gjelder. Med tanke på indikatorer; her finnes faktisk gode inputs til en kontrær aksjemarkedsindikator og gratis er den også. Man trenger kun lese store overskrifter på avisenes forsider.

Diversifisering
Her fikk utvilsomt mange ”kjørt seg” i den siste nedgangen. Dessverre er ikke korrelasjoner robuste, men kan allikevel gi en god pekepinn på hva som kan være diversifiserende og gjennom det risikodempende, og hva som ikke vil være det. Nedenstående tabell viser korrelasjonen mellom internasjonale aksjer og Red Rock Private Equity index, Indeksen over de 250 største eiendomsselskapene i Europa, Tremont Hedge Fund Index, Tremont Indeks over Global Macro hedgefond, gull og til slutt amerikanske statsobligasjoner. Tallene i rødt viser hvilke aktivaklasser som har hatt en signifikant korrelasjon (betydelig samvariasjon) med aksjer. Verdier over 0.5714 betyr at de egner seg dårlig til å diversifisere en aksjeportefølje. Ikke uventet gjelder dette Private Equity som diversifiseringsmessig viser seg å være et alternativ til tradisjonell aksjeforvaltning. Den årlige avkastningen i Private Equity har som tabellen viser imidlertid vært 2.7 ganger høyere enn avkastningen til børsnoterte aksjer.

Tabell01

Robusthet
Manglende robusthet synliggjøres ved å sammenligne studien over 15 år mot verdiene registrert kun under den kraftige nedgangsperioden vi forhåpentlig har lagt bak oss. Eiendom, som ikke hadde signifikant korrelasjon i den lange studien, ble ”verstingen” i den nåværende nedgangen. Økning i belåning er en stor bidragsyter her. Den brede hedgefondindeksen tok også skrittet opp, og viste at gjennomsnittshedgefondet egnet seg dårlig som diversifisering mot aksjer. Forklaringen her er nok investorers adferd fremfor belåning alene. Forut for nedgangene som begynte i 1998, 2000 og 2007 ble investorer i økende grad fokusert mot aksjemarkedet og stadig flere ville at hedgefond skulle oppføre seg som aksjefond. I likhet med de tidligere tilfellene så man bort fra den opprinnelige målsetningen om diversifisering, og ønsket i steden alle eggene sine i én kurv. Mange hedgefondforvaltere oppfylte dette ønsket gjennom å gå tungt inn i aksjer. Disse forvandlet seg raskt til å bli aksjefond med belåning fremfor hedgefond. Det er følgelig ikke underlig at det var denne type fond som hadde de største tapene ifjor.

Kinderegg
Statsobligasjoner har de 15 siste årene vært rene Kinderegget. Ser man på den lange og korte historikken som her er presentert, både med hensyn til korrelasjon og avkastning, er det mye som tyder på at statsobligasjoner både som investering og diversifiseringsalternativ av mange har vært kraftig undervurdert. Det er derfor lite hyggelig lesning for de samme å registrere at trauste og kjedelige statsobligasjoner avkastningsmessig kommer på tredje plass av dette utvalget, og dermed banket aktivaklasser som man må påregne betydelig risiko ved å være investert i. Mitt ydmyke syn fra hvor vi står nå vil være at avkastningen på de fleste statsobligasjoner for tiden er så lav at man ikke får betalt for risikoen, verken mot konkurs (land har faktisk gått konkurs tidligere) eller fremtidig inflasjon (kursfall). Inflasjon er i øyeblikket riktignok en ønsketenkning og ikke en realitet. Timing blir derfor her et viktig element, noe det synes å herske en bred enighet om at er umulig. For at dette ikke skal fremstå som en umiddelbar anbefaling dekker jeg meg derfor bak det latinske uttrykket ”Caveat Emptor”.

Gullord om benchmark
En av mine nærmeste kollegaer, som er meget kvantitativt belastet, konkluderte forleden sin analyse av utviklingen til et norsk aksjefond med å hevde: ”Denne forvalteren synes å ha en Lottokupong som benchmark fremfor Børs-indeksen”. En konklusjon jeg fullt ut deler, men selv skulle ønske jeg hadde kommet på.

Private Equity – alkymister i søkelyset

tirsdag, 14. april, 2009

Inntil noen få uker siden hadde Private Equity fondene nærmest helt unnsluppet offentlig oppmerksomhet med hensyn til finanskrisen. Når snøballen først begynte å rulle i internasjonale media, utløste den som mange ganger tidligere, rene snøskredet. Takket være en noe arrogant og lite gjennomtenkt holdning fra to av de største Private Equity forvalterne, Blackstone og Fortress Group, kom finanskanalen CNBC, akademikere og regulererende myndigheter på banen tett som hagl. Blackstone provoserte både myndighetene og markedet kraftig gjennom å avvise en henvendelse om informasjon fra det amerikanske kredittilsynet (SEC).

Aksjefond uten likviditet
Private Equity er betegnelsen på fond som investerer i selskaper som ikke er børsnotert. Fondene henter ut gevinster gjennom senere salg av disse selskapene til konglomerater eller gjennom å få dem børsnotert. Andre faktorer som skiller Private Equity fond fra tradisjonelle aksjefond er at de er langsiktige investeringer, har ingen offentlig informasjonsplikt med hensyn til sine posisjoner eller belåningsgrad, og kun gir opplysninger om verdiutvikling til sine investorer 1-2 ganger i året. Typisk er 60-90% av deres investeringer finansiert gjennom ulike typer av lån. Investorer mottar utbetaling når fondets investeringer realiseres eller når den stipulerte levetiden er over, typisk 5-15 år etter opprettelsen. På grunn av P/E-fondenes langsiktige natur er det først og fremst institusjoner som investerer i dem.

Akademikere advarer
En av årsaken til at denne type fond den senere tiden har fanget medienes oppmerksomhet er at flere akademikere har påstått at dette er den neste finansielle dominoen som vil falle og dermed forsterke finanskrisen. Argumentet som benyttes er at mange av disse fondene allerede har brutt sine låneavtaler idet aktivaene deres har falt kraftig i verdi og at under nåværende kredittrestriksjoner vil det være umulig å få disse lånene forlenget eller refinansiert. Finanskanalen CNBC hadde daglige debatter om dette temaet over en hel uke.

Ikke immun
Private Equity (P/E) fondene tilhører gruppen alternative investeringer. Under denne paraplyen finnes også eiendom og hedgefond. Forankret i at Private Equity fondene sitter på verdier som ikke er børsnotert eller finnes annen objektiv eller offentlig verdifastsettelse av, er det frem til realisering opp til forvalteren å verdsette porteføljen. En slik verdsettelse står i fare for å være svært subjektiv, noe som har vært ett av ankepunktene mot denne type investering. I den økonomiske nedgangen fra 2000 til 2003 ble mange av P/E-fondene kritisert for å ha latt være å skrive ned verdiene på sine investeringer tilstrekkelig. I gjennomsnitt skrev P/E fondene ned sine verdier med 35% i denne perioden. MSCI-World Stock Index falt samtidig med 51%.

Katastrofe år
I 2008 ble det mye vanskeligere for Private Equity å hevde at de var ikke-korrelerte med utviklingen i aksjemarkedene. Påstanden om at unoterte selskaper falt mindre enn de børsnoterte ble også gruset. To ting endret dette bildet. Flere av verdens mest kjente P/E-forvaltere hadde benyttet den voldsomme børsoppgangen fra 2003 til å hente ut penger gjennom børsnotering av sine fond. Dette gjorde flere av disse forvalterne dollar- milliardærer over natt. Den andre var at noen av de store bankene laget børsnoterte fond (ETF) bestående utelukkende av P/E-fond. Gjennom dette ble både verdier og fremtidsutsikter synliggjort. Fra toppen av aksjemarkedet i oktober 2007 og frem til bunnen i februar 2009 falt MSCI-World Stock Index 59%. Det børsnoterte fondet bestående av i alt 35 av verdens største og mest kjente Private Equity fond falt 86% i samme perioden.

PE

 

Chartet viser en sammenligning mellom ulike aktivaklasser under finanskrisen. Den gule linjen viser den omtalte Private Equity ETF’en, mens rød linje viser utviklingen til indeksen over de 250 største europeiske eiendomsselskapene. Hvit linje er MSCI-World Stock Index.

SEC ber om større åpenhet
Henvendelsen fra det amerikanske kredittilsynet gjaldt et ønske om at P/E fondene årlig oppga sin totalavkastning. I dag oppgir de fleste av disse fondene kun avkastningen på sine realiserte enkeltinvesteringer og enten utelater eller oppgir en teoretisk verdi på den resterende porteføljen. Resultatene på disse enkeltinvesteringene blir gjerne slått opp i pressen og mange har feilaktig oppfattet dette som fondenes totalavkastning. Det er dette det amerikanske kredittilsynet ønsker en forandring på. Argumentet mot dette fra de nevnte fondene er imidlertid oppsiktsvekkende for å si det mildt. Her er begrunnelsen gjengitt på Bloomberg News (legg spesielt merke til siste setning):

“The SEC asked Blackstone and Fortress last year to publish “performance information” in future filings. The SEC requested details including the name of each fund, the date it was formed, assets under management and net return for each period presented in the filing.

In explaining why investors should get the data, the SEC cited Blackstone’s and Fortress’s own words in previous filings.Both had warned investors that subpar performance could hinder future revenue and their ability to start new funds.”

Mange ville anse det som modig på grensen til det dumdristige å argumentere overfor myndighetene med at man ikke vil oppgi avkastningstall av frykt for at sannheten ”vil redusere fremtidige inntekter og muligheter til å starte nye fond”. I lys av kritikken rettet mot SEC etter Madoff og andre skandaler skal det bli interessant å se hva de svarer. Halve Bush-regjeringen samt øvrige statsoverhoder som John Major satt forøvrig tungt investert i P/E-fondet Carlyle Group (og ble kritisert for mulige dobbeltroller i forbindelse med dette).

Positiv langsiktighet
Det er viktig å påpeke at kursfall under finanskrisen ikke har gjort Private Equity til noe dårligere investeringsalternativ enn det var. Det som har skjedd er at en del av påstandene som var urimelige i utgangspunktet har blitt tilbakevist. En av de virkelig positive egenskapene til Private Equity er at investorene tvinges til å følge den opprinnelige investeringsplanen og det vedtatte investeringsmandatet. Begge fordrer langsiktighet, noe som i økende grad blir borte under turbulente tider. Ved å ”låse inne” investorene i 5-15 år tvinges man til langsiktig tenkning og man kan dermed oppnå en verdiskapning som forutsetter nettopp langsiktighet. Alternativet er at forvalterne tvinges til å ”dumpe” gode investeringer som følge av at enkelte investorer får ”panikk” og derved ødelegger for alle. P/E-fondene står her mye sterkere enn tradisjonelle fond og sannsynligheten er derfor større for at de vil kunne hente ut merverdier over tid.

Den enes død er den andres brød
Refinansieringsbehov og salgspress fra investorer har medført at andelene i mange P/E-fond nå handler til betydelige rabatter. Goldman Sachs som takket være dyktighet og utrolig djervhet har utnyttet både krisepakker og andres svakheter til å gjenoppstå fra finanskrisen som konkurransemessig styrket, har ikke latt denne muligheten gå fra seg. Ifølge Business Wire har Goldman Sachs i løpet av rekordtid hentet inn $5.5 milliarder til et fond som utelukkende skal kjøpe rabatterte annenhåndsandeler eller hele porteføljer fra andre P/E-fond. De som trodde at The Masters of the Universe var ferdige må virkelig tenke om igjen.

Hvem kan man egentlig stole på?

torsdag, 2. april, 2009

De fleste investorer vil nok synes at dramatisk fallende priser på aksjer, kredittobligasjoner, eiendom og råvarer er nok å hanskes med under en økonomisk nedgang. Reell risiko og overprising kommer til syne ved at kandidater til ”the even bigger fool theory” ikke lenger lar seg oppdrive og det kommer også endelig for en dag hvem det var som skapte avkastning gjennom ukritisk risikotagning og hvilke som faktisk var dyktige.

Dette er dessverre ikke alt som kommer frem. En annen konsekvens av en dramatisk eller lengre nedgang er at svindel også kommer for en dag. Det er naturlig at en krise øker behovet for å frigjøre kapital hos mange. Det så godt som umulig for de som enten har løyet om verdier eller rett og slett drevet pyramidespill å dekke over sine forbrytelser når investorene ønsker sine penger tilbake. Her kan en liten tue velte et stort lass.

Banker, meglerhus, investeringsrådgivere & advokater
Finanskrisen har blant annet avslørt at ”sikkert som banken” i beste fall kun er en løs påstand. Bare spør innskyterne i en tilfeldig valgt islandsk bank, Lehman Brothers og en andre banker rundt på kloden. Hadde det ikke vært for finanskrisen ville man heller ikke oppdaget at banker tok usikre lån ut av sin egen balanse og solgte disse til investorer med en høy finansieringsgrad lagt på toppen. Vi kan også ”takke” finanskrisen for at svindleren Bernie Madoff ble avslørt. Madoff drev som kjent et meglerhus under strengt tilsyn av amerikanske SEC. Dette forhindret ikke at han i løpet av de siste 13 årene svindlet alt fra pensjonister til Hollywood-stjerner for $30 milliarder. Takket være Madoff står Charles Ponzi som ”oppfant” denne virksomheten nå i fare for å bli detronifisert begrepsmessig. Basert på både beløp og tidsomfang fortjener denne metoden faktisk nå å bli kalt ”Madoff-scheme”. Takket være Madoff vet vi også at myndighetenes tilsyn også kan være svært mangelfull.

Dreis med Dreier
Men det slutter dessverre ikke her. Investeringsrådgiver og politisk aktivist Robert Allan Stanford lykkes i å selge totalt $8 milliarder i verdiløse sertifikater til intetanende investorer. Disse sertifikatene var garantert av innskudd i hans egen bank på den karibiske øya Antigua. Dessverre fantes det ikke midler i banken. Siste skudd på stammen kommer fra ytterligere en yrkesgruppe – advokater. Den amerikanske advokaten Marcus Dreier har gjort nøyaktig det samme som Stanford. Han har solgt verdiløse eiendomssertifikater for $700 millioner. Kjøperne er ikke først og fremst enker og faderløse, men noen av USAs smarteste(?) investorer. Svindelen har pågått siden 2004 og blant ofrene er hedgefond, venturefond og Private Equity.

Å stole på noen og noe er nødvendig for alle som investerer. Men når historien viser at det i enhver kasse finnes råtne epler, bør man forstå at tillit ikke er noe som man uten videre bør gi til andre eller tro at man kan kjøpe. Den gamle måten var at man måtte fortjene andres tillit. Også her er de gamle eldst.

SAS på bærtur

onsdag, 1. april, 2009

Jeg vil innledningsvis våge å påstå at i et land som Norge, hvor forbrukerne kan glede seg over å ha alternativer, må det være en meget vågal strategi å si til sine kunder: ”Bruk mer penger på oss ellers får dere dårligere service!”.  SAS sliter.

sas

Brev fra SAS
Midt i den største økonomiske nedgangen siden 1930-årene og mens postkassen daglig fylles opp med ulike prisavslag og tilbud, mottar vi et brev av en helt annen karakter fra SAS. I brevet skiller flyselskapet seg radikalt fra sine konkurrenter. SAS, som under Janne Carlzon hadde suksess med å tenke nytt og gå egne veier, har besluttet å skille seg ut fra mengden av flyselskaper med nok en ny vri. Genistreken denne gangen er å gå motsatt vei av andre flyselskapers eksempel mht å stimulere kundelojalitet og lokke til seg nye kunder gjennom gode tilbud. Hos SAS (Norge) har de den oppfatning at kundene vil respondere bedre på fortsatt høye priser, dårlig mat og trusler. Trofaste kunder som etter selskapets mening ikke betaler dem nok varsles derfor at de vil miste sine privileger. ”Privilegiene” det snakkes om er først og fremst greie å ha dersom man er av typen som ankommer flyplassen et halvt døgn før avreise eller har behov for å få andre passasjerer kastet av fulle fly. Ingen av disse tendensene beskriver undertegnede.

Bonus?
SAS benytter sitt bonusprogram til å forsvare sin nye strategi. Svakheten med dette bonusprogrammet er imidlertid at opptjente poeng forfaller så raskt at det er vanskelig å få benyttet dem. SAS kontrer dette med å si at hos konkurrenter som har evigvarende poeng kreves det at må man ha fløyet minst én gang de siste 20 månedene for ikke å miste disse poengene. Spørsmålet jeg stiller tilbake er hva er sannsynligheten for at en såkalt ”frequent flyer” ikke gjør dette?

Retningsforvirret badstue
Rutetilbudet fra flyselskapet har heller ikke akkurat bedret seg. Ingen direkteavgang fra Norge til USA har medført både vesentlig lenger reisetid. Hadde Leiv Eriksson vært så lite retningsbevisst ville USA fortsatt ikke vært oppdaget. Man må nå først fly 1 time øst (Stockholm) eller syd (København) når det er rett vestover man skal. I tillegg må man bytte både fly og terminal med tilhørende nye sikkerhets- og passkøer. Som om ikke kundelojaliteten på denne lønnsomme ruten er allerede sterkt strukket har selskapet nå tatt sjansen på redusere effekten på luftkondisjoneringen for å spare drivstoff og med det penger. Dette betyr at de få av passasjerene som besitter egenskapen av å sovne i en badstue kan glede seg over å våkne opp badet i svette til et måltid som de neste dagene garanteres å utfordre selv det mest robuste fordøyelsessystem.

Arroganse
Jeg ville ha hatt større forståelse for SAS’ arroganse med hensyn til kundebehandling dersom køene til SAS sine avganger fra Gardermoen begynte allerede på Lillestrøm og etterspørselen etter fullprisbilletter var så stor antallet seter for rabatterte billetter kun var de tre umiddelbart foran det bakre toalettet. Slik synes ikke realiteten å være og illustrasjonen nedenfor viser dette klart. Ikke bare faller prisen på flybilletter men det samme gjør etterspørselen. Det verste av begge verdener med andre ord.

airtravel

Sakker akterut
Alt er imidlertid relativt. Kanskje SAS vinner terreng i forhold til sine konkurrenter? Nedenstående chart viser kursutviklingen på SAS (sort linje), Singapore Airlines (rød) og Lufthansa (grønn). Med et kursfall i SAS aksjen på nær 80% er det Ikke åpenbart at dette flyselskapet huser de beste strategene.

air

Tynn luft
Misforstå meg rett, mye er bra med flyselskapet. Punktlighet, flypark og de ansatte man til daglig møter er blant disse. Dette er et ledelsesproblem. Da jeg nevnte for SAS at konkurrentene faktisk går motsatt vei og gir passasjerer som flyr ofte både tilbud om kort i edeltmetall og rabatterte ”Prøv oss og se forskjellen-billetter” uten at man en gang har fløyet med dem, kunne SAS kan fortelle at de i utlandet faktisk behandler sine kunder mye bedre(?). Dette fordi de, etter eget sigende, der er utsatt for større konkurranse enn i Norge. Jeg skjønner nå hvorfor det koster 9% årlig å forsikre seg mot en konkurs i det delvis statseide flyselskapet. Jeg vet ikke om det er SAS sine strateger eller jeg som har tilbrakt for mye tid i tynn luft, men å unødig irritere kundene som betaler dem best midt i en resesjon synes som en idiotisk strategi. Reisende med fly får takke guden Zeus for visjonære aviatører som Freddie Laker og Bjørn Kjos.