Det heter seg at løgn som blir gjentatt nok ganger til slutt blir til en sannhet. Finansmarkedene er i så måte intet unntak. En annen ting man har lært seg er at historien gjentar seg. Sistnevnte skyldes nok at lærdom viker plass for andre argumenter bare avstanden til det som ga oss lærdommen blir stor nok. Innenfor finansmarkedene er 10 år mer enn nok til å utradere all hukommelse og dermed lærdom. Se bare på nivået av belåning av finansielle aktiva i 1998 og hvordan denne ikke bare ble gjentatt men mangedoblet i 2008.

Men tilbake til feil og usannheter. Man skulle ha trodd at alle var blitt varsomme med å bruke utrykket: ”Selger du nå, så kommer du ikke inn i markedet igjen”. Særlig tatt i betraktning at dette var ett av de mest benyttede rådene gjennom den dramatiske nedgangen i 2008. Men langt ifra. Hukommelsen er ultrakort og rådet, riktig eller galt, sitter allerede løst.

Et annet dårlig råd som fortsatt blir benyttet er: ”Det står så mye penger på sidelinjen som venter på å komme inn at markedene ikke kan falle”. Det kan være at observasjonen om likviditet er riktig, men resonnementet er ingen absolutt sannhet. Det er tvert imot betinget. Penger som måtte stå og venter på sidelinjen vil alltid være  betinget av at forholdene ikke har endret seg. Gjør de det, slik som i 2008 hvor mørke, økonomiske skyer og frykt la seg over markedene, blir de som eier pengene usikre med den følge at de fortsatt står på sidelinjen.

Enda en usannhet som stadig blir gjentatt er: ”Det er positivt at markedet faller på lite volum”. Nei det er det ikke. Det betyr tvert imot at kjøperne trekker seg unna og selgerne ikke tør vente men selger på stadig lavere kurser. Dette er elementær forståelse av tilbud og etterspørsel. Selgerne er med andre ord villige til å godta stadig lavere kurser for å få solgt. I går falt markedet først 3.5% på veldig lavt volum, for deretter stanse opp. Det nye, lavere nivået ble oppfattet som ”greit” for begge parter men etter et par timer hadde kjøperne sett lyset og fått nok. Selgerne hadde valget mellom å ta sjansen på å bli stående på samme nivå eller flytte seg ned til lavere nivåer. Sistnevnte var imidlertid de mest nervøse og ga således opp og godtok stadig lavere nivåer. Da dagen var omme viste det seg imidlertid at volumet slett ikke var så verst, selvom indeksen måtte ned 5.2% før kjøperne fant nivået attraktivt nok til å bite seg fast. I det minste betyr det at mange av de som ønsket å selge faktisk klarte det.  Nedenstående chart viser gårsdagens utvikling på Oslo Børs med 5 minutters intervaller. Det korresponderende volumet ligger under kursutviklingen.

I går steg Oslo Børs 4.35%. I mai var børsen opp 15.8% og Oslo Børs har nå steget 35% siden årsskiftet. Dette er vesentlig bedre enn gjennomsnittet av aksjer globalt (MSCI-World er opp 9% i 2009) og bare noen få prosentpong bak den brede emerging markets indeksen. Indeksen over aksjer i Brazil, Russland, India og Kina er riktignok opp 50% i år, men det er heller ikke unaturlig gitt at det er blandt disse motoren i verdensøkonomien befinner seg. 2.4 milliarder arbeidsomme og innovative kinesere og indere gjenspeiler en vilje, kraft og et behov vi kommer til å merke i generasjoner. Uten disse landene hadde myndighetenes krisepakke ikke oppnådd annet enn å overføre rotten gjeld fra bankene til skattebetalerne. Fortsatt vekst i disse fremvoksende markedene er vinsjen som kan trekke Vesten ut av uføret.

Norge har, med unntak av Oslo Børs ifjor, merket svært lite til den økonomiske nedgangen sammenlignet med resten av Europa og USA. Ikke bare har Norge en fantastisk natur og godt med plass – man har i tillegg en bunnsolid nasjonaløkonomi. En kombinasjon mellom et Kinderegg (jeg skal ikke bruke dette eksempelet oftere) og Disneyland.

Legg forøvrig merke til hvordan kritikken av Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet) har stilnet nå som aksjekursene stiger. Dette er et meget godt eksempel på ”Feelgood-effekten” i praksis. Vi tåler oppgang men ikke motgang. Det er imidlertid en materiell forskjell på disse to fasene. En oppgangsfase er en periode drevet av håp og drømmer. En periode med nedgang dreier seg om noe helt annet; nemlig en avsløring av realiteter. Begge faser er selvforsterkende. Her i London er det mange som kaller den oppgangen vi har opplevd de siste par månedene for en ”Dash to Trash”. Beviset man benytter for dette er at de selskapene som har steget mest er vekstselskaper med svake balanser og elendig inntjening. Det kan så være men vi har tidligere opplevd (de fleste husker Dot.com perioden) at dette kan fortsette i årevis. Det er med andre ord i seg selv ikke noe salgssignal men kun et tidlig tegn på en mulig boble.

Sykelen som kan drive dette videre har allerede begynt. Aksjer og andre aktiva falt så kraftig at fysiske lover tilsa en korreksjon til oppsiden. I tråd med fysikken traff markedet ”bakken” hardt nok til å generere et solid sprett. Oppgangen har vært kraftig nok til at avisene begynte å skrive om den, noe som har fått forbrukerne til å føle seg bedre og begynne å bruke penger. Begge deler blir registrert av innkjøpssjefer i bedriftene. Positive avisoverskrifter koblet sammen med en oppgang i etterspørsel betyr at også disse føler seg bedre. Dette skriver avisene om. Ledelsen i bedriftene får nå både interne meldinger om at det går bedre og dette forsterkes ytterligere ved at det samme står i avisene. Dermed fattes bedriftsøkonomiske beslutninger på grunnlag av dette, noe som oppfanges av avisene og spres til bedrifter og forbrukere som enda ikke er ”på ballen”. Dermed provoserer man også disse til å reagere, noe avisene selvfølgelig også rapporterer osv osv. Alt på basis av et marked som ble sluppet så hardt i bakken at den spratt.

Faktum at de færreste sålangt er med på oppgangen skaper nettopp muligheten for en boble. De fleste som er med idag er de samme som var med hele veien nedover. De ”nye” investorene består hovedsakelig av myndigheter gjennom krisepakker og Sovereign Wealth Funds (nasjonale oljefond), mens institusjonelle og private investorer fortsatt er kraftig undervektet i aksjer. Dette betyr at opplever vi ikke en korreksjon over sommeren kan det bli et voldsomt press på å komme med. Nå tør man ikke gå inn, men man har heller ikke råd til å stå på sidelinjen dersom oppgangen fortsetter.

I USA og Europa hvor aksjemarkedene mer eller mindre er uendret siden årsskiftet, sliter man mer og det synes gjenspeilet i manglende tillit til den videre utvikling. Normalt blir investorer mer positive jo større oppgangen er. Det er således forbausende at tilliten til videre oppgang i aksjemarkedene er så lav til tross for at kursene har kommet seg opp mellom 35% og 40% fra bunnen. Financial Times siterer denne uken en studie gjort av Barclays Capital og Thomson Reuters Datastream. Denne viser at kun 4.5% av de spurte tror på en ”V”-formet bunn, med andre ord at vi skal videre opp uten noen tilbakegang. Flertallet, 37.5% trodde på en ”W”-formet bunn; markedet må falle tilbake før det kan gå videre. 31.5% trodde på ”U”-form; bunnen vil skje gradvis. De resterende 26.5% trodde på en ”L”-formet bunn; nemlig at veksten vil være svak i en lengre periode.

Grafen denne gangen viser skjevdelingen i utfall i aksjemarkedet. Illustrasjonen viser distribusjonen av månedlige prosentuelle avkastninger. Oppgangen i mai på 15.8% var den beste på 20 år og ligger helt til høyre på grafen, mens rekordfallet på 25.22% i september ligger lengst ute til venstre. I venstre ”hale” ligger også kursfallet på 23.11% måneden etter. Som ikke dette var nok dårlige nyheter på én gang falt Oslo Børs ytterligere 10.18% i november og med det hele 52% over disse tre månedene.

Skjevdeling gjelder også med hensyn til tid. Typisk går fallet mye raskere enn opphentingen. På 6 måneder falt børsen 64%, mens vi på samme tid kun har tatt igjen 1/3 av denne nedgangen. Kanskje dette kun er utslag av menneskelig natur? Kort og smertefullt er greit så lenge gleden er langvarig.

Forleden mottok jeg en jobbsøknad fra en person som kunne fortelle at han benyttet Warren Buffets metodikk for investering og aksjeutvelgelse. Den snart 79 år gamle Buffet er en så stor lengende innen aksjeinvesteringer at han fyller en innendørs sportsarena med fans når selskapet han leder, Berkshire Hathaway, har sin årlige generalforsamling. Berkshire er et rent investeringsselskap som i tillegg til å investere i aksjer også har frihetsgrad til å investere i andre finansielle aktiva som bla. kreditt, valuta etc. Berkshire ligner med andre ord til forveksling på et hedgefond.

Buffet er kjent for å være en investor som legger vekt på å kjøpe solide selskaper med forståelige businessmodeller og holde disse med en uendelig tidshorisont. Han er med andre ord en meget langsiktig investor, noe som historien har vist kreves for å hente merverdier ut av aksjemarkedet. Nevnte jobbsøknad vekket min interesse for å se nærmere på utviklingen til Berkshire Hathaway.

Grafen av kursutviklingen til Berkshire Hathaway viser at Buffet sørget for et fantastisk resultat i perioden 1990-1998. Kursstigningen i denne perioden var formidable 1310%, eller en annualisert avkastning på hele 41%. I det neste 10-året går det imidlertid tyngre. To ganger i løpet av perioden 1999-2008 blir aksjonærenes verdier halvert. Den annualiserte avkastningen over denne perioden går også drastisk ned. En avkastning på 1.5% i året dekker hverken inflasjonen eller bankrenten.

Det som er gledelig er at 10 år med store svingninger og lav avkastning ikke synes å ha redusert Buffets popularitet eller omdømme. Dette er ekstraordinært når man vet at de fleste aksjeinvestorer og journalister har en tålmodighet på høyde med en ilder i amfetaminrus når aksjemarkedet går oppover. Ved resultatfremleggelsen til Berkshire fikk vi også svaret på hvorfor Buffet har rettet kraftige angrep mot bruken av kredittderivater. Han har fremsatt et forslag som forbyr andre enn de som sitter med obligasjoner retten til å kjøpe kredittforsikring (CDS). Vi har hørt lignende forslag om å forby kjøp av salgsopsjoner på aksjer for andre enn den som eier de aktuelle aksjene. Regnskapet til Berkshire viser at selskapet i 2008 tapte hele $3.2 milliarder på utstedelse av slik kredittforsikring. Skulle forslaget til Buffet gå igjennom vil det bety at fremtidens bobler blir enda større siden det blir vanskelig for noen å reagere på dette markedsmessig.

Resultatet per utgangen av første kvartal i år viser at Berkshire Hathaway tapte $1.53 milliarder. Aksjekursen er ned på året og den årlige kostnaden for å forsikre seg mot en konkurs i selskapet har 50-doblet seg siden 2007. Alt dette har skjedd uten at investorenes entusiasme er blitt forringet. Aksjonærene i Berkshire Hathaway vet at Buffet siden 1987 har gitt dem en avkastning på over 3100%, eller 17.6% i året, og har tillit til at ett dårlig tiår ikke har forandrer Buffets evne til å skape meravkastning. Dette gjør at man kan trygt hevde at Berkshire investorer ikke er som andre investorer.

I sin tid hevdet politiker Liv Finstad at sauer var «ålreite» dyr, men griser synes også å ha sin verdi. Nå er det svineinfluensaen, eller «Grisesjuken» som Linn Skåber så veltalende formulerte det, som tar en stor porsjon av mediedekningen verden over. Det hevdes at griser er i stand til å være fare, men lite har vært skrevet om markedet i så måte. Ikke desto mindre viser utviklingen i Pork Bellies (grisemaver) på Chicago børsen at kursene begynte å falle nesten en halv måned før sykdommen ble kjent.

Påstanden om at prisen på grisemaver er en ledende indikator for potensielle pandemier er med dette neppe statistisk bevist, men på den annen side – man bør ikke utelukke at grisebønder som oppdager sykdom kan tenke og reagere med merkantil hensikt. At det er mulig å tenke forskjellig rundt det samme temaet illustreres forøvrig meget godt i tegningen nedenfor som jeg mottok fra en hyggelig og lojal leser av denne bloggen.

Amerikansk og europeisk High Yield best i april, Norge henger etter. April ble den beste måneden på 22 år for amerikanske High Yield obligasjoner med en oppgang på 12.47%. Omtrent tilsvarende prosentuell oppgang ble også registrert i europeiske High Yield obligasjoner. Dette er interessant å merke seg siden det var europeiske og amerikanske High Yield obligasjoner som i 2007 signaliserte den forestående økonomiske nedgangen. Disse begynte å falle hele 5 måneder før aksjemarkedene endelig ga opp. Norge var her et sjeldent unntak. Her fortsatte man å oppgi de samme verdiene på disse obligasjonene som da markedet var på topp frem til første investoren ble utålmodig og ville selge. Da falt det norske markedet totalt sammen. Som en digresjon kan jeg nevne et stort London fond som satt på en posisjon i norske kredittobligasjoner. Hver måned hadde de mottatt et uendret verdianslag fra et norsk meglerhus. Kursen som ble oppgitt var 88. Umiddelbart etter en av disse verdifastsettelsene bestemte fondet seg for å selge posten. De kunne ikke forstå hvorfor akkurat norske kredittobligasjoner skulle være immune mot nedgangen. De la derfor inn en best-ordre hos den norske megleren. Kursen de endte opp med å få var 26. Forvalteren fortalte meg at det var siste gang de handlet i det norske markedet. Slike eksempler, samt nærmest daglige varsler om behov for renteutsettelser, reforhandlinger av lånebetingelser og press på å ettergi deler av lån har bidratt til å dempe entusiasmen for den norske varianten av slike lån, selv om det er bedring å spore på etterspørselssiden. Forøvrig var MSCI World Stock Index opp 10.9% i april.

Ledende ”risky assets” mer moderate
Valutapar som NZD/JPY og EUR/JPY viste en svak nedgang i måneden, mens råvarer viste en moderat oppgang på 2%. Råvarer var forøvrig den siste av aktivaklassene som ”ga opp” den økonomiske oppgangen. Disse toppet ut hele 13 måneder etter kredittmarkedene og dermed først i juli 2008. Den påfølgende nedgangen ble imidlertid svært brå og brutal. Da støvet hadde lagt seg var prisene i gjennomsnitt redusert med 65%. Nok en gang viser det seg at et overblikk over de ulike aktivaklassene gir mer informasjon enn kun å stirre seg blind på en enkelt. Dette er også erfaringen så langt i den pågående oppgangen. Råvarer som industrielle metaller bunnet ut allerede i desember i fjor, mens internasjonale aksjer og kreditt fulgte etter først i begynnelsen av mars i år. Det er viktig at optimismen i aksjer blir gjenspeilet i andre risky assets for å beholde troverdigheten. Så langt viser statistikken at mye av etterspørselen har vært drevet av inndekking av short posisjoner. Siden den åpne balansen av slike posisjoner nå er meget lav må kjøpspresset overtas av investorer med nye penger.

Trygghet selges, ny ledende indikator
Ikke uventet falt verdien på statsobligasjoner i USA, Europa og også Norge i april. Samtidig var gull ned 3.45% og sølvprisen falt 3.71%. Selvom optimismen på børsene ikke enda har slått ut i økt etterspørsel etter smykker, kan det samme ikke sies om verdiutviklingen til luksusmerket Moet Hennesy Louis Vuitton (LVMH). Ikke bare var aksjen opp over 21% i april, den ledet også samtlige av de ovennevnte indikatorene med å bunne ut allerede i november i fjor. Aksjen har forløpig steget 48% siden den gang.

10 bud og til slutt en klarsynt observasjon
Nedenstående råd er forfattet av Merrill Lynch’ sjefstrateg, Richard Bernstein. Richard har over 20 års erfaring i meglerhuset og har samlet disse i følgende 10 ”bud”:

1. Inntjening er vel så viktig som kapitalinntekter

2. De fleste aksjemarkedsindikatorer har aldri blitt testet. De fleste virker ikke.

3. De fleste investors’ tidshorisont er for kort. Statistikk indikerer at day trading for det meste er basert på flaks.

4. Bullmarkeder begynner som følge av risikoaversjon og undervurderte aktiva. De starter aldri som følge av halleluja-stemning og kjøpspress.

5. Diversifisering er ikke basert på antallet posisjoner i en portefølje. Tvert i mot er det avhengig av korrelasjonen mellom aktivaklassene i porteføljen.

6. Selskapenes balanser er generelt viktigere enn inntekt og kontantstrøm.

7. Investorer burde fokusere på selskaper som benytter GAAP regnskapsstandard, og legge mindre vekt på ”pro forma” eller ”ikke-revisorbekreftet” finansiell informasjon.

8. Investorer bør være tilbydere av vanskelig tilgjengelig kapital. Avkastningen er typisk høyest når kapital er lite tilgjengelig.

9. Investorer burde lære seg så mye finansiell historie som mulig.

10. Belåning er kun en illusjon av velstand. Sparing er reell velstand.

Det kan utvilsomt suppleres mye til disse ”budene”. Jeg skal nøye meg med noen av de jeg selv brenner mest for:

Indikatorer
Så langt jeg vet, har ingen funnet den ”hellige gral” til nå. Mange indikatorer er bra, men krever menneskelig intervensjon gjennom tolkning og anvendelse. Markedene endrer seg stadig med tanke på retning, tempo og volatilitet. Indikatorer virker typisk under visse markedsforhold men ikke i andre. De som imidlertid er nærmest til å ”knekke” denne utfordringen er de store modellbaserte fondene, bedre kjent som CTA’er. Disse har typisk over $10 milliarder til forvaltning og gjennom dette inntekter nok til å ha ressurser, både menneskelige og datakraft, til å jobbe seriøst med problemstillingene. Vi er selv investert i et slikt fond. Fondet har en analysestab på over 100 personer. De fleste av dem fysikere og matematikere. Et annet fond jeg kjenner godt til ble startet av en etteretningsoffiser med kodeknekking som spesialfelt.

Gjennom årene har jeg blitt presentert for flere ”garantert rikdom”-indikatorer enn jeg kan huske. Så godt som alle har kun hatt en pro forma historie. De er med andre ord laget på basis av det som allerede har skjedd og man bruker denne ”suksesshistorien” til å innbille mulige kjøpere at det samme vil skje i fremtiden. Det underlige med dette er at så mange kjøper slike argumenter ukritisk. Man skal være usedvanlig sløv dersom man selv ikke er i stand til å lage en vellykket indikator i ettertid. Ikke desto mindre har det vært lettere å hente inn penger til slike programmer enn til forvaltere som har levert god risikojustert avkastning i flere tiår. Årsaken til dette er selvfølgelig urealisme og grådighet. Disse programmene viser alltid skyhøy ”teoretisk” avkastning, men så er det jo et faktum at mange foretrekker drømmer fremfor realiteter.

Halleluja-stemning og kjøpspress
Dette er et fenomen normalt assosiert med slutten på en oppgangsfase, ikke begynnelsen. Gå bare tilbake og sjekk avisoverskriftene mot slutten av oppgangen. Forsiktighet latterliggjøres, risikotagning hylles, soliditet er noe for idioter og maksimal belåning gjelder. Med tanke på indikatorer; her finnes faktisk gode inputs til en kontrær aksjemarkedsindikator og gratis er den også. Man trenger kun lese store overskrifter på avisenes forsider.

Diversifisering
Her fikk utvilsomt mange ”kjørt seg” i den siste nedgangen. Dessverre er ikke korrelasjoner robuste, men kan allikevel gi en god pekepinn på hva som kan være diversifiserende og gjennom det risikodempende, og hva som ikke vil være det. Nedenstående tabell viser korrelasjonen mellom internasjonale aksjer og Red Rock Private Equity index, Indeksen over de 250 største eiendomsselskapene i Europa, Tremont Hedge Fund Index, Tremont Indeks over Global Macro hedgefond, gull og til slutt amerikanske statsobligasjoner. Tallene i rødt viser hvilke aktivaklasser som har hatt en signifikant korrelasjon (betydelig samvariasjon) med aksjer. Verdier over 0.5714 betyr at de egner seg dårlig til å diversifisere en aksjeportefølje. Ikke uventet gjelder dette Private Equity som diversifiseringsmessig viser seg å være et alternativ til tradisjonell aksjeforvaltning. Den årlige avkastningen i Private Equity har som tabellen viser imidlertid vært 2.7 ganger høyere enn avkastningen til børsnoterte aksjer.

Robusthet
Manglende robusthet synliggjøres ved å sammenligne studien over 15 år mot verdiene registrert kun under den kraftige nedgangsperioden vi forhåpentlig har lagt bak oss. Eiendom, som ikke hadde signifikant korrelasjon i den lange studien, ble ”verstingen” i den nåværende nedgangen. Økning i belåning er en stor bidragsyter her. Den brede hedgefondindeksen tok også skrittet opp, og viste at gjennomsnittshedgefondet egnet seg dårlig som diversifisering mot aksjer. Forklaringen her er nok investorers adferd fremfor belåning alene. Forut for nedgangene som begynte i 1998, 2000 og 2007 ble investorer i økende grad fokusert mot aksjemarkedet og stadig flere ville at hedgefond skulle oppføre seg som aksjefond. I likhet med de tidligere tilfellene så man bort fra den opprinnelige målsetningen om diversifisering, og ønsket i steden alle eggene sine i én kurv. Mange hedgefondforvaltere oppfylte dette ønsket gjennom å gå tungt inn i aksjer. Disse forvandlet seg raskt til å bli aksjefond med belåning fremfor hedgefond. Det er følgelig ikke underlig at det var denne type fond som hadde de største tapene ifjor.

Kinderegg
Statsobligasjoner har de 15 siste årene vært rene Kinderegget. Ser man på den lange og korte historikken som her er presentert, både med hensyn til korrelasjon og avkastning, er det mye som tyder på at statsobligasjoner både som investering og diversifiseringsalternativ av mange har vært kraftig undervurdert. Det er derfor lite hyggelig lesning for de samme å registrere at trauste og kjedelige statsobligasjoner avkastningsmessig kommer på tredje plass av dette utvalget, og dermed banket aktivaklasser som man må påregne betydelig risiko ved å være investert i. Mitt ydmyke syn fra hvor vi står nå vil være at avkastningen på de fleste statsobligasjoner for tiden er så lav at man ikke får betalt for risikoen, verken mot konkurs (land har faktisk gått konkurs tidligere) eller fremtidig inflasjon (kursfall). Inflasjon er i øyeblikket riktignok en ønsketenkning og ikke en realitet. Timing blir derfor her et viktig element, noe det synes å herske en bred enighet om at er umulig. For at dette ikke skal fremstå som en umiddelbar anbefaling dekker jeg meg derfor bak det latinske uttrykket ”Caveat Emptor”.

Gullord om benchmark
En av mine nærmeste kollegaer, som er meget kvantitativt belastet, konkluderte forleden sin analyse av utviklingen til et norsk aksjefond med å hevde: ”Denne forvalteren synes å ha en Lottokupong som benchmark fremfor Børs-indeksen”. En konklusjon jeg fullt ut deler, men selv skulle ønske jeg hadde kommet på.