Det er gledelig å registrere at Regjeringen, Finansdepartementet og Norges Bank anerkjenner hedgefond tilstrekkelig til å be om råd fra slike forvaltere, vurdere denne type strategier for Statens Pensjonsfond Utland (SPU) og enda til oppnevne en hedgefondforvalter til SPUs Strategiråd.

Samtidig er det frustrerende at Finansdepartementet ikke lar denne nyervervede kunnskapen også bli reflektert i Spesialfondsregelverket eller Kapitalforvaltningsforskriften. Gitt innsyn og regulering så burde det som er godt nok for statens pensjonssparing også være godt nok for andre sparere.

Den norske stat har ikke nøyd seg med å søke råd om forvaltning hos verdens mest kjente hedgefondforvalter, George Soros, men har i tillegg utnevnt Antti Ilmanen til medlem i SPUs Strategiråd. Ilmanen er forvalter i Europas største hedgefond, Brevan Howard.

Brevan Howard ble grunnlagt av den tidligere Salomon Brothers traderen Alan Howard i 2002 og har idag nærmere $30 milliarder til forvaltning. Fondets strategi er global macro. Dette er den samme strategien som George Soros ble berømt for. Et global macro fond kan, forankret i sitt syn på verdensøkonomien, benytte aksjer, råvarer, renter, kreditt og valuta for å skreddersy sine posisjoner.

Tallene får tale for seg, noe avkastningen og grafen over Brevan Howard’s (BH Macro) utvikling sammenlignet med verdensindeksen for aksjer (MSCI) og Oslo Børs (OSEBX) viser i chartet under.

Brevan Howard var forøvrig sist i nyhetene da de i protest mot innføringen av bonusbegrensninger og endringer i vilkårene for å drive denne type forvaltning i Storbritannia, flyttet hoveddelen av sin virksomhet til Geneve.

Hvis man skal legge Regjeringen og Finansdepartementets siste handlinger til grunn for hva de virkelig mener og ikke sistnevntes tidligere reaksjoner på feilaktige nyhetsoppslag i 2008, må man komme til den konklusjon at myndighetene idag oppfatter at hedgefond har strategier som kan bidra positivt i forvaltningen av norske pensjonsmidler.

Dette er forøvrig den samme konklusjon mange av de andre utenlandske statlige pensjonsfondene har kommet frem til. Verdens største oljefond, Abu Dhabi Investment Authority, hevder selv at de er verdens største hedgefondinvestor.

Verden rundt oss har allerede oppfattet at det var manglende politisk vilje til å regulere banker som skapte finanskrisen og at problemene i Hellas ikke skyldtes hedgefond. Tvert imot var det hedgefondforvaltere som først påpekte at den greske regjering løy om sin egen økonomi.

I likhet med en rekke andre tilfeller i historien forsøkte de ansvarlige å hevde at det var budbringeren som hadde skylden. Idag vet vi bedre og kan bare håpe at denne kunnskapen etterhvert også hensyntas i det norske regelverket.

Tre måneder med børsoppgang har, i likhet med tidligere tilfeller av det samme, hatt en tilsvarende eksponensiell utvikling på optimismen. Sommerens pessimistiske prognoser er nå byttet ut mot tilsvarende optimistiske, tiltross for at det makroøkonomiske bildet i hovedtrekk ser likedann ut.

Vi ønsker alle en positiv utvikling og bør også for samfunnets del ha denne innstillingen. En positiv innstilling bidrar til høyere forbruk og mindre sparing, noe som kommer næringslivet til gode og dermed også samfunnsøkonomien. Det bidrar også til høyere risikovillighet som, opp til en grense, gjør det samme.

Samtidig bør ikke dette være en unnskyldning for at vi skal opptre uansvarlig, heller ikke til at vi skal ignorere lærdom som historien har gitt oss. Charles Darwin lærte oss at det er den som har evne til å tilpasse seg som overlever, ikke den sterkeste eller raskeste.

Manglende vilje til tilpasning har jeg vært inne på ved tidligere anledninger, det samme gjelder årsakene til at man ikke foretar slike. Potensielle politiske nederlag samt enkelte næringers økonomiske fordeler ved status quo, er etter min mening blant de verste. Begge deler betaler samfunnet dyrt for.

I de fleste eiendomsprosjekter lansert forut for finanskrisen sitter investorer fortsatt med brøkdeler av sine verdier igjen. Det er nesten umulig å forstå hvordan man kunne markedsføre investeringer med kun ubetydelig egenkapital og resterende bestanddel lån som trygt. Dette er ytterligere et område som skled under myndighetenes radar, til tross for at det i de fleste tilfeller var regulerte aktører som stod for salg og markedsføring. Av samme grunn har de førstnevnte sannsynligvis valgt å la det hele passere i det stille.

Eiendom er nemlig ikke ansett som et komplisert produkt, ei heller aksjer og aksjefond. Børsnoterte Norwegian Property og Fornebu Utvikling falt begge 95-97% under finanskrisen. Tilsvarende kursfall rammet både IT-aksjer og fond da denne boblen sprakk i år 2000. Godt dette er noe myndighetene og investorer forstår seg på, ellers kunne det hele føles litt tungt.

Det ovennevnte er blant ekstremtilfellene, men pussig nok henger disse ofte sammen med det de fleste har blitt anbefalt.

Velger vi i stedet å se på hvordan likvide aksjer typisk beveger seg etter en kraftig nedgang kan vi ta utgangspunkt i Dow Jones Industrial Average (DJIA). Denne indeksen har definitivt vært den mest omtalte og fulgte i over 100 år.

En kraftig nedgang er i aksjemarkedet regnet som en markedsnedgang på 20% eller mer. Alt annet er som «småkrusninger» å regne (med mindre man snakker om hedgefond. Der synes regelen å være at man fort kan få flere forsider hvis man er ned mindre enn 5%).

Siden 1987 har DJIA falt over 20% ved fire tilfeller. Felles for disse er at man typisk bruker dobbelt så lang tid eller mer opp som man brukte ned. I likhet med utilstrekkelige risikomodeller som nevnt i forrige blogg, tar man gjerne heller ikke hensyn til denne realiteten når det gjelder finansiell planlegging.

DJIA bunnet ut i begynnelsen av mars 2009 og skulle historien gjenta seg kan investorene håpe å få hodet over vann igjen fra mars 2011 og utover. Tatt i betraktning av at fallet denne gangen var markert større enn de foregående eksemplene, «magasinet» straks er tomt med hensyn til myndighetenes økonomiske starthjelp, samt at indeksen må stige ytterligere 30% for å være der – ville det ikke komme overraskende om ventetiden denne gangen ble noe lenger.

For Norwegian Property og Fornebu Utvikling er jeg imidlertid redd det vil ta betydelig lengre tid. Her ville det ikke forbause meg om kloden vår vil oppleve ytterligere et par istider før investorene kan håpe å få igjen sine sparepenger i disse. Sagt på en annen måte vil man her være mer avhengig av medisinske- enn finansielle mirakler for kunne oppleve dette.

Kvantitative investorer og analytikere mottok for to uker siden den triste nyheten om at Benoit Mandelbrot var død, 85 år gammel.

Mandelbrot pionerte fraktalgeometrien som beskrev at alt som observeres kan brytes ned i mindre komponenter som er identisk med det vi initielt observerte. Dette gjaldt også børskurser.

Lange trender består av mindre trender som har samme karakteristika som de lange trendene. Kortere trender kunne igjen brytes ned i enda kortere bevegelser som også var identisk med den vi hadde observert også videre.

Benoit Mandelbrot var også en pioner innenfor risikoanalyse og mange kjenner til ham nettopp på grunn av dette. I 2004 utgav han boken «The (Mis)behaviour of Markets» sammen med Richard Hudson.

Grunnlaget for de fleste risikoanalyser er historikk. Tidligere erfaringer er således ment å gi oss data for fremtidige hendelser. Dette kan så være, men hva med når det skjer noe som aldri har hent før?

Mandelbrot hevdet at algoritmene som idag benyttes har det til felles at de undervurderer risikoen ved å investere. Ifølge Mandelbrot var det to karaktertrekk ved børsutvikling. Han kalte disse for Joseph og Noah effektene. I førstnevnte som han betegnet som det normale, kunne vi forvente oss at en periode med gode år ble etterfulgt av en periode med dårlige år.

I den andre, Noah, hendte det noe plutselig og katastrofalt. Krakket i 1987, World Trade Center anslaget og, for mange, the Flash Crash 6. mai i år er blant slike.

Risikoalgoritmer modellerer kun førstnevnte ifølge Mandelbrot og dette skjer på tross av at historien viser at Noah situasjoner inntreffer langt oftere enn statistikkbaserte modellene tilsier. Modellene benytter feil forutsetning idet de tar utgangspunkt i at utviklingen vil følge hva man matematisk kaller en «normalfordeling».

I mangel på forståelse for det ukjente, baseres fortsatt de fleste risikoanalyser seg utelukkende på det vi allerede har observert. Vi forventer med andre ord at historien skal gjenta seg.

Observerte svingninger og samvariasjoner danner grunnlaget for det som kalles Value-at-Risk, forkortet til VaR. Vår VaR-faktor er det potensielle investorer oftest spør om. Med det menes hvor store daglige prosentuelle svingninger har vi med en sikkerhet på 95%. Siden fremtiden er ukjent vil man bruke fortiden som pekepinn.

Min sterkt kvantitativtbelastede kollega Øyvind Tvilde gjorde forleden følgende observasjon: I 2007 var det daglige standardavviket på Oslo Børs på 1.27%. Det vil si at i 2 av 3 børsdager befant vi oss innenfor en slik bevegelse målt fra foregående dags slutt. Det var og er helt vanlig å bruke et slikt tall som grunnlag for fremtidige vurderinger av risiko. Man har tross alt rundt et helt år med daglige observasjoner å basere seg på.

Et daglig standardavvik på 1.27% betyr eksempelvis at vi kun står i fare for å oppleve en daglig kursbevegelse på over 5% i én dag i løpet av 90 år. Blant de som baserer seg på dette er både myndigheter og de som låner ut penger til aksjehandel.

Da støvet hadde lagt seg det påfølgende året, viste det seg at de daglige svingningene hadde vært nesten 2.5 ganger så høye som i 2007. Minst like interessant er det å vite at om man var klarsynt og visste at dette standardavviket skulle bli så høyt, så hjalp heller ikke dette.

Putter man nemlig det daglig observerte standardavviket i 2008 (3.12%) inn i en risikomodell som baserer seg på normalfordeling, får man til svar at en kursbevegelse på over 5% «kun» skal inntreffe på 14 av årets børsdager. Fasiten viste imidlertid at det skjedde 20 ganger – altså 40% oftere enn modellen tilsa etter at det faktisk hadde skjedd!

Nassim Taleb, den risikoopptatte filosofen, tidligere hedgefondsforvalteren og forfatteren, advarte nylig om farene ved å benytte både slike modeller og tenkning gjennom rådet: «Don’t mistake the unobservable for the improbable». Det er dessverre mindre enn 2 år etter den verste finanskrisen siden 30-tallet og allerede lite som tyder på at disse erfaringene og dette rådet i noen særlig grad følges.