Forfatters arkiv

Elementært Dr. Watson

torsdag, 18. juni, 2009

Det heter seg at løgn som blir gjentatt nok ganger til slutt blir til en sannhet. Finansmarkedene er i så måte intet unntak. En annen ting man har lært seg er at historien gjentar seg. Sistnevnte skyldes nok at lærdom viker plass for andre argumenter bare avstanden til det som ga oss lærdommen blir stor nok. Innenfor finansmarkedene er 10 år mer enn nok til å utradere all hukommelse og dermed lærdom. Se bare på nivået av belåning av finansielle aktiva i 1998 og hvordan denne ikke bare ble gjentatt men mangedoblet i 2008.

Men tilbake til feil og usannheter. Man skulle ha trodd at alle var blitt varsomme med å bruke utrykket: ”Selger du nå, så kommer du ikke inn i markedet igjen”. Særlig tatt i betraktning at dette var ett av de mest benyttede rådene gjennom den dramatiske nedgangen i 2008. Men langt ifra. Hukommelsen er ultrakort og rådet, riktig eller galt, sitter allerede løst.

Et annet dårlig råd som fortsatt blir benyttet er: ”Det står så mye penger på sidelinjen som venter på å komme inn at markedene ikke kan falle”. Det kan være at observasjonen om likviditet er riktig, men resonnementet er ingen absolutt sannhet. Det er tvert imot betinget. Penger som måtte stå og venter på sidelinjen vil alltid være  betinget av at forholdene ikke har endret seg. Gjør de det, slik som i 2008 hvor mørke, økonomiske skyer og frykt la seg over markedene, blir de som eier pengene usikre med den følge at de fortsatt står på sidelinjen.

Enda en usannhet som stadig blir gjentatt er: ”Det er positivt at markedet faller på lite volum”. Nei det er det ikke. Det betyr tvert imot at kjøperne trekker seg unna og selgerne ikke tør vente men selger på stadig lavere kurser. Dette er elementær forståelse av tilbud og etterspørsel. Selgerne er med andre ord villige til å godta stadig lavere kurser for å få solgt. I går falt markedet først 3.5% på veldig lavt volum, for deretter stanse opp. Det nye, lavere nivået ble oppfattet som ”greit” for begge parter men etter et par timer hadde kjøperne sett lyset og fått nok. Selgerne hadde valget mellom å ta sjansen på å bli stående på samme nivå eller flytte seg ned til lavere nivåer. Sistnevnte var imidlertid de mest nervøse og ga således opp og godtok stadig lavere nivåer. Da dagen var omme viste det seg imidlertid at volumet slett ikke var så verst, selvom indeksen måtte ned 5.2% før kjøperne fant nivået attraktivt nok til å bite seg fast. I det minste betyr det at mange av de som ønsket å selge faktisk klarte det.  Nedenstående chart viser gårsdagens utvikling på Oslo Børs med 5 minutters intervaller. Det korresponderende volumet ligger under kursutviklingen.

volume



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Absurd håndhevelse av regelverk

mandag, 15. juni, 2009

Ifølge Dagens Næringsliv har DnB Nor mottatt en ”kraftig skrape” fra Kredittilsynet etter en stedlig kontroll utført i november i fjor. En rekke faktorer lå til grunn for denne reaksjonen, blant annet at DnB Nor skulle ha markedsført hedgefond. Her er noen saksopplysninger om dette temaet:

Regelverket 7 år forsinket
Misnøye med risikoen i aksjefond etter kursfallet som begynte i år 2000 resulterte i en markert etterspørsel etter hedgefond. Myndighetene svarte på dette med å varsle regelverk for Spesialfond i år 2002. Løfter om kort tid til ferdigstillelse har siden blitt gjentatt årlig.

Særnorske regelutkast
I likhet med de initielle forslagene for lov og forskrifter om aksjeopsjoner i 1987, har norske myndigheter hittil fremlagt utkast for hedgefond som ignorerer all utenlandsk erfaring og praksis. I Norge skal hjulet alltid finnes opp på nytt og Finansdepartementet er som regel strålende fornøyd med at fasongen blir oktagonal fremfor rund. Opsjonsmarkedet led i mange år inntil man her endelig tok til fornuften.

Ingen harmoni med øvrige aktivaklasser og ingen forståelse for risiko
Begrensningene foreslått for hedgefond står i grov kontrast til behandlingen av andre aktivaklasser og finansielle instrumenter. Norske myndigheter har snudd det døve øret til markedsføring av kredittprodukter med kraftig belåning, også etter at de senket både kommuner og privatpersoner landet rundt. Markedsføring av eiendoms syndikater med 80-90% belåning som både har bidratt til betydelige formuesreduksjoner og gjeldsøkninger, har også sklidd under radaren. I 2003 viste det seg at stakkarene som hadde trodd på Dot.com-boomen og tegnet seg i ett av de mange aksjefondene som ble stiftet for dette formålet hadde tapt 80-90% av sine investeringer. Så mye for investorvern. I tillegg har hvem som helst fritt kunne belåne børsnoterte aksjer med 5 ganger sin egenkapital og samtidig blitt personlig ansvarlig for lånet. Til sammenligning er gjennomsnittsbelåningen i hedgefond 1.47 ganger egenkapitalen, og der unngår investorene å risikere mer enn sitt eget innskudd. Hvis myndighetenes målsetning er å verne investorer mot risiko ville det kanskje være et poeng å starte der den var høyest?

Ingen fokus på å forhindre svindel
Det syntes også å være helt greit at nordmenn tapte alle pengene de satset på aktiv forvaltning drevet av meglerhuset Madoff eller aksjeklubben TA-Invest. Det er ikke varslet noe behov for å regulere denne slags virksomheter.

Aksjeselskaper unntatt
Norske aksjeselskaper som henter inn penger for å investere med bruk av belåning, short-posisjoner og derivater kan fritt reklamere i aviser og andre medier. Forskjellen mellom disse og hedgefond er at sistnevnte har bedre likviditet for investorene. I tillegg har hedgefond krav til at verdsettelse av porteføljen gjøres av en uavhengig institusjon og at det oppnevnes et uavhengig verge (custodian) for investorene.

Utlendinger får drive fritt
Utenlandske fondsforvaltere har til forskjell fra norske hele tiden uforstyrret kunne drive aktiv markedsføring av hedgefond i Norge. Det er endog etablert rene salgskontorer for enkelte av disse i landet uten at myndighetene har brydd seg med dette. Utlendingene har også åpent kunne annonsere og arrangere seminarer. Media har ved flere anledninger referert fra slike seminarer uten den minste tegn til interesse fra myndighetenes side. Slike presentasjoner holdes ukentlig. Utenlandske forvaltere vi har snakket med hevder endog at Norge, takket være sin sterke økonomiske posisjon, er blant landene det er lettest å hente inn penger fra i 2009.

På tvers av erklært politisk målsetning
Politikere har i mange år hevdet man anser det som viktig at den norske finansforvaltningsbransjen styrkes og gjøres konkurransedyktig i forhold til utlandet. I praksis har man gjort det motsatte. Ufordringene med å drive slik virksomhet effektivt fra Norge gjør at det er vanskelig å tiltrekke seg kompetent arbeidskraft, idet ambisiøse mennesker ikke ønsker å starte med et 100 meters tillegg til et allerede svært konkurranseutsatt felt. Konsekvensen av dette er at Statens Pensjonsfond Utland, ikke bare Norges men en av verdens største investorer, ikke har funnet en eneste norsk forvalter kompetent nok til å forvalte deler av deres eksterne forvaltning.

Lyspunkt tross alt
Et lyspunkt i ”galskapen” er at Kredittilsynet, til tross for å ha avdekket alvorlige brudd hos DnB Nor, ikke har ilagt banken sanksjoner. Vi får håpe dette er et tegn på at også kompetansen på Bryn anerkjenner hvor absurd det hele er blitt.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

The ugly, the bad & the good

onsdag, 10. juni, 2009

The ugly
Utvilsomt har de fleste hørt uttrykket ”et bilde sier mer enn tusen ord”. Det skulle derfor være overflødig å legge til annet enn navn på de første to grafene. Den første viser ukentlig utvikling over de siste 9 år i antallet som mottar ledighetstrygd i USA.

jobless

The bad
Neste graf er egentlig en oppdatert versjon av én jeg viste 29. mai. Media rapporterte den gangen at mange amerikanske boligeiere var svært bekymret over renteoppgangen. I løpet av de påfølgende 12 dagene er imidlertid renten til fortvilelse steget ytterligere 0.62 prosentpoeng.

mortgage

Renteoppgang har den siste tiden dessverre ikke kun vært begrenset til USA. Sist uke så kraftige renteoppganger i en rekke land og i tråd med det store tap for de som satt med statsobligasjoner. Nedenstående graf viser tyske 2 års statsobligasjonsrenter. Gitt den realøkonomiske utviklingen i Vesten og den ledige kapasiteten i industrien er det oppsiktsvekkende at markedet har så vidt sterk tro på at inflasjonen nærmer seg med stormskritt. Alternativet, som jeg har vært inne på tidligere, er at en rekke sentralbanker har måtte overta råtne låneporteføljer fra bankene og derav må betale mer for sine innlån. Uansett indikerer markedet med dette at lave renter er i ferd med å bli et forbigående fenomen.

gdb

Det neste chartet er over utviklingen i Dow Jones Industrial Average. Denne er tatt med som en illustrasjon til de mange som er overbevist om at historien vil gjenta seg. Det gjør den sikkert, men hvilken historie – den før eller etter 1999?

indu

Bullmarked, spekulanter & økt usikkerhet
Disse faktorer til side, aksjemarkedene verden over har den senere tid vært meget robuste til tross for en rekke dårlige nyheter. Dette er også ett av kjennetegnene på et bullmarked. Samtidig, i det korte bildet, viser tall fra det amerikanske kredittilsynet at spekulantene endelig har bråsnudd fra å satse på videre nedgang til nå å satse på det motsatte. For disse må oppgangen på 40% ha vært meget smertefull. Tallene fra CFTC viser at spekulantene nå nærmer seg å være like long som de var short da markedet bunnet. Et annet poeng verdt å merke seg er at futures-kontrakten på VIX-indeksen har sluttet å falle til tross for nye toppkurser for året i aksjemarkedet. Dette betyr at aktørene faktisk er blitt mer usikre jo høyere de har kommet opp på ”stigen”. Lignende usikkerhet kan man også se i valuta hvor CVIX (Currency VIX). Denne indeksen snudde opp i begynnelsen av mai og har siden steget med 14.5%. MOVE – som er tilsvarende type indeks for amerikanske statsobligasjoner – viser også en markert oppgang i usikkerhet. Her har volatiliteten steget 75% siden midten av april. Denne viljen til å kjøpe seg forsikring mot kursfall er nok et positivt tegn for markedet. Historien har gjentatte ganger vist at når markedet er på topp så er ”ingen” interessert i å beskytte sine investeringer.

Uforsvarlig lek med tall
Ellers kunne man i går lese på en av nettavisene at en studie gjort over utviklingen på Oslo Børs etter økonomiske kriser viser at markedet alltid dobler seg over de neste 2 årene. Man skal derfor kunne være 100% sikker på at dette også skjer denne gangen eller? Dessverre ikke med noen statistisk sikkerhet. Kun 6 tidligere observasjoner lå til grunn for studien. 1977, 1982, 1987, 1992, 1998 og 2003. Før de to siste observasjonene ble det antagelig hevdet at markedet alltid doblet seg de neste to år etter årstall som sluttet på 2 og 7. Min sterkt kvantitativ-belastede kollega trakk samtidig frem en statistikk som burde få samtlige Rød-Grønne til å juble av glede: ”Ingen ministre etter krigen har tilhørt Fremskrittspartiet. Ergo er det 0% sjanse for at Norge vil få en slik”. Han slo imidlertid umiddelbart i hjel samme resonnement ved å påpeke at det samme kunne vært sagt om SV før siste valg… Betyr så dette at Børsen ikke vil doble seg denne gangen? Overhode ikke. Nesten 2/3 av den påståtte bevegelsen har faktisk allerede funnet sted! Dette skulle tilsi at Børsen har halvannet år på seg å stige påkrevde 26% for å være i mål. Langt fra usannsynlig, men dessverre ingen 100% sikkerhet med statistisk belegg.

….and finally the good
Til slutt den gode nyheten. Chartet nedenfor viser utviklingen på S&P Leveraged Loan 100, en indeks av CLO’er (Collateralized Loan Obligations) – porteføljer av lån med innebygget finansiering. Disse ble bare for få måneder siden erklært for å være finansielle WMD (Weapons of Mass Destruction), siden denne type instrumenter hadde en stor del av skylden for finanskrisen.

levloan

Men ikke så ille at det ikke er godt for noe. De som så potensialet i disse ved slutten av fjoråret kunne kjøpe lånene for under 60% av pålydende. De er riktignok enda ikke tilbake på pari, men en kursoppgang på 40% på litt over 5 måneder er allikevel meget pent. Et mer velfungerende og optimistisk marked i kreditt internasjonalt ansees for å være en av driverne bak oppgangen i aksjer de siste månedene.

Jordbruk & Golf
Til slutt, og med basis i spørsmål jeg fikk om råvarer etter Finansavisens artikkel i går: Det er riktig som en kommenterte at en oppgang i matvarepriser vil stimulerer til økt produksjon. Bønder vil naturlig nok anvende jorden til det de får best betalt for (antall dyrkbare mål omgjort til golfbaner er det beste eksempelet på dette). Men forholdet er dessverre ikke lineært på den måten at fattige bønder i den tredje verden automatisk tar del i en eventuell verdistigning. Under den kraftige prisøkningen på korn, hvete og mais fra 2006 til 2008 så gjødselprodusentene sitt snitt til å øke sine marginer og dermed var det disse som stakk av med gevinsten. Dette er forøvrig og behørig omtalt i en tidligere artikkel.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Optiske utfordringer kan forklare dårlig rådgivnig

fredag, 5. juni, 2009

Tidligere denne uken mottok jeg en email med følgende utfordring: Hvor mange ganger er bokstaven ”f” brukt i setningen under?

FINISHED FILES ARE THE RESULT OF YEARS OF SCIENTIFIC STUDY COMBINED WITH THE EXPERIENCE OF YEARS…

Svaret er 6 ganger. Dette er ikke tull! Tell en gang til. Grunnen til at denne enkle oppgaven er så vanskelig er at den menneskelige hjerne har store problemer med å prosessere ordet ”of”.

Det slo meg samtidig at det må være tilsvarende optisk utfordring som er årsaken til at selv de smarteste markedsaktørene ikke er i stand til å se det opplagte – annet enn i ettertid selvsagt.

Dagens Næringsliv hadde tirsdag denne uken en illustrasjon med overskrift ”Ukens gjestegraf”. Grafen hadde til hensikt å vise at inntjening­s­boblen i aksjemarkedet nå var helt borte. Siden den ble presentert av en forvalter av et aksjefond var selvsagt hensikten å fortelle leseren at nå var tiden inne for å kjøpe aksjer. Sikkert et klokt råd.

Det som imidlertid samtidig kom frem på nevnte graf var at inntjeningen i aksje­markedet allerede i 2007 var hele 60% over trend. Til sammenligning hadde inntjeningen vært 40% over trend forut for kursnedgangen i begynnelsen av 1980-tallet og 20% over trend før en nær halvering av aksjeverdiene i 1998.

Hva kan det skyldes at ikke bare denne aksjefondsforvalteren, men alle aksjefonds­forvaltere ikke sa til sine kunder i 2007 at: ”Inntjeningen er 60% over trend! Dette er en boble! Beskytt pengene deres og selg dere ut av aksjefond!”? Svaret ligger nettopp i bokstavøvelsen ovenfor. Hjernen til de som arbeider innenfor aksjer er rett og slett ikke i stand til å oppfatte og prosessere bobler eller noe som vitner om salgssignaler når disse ligger rett foran dem. Alt håp er imidlertid ikke ute. Som ved et mirakel kommer alltid disse boblene til syne i ettertid og gjerne samtidig med at vi blir fortalt at nå er det bare å glemme de sviende tapene og de dårlige rådene og i steden skynde oss å kjøpe flere aksjer. Menneskesinnet er i så måte fantastisk.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

51 grader 30 minutter Nord, 10 grader 33 minutter Vest

onsdag, 3. juni, 2009

I går steg Oslo Børs 4.35%. I mai var børsen opp 15.8% og Oslo Børs har nå steget 35% siden årsskiftet. Dette er vesentlig bedre enn gjennomsnittet av aksjer globalt (MSCI-World er opp 9% i 2009) og bare noen få prosentpong bak den brede emerging markets indeksen. Indeksen over aksjer i Brazil, Russland, India og Kina er riktignok opp 50% i år, men det er heller ikke unaturlig gitt at det er blandt disse motoren i verdensøkonomien befinner seg. 2.4 milliarder arbeidsomme og innovative kinesere og indere gjenspeiler en vilje, kraft og et behov vi kommer til å merke i generasjoner. Uten disse landene hadde myndighetenes krisepakke ikke oppnådd annet enn å overføre rotten gjeld fra bankene til skattebetalerne. Fortsatt vekst i disse fremvoksende markedene er vinsjen som kan trekke Vesten ut av uføret.

Norge har, med unntak av Oslo Børs ifjor, merket svært lite til den økonomiske nedgangen sammenlignet med resten av Europa og USA. Ikke bare har Norge en fantastisk natur og godt med plass – man har i tillegg en bunnsolid nasjonaløkonomi. En kombinasjon mellom et Kinderegg (jeg skal ikke bruke dette eksempelet oftere) og Disneyland.

Legg forøvrig merke til hvordan kritikken av Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) har stilnet nå som aksjekursene stiger. Dette er et meget godt eksempel på ”Feelgood-effekten” i praksis. Vi tåler oppgang men ikke motgang. Det er imidlertid en materiell forskjell på disse to fasene. En oppgangsfase er en periode drevet av håp og drømmer. En periode med nedgang dreier seg om noe helt annet; nemlig en avsløring av realiteter. Begge faser er selvforsterkende. Her i London er det mange som kaller den oppgangen vi har opplevd de siste par månedene for en ”Dash to Trash”. Beviset man benytter for dette er at de selskapene som har steget mest er vekstselskaper med svake balanser og elendig inntjening. Det kan så være men vi har tidligere opplevd (de fleste husker Dot.com perioden) at dette kan fortsette i årevis. Det er med andre ord i seg selv ikke noe salgssignal men kun et tidlig tegn på en mulig boble.

Sykelen som kan drive dette videre har allerede begynt. Aksjer og andre aktiva falt så kraftig at fysiske lover tilsa en korreksjon til oppsiden. I tråd med fysikken traff markedet ”bakken” hardt nok til å generere et solid sprett. Oppgangen har vært kraftig nok til at avisene begynte å skrive om den, noe som har fått forbrukerne til å føle seg bedre og begynne å bruke penger. Begge deler blir registrert av innkjøpssjefer i bedriftene. Positive avisoverskrifter koblet sammen med en oppgang i etterspørsel betyr at også disse føler seg bedre. Dette skriver avisene om. Ledelsen i bedriftene får nå både interne meldinger om at det går bedre og dette forsterkes ytterligere ved at det samme står i avisene. Dermed fattes bedriftsøkonomiske beslutninger på grunnlag av dette, noe som oppfanges av avisene og spres til bedrifter og forbrukere som enda ikke er ”på ballen”. Dermed provoserer man også disse til å reagere, noe avisene selvfølgelig også rapporterer osv osv. Alt på basis av et marked som ble sluppet så hardt i bakken at den spratt.

Faktum at de færreste sålangt er med på oppgangen skaper nettopp muligheten for en boble. De fleste som er med idag er de samme som var med hele veien nedover. De ”nye” investorene består hovedsakelig av myndigheter gjennom krisepakker og Sovereign Wealth Funds (nasjonale oljefond), mens institusjonelle og private investorer fortsatt er kraftig undervektet i aksjer. Dette betyr at opplever vi ikke en korreksjon over sommeren kan det bli et voldsomt press på å komme med. Nå tør man ikke gå inn, men man har heller ikke råd til å stå på sidelinjen dersom oppgangen fortsetter.

I USA og Europa hvor aksjemarkedene mer eller mindre er uendret siden årsskiftet, sliter man mer og det synes gjenspeilet i manglende tillit til den videre utvikling. Normalt blir investorer mer positive jo større oppgangen er. Det er således forbausende at tilliten til videre oppgang i aksjemarkedene er så lav til tross for at kursene har kommet seg opp mellom 35% og 40% fra bunnen. Financial Times siterer denne uken en studie gjort av Barclays Capital og Thomson Reuters Datastream. Denne viser at kun 4.5% av de spurte tror på en ”V”-formet bunn, med andre ord at vi skal videre opp uten noen tilbakegang. Flertallet, 37.5% trodde på en ”W”-formet bunn; markedet må falle tilbake før det kan gå videre. 31.5% trodde på ”U”-form; bunnen vil skje gradvis. De resterende 26.5% trodde på en ”L”-formet bunn; nemlig at veksten vil være svak i en lengre periode.

Grafen denne gangen viser skjevdelingen i utfall i aksjemarkedet. Illustrasjonen viser distribusjonen av månedlige prosentuelle avkastninger. Oppgangen i mai på 15.8% var den beste på 20 år og ligger helt til høyre på grafen, mens rekordfallet på 25.22% i september ligger lengst ute til venstre. I venstre ”hale” ligger også kursfallet på 23.11% måneden etter. Som ikke dette var nok dårlige nyheter på én gang falt Oslo Børs ytterligere 10.18% i november og med det hele 52% over disse tre månedene.

hrh

Skjevdeling gjelder også med hensyn til tid. Typisk går fallet mye raskere enn opphentingen. På 6 måneder falt børsen 64%, mens vi på samme tid kun har tatt igjen 1/3 av denne nedgangen. Kanskje dette kun er utslag av menneskelig natur? Kort og smertefullt er greit så lenge gleden er langvarig.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Dr. Feelgood

fredag, 29. mai, 2009

Studier har konkludert med at de beste investorene og tradere er mennesker med dype celebrale patologiske forstyrrelser. Empatiske evner er så godt som fraværende hos disse. De opptrer følelsesløst og fatter aller beslutninger uten emosjonelle påvirkninger og vil opptre 100 prosent kynisk. Djengis Kahn og Ivan den Grusomme ville med andre ord egnet seg svært godt som investorer eller tradere.

Flertallet av investorer opptrer imidlertid annerledes. Følelser danner en del av grunnlaget for deres avgjørelser og det er således viktig hvilken emosjonell tilstand man befinner seg i når handler skal gjøres. Frustrasjoner og konflikter leder lett til at man forsøker å kompen­sere for disse gjennom å hevne seg på markedet. Grådighet er til eksempel omvendt korrelert med moral. Jo større grådighet desto lavere moral. Mottoet siden 1801 på London Stock Exchange om at ”My Word is My Bond” (eller ”dictum meum pactum” for de som er latinsk belastet) har i økende grad måtte vike for grådighet og umoral gjennom desentral­i­sering av markedsplasser. Det er med andre ord lettere å falle tilbake på sitt løfte når avtale­partene er separert geografisk og kommuniserer gjennom dataterminaler.

Børs & konsum
Men tilbake til det emosjonelle. Det finnes en sterk sammenheng mellom børsindeksen i USA og optimismen hos forbrukerne. Børsindeksen er med andre ord blitt en ledende indikator for amerikanernes emosjonelle tilstand. Sagt på en annen måte kan det være verdt å ”bæra havre til en død hest” om ikke annet enn for å glede tilskuerne på travbanen idet dette faktisk får dem til å føle seg bedre og vedde større beløp. Grafen nedenunder viser at børsen snudde oppover i midten av mars og siden har alle følt seg bedre.

cons

Tingenes iboende…
Tingenes iboende faenskap tilsier imidlertid at noe mindre hyggelig skjer så fort man har noe å glede seg over. Det mindre hyggelige denne gangen er kommet i form av en rente­oppgang der man minst trengte det, nemlig i de amerikanske boliglånsrentene. Som grafen under viser har denne gjort et markert hopp oppover og steget med hele 0.8 prosentpoeng de siste 7 dagene. Denne oppgangen ble onsdag innledet av et uventet stort fall i amerikanske stats­obligasjoner hvor renten på 10 åringen steg 38 punkter. For å sette dette i perspektiv er dette det største éndags-fallet i kursen på nevnte statsobligasjoner på fire måneder, noe som igjen førte til at renten nå ligger på det høyeste nivået på et halvt år. Spørsmålet man nå stiller seg er om den amerikanske sentralbanken faktisk ser såpass tegn til bedring i økonomien at de lar lange renter stige, eller om de har mistet kontrollen over kombina­sjonen av statens refinansieringsbehov og målsetningen om å holde rentene lave for å stimulere forbruket. Sistnevnte vil i så fall bety at krisepakkene ikke er store nok til å balansere disse to behovene.

fnma

When it rains, it pours

Som om det ikke var nok med denne renteoppgangen, så viste tall fra Mortgage Bankers Association i går at misligholdsraten på boliglån nå har økt til 9.12%. Oppgangen på 1.37 prosentpoeng er den største stigningen noensinne og også den høyeste notering som er registrert siden denne målingen begynte for 37 år siden. Utviklingen er illustrert i grafen under. Dette var dessverre ikke alt. Tall ble også lagt frem som viser at salg på grunn av mislighold nå utgjør hele 45% av alt boligsalg i USA. Rene Kinder-egget av dårlige nyheter med andre ord. Den neste perioden blir således en solid lakmustest for børsene med hensyn til hvor robust oppgangen er.

dlq

Hidden inflation
En ting som samtidig styrker både synet på økt inflasjon og umoral er en undersøkelse gjort av det amerikanske narkotikapolitiet (DEA). Ifølge DEA viser kokainbeslag gjort i løpet av finans­­krisen at renheten i gateproduktet – prosenten ren kokain i forhold til mel, rottegift eller hva man blander dette ut med – jevnt har sunket fra 32% til 22%. Konsekvensen av dette er selvfølgelig at prisen på ”ren” vare har steget. Til tross for at bonusutbetalingene i London-bankene var på svimlende 36 milliarder kroner i kriseåret(!?!) 2008 venter man Ifølge informert hold at DEA-undersøkelsen må danne grunnlag for økte lønnskrav.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Tautrekking

onsdag, 27. mai, 2009

Forrige uke var jeg invitert til å delta i en såkalt Roundtable i Stockholm. Arrangøren var den amerikanske investeringsbanken Morgan Stanley og de inviterte var enten Prop Desk tradere (tradere som jobber på bankers egenhandelsdesker), hedgefondforvaltere eller finansforvaltere i Sveriges største konsern. Felles for gruppen var at ingen var av natur program­forpliktet til å ha et bestemt syn på retningen av aksjemarkedet, renteutviklingen, råvare­prisene etc. Morgan Stanley har avholdt lignende Roundtables rundt i verden for å lodde stemningen, samt for å høre ulike aktørers begrunnelse for sine syn. Ved å invitere aktører uten bias og med ulike ståsted (bank, industri og hedgefond) får man anledning til å høre meninger basert på forskjellige fundament. Tidshorisonten som legges til grunn er 6 måneder, med andre ord hvor markedene befinner seg mot slutten av november i år.

For ordens skyld mener jeg slike prognoser kun er av akademisk interesse. Veien til målet er vel så viktig som målet. ”Alle” mente eksempelvis at børsen skulle opp i september 2000 og det viste seg å være riktig, men først 4 år senere. I mellomtiden hadde verdiene man satt på blitt mer enn halvert. Var man så uheldig å ha investert i IT og dot.com aksjer, som i 2000 var de mest anbefalte, var tapet 90 prosent og kun et betydelig gjennombrudd innenfor medisinsk forskning vil gjøre at man kan forvente å se igjen disse verdiene i løpet av sin levetid. Evnen og disiplinen til å endre posisjon når situasjonen krever det er langt viktigere enn å håpe på at man skal ha rett etter et halvt år. Her er imidlertid noen av konklu­sjonene fra Stockholm:

Kort oppsummert er det forbausende hvor negative deltagerne var til tross for bedret likviditet og stemning generelt i finansmarkedene. Bank traderne ser fortsatt store utfordringer i bankenes balanser og de industrielle aktørene ser fravær av etterspørsel. Det mest optimistiske synet på aksjemarkedet, representert ved den amerikanske S&P-500 indeksen, var et nivå på 930 om 6 måneder. Dette vil i så fall kun være 2.4% opp fra hvor indeksen sluttet den samme dagen og ville medføre en 3% oppgang fra årsskiftet. Per i går hadde denne indeksen steget 0.8% siden årsskiftet.

Kun 2 av 12 trodde at det amerikanske aksjemarkedet ville være opp om 6 måneder – jeg var utrolig nok en av disse.

Samtlige trodde VIX-indeksen (måler frykten i markedet gjennom hvor mye investorer er villige til å betale for opsjoner) ville stige. Denne indeksen var samme dag på sitt laveste nivå for året på 28.8. En høyere VIX er konsistent med økende usikkerhet.

Det samme er en felles oppfatning om at rentenivået i USA og Europa ville holde seg lavt de neste seks måneder.

Flertallet mente at dollaren ville svekke seg mot euro, samt at råvarebaserte valutaer ville tendere oppover.

Noe overraskende var at ingen av prognosene var radikale med hensyn til utslag. Dette ble forklart med at markedene over de siste par månedene allerede hadde korrigert tilbake til hva man oppfatter å være en større grad av ”normalisering”. Til sammenligning viste tilsvarende prognoser gjort i februar i år at flertallet da ventet store bevegelser som følge av at markedene på dette tidspunktet avvek til dels kraftig fra ”normalverdier”.

En ytterligere studie
Bank of America/Merrill Lynch (BOA/ML) publiserte mandag sin ukentlige Hedge Fund Monitor. Denne ser på data fra CFTC (kredittilsynet i USA som har ansvaret for å overvåke futures-markedene) og sammenligner posisjoneringen til store spekulanter (definert som aktører som ikke sikrer kommersiell eksponering) med aktiviteten til hedgefond. Et eget avsnitt i denne rapporten vies til hedgefond innenfor strategien Global Macro. Dette på grunn av at mandatet deres gir dem stor frihetsgrad til å investere i forhold til hvordan de opplever verdensbildet og utsiktene. Mer om sistnevnte gruppe kan finnes i bloggene ”Budbringeren” og ”48 grader 52 minutter Nord”.

Dataene fra CFTC blir av markedet også benyttet som en kontrær indikator gjennom at ekstrem posisjonering i den ene eller andre retningen varsler om flokkmentalitet og at ”flokken” ofte tar feil. Et aktuelt eksempel på dette er kobber hvor kursen har steget 51% etter at CFTC-dataene ved slutten av fjoråret viste at flertallet av spekulanter var short.

uten-navn31

De største short-posisjonene i øyeblikket befinner deg forøvrig i naturgass og i amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid. Naturgass har falt 40% siden årsskiftet og har således beveget seg diamentralt motsatt av andre fossile brennstoff.

Analysen til BOA/ML viser en klar tautrekking med hensyn til posisjoneringen hos spekulanter generelt og den i Global Macro hedgefond. Spekulantene har fortsatt med å kjøpe S&P-500, Nasdaq, gull og statsobligasjoner med 2 års løpetid. Oljeprisen er også blitt aggressivt drevet høyere av spekulanter til like stor glede for produsentene som det er til forundring for analytikerne. Spekulantene har også shortet amerikanske dollar.

uten-navn21

Global Macro forvalterene har gjort nesten det motsatte av spekulantene. Sistnevnte har nå gått short S&P-500 og råvarer, samtidig som de har kjøpt aksjer i vekstmarkeder og kjøpt amerikanske dollar. De har også redusere noe av sine short posisjoner i amerikanske stats­obliga­sjoner med 10 års løpetid.

uten-navn11

En solid oppgang i tilliten til amerikanske forbrukere kom i går på et meget gunstig tidspunkt, idet S&P-500 indeksen umiddelbart før nyheten truet med å falle under det mye fokusert 875 nivået. Det skal nå bli spennende å se om bedre humør på Wall Street er nok til å få forbrukerne til å overse den verste arbeids­ledigheten på 26 år og i steden benytte optimismen til å øke sitt forbruk og sin kredittkortgjeld.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Global og omfattende korreksjon i ”risky assets”

mandag, 18. mai, 2009

Sist uke kom en, for mange, etterlengtet korreksjon ikke bare i aksjemarkedet men i samtlige kategorier av det som benevnes som ”risky assets”. Denne betegnelsen beskriver typisk aktivaklasser som tenderer til å bevege seg både i takt og samsvar med investors oppfatning av trygghet og den fremtidige økonomiske utviklingen. Ikke uventet kjennetegnes disse i tillegg av å ha store svingninger. Utakt i utviklingen på enkelte av disse risky asset’ene kan benyttes som mulig signal om forestående korreksjoner eller trendendring i de øvrige. På samme måte som kobber og noen av valutaparene ledet an til oppsiden, var nå det stans i oppgangen i disse mens aksjer fortsatte til oppsiden. Dette ga indikasjon om muligheten for tilbakeslag.

asset

Tabellen nedenfor rangerer risky assets etter kursfall i forrige uke:

bilde-2

Målt siden årsskiftet er Oslo Børs nærmest i en særstilling med en oppgang på 22%, mens den brede amerikanske aksjeindeksen, S&P-500, hittil i 2009 viser en nedgang på 2.26%. I Europa er situasjonen noen svakere. Her er Eurostoxx50 indeksen fortsatt ned 3.41% så langt i år. Optimismen og den sterke norske kursutviklingen til tross, oppgangen på Oslo Børs har kun tatt igjen det den falt mer enn de andre indeksene fra toppen. Nedenstående tabell viser hvor stort kursfallet har vært fra de ulike aksjemarkeders toppnivå og frem til nå:

bilde-1

Viktigere enn børsutviklingen er det faktum at nordmenn har det vesentlig bedre økonomisk, både på det personlige- og det nasjonale plan, enn nærmest noe annet land. Slik sett burde man i tillegg til 17. mai også ha feiret 26. Januar. Dette var datoen i 1979 da generalforsamlingen i Volvo sa nei til det som kunne ha blitt Volvo-avtalen. Takket være svenskene, hvis evner gikk mer i retning av nasjonalisme enn økonomiske fremtidsvisjoner, unngikk man at en betydelig del av oljeformuen ble byttet bort mot aksjer i en bilfabrikk i Torslanda. Flaks er neppe en robust investeringsstrategi og bør ikke forveksles med dyktighet. De gangene man er heldig og opplever det bør man imidlertid bare bukke og takke.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Pålegg og bøter for å bedre kredittmarkedene

torsdag, 14. mai, 2009

To viktige ting har denne uken skjedd innenfor markedet for kredittinstrumenter internasjonalt. Bakgrunnen for tiltakene har vært myndighetenes erkjennelse om at dette markedet var en vesentlig bidragsyter til den finansielle krisen, samt at nåværende markedspraksis har gjort det mulig for banker og meglerhus å ta ekstraordinære gevinster ved å holde dette markedet utenfor børs.

Nå vil den amerikanske finansministeren, Timothy Geithner, gi amerikanske banker og meglerhus to valg. Enten opprette en elektronisk markedsplass hvor investorer har innsyn, eller børsnotering av disse produktene. Pålegget skal også gjelde markedet for renteswapper. Hensikten ble kommentert slik: ”More transparency for the buy-side is less profit for the sell-side”.

Ikke uventet resulterte denne nyheten i en kraftig oppgang i kursen på den mest aktuelle amerikanske børsen, Chicago Mercantile Exchange. Kursene på banker og meglerhus falt samtidig markert. Nedenstående chart viser kursutviklingen i prosent i går på Chicago Mercantile Exchange samt bankene og meglerhusene Morgan Stanley, JPMorgan og Goldman Sachs.

cme

Det andre tiltaket stod kredittilsynet i Storbritannia, SFA, for. Meglerhuset Morgan Stanley ble ilagt en bot på £1.4 millioner for å ha oppgitt falske verdier på kredittinstrumenter. Fra før er to andre meglerhus, Merrill Lynch og Credit Suisse, tatt i å gjøre det samme. Creditt Suisse ble i august 2008 bøtlagt £5.6 millioner for dette lovbrudd. Ifølge Bloomberg News fant SFA 10 tilfeller av feilprising hos Morgan Stanley.

Lignende undersøkelser vil nok etterhvert bli foretatt i Norge også, men det ville ikke forbause meg om vi opplever en istid eller to før dette blir en realitet.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

Warren Buffet – langsiktighet & tålmodighet

tirsdag, 12. mai, 2009

Forleden mottok jeg en jobbsøknad fra en person som kunne fortelle at han benyttet Warren Buffets metodikk for investering og aksjeutvelgelse. Den snart 79 år gamle Buffet er en så stor lengende innen aksjeinvesteringer at han fyller en innendørs sportsarena med fans når selskapet han leder, Berkshire Hathaway, har sin årlige generalforsamling. Berkshire er et rent investeringsselskap som i tillegg til å investere i aksjer også har frihetsgrad til å investere i andre finansielle aktiva som bla. kreditt, valuta etc. Berkshire ligner med andre ord til forveksling på et hedgefond.

Buffet er kjent for å være en investor som legger vekt på å kjøpe solide selskaper med forståelige businessmodeller og holde disse med en uendelig tidshorisont. Han er med andre ord en meget langsiktig investor, noe som historien har vist kreves for å hente merverdier ut av aksjemarkedet. Nevnte jobbsøknad vekket min interesse for å se nærmere på utviklingen til Berkshire Hathaway.

Grafen av kursutviklingen til Berkshire Hathaway viser at Buffet sørget for et fantastisk resultat i perioden 1990-1998. Kursstigningen i denne perioden var formidable 1310%, eller en annualisert avkastning på hele 41%. I det neste 10-året går det imidlertid tyngre. To ganger i løpet av perioden 1999-2008 blir aksjonærenes verdier halvert. Den annualiserte avkastningen over denne perioden går også drastisk ned. En avkastning på 1.5% i året dekker hverken inflasjonen eller bankrenten.

berk

Det som er gledelig er at 10 år med store svingninger og lav avkastning ikke synes å ha redusert Buffets popularitet eller omdømme. Dette er ekstraordinært når man vet at de fleste aksjeinvestorer og journalister har en tålmodighet på høyde med en ilder i amfetaminrus når aksjemarkedet går oppover. Ved resultatfremleggelsen til Berkshire fikk vi også svaret på hvorfor Buffet har rettet kraftige angrep mot bruken av kredittderivater. Han har fremsatt et forslag som forbyr andre enn de som sitter med obligasjoner retten til å kjøpe kredittforsikring (CDS). Vi har hørt lignende forslag om å forby kjøp av salgsopsjoner på aksjer for andre enn den som eier de aktuelle aksjene. Regnskapet til Berkshire viser at selskapet i 2008 tapte hele $3.2 milliarder på utstedelse av slik kredittforsikring. Skulle forslaget til Buffet gå igjennom vil det bety at fremtidens bobler blir enda større siden det blir vanskelig for noen å reagere på dette markedsmessig.

Resultatet per utgangen av første kvartal i år viser at Berkshire Hathaway tapte $1.53 milliarder. Aksjekursen er ned på året og den årlige kostnaden for å forsikre seg mot en konkurs i selskapet har 50-doblet seg siden 2007. Alt dette har skjedd uten at investorenes entusiasme er blitt forringet. Aksjonærene i Berkshire Hathaway vet at Buffet siden 1987 har gitt dem en avkastning på over 3100%, eller 17.6% i året, og har tillit til at ett dårlig tiår ikke har forandrer Buffets evne til å skape meravkastning. Dette gjør at man kan trygt hevde at Berkshire investorer ikke er som andre investorer.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.