Obligasjoner eller aksjer?

Investor Øystein Stray Spetalen har fremmet en interessant debatt i media. I enkelthet stiller den spørsmål ved om Statens Pensjonsfond Utland (SPU), eller Oljefondet som den gjerne kalles, skal investere i aksjer.

Debatten er interessant gitt at SPU er en av verdens største og best kapitaliserte investorer. SPU har i tillegg en tidshorisont for sine investeringer som er «uendelig» og er dermed i stand til å ha et virkelig langt markedssyn. Dette skulle igjen bety at SPU kan legge en strategi som i liten grad trenger å ta stilling til kortsiktige markedsvingninger.

Det er ikke mange i Norge som kunne ta et slikt standpunkt i media. De fleste ville umiddelbart blitt bombardert i senk av en hel industri som er bygget opp nettopp for å promotere aksjer som den eneste saliggjørende aktivaklassen. Jeg tenker da på meglerhusene, Oslo Børs, Verdipapirfondenes Forening og Aksjespareforeningen. Myndighetene bidrar også sterkt gjennom at det gjerne er tidligere aksjemeglere og forvaltere som har «pensjonert» seg i stillinger innenfor markedsreguleringen.

Investor Spetalen bidrar imidlertid med så mye årlig kurtasje at skytset som normalt ville bli rettet mot en kritiker av aksjeindustrien velger å tie stille. De øvrige vet at kunnskapen deres sannsynligvis vil komme til kort dersom de valgte å stikke hodet over kanten av skyttergraven.

Det som virkelig er interessant er hvilke konsekvenser det ville eller burde ha for investorer som enten er dårligere kapitalisert enn SPU eller har kortere tidshorisont dersom Spetalen har rett.

Hvis ikke aksjer kan gi en risikojustert avkastning som er bedre enn obligasjoner, burde ingen i prinsipp investere i aksjer.

Dette er selvfølgelig en sannhet med modifikasjoner og ville dessuten bety en katastrofe for næringslivet. Alt håp er imidlertid ikke ute. Hvis investor Spetalen har rett betyr dette er at aksjer generelt bør prises lavere. Dette vil i så fall gjøre at de som investerer i dem har større mulighet til å oppnå en meravkastning i forhold til risikoen de løper. I Norge er det kun et fåtall som snakker om risiko, mens alle snakker om potensiell avkastning eller avkastning som allerede har funnet sted.

Investor Spetalens innspill er viktig og bør vurderes seriøst ettersom det er nordmenns pensjoner det her er snakk om. Det største problemet, om dette skulle tvinge frem en endring, er hvilken «wake up call» dette vil bety for de mer kortsiktige sparerne.

Nedenstående chart viser utviklingen og avkastningen på Oslo Børs indeks sammenlignet med utviklingen og avkastningen på korte rentepapirer (stat) målt over de siste 5 år. Investor Spetalen har utvilsomt hatt rett i sin påstand i denne perioden. Antagelig en tankevekker for noen og enhver.

 



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

12 kommentarer to “Obligasjoner eller aksjer?”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Jan
    Jeg er ikke uenig i det. Det diskusjonen imidlertid handler om er om aksjer gir en meravkastning hensyntatt den økte risikoen. Dette er det altfor få i Norge som er opptatt av. Dette kan beregnes ved hjelp av Sharpe Ratio ((avkastning-risikofri rente) / standard avvik). Alle tall annualisert.

    Hvis man er komfortabel med nivået på risikoen i aksjer, så kan man bruke Sharpe Ratio til å se hvilken belåning man kan ha på andre aktiva (statsobligasjoner, investment grade, high yield, gull, råvarer, hedgefond etc etc) for å komme opp i den samme risikoen som aksjer. Hvis disse aktivaene da gir en høyere avkastning enn aksjer er det optimalt og rasjonelt å velge disse fremfor aksjer. /Peter

  2. Jan sier:

    Hei Peter
    Ser man på den virkelig lange bane er det jo liten tvil om at aksjer har gitt solid meravkastning iforhold til obligasjoner. Tar man høyde for inflasjon er det jo også en håndfull utviklede land som har gitt negativ avkastning på obligasjonene sine.

    Så hvis investeringshorisonten er uendelig har ihvertfall aksjer vært den beste investeringen over lange tidsperioder sålangt. Fremtiden vet man lite om, men det har da ikke vært konstant solskinn de siste 100 år heller..

  3. Peter Warren sier:

    Hei Rune. Jeg har vært av den oppfatning i lang tid. Samtidig så tror jeg konsekvensene av en slik storm er så store at alt nå gjøres for å begrense den. Av denne årsak «reddes» Hellas midlertidig. Dette gjøres ikke for å redde selve Hellas men for å ha tid til å organisere dominoene Portugal og Irland. /Peter

  4. Peter Warren sier:

    Jeg er ikke uenig. I etterpåklokskapens lys er det enkelt å se hvilken lands statsobligasjoner man burde ha unngått, prisingen på disse for 4 år siden indikerer imidlertid at markedet var fullstendig uforberedt på utviklingen innenfor periferte delen av Europe. Når det gjelder Japan synes jeg deres statsobligasjoner for tiden er en meget lav risiko short. /Peter

  5. Peter Warren sier:

    I do not disagree Richard. The environment we have had for years has been very benign for bonds. It is also a fact that had SPU been given the permission to increase their allocation to equities earlier than they were, they would really have felt the brunt of the financial crisis. As market timing always is challenging I personally believe rebalancing to be one of the best ways of creating robust results. This way you reduce your allocation when prices are high and buy when they are low. /Peter

  6. Peter Warren sier:

    Tankekorset med investering i fast eiendom og private equity er at mange synes å tro at når man ikke ser daglig, ukentlig eller månedlig verdsettelser, så er det ingen volatilitet i disse. Det er nesten ufattelig at man ikke har tatt lærdom av finanskrisen her. På grunn av sin lave likviditet klappet mange eiendoms- og PE-fond sammen i 2008 og 2009 da investorer ble tvunget til å selge for skaffe seg penger.

    Dette betyr ikke at disse aktivaklassene er uinteressante, kun at de ofte har en risiko og verdiutvikling som er godt skjult. /Peter

  7. Peter Warren sier:

    Poenget er at incentivet ligger i at investorene skal kjøpe og ikke selge. Selger de samtidig overbevises om å kjøpe noe annet, ellers står man i fare for å miste kunden. Kristin Halvorsen forstod, gledelig om enn noe overraskende, at det gjaldt å harmonisere investorenes og forvaltere/rådgiveres interesser – ellers vil man kun få et råd som er til beste for sistnevnte. Beste måten å gjøre det er å tvinge forvaltere og rådgivere til å investere i det samme som de anbefaler. /Peter

  8. Rune sier:

    Hei Peter

    Hva slags tanker har du om eurosonen for tiden? Begynner å ligne mer på en perfekt storm for hver dag som går.

  9. Bjarne sier:

    Det er mildt sagt litt overraskende at Spetalen har kommet ut med dette akkurat i den pågående perioden (2010-11). Lurer på om han har tenkt for lite på horisont og oljefondets volumer.

    Greit nok at aksjer som aktivaklasse har bak seg et skuffende tiår, men obligasjoner ser egentlig langt mer skremmende ut om man er mest opptatt av å overleve i det (veldig) lange løp.

    Stat, for eksempel, ville ha vært den tyngste komponenten i en diversifisert obligasjonsportefølje à la oljefondet (noen tusen milliarder kroner), og stat er også tilfeldigvis stedet man bør forvente å finne svarte svaner de neste årene.

    G20-landene, som for alle praktiske formål er enklest å investere i gjelden til, har horrible gjeld/BNP-brøker. Japan er verst, men Italia, Spania, Frankrike og kanskje også USA kan lett måtte ende opp med å ty til høy inflasjon når det kommer til stykket (ila 10 år). Blir det ille nok blir inflasjonen ukontrollerbar og i en slik situasjon vil man heller sitte med andeler av verdiskapning* enn andeler av gjeld (som går til null). Tyskland i mellomkrigstiden er en mulig parallell.

    Vanskelig å gardere seg mot dette; inflasjonsjusterte bonds er ikke tilgjengelige i store nok volum og avsettende derivatposisjoner mot banker er ikke mye verdt når bankvesenet går overende.

    Dette problemet – at gjelden i et flertall G20-land gruses samtidig – fanger man ikke opp med avkastningsanalyser på finansielle datasett for «moderne «tid», for det har ikke skjedd i moderne tid. Er ikke dermed sagt at det ikke kan skje i en verden med stadig sterkere korrelasjoner på tvers av landegrenser, og har man uendelig horisont er det i hvert fall noe man må tenke på før man legger føringer for langsiktig forvaltningsstrategi.

    *Aller helst vil man sitte på gull, sølv og sigaretter, men dét kan bli litt vanskelig når forvaltningskapitalen er X antall statsbudsjetter 😉

  10. There’s no doubt that over shorter periods (I include 5 years in that) bonds may well deliver a higher return than some equity markets but the idea of either or as Spetalen seems to suggest is no answer. The principles of liability matching are I’m sure something that SPU has studied closely to determine how much of the bond allocation be focussed on longer term debt but taking the evidence of the last 10 years or so on bonds is also a recipe for disaster. Given that we have been operating in an environment with falling interest rates it is no surprise that bonds have done comparatively well. Is this environment likely to continue? I make no claim to any predictive ability vis a vis the markets and have little faith in anyone who does but those investors who have generally survived the vagaries of the market in good shape over longer periods of time have rarely allocated everything to one asset class or the other.

  11. Haavard sier:

    Istedenfor så høy aksjeallokering burde vel oljefondet heller høste likviditetspremium og andre premia tidshorisonten deres gir dem mulighet til, i likhet med endowment-fondene og deres suksess. Ettersom «oljefondet» i stor grad får inn nye penger hvert år istedenfor å måtte finansiere statsbudsjettet, vil de slippe unna de relaterte likviditetsproblemene og kortsiktige bekymringer Swensen & co fikk ifm kredittkrisen. Nå har vel oljefondet begynt å investere i eiendom og private equity, men neppe på bekostning av de 60%…

  12. erik røys sier:

    Tankevekkende for den alminnelige fondssparer som ikke kommer inn og ut på «riktige» tidspunkt og derfor neppe greier å matche obligasjonsavkastningen.(Ikke mange kom ut under finanskrisen).Bankene klager stadig over at kundene selger på bunn og kjøper på topp.Hva skal de gjøre når bankene ikke gir råd om kjøp og salgstidspunkter.(Regelverket?)Volatiliteten på Oslo Børs sier noe om at en kan tjene bra gjennom å slowtrade fond på OSB i Unit linker,men da skal en gjøre ting nogenlunde riktig!Risiko fins det ingen læring for den alminnelige investor bortsett fra når han taper en del penger.Det han lærer er stort sett og ikke høre på eksperter.Og hvor er eksperten når han bør selge.I beste fall selger han selv først og kontakter kunden etterpå.Vanligvis holder eksperten kjeft av ulike grunner,men et klapp på skulderen kan kunden få når pengene er borte.»Aksjer er ikke lett.Man må følge med».Kanskje skulle dette rådet innprentes før kunden kjøper,men det blir vel mindre kurtasjer av aksjer enn obligasjoner og mye mindre moro for eksperten.Det er jo ufarlig så lenge man er ekspert med andres penger!