Glasshus

Med hensyn til overlevelsesbias fortier Riksen at hans egen arbeidsgiver har lagt ned 17 verdipapirfond de siste 5 årene.

Tidligere journalist i Finansavisen nå Investeringsdirektør i DNB Privatbank, Trym Riksen, gikk nylig til angrep på hedgefond i sin blogg hos E24.

Påstandene til Riksen var i hovedsak forankret i at hedgefond ikke egner seg til å diversifisere og at de historiske resultatene til hedgefond er overdrevet som følge av at statistikken ikke tar hensyn til hedgefond som er blitt nedlagt. Såkalt «overlevelsesbias».

Når det gjelder diversifiseringspåstanden kan jeg delvis være enig. Men kun delvis. Dersom man ønsker å benytte hedgefond til diversifisering av for eksempel aksjeporteføljer, ville det være naturlig å ta hedgefondstrategier som er regnet som alternativer til aksjefond bort fra utvalget.

Blant strategiene som har høy positiv korrelasjon til aksjer og derved liten diversifseringseffekt, er spesielt Long/Short Equity og Event Driven (oppkjøp & restruktureringer). Long/Short Equity er den nest største av samtlige hedgefondstrategier hva gjelder forvaltningskapital. Dermed slår den også kraftig ut i grunnlaget til Riksen.

Med en korrelasjon på 0.9 i forhold til aksjer har Long/Short Equity, til sitt forsvar, bedre risikojustert avkastning enn rene aksjefond. Dette burde være av betydning for alle som ikke har maksimal spenning som motiv når de investerer.

Måler man Equity Hedge-indeksen mot MSCI World Stock Index har avkastningen i førstnevnte både vært høyere og svingningene lavere enn i sistnevnte. Man bør også merke seg at førstnevntes avkastning er etter fratrekk av kostnader som forvaltningshonorar på 2% årlig og suksesshonorar på 20% av verdistigningen. Aksjeindekser tar ikke hensyn til transaksjonskostnader eller forvaltningsgebyr.

Nettopp det som Riksen påpeker, nemlig den enorme etterspørselen etter alternative investeringer, har ført til veksten i hedgefond. Investorene har i økende grad blitt misfornøyd med avkastningen, risikoen eller begge deler i tradisjonelle verdipapirfond. De ønsker derfor alternativer.

På mange måter kan vi forstå forvaltere av verdipapirfond. I mange tiår har de sluppet å forholde seg til markedsrisiko og så lenge investorene ikke hadde alternativer, var det heller ingen fare for konkurranse. Nå er derimot konkurransen høyst reell og dette er har medført rene panikken hos alt annet enn de beste tradisjonelle forvaltere.

Hvis målet til Riksen var diversifisering, ville det vært naturlig at han benyttet strategier som Global Macro, CTA eller Equity Market Neutral. Disse strategiene har over tid, i tillegg til å ha gitt høyere avkastning både absolutt og relativt, vist lav korrelasjon med både aksjer og økonomisk utvikling.

Chartet viser utviklingen over hedgefonddelindeksene for Global Macro øverst og Equity Market Neutral i midten. MSCI-World Stock Index er nederst.

Når det gjelder «overlevelsesbias» hopper Riksen glatt over å nevne at dette også gjelder i aksjemarkedet. Da Dot.com-boblen sprakk, nedla man sågar en hel børs i Tyskland. Den het Neuer Markt. Det var rett og slett ikke noe verdier igjen i selskapene som var notert der – om det noen gang reelt sett hadde vært det.

Aksjeindekser tar heller ikke hensyn til at selskaper som gjør det dårlig blir fjernet. Det gjør heller ikke målinger av utviklingen i aksjefond.

Det mest tankevekkende ved at Riksen ikke nevner noe om dette, er imidlertid at hans egen arbeidsgiver selv har lagt ned et stort antall fond. Finansavisen hadde sist lørdag en artikkel om nettopp dette med tittel: «Gravferd for fond». Artikkelens undertittel var: «Aksjefondene du finner hos bankene er vinnerfondene. Taperne er gravlagt i stillhet«. Det viser seg at DNB har lagt ned hele 17 aksjefond i løpet av de 5 siste årene.

Listen som var sammenfattet av Finanstilsynet, viste at det totalt er lagt ned hele 108 verdipapirfond i Norge i disse 5 år. Som Stig Tønder, forvalter i Delphi Fondene, uttrykte det: «Oftest tror vi nok likevel at avviklingen henger sammen med svak avkastning».

Artikkelen i Finansavisen viser også til Princeton-professor Burton Makiel, forfatter av «A Random Walk Down Wall Street». Han har fulgt fondsdødeligheten gjennom flere tiår. Han hevder at om man tar hensyn til overlevelsesbias i aksjefond på 1990 tallet, forøvrig en usedvanlig god periode i aksjemarkedet, viser det seg at den gjennomsnittlige årlige avkastningen var hele to prosentpoeng lavere enn oppgitt. Dette var selvfølgelig heller ikke tatt med i Riksens blogg.

Singlingen i glass er rett og slett overdøvende.

Det er en høy grad av positiv korrelasjon mellom indeksen over Hedged Equity-hedgefond og aksjer. Høyere avkastning med lavere risiko burde allikevel gjøre førstnevnte til et attraktivt alternativ til aksjer.



Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din her.

10 kommentarer to “Glasshus”

  1. Peter Warren sier:

    Hei Erik,

    Min oppfatning er at både Aksjesparerforeningen og Verdipapirfondenes Forening oppfatter hedgefond som konkurrenter til aksjefond og dermed motarbeider hedgefond/Spesialfond med nebb og klør.

    Det minner mye om meglermonopolet som eksisterte i Norge. Heldigvis ble monopolistene den gangen til slutt overkjørt av internasjonal utvikling. Resultatet av dette er at omkostningene ved å handle aksjer idag er mindre enn 1/10 av hva den var under meglermonopolet.

    /Peter

  2. erik røys sier:

    Takk for svar Peter.Det var litt feil det jeg skrev.Det ene hedgefondet i Vital har falt 1%,det andre ca 6% i år,men de svinger mer enn vanlige hedgefond skulle jeg tro?Det er jo mulig at saken(nå er det en sak!) kan tas opp gjennom aksjespareforeningen eller så kan jeg vurdere å lage et innlegg i finansavisen.Jeg er ganske irritert over at vi ikke får lov til å diversifisere med hedgefond også som småsparere,men man får prøve Sverige da uten at jeg vet hvordan man går frem?Nå kan man investere i 300 fond i Nordnet uten særlig kostnader og da er det stort sett altid noe som stiger hvis en gidder å følge med.Obligasjonsfond i linkene har også vært en god innvestering siste året.Du som er så glad i grafer måtte forøvrig kunne lage en sammenligning mellom safe hedgefond og ditto fond siden statistikken går tilbake 40-60 år.Underlig at finansdepertementet ikke har gjort det selv,men det er kanskje ikke så mange som er interessert og mye politisk gevinst å hente.Vanlige folk er ganske drittlei svingningene i vanlige fond der de ikke har lov til å gå ut med mer enn 10% i kontanter eller intet.

  3. Peter Warren sier:

    Hei Erik,

    Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index var opp 2.2% per utgangen av juni, mens Hedge Fund Research Index (HFRX) var opp 1.22% i samme periode.

    Siden det at hedgefond underkastet seg norsk regulering ikke har hjulpet, er det vanskelig å si hva som skal til her hjemme. Svenske hedgefond melder om stor interesse fra norske investorer som tegner seg direkte hos dem i Sverige. De svenske og andre utenlandske fond slipper dermed å registrere seg i Norge og unngår samtidig både kostnadene begrensningene det norske regelverket. Dette er nok ikke hva norske myndigheter ønsket, men tross alt det de selv har lagt opp til.

    For vår del har vi kun registrert ett fond hos norske myndigheter. I de øvrige fondene tar vi ikke imot tegninger fra norske investorer.

    Finansdepartementets egen arbeidsgruppe anbefalte ifjor at alle skulle kunne få tegne i Spesialfond (hedgefond) godkjent av norske myndigheter, men byråkratene i samme departement ville utsette dette til de fikk mer erfaring. Hadde de ønsket dette kunne de ha lest seg til at hedgefond har eksistert siden 1950-tallet. Det er ca 20 år lenger enn man har hatt aksjefond her til lands. Det er mulig de med «mer erfaring» mener en istid eller to. Hva vet jeg?

    Du er en investor og sparer. Prøv å spør dem.

    /Peter

  4. erik røys sier:

    Med de tidene vi lever i er det surt for oss småsparere at vi ikke har mulighet til å velge mellom forskjellige hedgefond.De jeg har i Vital link har vel falt 5-7% i år om jeg husker riktig?Hvordan er det i forhold til andre hedgefond Peter.Og hva skal til for at politikerne og finansdepartementet kan slippe hedgefondene mere løs?Er det noe på gang?

  5. Peter Warren sier:

    Jeg tror Riksen og verdipapirfondsforvaltere generelt «sliter» med to ting. Den ene, som vi har snakket om, er konkurransen fra alternative investeringer. Det andre er at det er stadig færre verdipapirfondsforvaltere som slår sin egen benchmark over tid. Når det samtidig tilbys børsnoterte og andre indeksfond som foretrekkes fordi de er enkle og gjør jobben billigere og bedre, må de foreta seg noe.

    Dette er ikke noe annet en sorgstadiene beskrevet av Elisabeth Kühbler-Ross. Etter et mislykket forsøk på å ignorere alternative investeringer (fornektelse) – investorenes appetitt bare øker – er man nå i fjerde fase, nemlig sinne. Da går man til angrep på det som truer. Denne vil igjen bli fulgt av en fase hvor man forhandler, før det etter noen ytterligere faser – blant annet med depresjon – ender i aksept.

    I Norge hvor man gjennom tidene har hatt en rekke monopoler og beskyttede næringer må man ofte gjennom hele sykelen for å skape fremgang.

    /Peter

  6. FI sier:

    Jo, det er vel nettopp det mange gjør. Disse aksjeforvalterne er stort sett alltid bull uansett forhold.

    Og det er forsåvidt gjerne mer fornuftig å være det i dystre tider enn i gode.

    Men mange begynner nok å bli lei av å høre den samme regla om og om igjen.

    Vi har som nevnt hatt et kupert terreng de siste 10 årene, og det tror jeg vi kommer til å ha de 10 neste også.

    Poenget er ikke nødvendigvis at avkastning i aksjemarkedet blir dårlig. Det er vel så mye at i et kupert terreng er aksjefondene betydelig hemmet i forhold til at de MÅ bli med på nedturene, i motsetning til hedgefond.

    Aksjefond er veldig like og veldig korrelerte. Som dere påpekte er hedgefond veldig forskjellige – de kan være hva som helst. Nytten ligger nettopp der – at du har enkelte fond som skiller seg ut fra massen.

    Og ja, det er gjerne fokus på å slå benchmarken. Ser man på aksjefond mot Oslo Børs er alle nesten perfekt korrelert. At DNB har fond som presterer i toppsjiktet kan like gjerne være en statistisk konsekvens, som dyktighet.

    Har man mange nok forskjellige fond vil alltid noen gjøre det relativt sett bra. Det er dermed veldig beleilig for bankene kunne dra disse frem fra skuffen overfor kunde «bestemor» som lar seg imponere. De 17 fondene som har blitt lagt ned hører de selvfølgelig ingenting om.

    Mange av disse fondene tar seg dessuten ganske godt betalt for den aktive forvaltningen. Eller dyktigheten. Eller statistiske nødvendigheten.

    Bottom line: Man kan nok stille større spørsmålstegn rundt hvilken nytte dyre aktivt forvaltede aksjefond har (i forhold billige indeksfond) enn hvilken nytte hedgefond har.

    Også i en slik sammenheng blir det fort å kaste stein i glasshus.

  7. Vegard sier:

    Enig i at Riksen kan se dystre utsikter for fondsavkastning i forhold til spådommer om svake tider som følge av europeisk og kinesisk uro. Men bør han ikke derfor snu på argumentet og fokusere på at pga de dystre utsiktene fra makroøkonomer og den dårlige avkastningen i aksjer over de siste årene er markedet lavt priset og oppsiden i aksjefond meget god? At folk har begynt å tro på at aksjer ikke stiger over lengre tid betyr vel at en betydelig oppside er på vei?

    Også, en aksjefondsforvalter bør vel hovedsaklig være opptatt av å utkonkurrere den indeksen han velger å måle seg mot? Så lenge han er i stand til å slå benchmarken over lengre tid er det vel nok av aksjefondssparere som ønsker å investere i hans fond? Den irrasjonelle begeistringen kommer vel tidsnok tilbake? 🙂

  8. FI sier:

    Enig Vegard.

    Tror man for øvrig bør se Riksens uttalelser i sammenheng.

    Vi er i dag i en situasjon der utsiktene for økonomisk vekst er svake, og det kan være vanskelig å se for seg noen kraftig og langvarig aksjeopptur slik som i «gamledager».

    Tidligere har aksjefond kunnet slå seg til ro med å oppnå samme avkastning som indeks, ettersom avkastning har vært høy nok til å tilfredsstille sine kunder.

    I et lavvekst-scenario er ikke det nødvendigvis tilfelle.

    Børsen vil svinge opp og ned og skal du oppnå god avkastning blir timing av disse syklusene viktigere enn tidligere.

    For de fleste aksjefond betyr det dystre tider i møte, ettersom de ikke har mulighet til å gå cash.

    For investors perspektiv er det i et slikt scenario i tillegg skummelt å putte pengene sine i en stor pott, der manøvrerbarheten av porteføljen blir dårlig. De store aksjefondene vil dermed ha vanskeligheter med å raskt posisjonere seg i defensive aksjer.

    Aktivt forvaltede aksjefond har i praksis ingen nytte. De lever takket være at markedsføringen har lurt sparerne.

    Med utsiktene fremover skjønner jeg godt at han frykter hedgefond.

  9. Peter Warren sier:

    Hei Vegard,

    Jeg er enig i alt du skriver.

    Det som er bra med verdipapirfond er at du vet nøyaktig hva du får til enhver tid. Faller aksjemarkedet, så faller aksjefond og vice versa.

    Det som er ulempen med verdipapirfond er at de har ingen bremser. De holder samme fart og går rett i fjellveggen selvom de ser den foran seg på lang avstand. I kuppert terreng som vi har hatt de siste 10 årene blir det mange ulykker av dette.

    Det er, som du påpeker, viktig å skille strategiene i hedgefond. Mange hedgefond er ikke annet enn aksjefond med belåning. De går fantastisk bra når markedet stiger og havarerer når markedet faller. Ofte er disse forvaltet av tidligere aksjefondforvaltere som etter lange perioder med oppgang i aksjemarkedet synes at dette virker så lett at de starter hedgefond. Flere norske aksjeforvaltere har havarert på denne måten og de fleste av dem er nå tilbake i aksjefondsforvaltning.

    En investor som vurderer hedgefond bør velge strategi etter behov. Er behovet diversifisering, bør strategier som ikke korrelerer med det aktiva man ønsker å diversifisere velges. Deretter velger man ut forvalter.

    /Peter

  10. Vegard sier:

    Er ikke mye av problemet med hedgefondkritikerne at de sammenlikner hedgefond på en generell basis?

    Mens de fleste mutual funds er enten long aksjer, long obligasjoner eller balansert mellom disse to finnes det ekstremt mange forskjellige teorier og utøvelser av teoriene blant hedgefondene. I tillegg investerer man vel i større grad også i selve forvalteren og hans/hennes strategi ved en hedgefondinvestering enn hva man gjør i en vanlig fondsinvestering? Investor får i større grad mulighet til å plukke ett fond / en investor man har troen på i forhold til egen strategi i motsetning til i ett mutual fond som investerer mer på en generell basis. Ett mutual fund er vel dømt til å ha stor korrelasjon med markedet gjennom sine høye grad av diworseification? Derfor er det vel ikke rart at snittet har det også?

    Mitt poeng er at når hedgefond har strategier i så mange ulike retninger blir vel å sammenlikne den gjennomsnittlige avkastningen av disse feil?